近期，中國央行正式公布了“社會融資總量”指標(biāo)，并計劃以此來替代傳統(tǒng)的貨幣總量，作為貨幣政策的中間目標(biāo)。與傳統(tǒng)的貨幣總量及“貨幣”政策相比，構(gòu)建“社會融資總量”并嘗試建立新的宏觀金融政策框架，無疑是我國金融市場發(fā)展和金融結(jié)構(gòu)演化的必然要求。
　　這一做法也反映了此次全球金融危機(jī)后，各國央行和國際組織對傳統(tǒng)“貨幣”政策的深刻反思和對新政策框架的熱切期待。但是，理論基礎(chǔ)和實踐檢驗的匱乏，決定了這個指標(biāo)或?qū)⒃诤荛L時期內(nèi)只能作為“監(jiān)測目標(biāo)”，而非真正意義的中間目標(biāo)。
　　
　　所有宏觀經(jīng)濟(jì)模型都是錯的
　　此次全球危機(jī)之后，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)尖銳地指出，現(xiàn)有的宏觀經(jīng)濟(jì)模型都是錯的，基于其上的宏觀經(jīng)濟(jì)政策（主要是貨幣政策），既不能察覺危機(jī)前經(jīng)濟(jì)、金融體系正在發(fā)生的深刻變化，更無法阻止危機(jī)的爆發(fā)。
　　現(xiàn)有的主流宏觀經(jīng)濟(jì)模型遵循凱恩斯主義，其中，刻畫金融部門（實際上是銀行部門）行為的是貨幣供求均衡方程。這是最根本的錯誤所在，因為它僅僅描述了銀行部門（包括中央銀行和商業(yè)銀行）的負(fù)債方——貨幣（現(xiàn)金和各種存款）的變化。
　　雖然對這一方程也有改進(jìn)的努力，例如，現(xiàn)任美聯(lián)儲主席伯南克曾經(jīng)從銀行部門的資產(chǎn)方、即信貸的角度來闡釋金融部門的行為，但是，這都沒有反映這樣一個事實：隨著金融結(jié)構(gòu)的演化，以吸收存款、發(fā)放貸款為主要業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)銀行業(yè)在整個金融體系的地位顯著下降。
　　上世紀(jì)80年代以來，隨著金融自由化和金融全球化的發(fā)展，主要經(jīng)濟(jì)體的金融結(jié)構(gòu)發(fā)生了四大深刻變化：
　　第一，“直接金融”的興起，主要包括公開發(fā)行的各種形式的債券和股票；第二，非銀行金融機(jī)構(gòu)成為重要的“信用創(chuàng)造者”，這些機(jī)構(gòu)超越了傳統(tǒng)的證券承銷和做市業(yè)務(wù)，通過自身的資產(chǎn)和負(fù)債活動為實體經(jīng)濟(jì)部門提供重要的外部融資；第三，金融部門內(nèi)部的融資活動和信用聯(lián)系日趨加強(qiáng)，整個社會的信用鏈條越拉越長；第四，資金的跨境流動愈發(fā)頻繁，規(guī)模愈來愈大。
　　金融部門最重要的功能之一就是創(chuàng)造“信用”，這構(gòu)成了實體經(jīng)濟(jì)部門用于消費和投資的外部資金來源。上述四大變化所導(dǎo)致的直接后果就是，銀行部門創(chuàng)造的信用（其資產(chǎn)方的信貸）在整個金融部門的比重直線下降。例如，在1980年，美國銀行部門持有的信用市場工具（主要是貸款）相當(dāng)于全部非銀行金融機(jī)構(gòu)（含證券化）的近1.6倍，到2007年則下降到43％左右。這意味著，與銀行部門資產(chǎn)相對應(yīng)的銀行部門負(fù)債（各種存款），只能反映整個金融部門的部分活動。
　　美聯(lián)儲的最初反應(yīng)是不斷地修改作為貨幣政策中間目標(biāo)的貨幣總量指標(biāo)，包括對狹義貨幣量M1的修訂以及不斷地增加新的口徑更大的貨幣總量指標(biāo)（M2、M3等）。直至1993年格林斯潘時期，美聯(lián)儲最終舍棄了任何貨幣總量指標(biāo)，轉(zhuǎn)而盯住聯(lián)邦基金利率。
　　然而，這種以利率為中間目標(biāo)的貨幣政策是基于這樣一個隱含的假設(shè)：金融市場是完美的，存在著有效、穩(wěn)定的利率期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險結(jié)構(gòu)。在這樣的假設(shè)下，美聯(lián)儲就可以通過操縱短期的聯(lián)邦基金利率來“舞動”各種期限和各種風(fēng)險水平的利率，而所有這些利率——資金的價格最終會對資金的總量、配置乃至整個實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生“意想之中”的影響。也正是在這樣的假設(shè)下，上述宏觀模型中的貨幣供求方程就變成了英國經(jīng)濟(jì)學(xué)界和美聯(lián)儲廣泛采用的所謂“泰勒規(guī)則”，即利率與物價和產(chǎn)出之間的關(guān)系方程。
　　但是，正如此次危機(jī)的警示，金融市場完美的假設(shè)是有條件的。事實上，早在危機(jī)爆發(fā)前，上述金融結(jié)構(gòu)的演化已在傳統(tǒng)貨幣政策和微觀審慎監(jiān)管的視野之外醞釀著深刻的金融不穩(wěn)定因素。
　　例如，隨著證券化市場的發(fā)展，美國銀行發(fā)放了越來越多的居民按揭貸款，而居民部門的儲蓄率在不斷下降，負(fù)債率在不斷上升；隨著金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部融資活動的加強(qiáng)，單個金融機(jī)構(gòu)（如雷曼兄弟公司）已經(jīng)成為整個金融交易網(wǎng)絡(luò)中的“系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)”——所有這些正是當(dāng)前熱議的“宏觀審慎管理”的中心話題。
　　
　　政策探索缺乏理論支撐
　　觀察經(jīng)濟(jì)理論和經(jīng)濟(jì)政策演變的歷史，我們大體可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策的變化，尤其是經(jīng)濟(jì)政策體制性的變化通常源于新的經(jīng)濟(jì)理論的誕生。
　　凱恩斯對古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的顛覆使得政府干預(yù)成為“二戰(zhàn)”后的主流，弗里德曼的新貨幣數(shù)量論讓各國政府放棄了用貨幣政策來應(yīng)對石油危機(jī)后“滯脹”的嘗試，理性預(yù)期學(xué)派的崛起則再次恢復(fù)了古典經(jīng)濟(jì)學(xué)所崇尚的自由放任理念。然而，目前對宏觀政策改進(jìn)的探索卻是在支持其的宏觀理論尚未誕生的情況下展開的。
　　危機(jī)之后關(guān)于建立宏觀審慎管理框架的討論主要發(fā)生在各國央行和國際金融組織（如國際貨幣基金組織、國際清算銀行）內(nèi)部，其中，尤以英格蘭銀行的討論最為熱烈。
　　根據(jù)英格蘭銀行的報告，宏觀審慎管理的目標(biāo)包括兩個：其一，在傳統(tǒng)貨幣政策所關(guān)注的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之外，引入宏觀金融穩(wěn)定的目標(biāo)，即確保金融體系能夠提供穩(wěn)定的金融服務(wù)——例如，防止金融部門的信用供給（貸款、債券等）出現(xiàn)大的周期性波動；其二，防范系統(tǒng)性風(fēng)險，以區(qū)別于1988年巴塞爾協(xié)議以來建立的微觀審慎監(jiān)管體系。因此，貨幣政策、宏觀審慎管理、微觀審慎監(jiān)管可能構(gòu)成未來“三位一體”的宏觀金融政策框架。
　　不過，如同所有宏觀經(jīng)濟(jì)政策都必須經(jīng)歷的兩大理論考驗一樣，宏觀審慎管理也需要回答兩個問題：
　　第一，政策的目標(biāo)是明確和適當(dāng)?shù)膯?？就宏觀審慎管理的第一個目標(biāo)而言，用哪個指標(biāo)來表示“信用供給”？保持信用供給的穩(wěn)定就是最優(yōu)的嗎？后一個問題類似于宏觀經(jīng)濟(jì)理論中經(jīng)常闡述的一個基本道理：如果經(jīng)濟(jì)的波動就如同大海的潮漲潮落那樣自然，那么，試圖消除這樣的漲落就是違反規(guī)律的。就第二個目標(biāo)而言，如何識別和度量系統(tǒng)性風(fēng)險顯然是關(guān)鍵，而對此，理論界才剛剛展開研究。
　　第二，擁有實現(xiàn)目標(biāo)的有效手段嗎？這可能是一個更大的大問題。例如，對于實現(xiàn)穩(wěn)定的信用供給而言，央行或許可以控制商業(yè)銀行的貸款，但是，如何控制債券、基金乃至股票的發(fā)行？如果采用行政手段的話，在成熟市場經(jīng)濟(jì)國家，是否意味著凱恩斯干預(yù)主義的大回歸？在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家，是否又意味著市場化改革的停滯？
　　實際上，上述兩個問題也恰恰反映了理論界的困惑。上世紀(jì)30年代，宏觀金融理論曾經(jīng)出現(xiàn)兩個發(fā)展脈絡(luò)：凱恩斯的流動性偏好理論和羅賓遜的可貸資金理論。前者關(guān)注銀行部門的負(fù)債（貸幣），后者則關(guān)注整個金融部門的信用創(chuàng)造。
　　學(xué)術(shù)乃至政策的演化最終是朝向了前者，其中關(guān)鍵原因可能在于：如何在不破壞市場運行機(jī)制的前提下，選擇合適的信用創(chuàng)造目標(biāo)并有效地達(dá)到這個目標(biāo)，可能是可貸資金理論迄今難以回答的問題。這就可以解釋，為什么在2007年出版的《貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的新范式》一書中，斯蒂格利茨反復(fù)提出宏觀金融理論要回到可貸資金理論的路線上去，但他卻沒有提供任何實質(zhì)性的做法。
　　“控制”還是“監(jiān)測”社會融資？
　　作為全球宏觀金融政策改進(jìn)的一部分，央行近期提出了“社會融資總量”這一指標(biāo)，并希冀在未來能夠代替貨幣總量成為宏觀政策的中間目標(biāo)。
　　從計算公式看，這個指標(biāo)大體是非金融部門（不含中央政府）當(dāng)年獲得的全部形式的新增融資（含股票發(fā)行），對應(yīng)著金融部門資產(chǎn)方的變動（不含金融部門內(nèi)部融資）?？梢钥吹?，我國的金融結(jié)構(gòu)也正在發(fā)生上述的四大變化。因此，及時調(diào)整宏觀金融政策，以防范未來可能出現(xiàn)的大的金融波動甚至危機(jī)，正當(dāng)其時。
　　然而，如同國外正在嘗試的宏觀審慎管理框架一樣，基于“社會融資總量”的政策改進(jìn)同樣缺乏有效實施的理論基礎(chǔ)。同時，這個指標(biāo)本身目前也難達(dá)到宏觀政策中間目標(biāo)所要求的“三性”。在這種情況下，試圖即刻將之采納為中間目標(biāo)，值得商榷。
　　
　　作為宏觀金融政策的中間目標(biāo)，其“三性”包括：
　　第一，“可測性”，即這個指標(biāo)應(yīng)該完整、有效，并能夠及時獲得?！吧鐣谫Y總量”還不完整，因為它忽略了中央政府的融資活動（國債）和外部資金的輸入。
　　國債已經(jīng)是非金融部門最大的融資品種，其發(fā)行顯然會通過政府的消費和投資活動對整個經(jīng)濟(jì)運行產(chǎn)生重要影響。即使在傳統(tǒng)的貨幣政策框架下，為協(xié)調(diào)貨幣和財政，都要考慮國債的發(fā)行和交易，在新的“口徑”更大的宏觀金融政策框架中卻將其忽略，令人難以理解。
　　在開放經(jīng)濟(jì)條件下，通過經(jīng)常項目和資本項目的外部資金的輸入同樣也不能忽略?？梢钥吹剑┠晡覈摹半p順差”正是國內(nèi)“流動性過?！钡闹匾剖帧?br/>　　第二，“相關(guān)性”，即這個指標(biāo)與希望調(diào)控的最終目標(biāo)之間有著良好、穩(wěn)定的關(guān)系。表現(xiàn)在統(tǒng)計上，即該指標(biāo)與最終目標(biāo)之間在長期趨勢上存在穩(wěn)定關(guān)系；同時，兩者在短期波動中存在因果關(guān)系，即某時期該指標(biāo)的變化會導(dǎo)致下一時期最終目標(biāo)的變化。
　　央行曾指出，“社會融資總量”與主要經(jīng)濟(jì)變量（如CPI、GDP）之間的“相關(guān)系數(shù)”好于貨幣總量。但是，由于絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)、金融變量都不是平穩(wěn)變量，并且，較高的相關(guān)系數(shù)也并不等同于因果關(guān)系。無論如何，“社會融資總量”在統(tǒng)計上都還需要經(jīng)歷時間的檢驗。
　　第三，“可控性”，即政策當(dāng)局能夠方便地控制這個指標(biāo)。這恐怕是“社會融資總量”面臨的最關(guān)鍵的問題。目前我國金融體系依然是“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”的格局，因此，要有效調(diào)控“社會融資總量”，就需要首先建立有效運轉(zhuǎn)的“一行三會”協(xié)調(diào)機(jī)制，甚至是建立一個架構(gòu)于之上的超級部門。
　　此外，在合理統(tǒng)計“社會融資總量”之后，部門協(xié)調(diào)還需要包括管理國債發(fā)行的財政部以及管理對外貿(mào)易和FDI的商務(wù)部。這顯然是一個異常艱難的工程。
　　除了上述“三性”，“社會融資總量”作為中間目標(biāo)尚存兩大缺陷：其一，我國居民和企業(yè)具有較高的儲蓄率，而事實證明，居民和企業(yè)自發(fā)的資產(chǎn)組合調(diào)整（如存款的“活期化”）會對物價和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生關(guān)鍵影響。對此，作為反映非金融部門外部融資規(guī)模的指標(biāo)，“社會融資總量”顯然無能為力；其二，如果未來的宏觀金融政策要關(guān)注“系統(tǒng)性風(fēng)險”，則“社會融資總量”因不包含金融部門內(nèi)部的融資活動而無法擔(dān)此重任。
　　更為關(guān)鍵的是，與傳統(tǒng)的基于銀行部門負(fù)債方統(tǒng)計的貨幣總量指標(biāo)不同，“社會融資總量”統(tǒng)計的對象是整個金融部門的資產(chǎn)方，這意味著支撐以往貨幣政策的宏觀金融理論并不適用于后者。
　　換言之，即使“社會融資總量”的“三性”能夠改善，由于缺乏宏觀理論的支持，我們也無法就此輕松地構(gòu)建一個新的宏觀金融政策框架。
　　在這種情況下，考慮到我國金融體系中尚存的過度的行政管制措施，如果輕易地采納這個指標(biāo)作為宏觀政策的中間目標(biāo)，將可能誘導(dǎo)我們走向一個以行政手段代替市場化改革的歧途。
　　作者為中國社科院金融研究所副所長