最近三年來，一場宏觀調(diào)控，將銀行信貸與非銀信貸利差拉大，中國金融業(yè)利率雙軌加劇。由此，民間高利貸狂歡、影子銀行膨脹，引發(fā)局部金融震蕩，倒逼金融業(yè)深層變革。
　　截至10月底，16家上市銀行的三季報(bào)披露完畢，良好業(yè)績之下，存貸款數(shù)字變化，隱含結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。
　　10家銀行均不同程度出現(xiàn)存款負(fù)增長，共計(jì)約3300億元。中行、交行、招行、民生、興業(yè)5家銀行的存貸比已超越75％的存貸比紅線，華夏銀行、中信銀行、深發(fā)展、浦發(fā)銀行、光大銀行等其余5家銀行的存貸比也已超過70％，銀行后續(xù)貸款能力縮水。
　　這是一場銀行業(yè)的信貸“蠶食”運(yùn)動(dòng)，硬幣的另一面則是影子銀行伺機(jī)擴(kuò)張。此輪宏觀調(diào)控伊始，為擺脫信貸規(guī)模的約束以及負(fù)利率的桎梏，各家銀行通過人民幣理財(cái)產(chǎn)品、承兌匯票、委托貸款等表外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)存款替代，繞過監(jiān)管限制，求得事實(shí)上的信貸增發(fā)。
　　統(tǒng)計(jì)表明，今年銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)展提速。上半年產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量已接近2010年全年水平，而發(fā)行規(guī)模則超過去年，高達(dá)8.5萬億元。澳新銀行大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)研究總監(jiān)劉利剛分析，在過去的兩年內(nèi)，中國的存款余額增長了大約20萬億元，與之相比，3.57萬億元的理財(cái)產(chǎn)品余額占比約為18％。
　　隨著銀行表外業(yè)務(wù)的迅速擴(kuò)張，中國金融業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化。今年上半年，人民幣貸款以外融資規(guī)模增長迅速，在社會(huì)融資規(guī)模占比一度達(dá)到46.3％，同比增加2.4個(gè)百分點(diǎn)，金融脫媒進(jìn)程明顯提速。
　　更為重要的是，除銀行業(yè)存貸款利率仍受管制外，貨幣市場、資本市場利率基本實(shí)現(xiàn)自由定價(jià)。而以理財(cái)產(chǎn)品為代表的銀行表外業(yè)務(wù)，實(shí)際打破了銀行信貸利率管制的藩籬，聯(lián)通了利率市場化與管制的雙軌市場，被業(yè)界看做是“存款利率上浮的預(yù)演”。
　　但同時(shí)，由于表外業(yè)務(wù)游走于監(jiān)管邊緣，其影子銀行的本質(zhì)很難受到監(jiān)管控制，并造成當(dāng)前貨幣調(diào)控政策的跑冒滴漏，而為監(jiān)管者所忌憚。下半年以來，金融機(jī)構(gòu)此番自發(fā)的利率市場化轉(zhuǎn)軌之舉，因可能存在的失控風(fēng)險(xiǎn)，而逐漸受到監(jiān)管層約束。
　　7月初，銀監(jiān)會(huì)會(huì)議紀(jì)要下發(fā)各家銀行，通知叫?！傲惱碡?cái)產(chǎn)品”，其中委托貸款、票據(jù)融資等高收益資產(chǎn)被禁止進(jìn)入理財(cái)資產(chǎn)池。8月，央行下發(fā)文件，將銀行承兌匯票、信用證和保函三類保證金存款納入商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金的繳存范圍。10月初，銀監(jiān)會(huì)要求各家銀行一個(gè)月內(nèi)清理“資產(chǎn)池”，實(shí)現(xiàn)理財(cái)計(jì)劃單獨(dú)核算。
　　連續(xù)整肅的結(jié)果隨即顯現(xiàn)，10月20日，中國人民銀行公布三季度社會(huì)融資總量，社會(huì)凈融資規(guī)模從二季度的3.5725萬億元下降至三季度的2.036萬億元，同比下降30.2％，降幅遠(yuǎn)超過一季度（-7.1％）和二季度（-1.6％）。
　　其中，未償銀行承兌匯票在三季度凈減少3475億元，信托和委托貸款凈增額也從二季度的4646億元下降至3607 億元。此消彼長，銀行貸款占社會(huì)凈融資規(guī)模的比例迅速回升，從前六個(gè)季度58％的平均占比，迅速上升至三季度的81％。
　　監(jiān)管層對(duì)于商業(yè)銀行體外循環(huán)資金即影子銀行的打擊，戳破了民間借貸市場的泡沫。老板跑路、跳樓血案……部分民營企業(yè)斷貸危局在溫州等地頻頻上演。
　　“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整正在進(jìn)行之間，所以才出現(xiàn)這種伴生的現(xiàn)象。由于結(jié)構(gòu)調(diào)整，新的項(xiàng)目沒有，錢進(jìn)不去；老項(xiàng)目退出拿了一筆錢，這是過剩。在資金過剩的情況下，央行收緊貨幣政策是合理的，但缺少工具?！敝袊y行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征認(rèn)為，對(duì)于民間資金過剩以及企業(yè)實(shí)體資金緊缺之間的矛盾，當(dāng)前宏觀總量調(diào)控的手段顯得束手無策。
　　“當(dāng)前的中國，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和利率市場化是一對(duì)孿生兄弟，應(yīng)該同時(shí)推進(jìn)利率市場化，通過推進(jìn)利率市場化促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。”中國建設(shè)銀行副行長朱小黃向《財(cái)經(jīng)》記者表示。
　　采訪中，多位金融業(yè)界人士表示，無論是為了避免“表外”風(fēng)險(xiǎn)失控，還是為了宏觀調(diào)控的有效性，中國都應(yīng)該加快利率市場化的嘗試，實(shí)現(xiàn)數(shù)量調(diào)控向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)變。而這一需求，比以往任何時(shí)候都更為迫切。
　　
　　影子銀行膨脹
　　相關(guān)推算表明，中國的影子銀行規(guī)模在11.5萬億元左右，約占銀行信貸規(guī)模的20％
　　
　　今年以來，隨著民間利率不斷上升，存款流失暗流涌動(dòng)，讓多家銀行倍感壓力。一向存款充沛的大銀行也面臨大額存款流失。9月末，中國銀行存款較上半年下降1200多億元。網(wǎng)點(diǎn)密集、吸存較具優(yōu)勢的農(nóng)業(yè)銀行存款也較上半年減少了27.6億元。
　　根據(jù)央行數(shù)據(jù)，今年初以來，銀行系統(tǒng)人民幣存款增速一直低于貸款增速，存少貸多，令銀行資金吃緊。前三季度，人民幣存款余額增加8.11萬億元，同比少增2.09萬億元，大大高于同期貸款少增量。這使銀行業(yè)平均存貸比達(dá)到2005年股改以來最高水平，近70％。
　　交通銀行副行長于亞利在三季報(bào)發(fā)布會(huì)上表示，存款增長放緩，原因之一是短期理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行銳減，存款時(shí)點(diǎn)數(shù)沖擊動(dòng)力減弱。
　　2010年銀監(jiān)會(huì)公布“三個(gè)辦法一個(gè)指引”后派生存款減少，加之今年6月開始執(zhí)行“日均存貸比”監(jiān)管指標(biāo)，銀行時(shí)點(diǎn)存款數(shù)大減。但是更重要的原因來自于影子銀行的迅速膨脹吸引大量存款轉(zhuǎn)移，這其中主要包括銀行理財(cái)產(chǎn)品以及民間融資的活躍。
　　影子銀行的概念最早于2007年，由美國太平洋投資管理公司執(zhí)行董事麥卡利（Paul McCulley）提出。國際上對(duì)影子銀行目前尚無統(tǒng)一的定義，一般認(rèn)為影子銀行是指行使商業(yè)銀行功能卻不受類似商業(yè)銀行那樣嚴(yán)格監(jiān)管的非銀行金融機(jī)構(gòu)，包括按揭貸款公司、金融公司、資產(chǎn)證券化載體、對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金等，也包括表外金融工具和金融產(chǎn)品。
　　中國銀監(jiān)會(huì)研究局副主任張曉樸認(rèn)為，中國影子銀行的表現(xiàn)形式與成熟市場經(jīng)濟(jì)國家有很大區(qū)別，不僅規(guī)模小，而且形式也比較簡單。他認(rèn)為中國影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)并不是體現(xiàn)在衍生品等高杠桿市場和業(yè)務(wù)中，而是產(chǎn)生于民間金融、銀行表外業(yè)務(wù)、非正規(guī)的資產(chǎn)證券化、私募投資等監(jiān)管灰色地帶。
　　“國內(nèi)的影子銀行的發(fā)展，特別是銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)展很大程度上是宏觀政策以及監(jiān)管措施合力下的產(chǎn)物?！币晃粐写笮胸?fù)責(zé)人說。
　　過去三年，中國的影子銀行盛衰與宏觀經(jīng)濟(jì)松緊密切關(guān)聯(lián)。
　　2009年下半年，隨著銀行資本約束，信貸規(guī)模沖高動(dòng)力大減。與之相對(duì)，銀信合作的信托表外融資業(yè)務(wù)突飛猛進(jìn)。據(jù)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，同期銀行理財(cái)產(chǎn)品中，銀信合作產(chǎn)品占據(jù)半壁江山；從投資領(lǐng)域看，信貸資產(chǎn)類占了三分之二。
　　此后，銀信合作這種幫助銀行信貸“表內(nèi)轉(zhuǎn)表外”的大騰挪受到限制。按照銀監(jiān)會(huì)2010年8月下發(fā)的“72號(hào)文”要求銀信合作信貸業(yè)務(wù) “表外轉(zhuǎn)表內(nèi)”，并計(jì)提相應(yīng)撥備和資本，銀行理財(cái)?shù)目耧j突進(jìn)勢頭暫緩。
　　今年初，宏觀調(diào)控政策再度收緊，信貸增量開始放緩。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，今年前三季度，人民幣貸款余額增加5.68萬億元，同比少增5977億元。但實(shí)體經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域?qū)π刨J的需求卻仍然旺盛，尤其是前幾年大舉上馬的各地在建續(xù)建項(xiàng)目嗷嗷待哺，表外的銀行理財(cái)產(chǎn)品資金，迅速成為救火的一條途徑。
　　據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，2011年上半年理財(cái)產(chǎn)品累計(jì)額龐大，6月末理財(cái)產(chǎn)品余額為3.57萬億元，較上年末增加8000多億元。
　　此消彼長之間，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)頻繁異動(dòng)，今年1月同比增幅高達(dá)17.2％，2月增速驟降至15.7％，3月升至16.6％，隨后數(shù)月逐步降至9月末的13％。期間波動(dòng)已超出信貸和外匯占款所能解釋的范圍。
　　央行新聞發(fā)言人在解讀8月M2數(shù)據(jù)時(shí)明確表示，由于替代性金融資產(chǎn)沒有計(jì)入貨幣供應(yīng)量，使得目前M2的統(tǒng)計(jì)比實(shí)際狀況有所低估。為了更加充分地反映金融市場的最新發(fā)展，央行正在研究覆蓋范圍更廣的貨幣統(tǒng)計(jì)口徑M2+。在今年4月，央行已嘗試?yán)蒙鐣?huì)融資總量作為“統(tǒng)計(jì)監(jiān)測指標(biāo)和宏觀調(diào)控的中間目標(biāo)”。
　　
　　由于定義模糊，統(tǒng)計(jì)口徑不一，當(dāng)前影子銀行的規(guī)模，并無權(quán)威統(tǒng)計(jì)。
　　中金公司在9月末發(fā)布的 《中國民間借貸分析》研究報(bào)告中估算，至2011 年中期，中國民間借貸余額達(dá)3.8萬億元，同比增長38％，占中國影子銀行體系總規(guī)模約33％，相當(dāng)于銀行總貸款的7％。以此推算，中國影子銀行規(guī)模約在11.5萬億元左右。而央行數(shù)據(jù)顯示，截至2011年三季度，全部金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額52.91萬億元。兩相比照，則影子銀行約占銀行信貸規(guī)模的20％。
　　過去兩年，在銀行信貸總量調(diào)控過程中，在資金偏緊的大環(huán)境里，影子銀行從占信貸總量的10％左右，躥升到約20％的水平，“這是一個(gè)非常驚人的發(fā)展”，摩根士丹利華鑫證券首席策略官婁剛認(rèn)為，中國的影子銀行已經(jīng)從一個(gè)邊緣的、信貸補(bǔ)充的市場角色，成為經(jīng)濟(jì)體中的一個(gè)重要主力。
　　
　　套利交易加劇
　　管制利率所形成的高利差，以及由此形成的金融市場間的割裂，成為銀行經(jīng)營的保護(hù)傘
　　“在負(fù)利率的情況下，其他投資機(jī)會(huì)又不理想，理財(cái)業(yè)務(wù)需求猛增，銀行應(yīng)需發(fā)展，是正常和合情合理的。” 在今年年中內(nèi)部工作會(huì)議上，銀監(jiān)會(huì)高層人士認(rèn)為，理財(cái)產(chǎn)品的迅猛發(fā)展對(duì)于“改善銀行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和思路，有著重要的戰(zhàn)略意義”。
　　但實(shí)際上，利率雙軌之下，管制利率的存在，使人民幣理財(cái)產(chǎn)品的創(chuàng)新含量大打折扣。
　　正常的利率傳導(dǎo)機(jī)制應(yīng)遵循公開市場操作利率——短期市場利率——企業(yè)存款貸款利率，逐步走高，但中國是倒行，銀行間拆借利率不時(shí)高于信貸利率，客觀上給銀行創(chuàng)造了缺口。而由于散戶無法進(jìn)入銀行間市場，以此為資金投向的理財(cái)產(chǎn)品，銀行不過是收取了一個(gè)過路費(fèi)，根本不需要進(jìn)行精細(xì)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和買賣交易對(duì)手商品。
　　“比如今年3月，銀行間同業(yè)拆借市場流動(dòng)性緊張，七天拆借利率達(dá)到6％－7％，而銀行活期存款利率不過0.5％，對(duì)于銀行來說，簡單設(shè)計(jì)一個(gè)產(chǎn)品吸引來資金后，立刻拆借出去，客戶可隨時(shí)兌現(xiàn)，銀行中間業(yè)務(wù)收入就輕松到手了?！币晃汇y監(jiān)會(huì)高層向《財(cái)經(jīng)》表示，當(dāng)前宏觀調(diào)控緊縮的政策創(chuàng)造了這樣一種簡單套利的環(huán)境。
　　管制利率所形成的高利差，以及由此形成的金融市場間的割裂，成為銀行經(jīng)營的保護(hù)傘，使其提升效率、改進(jìn)中介和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的動(dòng)力不足。
　　與發(fā)達(dá)金融市場影子銀行過度創(chuàng)新和高杠桿率的特點(diǎn)不同，利率雙軌環(huán)境中壯大的中國影子銀行，主要以監(jiān)管套利和資金套利為初衷。
　　由于非銀行信貸融資的迅速增長，新增銀行信貸在全社會(huì)融資總量中的比重，由最高的92％(2002年)下降至今年上半年的53.7％。這使得中國人民銀行無法獲得關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性情況的關(guān)鍵信息，總量調(diào)控政策效用降低。理財(cái)產(chǎn)品中具有貸款替代作用的產(chǎn)品，因抵消總量調(diào)控效應(yīng)而引發(fā)央行擔(dān)憂，遭遇監(jiān)管圍堵。
　　7月至今，監(jiān)管層連續(xù)出臺(tái)理財(cái)資金投向、銷售管理辦法以及資金池清理等一系列新規(guī)。目前對(duì)于規(guī)范銀行表外業(yè)務(wù)的一系列文件還在討論擬定中，其中最受關(guān)注的是關(guān)于銀行理財(cái)資金投資管理辦法。
　　接近監(jiān)管層人士透露，目前多家銀行理財(cái)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人均參與討論，普遍認(rèn)可銀行理財(cái)資金投資各類債券，參與銀行同業(yè)拆借市場。對(duì)于不能直接投資非上市企業(yè)股權(quán)和股票二級(jí)市場意見也較為統(tǒng)一。但是對(duì)于理財(cái)資金不能投資融資類資產(chǎn)，例如委托貸款、信托貸款和融資票據(jù)等，銀行業(yè)人士反對(duì)聲音激烈。
　　事實(shí)上，影子銀行的催生，本就是宏觀調(diào)控倚重?cái)?shù)量型工具的結(jié)果。婁剛表示，“額度本身就是對(duì)價(jià)格信號(hào)的一種制約。市場規(guī)律是，供給吃緊必然會(huì)導(dǎo)致價(jià)格上漲?！?br/>　　上述中金公司《中國民間借貸分析》研究報(bào)告中分析， 2008年之前民間借貸行為適度，同比增速約為10％；2009 年由于流動(dòng)性充裕，民間借貸余額停止增長，當(dāng)年二三季度甚至出現(xiàn)了下降；2010年和2011年上半年一系列的緊縮政策再次推動(dòng)民間借貸市場，同比增速約為50％和40％。
　　強(qiáng)硬的行政性手段無法抵擋另一種政策意圖以及套利沖動(dòng)的侵蝕，反而會(huì)帶來更加嚴(yán)重的資源配置問題。劉利剛撰文表示，如果利率是“非市場化”的，那么，在現(xiàn)行的以“信貸增量”為目標(biāo)的調(diào)控機(jī)制，將被通過“搶占信貸資金就賺錢”的思路所統(tǒng)治，這是因?yàn)?，以?shù)量而非以價(jià)格為調(diào)控目標(biāo)，在價(jià)格低于“應(yīng)然價(jià)格”的情形下，誰搶占了信貸額度，事實(shí)上就在賺取超額利潤。
　　由此就不難解釋，當(dāng)前銀行資金“尋租”現(xiàn)象頻現(xiàn)。一位國有銀行風(fēng)險(xiǎn)部負(fù)責(zé)人分析說，目前商業(yè)銀行“漏入”民間市場的資金多通過以下四條途徑：借道擔(dān)保公司；小額貸款公司借入資本；假“殼企業(yè)”名義貸款以及委托貸款。而委托貸款則通過理財(cái)業(yè)務(wù)獲得更廣闊的資金來源和更便捷的項(xiàng)目匹配。而新渠道也會(huì)在監(jiān)管層圍追堵截中誕生，“只要官方和市場借貸利率存在落差，有獲利空間，各種跑冒滴漏將一直存在。”
　　
　　雙軌系統(tǒng)深化
　　影子銀行迅速膨脹，溝通了原本割裂的兩個(gè)利率市場，放大了利率市場化的地盤，也加劇了資金價(jià)格扭曲
　　
　　理財(cái)產(chǎn)品的熱銷對(duì)銀行來說是一柄雙刃劍。一位國有大行負(fù)責(zé)人表示，對(duì)一家銀行而言，開發(fā)銷售理財(cái)產(chǎn)品或許可以在存款大戰(zhàn)中掌握多一些勝算，但對(duì)整個(gè)銀行業(yè)來說，卻無可避免地造成大量存款流失，因?yàn)槔碡?cái)產(chǎn)品在進(jìn)入運(yùn)作期就不能計(jì)入存款。他感嘆：“理財(cái)大戰(zhàn)越激烈，存款減少就越多?！?br/>　　這似乎恰可以解釋，為什么存款的負(fù)增長并未引發(fā)銀行利潤大滑坡。16家上市銀行三季報(bào)顯示，在存款負(fù)增長消耗銀行放貸能力的同時(shí)，各銀行共實(shí)現(xiàn)歸屬母公司利潤6900余億元，相對(duì)于中報(bào)凈利潤34.34％的同比增長，僅小幅回落不到3個(gè)百分點(diǎn)，仍同比增幅高達(dá)31.7％。
　　奧秘正在于人民幣理財(cái)?shù)缺硗鈽I(yè)務(wù)，為銀行業(yè)帶來了大量的中間業(yè)務(wù)收入。上述銀監(jiān)會(huì)高層人士透露，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收入，占銀行業(yè)中間業(yè)務(wù)凈利潤的近三分之一。該人士坦承，銀行業(yè)高回報(bào)率實(shí)為利率雙軌之下所形成的“保護(hù)性”利潤轉(zhuǎn)移。
　　自1996年啟動(dòng)利率市場化改革以來，部分金融產(chǎn)品定價(jià)已實(shí)現(xiàn)利率市場化。從貨幣市場、資本市場以及金融機(jī)構(gòu)存貸款三個(gè)市場看，前兩者已基本實(shí)現(xiàn)利率管制放開，后者也僅存在存款利率上限和貸款利率下限管制。業(yè)界普遍認(rèn)為，改革僅剩下關(guān)鍵的一步，即放開存款利率上限。
　　然而中國決策者仍在為徹底的利率市場化而舉棋不定，這客觀上造成金融市場被割裂為管制利率和放松利率的兩個(gè)市場。銀行則在管制利率保護(hù)下輕松獲得利差收益。
　　不過，影子銀行迅速膨脹，溝通了原本割裂的兩個(gè)利率市場，深化當(dāng)前利率雙軌現(xiàn)狀的同時(shí)，也放大了利率市場化的地盤，對(duì)下一步改革形成倒逼之勢。
　　渣打銀行全球動(dòng)態(tài)研究報(bào)告分析，委托貸款允許企業(yè)存款人通過銀行，以位于存貸款利率之間的協(xié)議利率向融資人貸款。銀行承兌匯票以低于基準(zhǔn)貸款利率的市場利率貼現(xiàn)。理財(cái)產(chǎn)品，通常在保本的基礎(chǔ)上為存款人提供較高收益率。
　　這些產(chǎn)品創(chuàng)新在很大程度上意味著實(shí)際利率放開，盡管官方利率仍占據(jù)金融交易的主導(dǎo)。創(chuàng)新產(chǎn)品在低收益的定期存款和高收益、高風(fēng)險(xiǎn)并存的股市之外，為存款人創(chuàng)造出新的選擇機(jī)會(huì)。
　　根據(jù)央行的初步統(tǒng)計(jì)，2002年新增人民幣貸款以外融資1614億元，為同期新增人民幣貸款的8.7％。2010年新增人民幣貸款以外融資6.33萬億元，為同期新增人民幣貸款的79.7％。
　　其中，企業(yè)債和非金融企業(yè)股票籌資分別達(dá)1.2萬億元和5787億元，分別是2002年的36.8倍和9.5倍；銀行承兌匯票、委托貸款、信托貸款等銀行表外業(yè)務(wù)融資分別達(dá)2.33萬億元、1.13萬億元和3865億元，在2002年上述業(yè)務(wù)規(guī)模極小。
　　
　　“存款理財(cái)化，貸款債券化，這就是利率市場化?！辈苓h(yuǎn)征認(rèn)為，此輪宏觀調(diào)控，拉大了直接融資市場與間接融資市場利率價(jià)差，引發(fā)新一輪金融脫媒，壯大了利率市場化的基礎(chǔ)。而隨著直接融資比重的增加，管制利率的重要性已經(jīng)減弱，利率市場化改革時(shí)機(jī)逐漸成熟。
　　“當(dāng)前信貸市場存在三層利率，一是民間借貸，合情不合法；二是銀行理財(cái)產(chǎn)品，半合法，不合規(guī)；三是銀行存貸款利率，合規(guī)合法，但既不合情也不合理?！痹诓苓h(yuǎn)征看來，第二層市場將構(gòu)成未來金融市場的發(fā)展趨勢，是自然生長的利率市場化。
　　然而，影子銀行的迅速膨脹，在帶來利率市場化的自發(fā)動(dòng)力同時(shí)，也在加劇利率雙軌所導(dǎo)致的資金價(jià)格扭曲及配置上的結(jié)構(gòu)矛盾。
　　渣打銀行的人民幣前沿報(bào)告分析，當(dāng)前關(guān)鍵的問題仍舊是：銀行貸款利率過低，導(dǎo)致投資決策的低效及在經(jīng)濟(jì)周期快速發(fā)展期間形成資產(chǎn)泡沫。
　　當(dāng)政策需要收緊時(shí)，對(duì)國有企業(yè)的外部盈余及財(cái)務(wù)杠桿的顧慮將催生量化的信貸控制，而非價(jià)格控制。這導(dǎo)致了“不對(duì)稱收緊”，其成本對(duì)于私有企業(yè)來說更加高昂，從而抑制中國經(jīng)濟(jì)長期增長的動(dòng)力。
　　這在近期爆發(fā)的溫州民間企業(yè)斷貸潮中明顯體現(xiàn)。利率雙軌及其所引發(fā)的資金、監(jiān)管套利，已將中國經(jīng)濟(jì)最具活力的民營企業(yè)逼上高利貸的懸崖（相關(guān)報(bào)道見《財(cái)經(jīng)》2011年第24期“溫州錢殤”）。
　　
　　并軌契機(jī)迫近
　　利率市場化勢必改變信貸分配的價(jià)格和手段，進(jìn)而影響銀行業(yè)發(fā)展模式和中國經(jīng)濟(jì)增長模式
　　
　　“當(dāng)前的中國，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和利率市場化是一對(duì)孿生兄弟，應(yīng)該同時(shí)推進(jìn)利率市場化，通過推進(jìn)利率市場化促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整?！敝煨↑S說。
　　曹遠(yuǎn)征估計(jì)，如果把存貸款利率放開，當(dāng)前市場真實(shí)利率水平有下降的可能。多位金融界人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，民間融資利率的高企實(shí)為資金供給結(jié)構(gòu)扭曲所致，以當(dāng)前中國市場充沛的流動(dòng)性，市場化后的真實(shí)利率水平，應(yīng)為當(dāng)前不同類型資金價(jià)格的融資加權(quán)平均值，介于官方利率與民間利率之間。
　　他和許多金融業(yè)人士均相信，利率市場化勢必改變信貸分配的價(jià)格和手段，進(jìn)而影響銀行業(yè)發(fā)展模式和中國經(jīng)濟(jì)增長模式。
　　今年上半年，部分銀行曾進(jìn)行利率市場化測算。中國銀行測算報(bào)告結(jié)果顯示，人民幣貸款利率下限放開后，工、農(nóng)、中、建四大行凈息差較2010年分別下降16個(gè)、17個(gè)、15個(gè)和18個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)，利息凈收入分別下降6.64％、6.68％、7.26％、7.11％。人民幣存款利率上限放開后，工、農(nóng)、中、建四大行凈息差較2010年分別下降104個(gè)、111個(gè)、83個(gè)和110個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)，利息凈收入分別下降42.69％、43.08％、40.07％、44.29％。這意味著未來上述銀行利息收入將下降一半左右，各家銀行必須拓展非利息收入來源。
　　而對(duì)于長期享受低成本資金的國有企業(yè)，利率市場化所帶來的資金成本上升，則勢必帶來利潤下降，及規(guī)模的收縮，從而遏制當(dāng)前的國進(jìn)民退。
　　上述兩項(xiàng)挑戰(zhàn)，恰是利率市場化中決策維艱的要點(diǎn)。
　　銀監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人在接受《財(cái)經(jīng)》專訪時(shí)談到，通過利率市場化來彌合傳統(tǒng)信貸市場和市場化金融領(lǐng)域的“雙軌利率”，是解決當(dāng)前金融問題的根本出路。
　　但他也提及，目前存在諸多現(xiàn)實(shí)困難：“比如，利率市場化，不可避免地造成銀行業(yè)利差收窄，創(chuàng)收減少，進(jìn)而減少上繳中央財(cái)政。銀行去年利潤八九千億元，與中央企業(yè)創(chuàng)造的利潤相當(dāng)，稅收則是1萬多億元。中央勢必要考慮中央財(cái)政結(jié)構(gòu)性比例，統(tǒng)籌利率市場化推出時(shí)間?！?br/>　　“此外，當(dāng)前銀行迫切需要資本金再追加，如果沒有利差保持一定水平，則不利于自身轉(zhuǎn)增資本，不管是未分配利潤，還是公積金、所有者權(quán)益將達(dá)不到監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)?！痹撊耸空f。
　　隨著利率雙軌的深化，上述挑戰(zhàn)似乎變得不那么可怕?！袄适袌龌皇亲屻y行闖關(guān)，而是將雙軌合并?！辈苓h(yuǎn)征說。在這一過程中，證券資產(chǎn)化將扮演聯(lián)通雙軌市場的重要角色，人民幣理財(cái)?shù)膶?shí)質(zhì)就是資產(chǎn)證券化。銀行利差收窄的同時(shí)，要為其打開業(yè)務(wù)多元化的口子。
　　但目前資產(chǎn)證券化在中國發(fā)展緩慢。2005 年12月資產(chǎn)證券化第一批試點(diǎn)以來，僅11家金融機(jī)構(gòu)累計(jì)發(fā)行17單證券化產(chǎn)品，發(fā)行金額667.83億元。
　　目前，市場傳聞，第三輪資產(chǎn)證券化試點(diǎn)500億額度即將啟動(dòng)，央行、銀監(jiān)會(huì)在研究具體實(shí)施方案。
　　對(duì)此，上述銀監(jiān)會(huì)人士表示，監(jiān)管層積極扶持創(chuàng)新，但有些系統(tǒng)性、區(qū)域性的風(fēng)險(xiǎn)底線不能突破。資產(chǎn)證券化即屬于此類牽一發(fā)動(dòng)全局的業(yè)務(wù)，因而監(jiān)管態(tài)度審慎。2008年的金融危機(jī)即發(fā)自資產(chǎn)證券化，而中國目前沒有成熟的評(píng)級(jí)體制和定價(jià)估值機(jī)制，相對(duì)法律也不支持?！耙虼?，還需要相當(dāng)長一段時(shí)間來研究?！?br/>　　“對(duì)于國有企業(yè)，利率的提升牽涉效益問題，但不牽涉生死?！辈苓h(yuǎn)征說，債券市場的發(fā)展將可以承載企業(yè)的融資需求，并實(shí)現(xiàn)新的資產(chǎn)匹配。
　　債券市場的發(fā)展是利率市場化前提。社科院金融研究所副所長殷劍峰表示，首先要放棄行政管制，廢除發(fā)行規(guī)模不能超過企業(yè)凈資產(chǎn)40％的總量控制，以實(shí)現(xiàn)真正的市場有效定價(jià)；并打通銀行間市場和交易所市場，統(tǒng)一市場標(biāo)準(zhǔn)。
　　“在效果上，債券市場的發(fā)展也會(huì)像利率市場化一樣，擠壓銀行利潤空間。”在殷劍峰看來，中國金融脫媒的程度尚未達(dá)到終結(jié)利率雙軌的水平。當(dāng)前管制下的存貸差仍具有積極意義。因?yàn)槠錇橘Y本市場的發(fā)展提供了空間?！叭绻麤]有這樣的利差，可以想象債券市場要大幅度萎縮，各種理財(cái)產(chǎn)品要大幅度萎縮。而這些產(chǎn)品的發(fā)展是改變中國以傳統(tǒng)銀行業(yè)為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)的必然渠道?！?br/>　　“上世紀(jì)80年代以來中國經(jīng)濟(jì)改革，國有企業(yè)改革的成功，就在于它因?yàn)槊駹I經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而變小了，變得不重要了。所以可以一下子改掉。同樣中國以傳統(tǒng)銀行業(yè)為主導(dǎo)的金融體系要想改革，就要讓傳統(tǒng)的金融業(yè)務(wù)的規(guī)模、份額逐漸縮小。到那時(shí)，改革就順理成章，非常自然?！币髣Ψ逭f。
　　目前銀行存款流失也并沒有嚴(yán)重到引發(fā)“流動(dòng)性危機(jī)”?！案嗍菫榱藵M足監(jiān)管層存貸比等指標(biāo)要求。”一位國有大行人士說，“即使小銀行，也不至于發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?！币虼藢?duì)于利率市場化的推動(dòng)力尚未形成“不可阻擋的力量”。
　　可參考的例子是印度。10月25日，經(jīng)過15年利率市場化改革長跑，印度央行宣布，允許商業(yè)銀行自行確定存款利率，并從當(dāng)日起執(zhí)行。政策公布當(dāng)天，孟買市場的銀行股價(jià)下跌1.2％，足見利率市場化對(duì)銀行股的利空效應(yīng)。
　　而在印度實(shí)行利率市場化前，管制利率造成印度銀行儲(chǔ)蓄流失、直接融資與表外業(yè)務(wù)高速發(fā)展，資產(chǎn)泡沫和社會(huì)分配不公加劇。其形勢與今日中國金融市場的現(xiàn)狀相似。
　　有一點(diǎn)不同的是，與中國相比，印度的銀行貸款相對(duì)股市債市總市值而言，只有92％； 中國的銀行貸款是股市債市總值的140％， 這說明中國比印度更加依賴銀行融資。
　　中金報(bào)告分析認(rèn)為，判斷一個(gè)國家利率市場化的宏觀風(fēng)險(xiǎn)有多大，一個(gè)重要因素是銀行融資在全社會(huì)的融資渠道里面占的比重有多大，這個(gè)比重越大，市場化風(fēng)險(xiǎn)就越大。
　　央行貨幣政策委員會(huì)委員夏斌在其著作《中國金融戰(zhàn)略：2020》中曾提出，理財(cái)產(chǎn)品是和股票、債券并列的新型融資工具，要實(shí)現(xiàn)未來資金和風(fēng)險(xiǎn)的市場定價(jià)，就需要推動(dòng)理財(cái)產(chǎn)品市場、債券和股票等直接融資市場發(fā)展的基礎(chǔ)上，逐步降低銀行存貸業(yè)務(wù)在我國融資體系中的相對(duì)重要性。在不引起市場重大波動(dòng)的情況下，漸次推進(jìn)利率的市場化。
　　渣打銀行近期人民幣前沿報(bào)告認(rèn)為，雖然改革的次序很重要，但中國政府已注意到其中一些改革可以同時(shí)進(jìn)行。
　　人民幣升值正在進(jìn)行；銀行同業(yè)拆借利率已經(jīng)上升；通過理財(cái)產(chǎn)品有更多獲得較高存款利率的途徑；以及委托貸款令大型企業(yè)的借貸成本持續(xù)上升。
　　更多金融業(yè)人士注意到，中國的近期改革已建立了一個(gè)雙軌信用系統(tǒng)：一個(gè)是官方的受控利率，另一個(gè)是更準(zhǔn)確反映信貸的利率價(jià)格。央行可簡單控制前者的規(guī)模，并允許后者逐步發(fā)揮更大的作用。
　　由此，利率市場化改革契機(jī)已然顯現(xiàn)，但確切時(shí)間表仍難清晰。中國銀行業(yè)協(xié)會(huì)10月底發(fā)布《中國銀行家調(diào)查報(bào)告(2011年)》，關(guān)于推行利率市場化的時(shí)間窗口，僅有16.9％的銀行家認(rèn)為是今年或明后年，多達(dá)55％的銀行家認(rèn)為，最早也要到未來3年－5年。