近期，有關(guān)人民幣國際化問題的爭論升溫。
　　中國社科院和大學(xué)的一些學(xué)者陸續(xù)發(fā)表了對當(dāng)前人民幣國際化進(jìn)程質(zhì)疑的觀點(diǎn)。緊接著，政府部門研究機(jī)構(gòu)和金融業(yè)界的人士對質(zhì)疑的觀點(diǎn)提出了反駁意見。
　　在一些內(nèi)部的學(xué)術(shù)研討會上，人民幣國際化問題也開始有更多的討論。越來越多正方和反方意見擺在桌面上，不僅豐富了我們對人民幣國際化進(jìn)程的細(xì)節(jié)認(rèn)識，也拓寬和加深了對人民幣國際化問題的研究視野。
　　爭論還沒有結(jié)束，對有爭議的重要問題也需要有進(jìn)一步的討論。需要強(qiáng)調(diào)的一個基本觀點(diǎn)是，人民幣匯率機(jī)制改革應(yīng)該先行于進(jìn)一步的人民幣國際化，如果做不到這一點(diǎn)，則應(yīng)放緩人民幣國際化進(jìn)程。
　　我們希望通過這些有建設(shè)性的爭論，對下一步的人民幣國際化問題決策起到積極的參考作用。
　　
　　關(guān)鍵是放松管制的次序和節(jié)奏
　　2008年金融危機(jī)以來，歐洲、美國都面臨著嚴(yán)重的公共財政和主權(quán)債務(wù)問題，美元和歐元兩大國際儲備貨幣的地位受到嚴(yán)重削弱。
　　美元和歐元的信用問題不是一個短期問題，甚至不是周期問題，是全球經(jīng)濟(jì)界格局大調(diào)整（新興市場經(jīng)濟(jì)體崛起和傳統(tǒng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相對地位衰落）的必然結(jié)果，也是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)困境的集中體現(xiàn)，會在未來長時間內(nèi)持續(xù)。
　　伴隨中國經(jīng)濟(jì)的崛起，人民幣在未來的國際社會上能夠有所作為。通過放松管制，推進(jìn)人民幣國際化是大勢所趨，符合中國和世界經(jīng)濟(jì)利益。
　　中國政府允許企業(yè)使用人民幣作為國際貿(mào)易的計價和結(jié)算貨幣，是推進(jìn)人民幣進(jìn)程的重要一步?？偟膩砜矗@個過程的主要內(nèi)容是政府放松管制，政府行政力量推動的力度較小，符合市場化改革的方向。
　　鑒于中國內(nèi)部市場經(jīng)濟(jì)體系的建設(shè)還很不完善，特別是金融體系內(nèi)有諸多管制，存在利率、匯率等重要的價格扭曲，放松管制的次序和節(jié)奏很重要。
　　人民幣國際化進(jìn)程中涉及到的放松管制政策牽涉到降低國際資本流動成本，放松管制的次序和節(jié)奏更顯得重要。斯堪的納維亞半島的銀行危機(jī)、拉美金融危機(jī)、東亞金融危機(jī)等一系列金融危機(jī)都是前車之鑒，盡管改革的初衷很好，但是搞錯了放松管制的次序或者是一哄而上，損失慘重，背離了改革初衷。
　　通過放松管制推進(jìn)人民幣國際化，應(yīng)該走一步、看一步，不斷總結(jié)前期工作的經(jīng)驗教訓(xùn)，評估進(jìn)程中的收益、損失和風(fēng)險，及時調(diào)整政策。
　　如果有些方面的放松管制帶來了顯著的損失和風(fēng)險，應(yīng)該把改革的重點(diǎn)放在與之不匹配的其他貨幣和金融政策上，甚至也可以做適當(dāng)?shù)恼呋卣{(diào)。目的是為了人民幣國際化具有可持續(xù)性。
　　近一年來突飛猛進(jìn)的人民幣貿(mào)易結(jié)算進(jìn)程，同時也是香港和內(nèi)地貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)置換過程。通過進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算渠道，香港居民和企業(yè)把弱勢的美元、港幣以及其他貨幣存款轉(zhuǎn)換成了強(qiáng)勢的人民幣存款，從2010年初至今，香港的人民幣存款占香港存款總量已經(jīng)從1％上升到8％。
　　中國內(nèi)地貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負(fù)債表上，以美元為代表的外匯儲備資產(chǎn)相應(yīng)增加，同時也伴隨了人民幣負(fù)債增加。目前美國公共債務(wù)危機(jī)迫在眉睫，即便沒有爆發(fā)危機(jī)，以美國目前的財政赤字水平看未來美元和美國國債的損失也在所難免。
　　與此相對應(yīng)，人民幣的強(qiáng)勢地位將因為中國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的相對進(jìn)步而持續(xù)加強(qiáng)，人民幣升值在所難免。內(nèi)地貨幣當(dāng)局用強(qiáng)勢貨幣負(fù)債換取弱勢貨幣資產(chǎn)，將在未來遭受重大財務(wù)損失。
　　按照市場的邏輯，出現(xiàn)的損失不應(yīng)歸咎于人民幣貿(mào)易結(jié)算，而應(yīng)歸咎于人民幣匯率市場化改革滯后。十多年來，中國外匯市場上持續(xù)供大于求，人民幣匯率顯著偏離市場供求關(guān)系，人民幣被低估。
　　正因貨幣當(dāng)局的干預(yù)和人民幣低估，造成強(qiáng)烈持續(xù)的人民幣升值預(yù)期，加劇了香港企業(yè)和居民的資產(chǎn)置換動機(jī)；內(nèi)地也因在低廉的匯率水平上賣出人民幣，賤賣了人民幣并將在未來承擔(dān)損失。
　　人民幣匯率形成機(jī)制沒有更徹底的市場化改革以前，人民幣貿(mào)易結(jié)算做得越多，內(nèi)地承擔(dān)的損失越多。宏觀決策層應(yīng)及時調(diào)整策略，加快人民幣匯率形成機(jī)制改革。
　　如果匯率改革沒有實(shí)質(zhì)性變化，人民幣貿(mào)易結(jié)算帶來的海外人民幣市場發(fā)展不過是投機(jī)驅(qū)動下的虛假繁榮，而且將會發(fā)生重大損失，應(yīng)采取措施讓進(jìn)口人民幣貿(mào)易結(jié)算放慢節(jié)奏。
　　放寬人民幣回流限制可能帶來的影響還難以完整認(rèn)識。尤其需要警惕的是，放寬回流后海外人民幣有可能披著合法的外衣，以人民幣替代美元為名，以謀取境內(nèi)外利差為實(shí)。這將額外增加境內(nèi)流動性，增加貨幣當(dāng)局操作壓力。
　　
　　貿(mào)易結(jié)算是否助長外儲增長？
　　我們較早一篇文章中提出的觀點(diǎn)認(rèn)為，截至2010年5月，人民幣貿(mào)易結(jié)算達(dá)到1萬億元，其中80％－90％是進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算，即8000億－9000億元。按照人民幣/美元匯率6.5∶1推算是 1230億－1384億美元。
　　本來是用美元支付進(jìn)口， 現(xiàn)在用人民幣替代美元支付進(jìn)口，這意味著外匯市場上的外匯需求減少了1230億－1384億美元，貨幣當(dāng)局將不得不購入這些外匯。我們在文章中還提出，考慮到出口貿(mào)易結(jié)算當(dāng)中使用人民幣替代美元，會減少外匯儲備增長，這將對以上結(jié)果有所調(diào)整。
　　反駁觀點(diǎn)認(rèn)為，上述估計高估了人民幣貿(mào)易結(jié)算帶來的外匯儲備增長，主要理由是：（1）應(yīng)該考慮出口人民幣結(jié)算對于上述估算的調(diào)整；（2）如果企業(yè)較多地用進(jìn)口支付人民幣套利，貿(mào)易信貸等其他套利行為就可能減少，人民幣貿(mào)易結(jié)算對外匯儲備增長的負(fù)面影響沒有實(shí)際看起來的那么大；（3）人民幣貿(mào)易結(jié)算中，進(jìn)口所占的的比重沒有那么高。
　　根據(jù)香港金管局的數(shù)據(jù)，進(jìn)口結(jié)算在貿(mào)易結(jié)算中所占比重在2010年三季度是81％，四季度75％，2011年一季度67％，二季度58％。
　　反駁觀點(diǎn)還提出了新的估算方法（使用香港人民幣企業(yè)存款的增長代表人民幣貿(mào)易結(jié)算帶來的外匯儲備增長）。按照新的方法估計，2010年1月－2011年5月人民幣貿(mào)易結(jié)算帶來的外匯儲備增長了470億美元，只有上述估計的三分之一。
　　我們對于反駁觀點(diǎn)的第一個理由沒有分歧，我們的文章中也提出了這一點(diǎn)，應(yīng)該根據(jù)出口人民幣貿(mào)易結(jié)算對結(jié)果做出調(diào)整。
　　反駁觀點(diǎn)的第二個理由有道理，但不能作為支持人民幣貿(mào)易結(jié)算的理由。且不論這種替代的規(guī)模有多大，這個觀點(diǎn)等于是說借助于人民幣貿(mào)易結(jié)算， 把曾經(jīng)被列為打擊對象的那些熱錢套利行為合法化了，這降低了熱錢套利成本，與宏觀調(diào)控的導(dǎo)向不符。
　　關(guān)于反駁觀點(diǎn)第三個理由提及的數(shù)據(jù)， 我們需要注意到，2011年一季度《人民銀行貨幣政策執(zhí)行報告》的相關(guān)說明：“2011年一季度人民幣貿(mào)易結(jié)算3603.2億元，其中貨物貿(mào)易出口結(jié)算金額202.3億元，進(jìn)口結(jié)算金額2853.7億元，服務(wù)貿(mào)易及其他經(jīng)常項目出口結(jié)算金額195.9億元，進(jìn)口結(jié)算金額351.3億元?！?br/>　　可見，2011年一季度貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易以及其他經(jīng)常項目出口結(jié)算金額，只占到全部貿(mào)易結(jié)算金額的11％，貨物、服務(wù)貿(mào)易以及其他經(jīng)常項目貿(mào)易的進(jìn)口結(jié)算占全部貿(mào)易結(jié)算金額的89％。
　　這與反駁意見當(dāng)中提出的2011年一季度進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算只占到全部貿(mào)易結(jié)算的67％有很大差異。產(chǎn)生差異的原因可能在于：香港金管局的數(shù)據(jù)反映了與香港有關(guān)的跨境人民幣結(jié)算情況，而人民銀行的數(shù)據(jù)則更加全面地反映了整體情況。
　　應(yīng)當(dāng)看到，人民銀行的統(tǒng)計口徑更全面地反映了當(dāng)前情況。至少在2011年一季度之前，進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算占貿(mào)易結(jié)算總額80％－90％的假定更符合現(xiàn)實(shí)。目前官方還沒有正式公布二季度的人民幣貿(mào)易結(jié)算數(shù)據(jù)。
　　貨幣當(dāng)局對于具體的人民幣貿(mào)易結(jié)算額有非常明確、完整的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，可以據(jù)此很清楚地計算人民幣貿(mào)易結(jié)算究竟增加了多少外匯儲備。
　　
　　因此，用香港企業(yè)人民幣存款增加額代表人民幣貿(mào)易結(jié)算帶來的外匯儲備增加額沒有必要，而且這樣估算會有明顯低估，一是因為香港不能代表全部人民幣貿(mào)易結(jié)算，二是香港企業(yè)存款和居民存款有替代性。
　　根據(jù)人民銀行公布的數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為，截至2010年5月，由于人民幣貿(mào)易結(jié)算帶來的外匯儲備增長遠(yuǎn)高于反駁意見提出的470億美元。我們基本的計算思路是1萬億元貿(mào)易結(jié)算中進(jìn)口占89％，出口占11％（份額的計算來自于人民銀行2011年一季度貨幣政策報告數(shù)據(jù)），進(jìn)出口貿(mào)易額結(jié)算差額7800億元，折合1200億美元。
　　進(jìn)口和出口貿(mào)易結(jié)算占總貿(mào)易結(jié)算的份額是估計的關(guān)鍵，即便是人民幣進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算占80％，出口貿(mào)易結(jié)算占20％，由此帶來的外匯儲備增長也有923億美元。
　　新增外匯儲備資產(chǎn)對應(yīng)著新增貨幣投放，我們估算2010年6月到2011年5月期間，新增人民幣投放當(dāng)中有20％來自于人民幣貿(mào)易結(jié)算帶來的被動外匯儲備增加和相應(yīng)的貨幣投放增加。
　　因為在新增投放人民幣的同時也有相應(yīng)的人民幣退出在內(nèi)地流通，因此貿(mào)易結(jié)算帶來的新增人民幣供應(yīng)并不帶來國內(nèi)貨幣供給的增加。在這一點(diǎn)上我們和反駁意見沒有分歧。但是，如果這些人民幣回流，則有可能會影響到國內(nèi)貨幣供給，需要具體情況具體分析，對此我們還會進(jìn)一步討論。
　　
　　通過FDI讓人民幣回流會否加劇國內(nèi)貨幣供應(yīng)？
　　如果是基于真實(shí)的外來直接投資(FDI)意愿，用人民幣替代美元進(jìn)行對國內(nèi)的FDI不會增加國內(nèi)貨幣供給，雖然人民幣FDI的資金流入增加國內(nèi)貨幣供給，但是因為替代/減少了美元供給，在當(dāng)前匯率形成機(jī)制下減少了外匯儲備增長和相應(yīng)的人民幣投放，因此不會增加國內(nèi)貨幣供給。我們與反駁意見在這一點(diǎn)上能達(dá)成共識。
　　我們擔(dān)心的問題是：如果真的放開境外人民幣FDI回流大陸，究竟有多少人民幣FDI是對計劃中的外幣FDI的替代? 多少資金是以人民幣FDI為名，實(shí)際上做的是雙邊的資金套利？
　　一方面，境外人民幣收益率較低；另一方面，當(dāng)前內(nèi)地融資成本/資金收益率高昂。
　　以人民幣FDI為名將人民幣從香港轉(zhuǎn)移到大陸有巨大的牟利空間。監(jiān)管過程中，很難去對真假人民幣FDI做出區(qū)分。
　　這些因素的共同作用下，會激勵企業(yè)以人民幣FDI為名實(shí)施雙邊的資金套利。如果不是對計劃中的外幣FDI的替代，人民幣FDI會帶來國內(nèi)貨幣供給的凈增加，對國內(nèi)通脹帶來新的壓力。
　　如果推行香港人民幣FDI的試點(diǎn)，可以考慮的做法是根據(jù)取香港過去3年－5年FDI的均值，然后減去當(dāng)年香港外幣FDI數(shù)額，余額作為香港下一年人民幣FDI額度。這從總量上控制了人民幣FDI渠道下對內(nèi)地貨幣供給的沖擊。
　　
　　人民幣國際化是否可以超前？
　　反駁意見認(rèn)為，人民幣匯率改革需要很長時間，人民幣國際化不能等。我們不認(rèn)同這個觀點(diǎn)。
　　首先，從匯率改革的歷史經(jīng)驗來看，匯率形成機(jī)制的階段性改革是可以畢其功于一役的，不一定非要拖很長時間。比如中國1994年的匯率并軌改革就是一個非常成功的例子。
　　另外，至少從我們的觀察來看，國內(nèi)政策制定者、學(xué)術(shù)界和業(yè)界對于進(jìn)一步的人民幣匯率市場化改革共識越來越多，人民幣匯率形成機(jī)制改革的條件越來越趨成熟，因此人民幣匯率形成機(jī)制改革有條件提上議事日程——這也正是人民幣國際化迫切需要補(bǔ)上的一門必修課。
　　其次，在當(dāng)前顯著低估的人民幣匯率水平上，進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國際化得不償失。
　　其一，無論是人民幣貿(mào)易結(jié)算，或者是進(jìn)一步的資本項目開放，人民幣國際化的實(shí)質(zhì)是通過增加外匯資產(chǎn)或者海外商品和服務(wù)，對海外輸出人民幣。如果匯率價格錯了，人民幣就是賤賣，這樣的交易會帶來大量損失，不能產(chǎn)生正常交易帶來的雙邊福利改善。
　　其二，單邊的人民幣升值預(yù)期加劇了投機(jī)，以此為基礎(chǔ)的海外人民幣市場發(fā)展并不牢固，更談不上長遠(yuǎn)發(fā)展。2008年香港人民幣存款變化是個非常鮮明的例子。2008年上半年，隨著人民幣升值預(yù)期的不斷上升，香港人民幣存款在內(nèi)地政策嚴(yán)格管制的情況下還是從年初的404億元上升到776億元，金融危機(jī)爆發(fā)以后，人民幣升值預(yù)期消失，香港人民幣存款在12月下降到560億元。
　　
　　人民幣國際化倒逼金融改革？
　　我們一度也對這個觀點(diǎn)表示認(rèn)同，但是現(xiàn)在開始反思。外力可以形成推動改變的壓力，但究竟政策反應(yīng)是什么樣子，是不是一定可以朝著好的方向推進(jìn)改革？
　　從理論角度看，這個問題背后還沒有可靠的分析框架。從經(jīng)驗角度看，成功和失敗的例子都有。需要具體問題具體分析，特別是要有對國內(nèi)利益集團(tuán)博弈以及決策層認(rèn)識的細(xì)致分析。
　　就人民幣國際化而言，可能的倒逼機(jī)制是加快人民幣匯率形成機(jī)制、利率市場化等方面的改革；但也可能是放寬的回流機(jī)制，加快資本項目開放，而并不一定是加快其他前述領(lǐng)域的改革。前者是成功的倒逼，后者則可會加大宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險，同時還要承擔(dān)資產(chǎn)置換損失。
　　從目前的情況來看，情況并不樂觀，后者的可能性似乎更大。需要對支持前者和支持后者的利益集團(tuán)和決策層的認(rèn)識展開比較分析。在此基礎(chǔ)上，才談得上能不能倒逼改革。
　　作者為中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際金融研究中心主任，張明、高海紅、孫杰、何帆、徐奇淵、劉東民、黃蔚等共同參加討論并提出意見