全球金融危機(jī)影響深遠(yuǎn)，世界經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的“雙速增長格局”(即：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇乏力、增長緩慢，新興經(jīng)濟(jì)體則增長強(qiáng)勁)，為中國宏觀政策提供了新的外部環(huán)境，中國也到了經(jīng)濟(jì)調(diào)整的關(guān)鍵時期。
　　“十二五”規(guī)劃指出，“提高宏觀調(diào)控的科學(xué)性和預(yù)見性，增強(qiáng)針對性和靈活性，合理調(diào)控經(jīng)濟(jì)增長速度，更加積極穩(wěn)妥地處理好保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、管理通脹預(yù)期的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長速度和結(jié)構(gòu)質(zhì)量效益相統(tǒng)一”。
　　在一個潛在增長率下移、并存在周期性過熱的經(jīng)濟(jì)體，只有準(zhǔn)確把握經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中長期趨勢，居安思危，才能科學(xué)應(yīng)對未來復(fù)雜的變局，中長期的宏觀調(diào)控要為此進(jìn)行相應(yīng)的準(zhǔn)備。
　　
　　國際金融環(huán)境仍不穩(wěn)定
　　雖然全球金融危機(jī)已爆發(fā)三年多，但國際金融市場仍然難見起色。G20領(lǐng)導(dǎo)人戛納峰會公報承認(rèn)，“全球復(fù)蘇狀況疲弱，特別是在發(fā)達(dá)國家中表現(xiàn)更明顯，失業(yè)率維持在無法接受的水平?！?br/>　　在這一背景下，特別是歐洲的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，造成金融市場的緊張持續(xù)增加；同時有明顯跡象表明新興市場經(jīng)濟(jì)增長正在放緩。
　　資產(chǎn)的縮水和經(jīng)濟(jì)的收縮推動了全球的金融避險情緒，新興經(jīng)濟(jì)體除對歐洲出口下降外，更可能面臨匯率的波動和大量資金的外流，從而影響自身金融穩(wěn)定。
　　此次危機(jī)表現(xiàn)出了與以往不同的形式，那就是銀行體系首次因國債發(fā)生危機(jī)，金融危機(jī)－主權(quán)債務(wù)危機(jī)－銀行危機(jī)，形成了當(dāng)前危機(jī)新的演化路徑。
　　一般情況下，對危機(jī)機(jī)構(gòu)的救助主要是由政府負(fù)責(zé)。但是，此次危機(jī)暴露了各國政府財(cái)政“自動平衡器”作用的明顯不足。中央銀行由于擁有最后貸款人的職能和實(shí)際上最終流動性提供人的角色，因而在此次全球金融危機(jī)后，被賦予更多金融穩(wěn)定和宏觀審慎職責(zé)的同時，也要求其在穩(wěn)定市場方面發(fā)揮更大的作用。
　　不幸的是，此次全球金融危機(jī)的爆發(fā)，使金融機(jī)構(gòu)間的彼此信用不穩(wěn)定，甚至連一些國家的政府信用也被市場降級。中央銀行只能降低利率，繼續(xù)維持寬松的貨幣環(huán)境，以利于市場信心的恢復(fù)。
　　但是基于對上世紀(jì)30年代“大蕭條”的經(jīng)驗(yàn)認(rèn)識，盡管名義利率水平可能已經(jīng)非常低，但實(shí)際利率仍可能是非常高的，即使是零利率對于蕭條時期的經(jīng)濟(jì)增長可能也是無能為力。
　　為此，只能是通過中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變化，購買債券膨脹中央銀行資產(chǎn)規(guī)模，調(diào)整資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)，向經(jīng)濟(jì)注入大量資金，以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和恢復(fù)。
　　顯然，量化寬松政策的前提是社會不存在明顯的通脹預(yù)期，且央行的資產(chǎn)操作能夠挽救因流動性危機(jī)而引發(fā)的清償性危機(jī)甚至是系統(tǒng)性危機(jī)。全球金融危機(jī)爆發(fā)后的三年多，需要對資產(chǎn)操作如量化寬松政策的具體效果和手段創(chuàng)新問題做全面的研究。不排除一種可能，資產(chǎn)操作不再是“非常規(guī)手段”，而成為新的常規(guī)手段。
　　
　　非加速通脹率有望下降
　　與“巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)”和“劉易斯拐點(diǎn)”相伴隨的是，中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長率也將下降。
　　因此我們應(yīng)容忍一定程度的結(jié)構(gòu)性通貨膨脹，但將其控制在沒有加速上升幅度之內(nèi)，也就是保持“非加速通貨膨脹經(jīng)濟(jì)增長率”(NAIRG，non-accelerating inflationary rate of growth)——在既定的技術(shù)和資源條件下，不引發(fā)顯著和加速的通貨膨脹的情況下，我國所能達(dá)到的可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長率。
　　但是，由于潛在增長率下降，中國面臨一種重大可能性：中國經(jīng)濟(jì)潛在增長率可能下降，NAIRG可能隨之下降。今年，國務(wù)院發(fā)展研究中心課題組對中期內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)增速作了預(yù)測。其主要依據(jù)是其他成功追趕型經(jīng)濟(jì)體的歷史經(jīng)驗(yàn)，并假定中國的發(fā)展路徑與這些成功追趕型經(jīng)濟(jì)體較為接近。
　　由此得到的預(yù)測結(jié)果是，中國經(jīng)濟(jì)潛在增長率有很大可能性在2015年前后下一個臺階，時間窗口的分布是2013年－2017年。
　　目前國內(nèi)的共識是潛在經(jīng)濟(jì)增速將會下降到7％左右。按照這一假設(shè)，我們測算，未來要將中長期通脹預(yù)期穩(wěn)定在2％左右，通貨膨脹穩(wěn)定在4％，初步估計(jì)，中國非加速通貨膨脹經(jīng)濟(jì)增長率（NAIRG）在8％左右。
　　
　　消費(fèi)增長存在不確定性
　　盡管中國正迅速步入老齡化社會，人口撫養(yǎng)比將顯著上升，這將在中長期降低我國的儲蓄率并刺激消費(fèi)的增長。但是，由于我國社會保障體系不健全，增加了預(yù)防性儲蓄，影響了消費(fèi)的增長。
　　同時，由于過去中國社保體系以現(xiàn)收現(xiàn)付為主，客觀上也要求年輕一代增加儲蓄以應(yīng)對不斷提高的贍養(yǎng)率。雖然消費(fèi)信貸一定程度上能夠刺激消費(fèi)，但預(yù)防性儲蓄和年輕一代的養(yǎng)老金繳存壓力的增加，也使消費(fèi)信貸面臨兩難。
　　社會保障體制上的缺陷可能阻礙想要加大消費(fèi)比重的貨幣政策的傳導(dǎo)，使貨幣政策效應(yīng)減弱。因此，中國的社會保障體系建設(shè)，既要保證全社會的基本保障問題，也要根據(jù)中國的實(shí)際情況量入為出，循序漸進(jìn)。
　　另一方面，雖然中國的經(jīng)常性財(cái)政赤字比重不大，但要意識到社保體系和醫(yī)療保障體系中隱性財(cái)政缺口問題，并要隨著經(jīng)濟(jì)的增長逐步消化社保的歷史欠賬。
　　
　　國際收支盈余持續(xù)存在
　　根據(jù)中國人民銀行的評估，2005年7月匯改以來，人民幣對美元雙邊匯率升值30.2％，人民幣名義和實(shí)際有效匯率分別升值13.5％和23.1％，經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比在2007年達(dá)到歷史最高點(diǎn)的10.1％后明顯回落，這充分說明，人民幣匯率正逐漸趨于均衡合理水平。
　　很多人認(rèn)為，隨著人民幣匯改進(jìn)程的加快及升值趨勢的減弱，我國外匯占款迅速上升的勢頭將難以持續(xù)。顯然，這種觀點(diǎn)過于樂觀。我們從日本的經(jīng)驗(yàn)就能看出。
　　從1971年布雷頓森林體系崩潰到1984年，日元始終保持小幅升值態(tài)勢，但除兩次石油危機(jī)期間貿(mào)易賬戶出現(xiàn)逆差外，日本始終保持了高額貿(mào)易順差。特別是，1985年廣場協(xié)議后，日元的大幅迅速升值并沒有消除反而是擴(kuò)大了貿(mào)易順差。1986年貿(mào)易順差較1985年增加了385.3億美元，外匯儲備增加了153.3億美元。雖然之后日元兌美元匯率出現(xiàn)一定波動，但基本都在120日元至80日元之間。日本始終保持了大規(guī)模貿(mào)易順差，外匯儲備迅速增長并突破了1萬億美元。
　　可見，即使是人民幣迅速大幅升值，也難以扭轉(zhuǎn)經(jīng)常性賬戶盈余的趨勢。一方面，由于我國內(nèi)需長期不足，高儲蓄導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目結(jié)構(gòu)性順差。儲蓄率是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵指標(biāo)之一。
　　中國人民銀行行長周小川在《國際收支走勢及其調(diào)整的過程》一文中指出，“總體而言，儲蓄率的調(diào)整在時間周期上相對更長一些，甚至是超過中期。這就是說，對儲蓄率調(diào)整要有更長遠(yuǎn)的眼光和耐心?！?br/>　　同時，由于基礎(chǔ)設(shè)施、勞動力綜合成本等方面的優(yōu)勢，中國已成為全球重要的貿(mào)易加工基地。因此，中國的貿(mào)易順差在逐漸縮小的同時可能長期存在。
　　另一方面，由于發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力并長期實(shí)行低利率政策，中國與美歐貨幣政策周期可能相反，中國將面臨全球資本“洼地效應(yīng)”，大量國際資本希望涌入投資收益率較高的中國。在對短期資本繼續(xù)保持嚴(yán)格控制的情況下，直接投資將繼續(xù)增長，資本賬戶將出現(xiàn)盈余。
　　
　　成本和預(yù)期將推動通脹
　　中國是投資驅(qū)動兼出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，但是這一增長的動力開始弱化。中國已經(jīng)接近劉易斯拐點(diǎn)和“巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)”起點(diǎn)。
　　與此同時，中國的通脹預(yù)期在通貨膨脹中起的作用越來越大，屬于“瞻前顧后”型，既具有較強(qiáng)的慣性，也有理性預(yù)期成分。
　　目前中國人口已經(jīng)開始迅速老齡化，并有預(yù)計(jì)2015年總勞動人口將開始減少，中國可能很快迎來“劉易斯拐點(diǎn)”，即勞動力市場從過剩逐步轉(zhuǎn)向不足。隨著勞動力供給逐步趨緊，“巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)”，也即國際貿(mào)易中要素價格均等化效應(yīng)，將最終發(fā)揮作用。
　　
　　非貿(mào)易品價格可能會出現(xiàn)加快上漲，推動成本的上升和整體物價水平的上漲。由于我國非貿(mào)易產(chǎn)品大多是低生產(chǎn)率且人工密集型產(chǎn)品，這也是這些部門勞動力分享經(jīng)濟(jì)高增長收益的重要途徑。
　　因此，貨幣政策一方面要對這種趨勢性的成本推動的通貨膨脹做出有效反應(yīng)，另一方面有必要對這種成本推動的通脹做出一定程度的容忍，積極管理和引導(dǎo)通脹預(yù)期。
　　
　　財(cái)政潛在負(fù)擔(dān)繼續(xù)上升
　　經(jīng)歷上一次4萬億積極財(cái)政政策后，中國財(cái)政政策如此大規(guī)模刺激經(jīng)濟(jì)的可能性已相對減少。由于生育率的迅速下降，平均壽命的延長，中國社會的人口老齡化速度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過世界平均水平。
　　按照國際上60歲以上老年人口達(dá)到10％、65歲以上老年人口達(dá)到7％即為進(jìn)入老齡化社會的標(biāo)準(zhǔn)，中國在1999年就已經(jīng)進(jìn)入了老齡化社會，當(dāng)時的人均GDP僅1000美元。
　　而發(fā)達(dá)國家在處于老齡化門檻時的人均收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于1000美元，所以中國社會是“未富先老”。
　　財(cái)政的中長期規(guī)劃應(yīng)及早考慮養(yǎng)老金缺口問題。特別是10年后中國經(jīng)濟(jì)將從“高速增長時代”進(jìn)入“中速增長時代”，財(cái)政收入增長也不可避免地減緩，財(cái)政支出的增長則難以預(yù)測。
　　除養(yǎng)老支出，還有三項(xiàng)必須增加的財(cái)政支出，總花費(fèi)可能占GDP的15％以上，它們同樣不容忽視：第一，2009年頒布的中國新醫(yī)改方案將覆蓋全體國民，未來40年，醫(yī)療花費(fèi)將隨著人口老齡化顯著上升；第二，中國財(cái)政用于教育的支出占GDP的比例需要逐漸增加到5％；第三、建設(shè)“創(chuàng)新型國家”的必要投入。2002年，中國財(cái)政對研發(fā)的投入突破1％的GDP大關(guān)，未來需要政府對研發(fā)長期投入。
　　此外，中國還面臨隱性財(cái)政負(fù)擔(dān)問題，如當(dāng)前大規(guī)模政府融資平臺的或有債務(wù)，以及養(yǎng)老金、醫(yī)療等社保體系建設(shè)。
　　中國公共財(cái)政負(fù)擔(dān)會逐漸加重，預(yù)留財(cái)政空間和保持債務(wù)可持續(xù)性是兩個重要的目標(biāo)。需要及早謀劃，未雨綢繆。但是，這并不意味著對短期財(cái)政政策的束縛，積極財(cái)政政策在總需求突然下降的時候還是必要的和重要的。
　　
　　企業(yè)融資渠道多元化
　　中國貨幣政策之所以以數(shù)量和價格混合工具的調(diào)控為主，一個很重要的理由就005b25c980a40054a59215cb2e16204868e08a51b9387c674a40e2928bba3f12是金融結(jié)構(gòu)以銀行間接融資為主，銀行信貸是貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道。但是，中國以銀行為主體的間接金融結(jié)構(gòu)正向直接融資方向轉(zhuǎn)變，微觀主體的信貸和融資行為發(fā)生了明顯變化。
　　一方面，由于金融創(chuàng)新、直接融資、金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)和非銀行金融機(jī)構(gòu)的迅速發(fā)展，傳統(tǒng)銀行信貸以外的融資迅速增長，新增信貸在全社會融資總量中的比重已由最高的92％(2002年)下降至今年上半年的53.7％。
　　另一方面，由于中國存貸款利率還有一定程度的必要管制，金融脫媒已成為一個明顯的現(xiàn)象。近年來理財(cái)產(chǎn)品的迅猛發(fā)展就是一個非常好的證明。
　　根據(jù)中國銀監(jiān)會的數(shù)據(jù)，2005年我國銀行僅發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品598款，發(fā)行規(guī)模僅為2000億元，到2010年銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行已達(dá)1.18萬款，發(fā)行金額高達(dá)7.05萬億元。理財(cái)產(chǎn)品在某種程度上是對銀行存款的替代，這影響了貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)，并對貨幣調(diào)控帶來了一定困擾。
　　
　　資產(chǎn)泡沫風(fēng)險猶存
　　當(dāng)經(jīng)濟(jì)由高速增長階段回歸較低增長階段過程中，必須意識到這是經(jīng)濟(jì)正常的發(fā)展路徑。如果此時根據(jù)過去的經(jīng)驗(yàn)一味追求經(jīng)濟(jì)的高增長，那么就很有可能陷入資產(chǎn)泡沫化的風(fēng)險。例如，日本經(jīng)濟(jì)在上世紀(jì)80年代中期達(dá)到頂峰后，經(jīng)濟(jì)不可能再像六七十年代那樣高速增長。
　　但是，日本的決策當(dāng)局過分自信和迷信宏觀政策的刺激作用，實(shí)行了低利率的寬松貨幣政策。最終的結(jié)果是放任了資產(chǎn)泡沫的發(fā)展，并導(dǎo)致泡沫崩潰和陷入痛苦的“失去的20年”。
　　這里，需要澄清的一個誤解是，國內(nèi)對日本“失去20年”的解讀，往往歸咎于廣場協(xié)議的日元被迫升值，但國際和日本國內(nèi)主流卻認(rèn)為，極度寬松的貨幣政策和資產(chǎn)泡沫才是主要癥結(jié)所在。
　　同樣是根據(jù)廣場協(xié)議而大幅升值的德國則主動調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，在匯率升值和國家統(tǒng)一的雙重沖擊下，經(jīng)歷了較長時期高失業(yè)率的痛苦調(diào)整后，最終成為歐洲經(jīng)濟(jì)的引擎，其轉(zhuǎn)型的成功經(jīng)驗(yàn)也可以說明這一點(diǎn)。
　　對此，中國應(yīng)引以為鑒。雖然經(jīng)歷了30年的高增長，但城鎮(zhèn)化進(jìn)程仍有非常大的空間。特別是，由于城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)，當(dāng)前的城鎮(zhèn)化水平實(shí)際上還是較低的，而城鎮(zhèn)化進(jìn)程對于人口遷移、消費(fèi)和服務(wù)業(yè)的發(fā)展具有非常大的作用，也是我國未來經(jīng)濟(jì)增長的新動力。
　　
　　直面中長期轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)
　　中國中長期宏觀調(diào)控面臨的環(huán)境挑戰(zhàn)主要是，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)模式的轉(zhuǎn)變，逐步學(xué)會在一個更具廣泛性、與國內(nèi)消費(fèi)聯(lián)系更大、對出口和投資依賴程度較小的增長模式中操作。
　　在跨過劉易斯拐點(diǎn)和“巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)”起點(diǎn)后，由于勞動力供應(yīng)的逐漸緊張，工資性收入將增加，從而提高勞動者收入在國民收入中的比重。同時，實(shí)際有效匯率升值。伴隨著勞動者收入占比的上升，消費(fèi)適度興起，儲蓄率下降，經(jīng)濟(jì)增長的動力逐漸從投資帶動型轉(zhuǎn)化為消費(fèi)拉動型。
　　但是，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型不一定一帆風(fēng)順。日本在上世紀(jì)80年代中期以著名的“前川報告”發(fā)表為標(biāo)志，開始對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)整，計(jì)劃轉(zhuǎn)向內(nèi)需主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)，但是現(xiàn)在兩個十年快過去了，仍未達(dá)成初衷。
　　所以，宏觀政策需要敏銳和冷靜判斷中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，不刻舟求劍，也不拔苗助長。
　　中國人民銀行行長周小川在《國際收支走勢及其調(diào)整的過程》一文中指出，“從這個角度來看，我們自身的結(jié)構(gòu)調(diào)整速度還是比較明顯的。但是我們也要看到，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)雜運(yùn)動的背景下，大家還有一個相對調(diào)整速度的問題，就是相對速度最后會決定于結(jié)構(gòu)調(diào)整的效果是否能達(dá)到我們的預(yù)期目標(biāo)。”
　　必須指出的是，面對中長期環(huán)境變化，僅僅靠宏觀調(diào)控總需求是不夠的，還要從供給方面做文章?！肮┙o管理”即經(jīng)濟(jì)體制改革是我國增加總供給、降低成本、提高經(jīng)濟(jì)活力的根本出路。
　　盡管在日益不確定的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)面臨適度下行風(fēng)險，但今年外匯儲備增長較快，通脹的貨幣基礎(chǔ)仍然存在。
　　目前CPI連續(xù)三個月下降，開始形成明確下降趨勢。今年10月29日，國務(wù)院常務(wù)會議明確指出，“要敏銳、準(zhǔn)確地把握經(jīng)濟(jì)走勢出現(xiàn)的趨勢性變化，更加注重政策的針對性、靈活性和前瞻性，適時適度進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)?！苯?jīng)過適度微調(diào)，取得本次宏觀調(diào)控的成功已經(jīng)是毫無疑問和可以期待的。
　　作者姚余棟為中國人民銀行貨幣政策二司副司長，李宏瑾為中國人民銀行營業(yè)管理部副研究員。本文僅代表個人觀點(diǎn)，與供職單位無關(guān)