近期人民幣對(duì)美元匯率升值速度有所加快，也有傳言央行會(huì)擴(kuò)大人民幣對(duì)美元匯率的交易區(qū)間，人民幣匯率問題再次成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。
　　拋開短期的市場波動(dòng)，未來幾年歐美疲弱的經(jīng)濟(jì)和寬松的貨幣政策，可能增加中國面臨的資本流入壓力。隨著人民幣國際化的進(jìn)展，滿足外部對(duì)人民幣需求的渠道也會(huì)擴(kuò)大。匯率對(duì)觀察中國經(jīng)濟(jì)和宏觀政策變化的重要性增加。
　　分析在新的國內(nèi)外形勢下，驅(qū)動(dòng)人民幣匯率未來走勢的主要因素，包括人民幣國際化等政策變量的可能影響，可以看到，匯率靈活性增加是大方向，未來美元交叉匯率變動(dòng)對(duì)人民幣對(duì)美元匯率的影響將加大，但人民幣對(duì)一籃子貨幣（有效匯率）大幅升值可能性小。匯率過快升值的主要風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致國內(nèi)貨幣政策偏松，不利于控制房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　匯率低估空間不大
　　從2005年7月匯率機(jī)制改革到現(xiàn)在，人民幣對(duì)美元升值約30％，人民幣名義有效匯率（對(duì)主要貿(mào)易伙伴貨幣匯率的加權(quán)平均值）上升11％，實(shí)際有效匯率（根據(jù)中外CPI通脹的差別對(duì)名義有效匯率調(diào)整后的值）上升18％。但2005年中的有效匯率正好是過去十年低點(diǎn)，如果和高點(diǎn)（2002年初）比，名義和實(shí)際有效匯率基本回到原先的水平。
　　也就是說，過去十年，雖然中間有比較大的波動(dòng)，人民幣對(duì)一籃子貨幣的匯率并沒有顯著升值。
　　如何理解人民幣匯率匯改以來的變動(dòng)對(duì)我們判斷其未來走勢有幫助。在人民幣匯率機(jī)制方面，央行的最新的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的表述是：“繼續(xù)按主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性原則，進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，重在堅(jiān)持以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定?！?至于什么是合理均衡水平，市場參與者往往有各自不同的解讀，分歧比較大。
　　在宏觀經(jīng)濟(jì)分析中，經(jīng)常項(xiàng)目往往是評(píng)估匯率的合適水平的重要指標(biāo)。經(jīng)常項(xiàng)目（主要是貿(mào)易）順差意味著和實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)的外匯供給大于需求，造成本幣升值壓力。當(dāng)然，外匯市場的供求還取決于資本賬戶的平衡，但資本流動(dòng)波動(dòng)性大，和實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系相對(duì)低些，所以在分析匯率的中長期走勢時(shí)，一般更注重經(jīng)常項(xiàng)目。
　　而且均衡匯率（或者中長期可持續(xù)的水平）并不一定是和經(jīng)常項(xiàng)目平衡相對(duì)應(yīng)。反映結(jié)構(gòu)性因素，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在一段時(shí)期內(nèi)儲(chǔ)蓄可能持續(xù)地大于國內(nèi)投資，造成合理（均衡）的經(jīng)常項(xiàng)目（貿(mào)易）順差。如果實(shí)際的貿(mào)易順差持續(xù)高于均衡的順差，其匯率往往被認(rèn)為存在低估。匯率低估（現(xiàn)實(shí)匯率比均衡匯率弱）經(jīng)常被引用為人民幣趨勢性升值的原因，而中國大量的貿(mào)易順差往往被看做人民幣匯率低估的重要體現(xiàn)。
　　中國貿(mào)易順差從2000年的相當(dāng)于GDP的2％上升到2007年的7.6％的高點(diǎn)，然后顯著下降到2010年的3.1％。同時(shí)，人民幣實(shí)際有效匯率基本上在前五年貶值，后五年升值，和貿(mào)易順差負(fù)相關(guān)（有約兩年的滯后影響）。
　　按我們估算的貿(mào)易模型，實(shí)際有效匯率升值10％，在兩年至三年內(nèi)降低貿(mào)易順差相當(dāng)于2％GDP。從2005年到2009年實(shí)際有效匯率升值近20％，可以解釋相當(dāng)于4％GDP的貿(mào)易順差下降，也就是2007年－2010年間順差下降的大部分。所以，對(duì)過去十年人民幣匯率走勢的一種解釋是前五年有效匯率貶值（人民幣和美元掛鉤，而美元對(duì)其他主要貨幣貶值，造成人民幣被動(dòng)貶值），導(dǎo)致匯率低估，貿(mào)易順差大幅增加，超過其均衡值。匯改后人民幣相對(duì)于均衡匯率升值，降低了貿(mào)易順差，拉近了與其均衡值的距離，減少了匯率低估。
　　按照這種解釋，進(jìn)一步升值的空間取決于現(xiàn)在的貿(mào)易順差的均衡值。如果現(xiàn)在3％GDP左右的貿(mào)易順差還是顯著大于可持續(xù)的均衡值，則人民幣仍然低估。基于人口結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，中國的儲(chǔ)蓄率未來將會(huì)下降，但下降的幅度不會(huì)很大，貿(mào)易順差的均衡值應(yīng)該還是顯著大于零，也就是說，從外部平衡的角度看，人民幣低估的空間，如果還有的話，已經(jīng)大大減少。
　　對(duì)匯率的變動(dòng)還有另外一種解釋，就是均衡匯率本身有變化，現(xiàn)實(shí)匯率的變動(dòng)適應(yīng)了均衡匯率的變動(dòng)，而不是代表對(duì)匯率低估的修正。如果把年齡在26歲-64歲之間的人口看做生產(chǎn)者（儲(chǔ)蓄者），把25歲以下、64歲以上看做凈消費(fèi)者，中國處于生產(chǎn)年齡的人數(shù)在1995年-2000年間超過凈消費(fèi)者，并且這個(gè)差距過去十年不斷擴(kuò)大。
　　同時(shí)，隨著城市化的進(jìn)展，過去沒有充分就業(yè)的農(nóng)村富余勞動(dòng)力大量轉(zhuǎn)移到制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，使得有效生產(chǎn)者／消費(fèi)者的增加比單純按年齡劃分計(jì)算的要大，這些是過去十年我國儲(chǔ)蓄率大幅上升的最主要原因。
　　按照這個(gè)邏輯，貿(mào)易順差（反映國內(nèi)儲(chǔ)蓄大于投資）的上升是均衡現(xiàn)象，有效匯率在2000年-2005年間的貶值順應(yīng)了產(chǎn)生貿(mào)易順差的經(jīng)濟(jì)內(nèi)在要求。同理，近幾年有效匯率升值順應(yīng)了貿(mào)易順差減少的趨勢。
　　當(dāng)然，2008年以來，順差降低反映了國內(nèi)投資的大幅擴(kuò)張而不是儲(chǔ)蓄減少，未來這樣高的投資率可能難以為繼。但同時(shí)，因?yàn)檗r(nóng)村富余勞動(dòng)力大大減少，未來消費(fèi)率應(yīng)該增加，儲(chǔ)蓄率降低。也就是說，過去幾年實(shí)際有效匯率的升值符合均衡匯率升值的趨勢。
　　以上兩種解釋強(qiáng)調(diào)了匯率和貿(mào)易順差關(guān)系的不同側(cè)面。第一種觀點(diǎn)偏重匯率（價(jià)格）變動(dòng)對(duì)貿(mào)易順差的影響，更適合解釋短期內(nèi)或經(jīng)濟(jì)周期過程中兩者的關(guān)系。第二種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)匯率和貿(mào)易順差的內(nèi)生性，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性因素決定貿(mào)易順差，以及相對(duì)應(yīng)的匯率，而結(jié)構(gòu)性因素的變化是漸進(jìn)的，所以更適合解釋長期的變動(dòng)趨勢。而在一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，匯率和貿(mào)易差額反映短期和長期因素的共同影響，所以這兩種觀點(diǎn)不是相互排斥的。
　　基于以上分析，筆者認(rèn)為人民幣為糾正低估的升值空間已經(jīng)不大，均衡匯率本身隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化可能進(jìn)一步升值，但結(jié)構(gòu)性因素比如人口結(jié)構(gòu)的變化是漸進(jìn)的。所以，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來看，不存在短期內(nèi)大幅升值的基礎(chǔ)。
　　當(dāng)然，這里講的是有效匯率，而不是對(duì)美元的匯率，如果說現(xiàn)在有效匯率接近其均衡水平，在美元對(duì)其他貨幣貶值的情況下，人民幣需要對(duì)美元升值，否則就會(huì)產(chǎn)生新的匯率低估。這就涉及到匯率靈活性的問題。
　　
　　靈活性增加是趨勢
　　匯率的靈活性可能體現(xiàn)在三個(gè)方面。首要是改變過去對(duì)美元匯率基本穩(wěn)定的狀況。匯改以來人民幣對(duì)美元升值30％就是靈活性增加的最主要體現(xiàn)。
　　如果上述分析是對(duì)的，未來有效匯率升值的速度有限，則靈活性將更多體現(xiàn)在參考一籃子貨幣，也就是依據(jù)美元交叉匯率的變動(dòng)增加人民幣對(duì)美元的雙向波動(dòng)：美元弱的時(shí)候，人民幣和其他貨幣一樣對(duì)美元升值；美元強(qiáng)的時(shí)候，人民幣對(duì)美元有所貶值。這樣做的好處是防止人民幣有效匯率因?yàn)槊涝徊鎱R率的大幅變化而偏離均衡水平太遠(yuǎn)。
　　靈活性的第二個(gè)體現(xiàn)可能是匯率隨經(jīng)濟(jì)周期而上下波動(dòng)，在宏觀調(diào)控中發(fā)揮一定的政策工具的作用。經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，通脹壓力大的時(shí)候，名義有效匯率升值有助于降低外部需求和輸入型通脹壓力；增長弱的時(shí)候，貨幣政策放松，匯率相應(yīng)貶值，有助于提升外部需求。對(duì)于市場供求起主導(dǎo)作用的自由浮動(dòng)的貨幣來講，匯率隨經(jīng)濟(jì)周期和國內(nèi)貨幣環(huán)境變化而波動(dòng)是常見的現(xiàn)象。
　　靈活性的第三個(gè)可能體現(xiàn)是匯率隨外匯的供需平衡而波動(dòng)，這樣有利于減少跨境資本流動(dòng)對(duì)國內(nèi)貨幣環(huán)境的沖擊。比如在美國貨幣政策非常寬松、造成資本流入量大的時(shí)候，匯率升值有利于減低外匯占款的擴(kuò)張，控制美國寬松的貨幣環(huán)境向國內(nèi)傳導(dǎo)。
　　以上三種不同形式的靈活性在過去幾年的匯率變動(dòng)中都有一定程度的體現(xiàn)。比如，2008年初，人民幣有效匯率升值明顯加快，主要是為應(yīng)對(duì)當(dāng)時(shí)的通脹壓力。今年以來，人民幣有效匯率沒有顯著變動(dòng)，但對(duì)美元匯率升值速度加快，主要反映美元對(duì)其他貨幣的貶值。
　　
　　最近幾個(gè)星期，人民幣對(duì)美元升值幅度尤其引起市場的關(guān)注，更有傳言央行將擴(kuò)大人民幣對(duì)美元的交易區(qū)間，這是否代表匯率升值速度將明顯加快？政策的動(dòng)向有待觀察，但有效匯率并不比年初高，筆者傾向于認(rèn)為最近的匯率變動(dòng)代表靈活性增加，而不是政策當(dāng)局對(duì)匯率趨勢性升值速度的改變。
　　但是，匯率雙向波動(dòng)的靈活性還不夠，對(duì)改變單方向升值預(yù)期不利。但在國際收支雙順差持續(xù)，尤其是資本流入壓力大的情況下，央行通過市場干預(yù)制造匯率雙向波動(dòng)的難度大。
　　所以，筆者對(duì)市場上有關(guān)人民幣對(duì)美元交易區(qū)間擴(kuò)大的傳言持懷疑態(tài)度。在市場供求嚴(yán)重失衡的狀態(tài)下，擴(kuò)大交易區(qū)間可能導(dǎo)致更強(qiáng)的升值預(yù)期。而且，現(xiàn)在的0.5％區(qū)間只適用于單個(gè)交易日內(nèi)的交易，并不妨礙匯率在不同的交易日之間有超過這個(gè)幅度的變化。
　　
　　大幅升值風(fēng)險(xiǎn)大
　　過去幾年，經(jīng)常項(xiàng)目順差減少，但資本項(xiàng)目順差增加，資本項(xiàng)目順差占國際收支總順差的比重從2007年的21％上升到2010年的43％。
　　未來幾年，資本流入壓力很難緩解，甚至可能加劇。歐、美、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體低增長，且受主權(quán)債務(wù)負(fù)擔(dān)的困擾，貨幣政策在相當(dāng)長的時(shí)間將處在非常寬松的狀態(tài)。新興市場，尤其是規(guī)模比較大、自主增長動(dòng)力比較強(qiáng)的國家包括中國對(duì)國際資本的吸引力將增加。這對(duì)匯率和國內(nèi)貨幣管理都是個(gè)挑戰(zhàn)。
　　外儲(chǔ)規(guī)模已達(dá)3萬億美元，管理的難度越來越大，對(duì)外匯儲(chǔ)備作為資本流動(dòng)的蓄水池的空間的疑問在增加。同時(shí)，外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣的貢獻(xiàn)導(dǎo)致貨幣的內(nèi)生性，增加了貨幣調(diào)控的難度。因?yàn)檫@些難題，市場不時(shí)有一種觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣會(huì)有一次性或在一個(gè)短時(shí)間內(nèi)較大幅度升值，一個(gè)理據(jù)是足夠的升值將扭轉(zhuǎn)單方向的進(jìn)一步升值的預(yù)期，降低資本流入，減少對(duì)國內(nèi)貨幣條件的沖擊。
　　筆者認(rèn)為這種可能性小。一是多大幅度的升值才能消除進(jìn)一步升值的預(yù)期有很大的不確定性。更重要的是，匯率變化牽動(dòng)國內(nèi)貨幣政策，可能加劇國內(nèi)信用擴(kuò)張、資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。匯率大幅升值至少在短期內(nèi)對(duì)出口必然有影響，為支持經(jīng)濟(jì)增長，政策當(dāng)局面臨放松內(nèi)部貨幣環(huán)境的壓力。
　　也就是說，就算足夠的升值大幅降低資本流入和貿(mào)易順差，從而解決國內(nèi)流動(dòng)性被動(dòng)增長的問題，其造成的對(duì)出口的影響可能促使國內(nèi)貨幣政策主動(dòng)放松。最終對(duì)增長、通脹，尤其是資產(chǎn)泡沫的影響不一定比沒有大幅升值有利。
　　這方面日本和德國過去的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)值得借鑒。廣場協(xié)議后，日元和德國馬克在其后五年對(duì)美元大幅升值，幅度差不多都超過40％。但日本和德國的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)卻截然不同，德國溫和增長，日本經(jīng)濟(jì)熱度高于德國，最終在上世紀(jì)90年代初泡沫破滅。
　　差別似乎在于貨幣政策。日德兩國貨幣政策寬松度在20世紀(jì)80年代中后期有明顯分化：日本為支持內(nèi)需執(zhí)行了過度擴(kuò)張的貨幣政策，表現(xiàn)為銀行信貸的大幅擴(kuò)張和低利率。所以往往有一種觀點(diǎn)認(rèn)為匯率快速升值不是問題，但執(zhí)行不同的國內(nèi)貨幣政策，結(jié)果就不一樣。
　　但是，要深究為什么內(nèi)部的貨幣政策差別那么大，除了德國中央銀行的獨(dú)立性外，其實(shí)和匯率還是有一定的關(guān)系。第一，德國馬克在20世紀(jì)80年代的上半期對(duì)美元大幅貶值，廣場協(xié)議后的升值只是一個(gè)回彈，到1990年對(duì)美元匯率基本回到80年代初的水平。而日元在80年代上半期對(duì)美元沒有貶值。
　　第二，更重要的是歐洲貨幣體系1979年正式啟動(dòng)，加強(qiáng)了聯(lián)合浮動(dòng)匯率機(jī)制，德國馬克成為歐洲的貨幣錨，也就是德國在歐洲的主要貿(mào)易伙伴的貨幣跟隨馬克走，而日本在亞洲的貿(mào)易伙伴的貨幣跟隨美元走，所以，對(duì)美元同等幅度的升值給德國出口造成的影響比日本小，相應(yīng)地對(duì)國內(nèi)貨幣政策支持增長的壓力也較小。
　　這一點(diǎn)體現(xiàn)在名義有效匯率的變動(dòng)上，廣場協(xié)議后到1989年底，馬克的名義有效匯率升值17％，而日元的有效匯率上升35％。如果看實(shí)際有效匯率，衡量貿(mào)易競爭力的一個(gè)更準(zhǔn)確的指標(biāo)，則差別更大，德國馬克的實(shí)際有效匯率在70年代-80年代20年間沒有明顯的上升趨勢，比較穩(wěn)定，而日元實(shí)際有效匯率上升超過100％，且伴隨大幅波動(dòng)。
　　所以，不能僅僅依據(jù)德國馬克和日元在廣場協(xié)議后對(duì)美元升值幅度相同而低估匯率快速升值的負(fù)面影響，尤其要關(guān)注國內(nèi)貨幣政策由于出口疲弱而過度寬松的風(fēng)險(xiǎn)。
　　匯率升值有利于控制通脹，不利于出口，兩者都為內(nèi)部寬貨幣制造了環(huán)境，在一段時(shí)間，似乎通脹溫和，增長受出口放緩影響不大，但往往增加了國內(nèi)信用過度擴(kuò)張、資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為，基于我國所處的區(qū)域貨幣環(huán)境和貨幣政策缺少獨(dú)立性，日本的經(jīng)歷對(duì)我們的警示和借鑒意義更大。
　　
　　國際化遠(yuǎn)水難解近渴
　　談到匯率，當(dāng)然離不開人民幣國際化這個(gè)熱點(diǎn)話題。從長遠(yuǎn)來講，如果人民幣成為區(qū)域貨幣的錨，當(dāng)然有利于降低對(duì)美元的依賴，增加對(duì)美元匯率的靈活性，就像上述的德國的例子。
　　但是人民幣國際化是一個(gè)長期的過程，尤其是在放開資本賬戶管制和人民幣實(shí)現(xiàn)資本賬戶可兌換之前，人民幣很難在國際貿(mào)易和金融活動(dòng)中起重要的交易媒介和儲(chǔ)值功能。
　　另一方面，人民幣國際化的過程必然伴隨國際投資者持有人民幣資產(chǎn)的增加，若沒有相應(yīng)的國內(nèi)居民持有境外資產(chǎn)的增加，資本流入壓力會(huì)加大。人民幣國際化發(fā)展比較快的有兩個(gè)方面。一是境內(nèi)機(jī)構(gòu)和企業(yè)在香港發(fā)行人民幣債券，購買者是在香港的居民和機(jī)構(gòu)，帶來資本流入，但目前規(guī)模相對(duì)于內(nèi)地的貨幣總量來講還比較小。
　　另外，人民幣在貿(mào)易結(jié)算中的使用增長很快，人民幣結(jié)算主要涉及進(jìn)口貿(mào)易，而不是出口貿(mào)易，其結(jié)果是對(duì)美元的需求減少，增加了外儲(chǔ)上升的壓力。
　　就國內(nèi)人民幣流動(dòng)性而言，流出境外的人民幣和進(jìn)口商用人民幣購買美元導(dǎo)致人民幣流回央行的效果是一樣的。所以，這種情形下的外匯儲(chǔ)備增加并不馬上增加國內(nèi)的人民幣流動(dòng)性。但境外人民幣存量增加，而投資渠道有限，最終有回流內(nèi)地的壓力。
　　總之，雖然人民幣國際化長期來講有助于增加人民幣匯率的靈活性，但在這個(gè)過程中可能會(huì)加大資本流入的壓力。我們注意到央行在推動(dòng)人民幣國際化的過程中，也是在謹(jǐn)慎控制境外人民幣通過市場渠道回流的步伐，管理其對(duì)國內(nèi)流動(dòng)性的可能的影響。
　　
　　匯率牽動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策
　　在應(yīng)對(duì)未來幾年外部寬松的貨幣環(huán)境對(duì)中國的影響上，需要多重政策工具配套。筆者認(rèn)為，在逐步增加匯率靈活性的同時(shí)，匯率大幅升值的可能性不大。從對(duì)政策的影響看，重要的不是升值對(duì)出口的沖擊本身，而是由此可能導(dǎo)致國內(nèi)貨幣政策過于寬松，信貸過度擴(kuò)張，加劇房地產(chǎn)泡沫。
　　匯率升值有助于控制輸入型通脹，但不會(huì)成為控制通脹的主要手段。貨幣政策既要控制CPI，也要關(guān)注資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，控制通脹主要還是要調(diào)控內(nèi)部的流動(dòng)性和融資條件，匯率升值代替不了內(nèi)部穩(wěn)健的貨幣政策。
　　在實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策的同時(shí)，實(shí)施結(jié)構(gòu)性措施也很重要。比如堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控，并通過宏觀審慎管理控制房地產(chǎn)市場對(duì)信貸擴(kuò)張的影響。最后，要促進(jìn)資本流出，改善國際收支不平衡。
　　近幾年，在鼓勵(lì)企業(yè)走出去，從事境外投資方面已經(jīng)采取了很多措施，企業(yè)對(duì)外投資增長也很快，但需要放寬居民對(duì)外直接投資的限制。有國內(nèi)穩(wěn)健的貨幣政策和結(jié)構(gòu)性改革措施配合，增加匯率靈活性才有更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
　　作者為中國國際金融有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家