全球經(jīng)濟(jì)失衡的主要內(nèi)容之一正是美國(guó)巨額財(cái)政赤字和公共債務(wù)。這一失衡在最近有繼續(xù)惡化逆轉(zhuǎn)跡象。
　　
　　在未來(lái)幾年，美國(guó)主權(quán)債務(wù)危機(jī)將是全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)面臨的最主要不確定因素和最大潛在風(fēng)險(xiǎn)之一，并且這一風(fēng)險(xiǎn)正在累積，其實(shí)際和潛在危害性遠(yuǎn)高于歐洲債務(wù)危機(jī)。
　　
　　在美國(guó)全部國(guó)家債務(wù)中，不含政府部門間負(fù)債的公共債務(wù)占比目前大約為67.9％，達(dá)9.827萬(wàn)億美元，這部分是全球普遍關(guān)注的對(duì)象。
　　
　　美國(guó)公共債務(wù)和2011年一季度名義GDP比為64.95％，已超過通常認(rèn)為安全的60％。美國(guó)財(cái)政赤字和2010年名義GDP比為8.9％，遠(yuǎn)高于通常認(rèn)為安全的3％。
　　
　　從長(zhǎng)期看，美國(guó)國(guó)債下跌的壓力累積，只是拐點(diǎn)難以預(yù)料。
　　
　　違約風(fēng)險(xiǎn)上升
　　
　　美國(guó)的財(cái)政赤字問題不僅有周期性因素，而且有長(zhǎng)期性、結(jié)構(gòu)性因素。前者隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以緩解，但后者的解決則難度更大，時(shí)間更長(zhǎng)。其中主要是退休潮導(dǎo)致的醫(yī)療保險(xiǎn)支出大幅增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)在未來(lái)幾十年內(nèi)，這部分支出可能占到全部財(cái)政收入的絕大部分。
　　
　　財(cái)政赤字和公共債務(wù)是孿生兄弟。美國(guó)財(cái)政赤字和公共債務(wù)互相促進(jìn)，互為因果，呈滾雪球式擴(kuò)大。近幾年內(nèi)，美國(guó)國(guó)債的避險(xiǎn)功能吸引了全球投資者大量增購(gòu)，同時(shí)也壓低了利率水平。充足而又低廉的公共債務(wù)來(lái)源，使得政府有可能在不增加收入的情況下增加支出，這支持了美國(guó)財(cái)政赤字加速上升。
　　
　　若經(jīng)濟(jì)和就業(yè)狀況低于預(yù)期、長(zhǎng)期利率上升幅度更大、某些刺激政策延續(xù)，則財(cái)政赤字和GDP比則可能在未來(lái)若干年難以低于6％。
　　
　　在高赤字環(huán)境下須依靠不斷擴(kuò)張公共債務(wù)來(lái)維持和增加支出。近幾年來(lái)，國(guó)會(huì)已幾度提高公共債務(wù)上限，2010年2月提高到14.294萬(wàn)億美元。該上限在近期內(nèi)很可能再次上調(diào)。各種指標(biāo)顯示，美國(guó)債務(wù)可持續(xù)性能力在降低。
　　
　　債務(wù)利息支出和稅收收入比，是連接舊債累積程度和新債增加余地，衡量債務(wù)可負(fù)擔(dān)性的重要指標(biāo)。穆迪主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)從Aaa下降到Aa，在該指標(biāo)上反映的警戒線大約是10％。而美國(guó)的該項(xiàng)比在2010年為9.1％。
　　
　　值得注意的是，首先，同期其他11個(gè)穆迪Aaa評(píng)級(jí)國(guó)家該項(xiàng)占比均在7％以下，美國(guó)占比最高；其次，隨著利息支出在未來(lái)上升，該比預(yù)計(jì)在2011年超過10％，隨后幾年會(huì)大幅上升，在2021年接近16％。屆時(shí)評(píng)級(jí)下調(diào)的壓力會(huì)上升，因?yàn)楦鶕?jù)穆迪標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)美國(guó)的該比超過14％時(shí)，則進(jìn)入Aa評(píng)級(jí)區(qū)域。
　　
　　美國(guó)巨大的國(guó)債融資需求能否繼續(xù)在低成本條件下得到滿足，這是問題的關(guān)鍵。
　　
　　美國(guó)政府債券在世界各國(guó)政府和企業(yè)投資組合中占有重要地位。在未來(lái)十幾年內(nèi)，這一地位不可能明顯改變。
　　
　　債務(wù)可逆性是政府在經(jīng)受沖擊后恢復(fù)債務(wù)可負(fù)擔(dān)性的能力。根據(jù)這一指標(biāo)，未來(lái)5年－7年美國(guó)公共債務(wù)的可逆性，或政府將債務(wù)增長(zhǎng)及債務(wù)可負(fù)擔(dān)性控制在一定水平的意愿及能力，是決定長(zhǎng)期債務(wù)可逆性及評(píng)級(jí)變動(dòng)的關(guān)鍵。
　　
　　就標(biāo)普標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)現(xiàn)有公共債務(wù)/GDP占比在標(biāo)普的19個(gè)3A評(píng)級(jí)國(guó)家中依然處于平均水平，但它是唯一得到負(fù)面前景展望的國(guó)家。不僅如此，2010年美國(guó)新增公共債務(wù)/名義GDP比達(dá)10％，遠(yuǎn)高于3A國(guó)家的平均水平3％，也高于2A國(guó)家的6％。
　　
　　美國(guó)減債艱難
　　
　　一般而言，降低公共債務(wù)/GDP比的途徑無(wú)非是：
　　
　　其一，增加GDP，增加稅收減少債務(wù)增長(zhǎng)。從目前狀況看，美國(guó)很可能進(jìn)入了長(zhǎng)期低增長(zhǎng)階段，未來(lái)若干年出現(xiàn)GDP高于歷史趨勢(shì)水平增幅的可能性不大。加上現(xiàn)任政府的減稅計(jì)劃，這些將直接影響稅收增長(zhǎng)前景。
　　
　　其二，直接違約部分債務(wù)。鑒于這樣做的代價(jià)及美元的國(guó)際貨幣地位，美國(guó)政府沒有必要真正違約。
　　
　　其三，采取通貨膨脹——美元對(duì)內(nèi)貶值方法增加名義GDP，并降低債務(wù)的實(shí)際價(jià)值，或采取美元對(duì)外貶值方法降低外債實(shí)際價(jià)值。
　　
　　美國(guó)學(xué)者Reinhart等人研究發(fā)現(xiàn)：主權(quán)外債違約和高通貨膨脹率（年率>20％）相關(guān)性從1940年－2006年的0.39在1990年－2006年上升到0.75。
　　
　　就時(shí)間序列看，主權(quán)債務(wù)危機(jī)通常在前，通貨膨脹在后。而通貨膨脹和貨幣對(duì)外貶值或匯率危機(jī)又常結(jié)伴而行。說(shuō)明在債務(wù)沒有與價(jià)格和匯率掛鉤的情況下，通貨膨脹和貨幣對(duì)外貶值是各國(guó)普遍采用的減輕債務(wù)、緩解危機(jī)的手段，或者說(shuō)全球主權(quán)債務(wù)危機(jī)是誘發(fā)全球通貨膨脹和匯率危機(jī)的重要因素。
　　
　　美國(guó)在“二戰(zhàn)”后也曾成功采用這一方法：1946年，美國(guó)政府總債務(wù)達(dá)到GDP的121.7％。在后來(lái)的十年內(nèi)，美國(guó)通貨膨脹最高達(dá)到14.4％，但平均水平為4.2％。即使這種中等水平的通脹，也將其總債務(wù)/GDP比減少了40％。
　　
　　通常而言，公共債務(wù)/GDP比越高，通貨膨脹率越低，外國(guó)債權(quán)人占比越大，長(zhǎng)期債務(wù)占比越大，通脹指數(shù)債務(wù)占比越少，則政府采用通脹減債的動(dòng)力越大。目前美國(guó)和“二戰(zhàn)”后的相似狀況是：債務(wù)/GDP比高，通貨膨脹率低，這些是通脹減債的主要依據(jù)。
　　
　　最重要的制約因素則是：采用通脹方法的副作用較高，并且它會(huì)同時(shí)增加債務(wù)成本。而就目前的美國(guó)而言，采用美元貶值方法，通過“讓鄰居繳稅”以減輕外債負(fù)擔(dān)的副作用更小，所以更可能成為美國(guó)政府的選擇。
　　
　　到目前為止，大多數(shù)人的看法是美國(guó)真正違約的可能性不大，即使出現(xiàn)短暫違約，追償和重組程序也會(huì)大大降低實(shí)際損失，但美國(guó)采用美元貶值和通貨膨脹減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)的可能性則較大。例如，根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家估算：如果美國(guó)通貨膨脹年率達(dá)到6％，美國(guó)的公共債務(wù)/GDP 比在四年內(nèi)即可下降20％。
　　
　　中國(guó)如何應(yīng)對(duì)
　　
　　歷史證明：在主權(quán)債務(wù)違約發(fā)生時(shí)，外債并不比內(nèi)債更具償還優(yōu)先性。其他條件相等，中國(guó)遭受美國(guó)主權(quán)違約的風(fēng)險(xiǎn)和其他債權(quán)人同樣大。
　　
　　美國(guó)國(guó)債和全球金融市場(chǎng)具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。最近歐債危機(jī)升級(jí)，各國(guó)投資者在別無(wú)選擇的情況下不得不繼續(xù)投資質(zhì)量下降的美國(guó)國(guó)債，導(dǎo)致國(guó)債價(jià)格和其質(zhì)量逆向而動(dòng)，正是這種特性的集中反映。
　　
　　美國(guó)國(guó)債收益率實(shí)際上已無(wú)法正確反映該資產(chǎn)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)地其價(jià)格也被高估，這使得美國(guó)國(guó)債未來(lái)價(jià)格下調(diào)的概率增加，投資者市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升。
　　
　　可以認(rèn)為，即使美國(guó)債務(wù)沒有真正意義上的違約風(fēng)險(xiǎn)，其評(píng)級(jí)下調(diào)或質(zhì)量惡化也可能直接影響其價(jià)值。但可能的市場(chǎng)損失的幅度則難以準(zhǔn)確判斷。
　　
　　從其他國(guó)家主權(quán)債務(wù)失去最高級(jí)別的經(jīng)歷看，評(píng)級(jí)下調(diào)后債券價(jià)格的下降幅度并不直接和顯著。所以即使美國(guó)失去最高主權(quán)評(píng)級(jí)，它也可能憑借其難以替代的地位而避免價(jià)格大幅下跌。
　　
　　任何金融資產(chǎn)最終只有兌現(xiàn)才能實(shí)現(xiàn)其價(jià)值。中國(guó)作為美國(guó)國(guó)債的主要投資者，在兌現(xiàn)時(shí)可能面對(duì)兩種風(fēng)險(xiǎn)：
　　
　　一、 美國(guó)通貨膨脹上升使得目前美國(guó)國(guó)債投資的實(shí)際收益率接近于零，其中短期資產(chǎn)收益率可能為負(fù)。美國(guó)通貨膨脹正在上升，美元資產(chǎn)若在美國(guó)兌現(xiàn)并購(gòu)物，則可能遭受購(gòu)買力損失。
　　
　　二、美元對(duì)人民幣貶值則使美元資產(chǎn)在兌換成人民幣時(shí)可能遭受匯率損失。
　　
　　此外，中國(guó)已經(jīng)在承受資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)。首先是集中度風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)外匯儲(chǔ)備70％左右投入美元資產(chǎn)，而且主要集中于聯(lián)邦政府及其代理債券，集中度風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于銀行的信貸集中度標(biāo)準(zhǔn)。
　　
　　其次是機(jī)會(huì)成本相關(guān)的收益損失。經(jīng)常賬戶順差國(guó)出現(xiàn)資本賬戶順差和外匯儲(chǔ)備過快增長(zhǎng)，往往表明該國(guó)金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，以及私人企業(yè)對(duì)外投資能力較弱，必須由政府通過大量持有外匯儲(chǔ)備和對(duì)外投資來(lái)調(diào)節(jié)。
　　
　　而國(guó)家作為投資主體，通常主要考慮安全而非贏利，采取的因而也是簡(jiǎn)單不成熟的投資組合。中國(guó)外匯儲(chǔ)備的主要投資渠道是收益率很低的美國(guó)國(guó)債，這種投資組合的機(jī)會(huì)成本太高，它使中國(guó)失去了對(duì)其他金融資產(chǎn)、實(shí)體資產(chǎn)和資源等更有價(jià)值的領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。
　　
　　由此，中國(guó)可采取以下措施應(yīng)對(duì)：
　　
　　國(guó)家及其代理——主權(quán)財(cái)富基金作為外匯資產(chǎn)受益人的信托代理，在投資決策中需要更多采用一般資產(chǎn)組合的投資和管理模式，在收益/風(fēng)險(xiǎn)分析基礎(chǔ)上從事外匯資產(chǎn)配置和投資組合。
　　
　　在美元貶值的情況下可將兌現(xiàn)資產(chǎn)用于美元資產(chǎn)再投資和商品購(gòu)買，避免匯率損失；若預(yù)期未來(lái)美國(guó)通貨膨脹將會(huì)上升，則可采用以下手段規(guī)避通貨膨脹和美元貶值風(fēng)險(xiǎn)：一、調(diào)整債券期限結(jié)構(gòu)，增加短期債券，減持長(zhǎng)期債券；二、在美國(guó)國(guó)債投資組合中增加通脹保值國(guó)債。
　　
　　這種國(guó)債的本金償付隨CPI上升而增加，其固定利率利息也會(huì)隨本金增加而增加；但在CPI下降即出現(xiàn)通貨緊縮時(shí)，其本金償付則以面值為下限，不會(huì)因通貨緊縮而損失本金，所以它具有雙向保護(hù)功能。并且增加TIPS在美國(guó)債務(wù)中占比，還可反制美國(guó)采用通貨膨脹途徑減債。
　　
　　從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，則需要培育中國(guó)私有機(jī)構(gòu)對(duì)外投資和資產(chǎn)管理能力，讓它們逐漸成為外匯持有和對(duì)外投資主體，同時(shí)控制外匯儲(chǔ)備總量增長(zhǎng)，降低國(guó)家在外匯資產(chǎn)管理和投資中的作用。
　　
　　陸曉明為中國(guó)銀行紐約分行研究部資深金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)國(guó)際金融學(xué)會(huì)理事，張友先為中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所銀行業(yè)分析師