中國(guó)石化新發(fā)300億元可轉(zhuǎn)債的消息，令可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)遭遇“黑色星期一”。
　　8月29日，中國(guó)石化（600028.SH/00386.HK）公告稱，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債不超過人民幣300億元，可轉(zhuǎn)債票面利率不超過3％。值得注意的是，今年2月23日，中石化已經(jīng)發(fā)行了一期石化轉(zhuǎn)債（交易代碼：110015），總規(guī)模達(dá)到230億元。
　　如果石化轉(zhuǎn)債二期發(fā)行成功，而石化轉(zhuǎn)債沒有轉(zhuǎn)股或提前贖回，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)兩只同一公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，這在國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)尚屬首次。
　　北京一家大型投行債券交易部負(fù)責(zé)人稱，中石化轉(zhuǎn)債續(xù)發(fā)行預(yù)案，打破了轉(zhuǎn)債市場(chǎng)原有的估值體系，投資者擔(dān)心中國(guó)銀行（交易代碼：601988.SH/03988.HK）、工商銀行（交易代碼：601398.SH/01398.HK）等大型上市公司會(huì)步中石化后塵，通過可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)融資，市場(chǎng)加速擴(kuò)容預(yù)期升溫。
　　由于在第一期石化轉(zhuǎn)債發(fā)行后，中石化股價(jià)大幅下跌，投資者不可能按照原定的轉(zhuǎn)股價(jià)將債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán)，但中石化并無下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)之意。推出二期轉(zhuǎn)債，按目前的市況，不少投資者反映，這對(duì)一期轉(zhuǎn)債的投資者造成很大的侵害。
　　受此影響，當(dāng)天轉(zhuǎn)債市場(chǎng)就出現(xiàn)大幅波動(dòng)，規(guī)模最大、最有代表性的三只轉(zhuǎn)債均出現(xiàn)大幅下跌，石化轉(zhuǎn)債下跌5.61％，工行轉(zhuǎn)債(交易代碼：113002)下跌4.28％，中行轉(zhuǎn)債（交易代碼：110017）下跌2.7％。其他多只轉(zhuǎn)債均出現(xiàn)大幅下挫。可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，超過1％的漲跌幅都屬少見。
　　可轉(zhuǎn)債全稱可轉(zhuǎn)換公司債券，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，包括分離交易的可轉(zhuǎn)債。它是依照法定程序發(fā)行、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券。
　　目前，國(guó)內(nèi)并無明確的法律條文規(guī)定不允許一家公司兩只轉(zhuǎn)債同時(shí)上市交易。一位資深人士介紹，兩債并存將很難平衡投資者和發(fā)行人的利益。股價(jià)下行時(shí)，后發(fā)轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)低，同等利率條件下，后發(fā)的價(jià)值高；股價(jià)上行時(shí)，后發(fā)轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)高，發(fā)行人勢(shì)必要上調(diào)利率來增加后發(fā)轉(zhuǎn)債的吸引力；而這樣可轉(zhuǎn)債低成本融資的優(yōu)勢(shì)也就喪失了。
　　當(dāng)前投資者更為擔(dān)憂的是，中石化兩債并存的做法，融資成本較低，一旦被其他公司尤其是銀行效仿，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)容量會(huì)迅速擴(kuò)大，且整個(gè)市場(chǎng)估值體系可能紊亂。
　　
　　續(xù)發(fā)行風(fēng)波
　　中石化轉(zhuǎn)債續(xù)發(fā)行方案甫一公布，可轉(zhuǎn)債投資圈即炸開了鍋。
　　“中石化是把可轉(zhuǎn)債當(dāng)成公司債了，沒有下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)的預(yù)期，我們?cè)趺纯赡芙邮?％這么低的利率？”在接受采訪時(shí)，一名機(jī)構(gòu)投資人抱怨。
　　可轉(zhuǎn)債具有債權(quán)和期權(quán)的雙重屬性，持有人可以選擇持有債券到期，獲取公司還本付息；也可以選擇在約定的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成股票，享受股利分配或資本增值。投資界一般戲稱，可轉(zhuǎn)債對(duì)投資者而言是保證本金的股票。
　　中石化二期轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案公布后，有基金經(jīng)理發(fā)函至中石化董事會(huì)，是否有近期修正轉(zhuǎn)股價(jià)意愿，得到的結(jié)果，基金經(jīng)理并不樂觀。
　　根據(jù)石化轉(zhuǎn)債一期的募集說明書，按照當(dāng)時(shí)的市況，石化轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格為9.73元/股，期間因中石化現(xiàn)金分紅，轉(zhuǎn)股價(jià)格順勢(shì)調(diào)整為9.6元/股。8月29日，中石化收盤價(jià)僅為7.39元/股。如果投資者按9.6元/股的價(jià)格將債券換成股票，直接損失將超過20％。
　　根據(jù)轉(zhuǎn)股價(jià)格修正條款，當(dāng)石化轉(zhuǎn)債存續(xù)期間，中石化A股股票在任意連續(xù)30個(gè)交易日中，有15個(gè)交易日的收盤價(jià)低于9.6元/股的80％（7.68元/股）時(shí)，中石化董事會(huì)在10個(gè)交易日內(nèi)提出轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正方案，并提交股東大會(huì)審議表決。但是，提出修正轉(zhuǎn)股價(jià)的權(quán)力在董事會(huì)手中，而轉(zhuǎn)債持有人明顯缺乏對(duì)董事會(huì)的約束力。
　　自8月2日起，中石化收盤價(jià)一直低于7.68元/股，已經(jīng)觸發(fā)了轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款。但由于二期轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案推出，市場(chǎng)一致預(yù)期中石化將不會(huì)下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)。
　　受此打擊，中石化轉(zhuǎn)債8月29日當(dāng)天大幅下跌5.61％，跌破100元，這在歷史上屬首次。截至9月1日，石化轉(zhuǎn)債的價(jià)格已經(jīng)一路下跌至93.19元。
　　石化轉(zhuǎn)債二期未來的轉(zhuǎn)股價(jià)格會(huì)否低于9.6元/股仍未可知，但市場(chǎng)已經(jīng)無法保持冷靜?！爸惺@然不會(huì)修正了。”上海一位重倉(cāng)石化轉(zhuǎn)債的基金經(jīng)理說，“可能他們就想利用可轉(zhuǎn)債進(jìn)行低成本融資，二期轉(zhuǎn)債利率應(yīng)該會(huì)上來，但仍將比銀行貸款低不少?！?br/>　　當(dāng)轉(zhuǎn)股價(jià)格高于市場(chǎng)價(jià)格，發(fā)行可轉(zhuǎn)債確實(shí)為中石化降低了不少融資成本。中石化半年報(bào)分析，2007年發(fā)行的117億港元可轉(zhuǎn)換債券，轉(zhuǎn)股價(jià)格為10.76港元，2011年6月30日股價(jià)是7.83港元，至今尚無人行權(quán)。若全部可轉(zhuǎn)債視為負(fù)債部分，實(shí)際利率為3.03％。2011年發(fā)行可轉(zhuǎn)債230億元，若全部視為負(fù)債部分，實(shí)際利率為2.07％。而中石化現(xiàn)仍發(fā)行有485億元公司債券，多為五年、十年期，其中2010年5月發(fā)行的兩筆，利息分別為3.75％和4.05％，高于可轉(zhuǎn)債的融資成本。
　　
　　機(jī)構(gòu)舐傷
　　自石化轉(zhuǎn)債8月24日進(jìn)入轉(zhuǎn)股期以來，中國(guó)石化的股價(jià)出現(xiàn)溫和反彈，但仍難抵消二期轉(zhuǎn)債發(fā)行帶來的負(fù)面影響。央行26日擴(kuò)大準(zhǔn)備金存繳范圍更加重了轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的跌勢(shì)。
　　29日當(dāng)天，石化轉(zhuǎn)債下跌5.61％，工行轉(zhuǎn)債下跌4.28％，中行轉(zhuǎn)債下跌2.7％，其他轉(zhuǎn)債中有7只下跌幅度超過3％，5只轉(zhuǎn)債跌破100元面值，這種情況在2008年金融危機(jī)也未出現(xiàn)。
　　中金公司的一份研究報(bào)告指出，考慮到中石化并無很強(qiáng)的促轉(zhuǎn)股能力和意愿，屆時(shí)將首次出現(xiàn)兩只同發(fā)行人轉(zhuǎn)債同場(chǎng)競(jìng)技的場(chǎng)景。
　　不過， 由于除期限、平價(jià)差別外并無實(shí)質(zhì)差別， 兩只轉(zhuǎn)債可以看做是一只 530億元的超級(jí)大盤轉(zhuǎn)債。顯然，如此大規(guī)模且同質(zhì)的轉(zhuǎn)債發(fā)行，勢(shì)必對(duì)當(dāng)前石化轉(zhuǎn)債產(chǎn)生較大的長(zhǎng)期壓制作用。
　　除此以外，石化轉(zhuǎn)債二期的發(fā)行如同打開了可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的“潘多拉魔盒”。前述券商債券部人士說，如果工行、中行等大型商業(yè)銀行也接受了中石化這種理念，那么可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的供需將嚴(yán)重失衡。
　　他提醒，相比石化轉(zhuǎn)債，銀行系轉(zhuǎn)債屬可轉(zhuǎn)換的次級(jí)債，能夠補(bǔ)充銀行的附屬資本，銀行更有動(dòng)力發(fā)行二期乃至三期轉(zhuǎn)債，進(jìn)行滾動(dòng)融資。
　　在此之前，8月19日，國(guó)電電力發(fā)行了55億元的可轉(zhuǎn)債，并于9月2日上市。民生銀行也已經(jīng)擬定將在10月發(fā)行200億元可轉(zhuǎn)債。
　　目前，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的總規(guī)模達(dá)到1200億元左右，其中中行轉(zhuǎn)債400億元、工行轉(zhuǎn)債250億元、石化轉(zhuǎn)債230億元，三只轉(zhuǎn)債占市場(chǎng)權(quán)重高達(dá)75％。如果石化轉(zhuǎn)債二期和民生轉(zhuǎn)債成功發(fā)行，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)將在原有規(guī)?；A(chǔ)上擴(kuò)容40％。
　　可轉(zhuǎn)債的大面積暴跌令專注于投資可轉(zhuǎn)債的可轉(zhuǎn)債基金苦不堪言。8月29日，華寶興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金跌去3.1％，博時(shí)轉(zhuǎn)債增強(qiáng)基金下跌2.55％，興全可轉(zhuǎn)債基金下跌2.51％。
　　根據(jù)基金中報(bào)，華寶興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金持有石化轉(zhuǎn)債1.2億元，占基金資產(chǎn)凈值比例8.29％，其持有中行、工行和石化轉(zhuǎn)債的比例合計(jì)為16.51％。博時(shí)轉(zhuǎn)債增強(qiáng)基金持有石化轉(zhuǎn)債2.24億元，占基金資產(chǎn)凈值比例7.37％，其持有中行、工行和石化轉(zhuǎn)債的比例合計(jì)為60.36％；興全可轉(zhuǎn)債基金持有石化轉(zhuǎn)債6.31億元，占基金資產(chǎn)凈值比例14.87％，其有中行和石化轉(zhuǎn)債的比例合計(jì)為26.4％。
　　其中一只基金的經(jīng)理說，中石化公司的基本面并沒有變化，雖說現(xiàn)在中石化董事會(huì)沒有提出股價(jià)的修正，但債券本身包含的期權(quán)還在，只是它的價(jià)值大打折扣。他也坦言，債券持有人大會(huì)在轉(zhuǎn)股價(jià)的修正上對(duì)董事會(huì)毫無約束力，只能承受由此帶來的風(fēng)險(xiǎn)損失。
　　
　　約束力不足
　　石化轉(zhuǎn)債續(xù)發(fā)行風(fēng)波令關(guān)注于可轉(zhuǎn)債的人士不得不思考，如何約束發(fā)行人，提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，進(jìn)而促進(jìn)國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展。
　　自去年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)從百億元規(guī)模擴(kuò)容至千億元，今年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)繼續(xù)加速擴(kuò)容，市場(chǎng)預(yù)計(jì)截至2011年底，國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模有望超過1500億元。
　　與世界上主要成熟市場(chǎng)相比，國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)落后，尚處于初期成長(zhǎng)階段。可轉(zhuǎn)債作為一種兼具債權(quán)和股權(quán)性質(zhì)的融資工具，并沒有成為中國(guó)公司融資的主要工具。
　　深圳一位基金研究員說，缺乏回售條款，以及修正轉(zhuǎn)股價(jià)條款約束力不足的問題在此次事件中暴露明顯。
　　正常情況下，發(fā)行人都會(huì)在可轉(zhuǎn)換債券的募集說明書中明確有條件回售條款。有條件回售是指，公司股票價(jià)格連續(xù)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格并達(dá)到某一幅度時(shí)，持有人可按事先約定的價(jià)格將所持債券賣給發(fā)行人，以此來保障投資人利益。
　　國(guó)內(nèi)多數(shù)可轉(zhuǎn)債都明確了上述條款。只有中行和工行可轉(zhuǎn)債是用于補(bǔ)充資本，若回售將無法滿足資本要求，因此發(fā)行時(shí)因銀監(jiān)會(huì)另有條文規(guī)定，沒有設(shè)置回售條款。順延此例，中石化發(fā)行時(shí)也就未設(shè)置回售條款。
　　盡管中石化在二期轉(zhuǎn)債的募集說明書中表示，如果本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債所募集資金的使用與公司在募集說明書中的承諾相比出現(xiàn)重大變化，將進(jìn)行回售。但接受采訪的基金經(jīng)理表示，這種情況微乎其微，這一條款也就形同虛設(shè)。
　　與此對(duì)應(yīng)的是，向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)條款的約束力不足。一位長(zhǎng)期研究可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的人士稱，現(xiàn)在的向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)只是市場(chǎng)的一個(gè)慣例，沒有強(qiáng)制執(zhí)行的規(guī)定，這一權(quán)力在董事會(huì)之手，需要由股東大會(huì)決定。
　　在成熟市場(chǎng)，可轉(zhuǎn)債的利率較高，不采用向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)的條款，因此國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)沒有成熟的經(jīng)驗(yàn)借鑒，如何在保護(hù)債券持有人利益，同時(shí)，讓可轉(zhuǎn)債規(guī)模擴(kuò)大，成為企業(yè)主要的融資工具，仍需要市場(chǎng)參與各方進(jìn)行博弈。