全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展似乎又到了一個(gè)十字路口。
　　
　　市場(chǎng)在擔(dān)心什么
　　不少評(píng)論說這次的動(dòng)蕩是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)美國(guó)國(guó)債的信用失去了信心。這其實(shí)是對(duì)標(biāo)普下調(diào)美國(guó)國(guó)債信用評(píng)級(jí)的誤讀。就像格林斯潘所說，美國(guó)具有無限印鈔的能力，所以違約的概率為零。你可以質(zhì)疑這種說法背后的道德依據(jù)，但是不可否認(rèn)這種說法的邏輯。美國(guó)十年期國(guó)債收益率在評(píng)級(jí)下調(diào)后的幾天一度跌到2.03％的歷史低點(diǎn)，就是市場(chǎng)對(duì)此問題的答案。
　　市場(chǎng)動(dòng)蕩的真實(shí)原因是對(duì)經(jīng)濟(jì)二次衰退的擔(dān)心。
　　全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期以來的發(fā)展模式可以用中美兩國(guó)來代表：美國(guó)消費(fèi)帶動(dòng)以中國(guó)制造。當(dāng)然，這是技術(shù)進(jìn)步及全球化的自然結(jié)果，對(duì)帶動(dòng)發(fā)展中國(guó)家走出貧窮有巨大的積極意義。但是這個(gè)發(fā)展模式在美國(guó)遭遇危機(jī)后就形成一個(gè)障礙。
　　美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇無力，已經(jīng)無法為全球經(jīng)濟(jì)帶來需求的動(dòng)力。盡管各國(guó)都在努力調(diào)整各自的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，但是可以說，全球經(jīng)濟(jì)至今仍未走出這個(gè)發(fā)展模式。因此，這次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也就缺乏根本性的增長(zhǎng)動(dòng)力。
　　這次復(fù)蘇的兩大特點(diǎn)：政府政策刺激及“無就業(yè)”復(fù)蘇，也就是上述發(fā)展模式遇到困境的表象。當(dāng)2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)來臨時(shí)，有個(gè)說法，“我們現(xiàn)在都是凱恩斯主義”。所有的政府都推出了刺激計(jì)劃，從財(cái)政政策到貨幣政策。
　　具有代表性的就是美國(guó)的零利率及數(shù)量寬松政策，及中國(guó)的4萬億元刺激計(jì)劃。而股市則應(yīng)聲而起。在去年美聯(lián)儲(chǔ)推出第二輪數(shù)量寬松政策后，資產(chǎn)市場(chǎng)更是開始了新一輪的大漲，尤其是大宗商品市場(chǎng)。美國(guó)GDP的增長(zhǎng)則在2009年三季度轉(zhuǎn)正，并且在當(dāng)年四季度達(dá)到3.7％的高位。中國(guó)GDP增長(zhǎng)不僅成功“保8”，更是在2009年達(dá)到9.1％，2010年達(dá)到10.3％。
　　但是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)從2010年一季度就開始一路回落，更是在今年一季度達(dá)到0.4％的低點(diǎn)（二季度略微上升到1.3％）。這背后相應(yīng)的則是主權(quán)債務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)，包括一直持續(xù)不斷的歐債危機(jī)及最近的美債危機(jī)。
　　主權(quán)債務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)，帶來對(duì)資本市場(chǎng)的直接沖擊，并可能會(huì)通過對(duì)銀行的影響而進(jìn)一步影響整個(gè)金融體系。不過，更為重要的影響或許是對(duì)各國(guó)政府財(cái)政政策的壓力。以歐洲為例，歐元區(qū)機(jī)構(gòu)對(duì)南歐諸國(guó)的援助無不包含對(duì)政府財(cái)政支出的限制。而美國(guó)最近關(guān)于財(cái)政預(yù)算的爭(zhēng)斗，也是同樣的效果。
　　
　　美聯(lián)儲(chǔ)政策余地不大
　　回顧歷史，政府應(yīng)對(duì)歷次經(jīng)濟(jì)危機(jī)基本就是兩大法寶：財(cái)政及貨幣的擴(kuò)張。在2008年的危機(jī)中，各國(guó)政府更是將這兩項(xiàng)政策用到了極致。但在刺激政策逐漸消退后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就再次減緩。
　　面對(duì)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展遇到的新問題，大部分國(guó)家已經(jīng)失去了財(cái)政擴(kuò)張的選擇。歐美等主要國(guó)家反而要實(shí)施緊縮的財(cái)政政策?，F(xiàn)在，貨幣政策就成了再次刺激經(jīng)濟(jì)的唯一選擇。
　　就全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言，簡(jiǎn)單來說，我們大致可將其分成四大部分：美國(guó)、歐洲、以中國(guó)為代表的發(fā)展中國(guó)家，及以澳洲為代表的資源類國(guó)家。這四個(gè)地區(qū)在政策結(jié)構(gòu)上各有不同。下面以美國(guó)和歐洲為重點(diǎn)分析各國(guó)政策上的選擇。
　　美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)是兼顧經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（就業(yè)）和通脹。掌管美聯(lián)儲(chǔ)的本·伯南克是經(jīng)濟(jì)學(xué)家出身，并專于研究1929年至1933年的大蕭條。他學(xué)到的重要教訓(xùn)就是在危機(jī)發(fā)生時(shí)央行應(yīng)該迅速注入流動(dòng)性。他甚至聲稱，如有必要，中央銀行可以用直升機(jī)直接投放貨幣，并因此獲得“直升機(jī)本”的綽號(hào)。
　　在2008年金融危機(jī)中，伯南克推行了非常激進(jìn)的貨幣政策，不遺余力地利用傳統(tǒng)（聯(lián)邦資金利率目標(biāo)）及非傳統(tǒng)（數(shù)量寬松）手段，以影響整個(gè)利率曲線。雷曼兄弟公司在2008年9月15日宣布破產(chǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)則史無前例地在同年12月將聯(lián)邦資金利率目標(biāo)定為0到0.25％，也就是通常所說的零利率。隨后美聯(lián)儲(chǔ)又進(jìn)行了量化寬松政策，并在2010年進(jìn)行二次量化寬松，即所謂QE2。
　　數(shù)量寬松就是指美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買更長(zhǎng)期的國(guó)債，將美國(guó)國(guó)債貨幣化，并進(jìn)而影響國(guó)債利率曲線的上端，即降低遠(yuǎn)期國(guó)債利率?，F(xiàn)在有人說美聯(lián)儲(chǔ)的政策“子彈”已經(jīng)用完。但是單純從購(gòu)買資產(chǎn)的角度來看，美聯(lián)儲(chǔ)有無限的“子彈”。
　　美聯(lián)儲(chǔ)的巨大力量就在于它的資產(chǎn)購(gòu)買權(quán)限并不僅局限于購(gòu)買美國(guó)國(guó)債及按揭貸款，理論上它可以購(gòu)買任何類別的資產(chǎn)。所以擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)的政策“子彈”已經(jīng)用完是沒有理論依據(jù)的。所謂子彈用完，是指更“常規(guī)”的手段，如對(duì)聯(lián)邦資金利率的調(diào)節(jié)，已經(jīng)沒有余地。另外，美聯(lián)儲(chǔ)還有一系列其他政策手段，比如對(duì)商業(yè)銀行超額儲(chǔ)備利息的調(diào)節(jié)。這些政策手段的余地也已經(jīng)不大。
　　
　　歐洲央行的矛盾與糾結(jié)
　　歐元區(qū)的情況特殊在其體制的矛盾性：在一個(gè)統(tǒng)一貨幣下面的是17個(gè)有著不同經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、文化及歷史傳統(tǒng)的主權(quán)國(guó)家，并有各自獨(dú)立的財(cái)政政策。
　　盡管有條約對(duì)各國(guó)財(cái)政赤字等進(jìn)行明確規(guī)定，但是缺乏有效的約束，以致造成希臘可以欺騙誤導(dǎo)的手段“滿足”條約約束。在缺乏貨幣發(fā)行權(quán)的情況下，希臘等國(guó)無法通過發(fā)行貨幣及貨幣貶值等手段來解決自己的債務(wù)問題或促進(jìn)經(jīng)濟(jì)。貨幣體制與財(cái)政體制的矛盾就是造成歐債危機(jī)的根本原因。
　　歐洲的央行體系則是由設(shè)在法蘭克福的歐洲中央銀行（ECB）與各國(guó)自己的中央銀行組成。各國(guó)央行本質(zhì)上就是ECB的代理，來具體執(zhí)行ECB的政策目標(biāo)。
　　但與美國(guó)的聯(lián)邦體制不同，歐元區(qū)沒有一個(gè)統(tǒng)一的“歐洲國(guó)債”。在歐元區(qū)存在的是近8000家銀行以手中持有的國(guó)債為抵押，以回購(gòu)協(xié)議的方式向央行進(jìn)行的融資。而ECB則通過影響回購(gòu)協(xié)議利率來進(jìn)一步影響歐元區(qū)的流動(dòng)性。
　　ECB是以盯住通脹為政策目標(biāo)的。在2008年的金融危機(jī)中ECB同樣進(jìn)行了積極干預(yù)，并在2009年4月降息至1％。不過ECB對(duì)通脹數(shù)據(jù)較為敏感。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，尤其在美聯(lián)儲(chǔ)推出二次數(shù)量寬松后，迫于通脹壓力，歐洲央行于今年進(jìn)入了加息周期，在4月及7月兩次將基準(zhǔn)利率上調(diào)到1.5％。在這點(diǎn)上，與美國(guó)不同，歐洲中央銀行還有利率下調(diào)的余地。
　　在歐元區(qū)，經(jīng)濟(jì)最強(qiáng)大的國(guó)家是德國(guó)，從政府到國(guó)民都嚴(yán)謹(jǐn)勤奮，形成其制造業(yè)出口業(yè)巨大的競(jìng)爭(zhēng)力，也是這次復(fù)蘇中GDP增長(zhǎng)最為強(qiáng)勁的國(guó)家之一。在政治上，德國(guó)是促成歐元區(qū)形成的根本力量，并在法國(guó)的支持下實(shí)現(xiàn)了貨幣統(tǒng)一的夢(mèng)想。所以對(duì)南歐諸國(guó)的救助，就自然地落到德國(guó)等少數(shù)國(guó)家的肩上。
　　但是，南北歐國(guó)家之間在生活方式、國(guó)家福利等方面的差異，又造成了在救助過程中的困難，其原因就在于德國(guó)國(guó)民對(duì)犧牲自己的利益來滿足希臘等國(guó)國(guó)民的生活方式感覺不滿。這也就是為什么每一個(gè)救助計(jì)劃都有附加條件，對(duì)被救助國(guó)在公職人員工資及退休年齡等方面都加以限制。
　　對(duì)南歐諸國(guó)（包括愛爾蘭等）具體的救助措施現(xiàn)在正日益落在EFSF，即歐洲金融安全機(jī)制的身上。EFSF由國(guó)際貨幣基金組織（IMF）和歐共體在2010年5月組建，以低利率融資（因?yàn)樗旧硎茿AA評(píng)級(jí)），來為財(cái)政上遇到問題的成員國(guó)提供貸款，為銀行補(bǔ)充資本，以及購(gòu)買成員國(guó)國(guó)債。
　　在本質(zhì)上，EFSF實(shí)際上相當(dāng)于一個(gè)由德國(guó)控制的組織，這在最近一次對(duì)EFSF功能的加強(qiáng)之后更為明顯。EFSF實(shí)際上可以提供一個(gè)最終形成歐元區(qū)統(tǒng)一的財(cái)政機(jī)構(gòu)的平臺(tái)。
　　歐債危機(jī)的解決一直都是各國(guó)政府的政治家們博弈的結(jié)果，但是隨著危機(jī)的擴(kuò)大，又似乎增加了歐元區(qū)政府與ECB的博弈。ECB的政策目標(biāo)是盯住通脹，而且其獨(dú)立性受歐元區(qū)條約的保護(hù)，所以理論上ECB的確沒有必要參與歐債危機(jī)。這是ECB行長(zhǎng)特里謝一直努力想表明的態(tài)度。
　　但是ECB在最初的危機(jī)中還是設(shè)立了一個(gè)SMP（Securities Markets Program）項(xiàng)目，以在市場(chǎng)上購(gòu)買需要援助的成員國(guó)國(guó)債。這個(gè)項(xiàng)目在今年春天被暫時(shí)停止，因?yàn)镋CB認(rèn)為購(gòu)買成員國(guó)的國(guó)債還是應(yīng)該由歐元區(qū)政府協(xié)調(diào)購(gòu)買。不過在最近的歐洲危機(jī)中，ECB重啟了SMP，先是宣布購(gòu)買愛爾蘭和葡萄牙的國(guó)債，隨后又在8月8日宣布購(gòu)買意大利和西班牙的國(guó)債，以期降低這些國(guó)家國(guó)債利率。
　　SMP的凍結(jié)與重啟，也反映出歐洲央行在與歐元區(qū)政府博弈中的矛盾與糾結(jié)。但是，不愿意是一回事，而沒有能力則是另外一回事。在極端的情況下，在不考慮自身名譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，ECB有充足的能力購(gòu)買任何數(shù)目的任何一個(gè)成員國(guó)的國(guó)債。ECB的SMP同樣具有無窮的“子彈”。
　　
　　讓子彈再飛一會(huì)兒
　　以澳洲為代表的資源國(guó)的經(jīng)濟(jì)受大宗商品如鐵礦石等影響較大。澳洲央行兼顧增長(zhǎng)與通脹。當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)造成全球經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，澳洲央行將基準(zhǔn)利率從2008年3月7.25％的高點(diǎn)迅速降到3％。
　　隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇及流動(dòng)性泛濫的影響，對(duì)大宗商品需求強(qiáng)勁，澳洲開始出現(xiàn)通脹壓力，于是也開始加息，直至加到最近的4.75％。因?yàn)檩^早進(jìn)入加息周期，這些國(guó)家有較大余地施行降息政策。
　　以中國(guó)為代表的一些發(fā)展中國(guó)家，對(duì)出口有較強(qiáng)的依賴性，并且是大宗商品的消費(fèi)國(guó)。這樣，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，由于外需下滑，經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，所以同樣采取寬松的貨幣政策，包括降息。但是，在資源價(jià)格上漲時(shí)，又形成通脹壓力，而被迫采取緊縮政策，包括加息。如果經(jīng)濟(jì)遭遇極端情況，通縮而不是通脹成為問題時(shí)，中國(guó)同樣在貨幣政策上有較大余地。
　　作者為美國(guó)芝加哥宏觀策略研究中心執(zhí)行主任及首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家