【摘要】 2010年5月6日美股閃電暴跌，2007年8月6日開始的一周內(nèi)美國(guó)多只對(duì)沖基金突然遭遇史無(wú)前例的虧損。文章基于案例分析的視角討論程序化交易和算法交易對(duì)這兩次事件的影響，然后從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的角度分析程序化交易及其他算法交易對(duì)微觀市場(chǎng)的變化，最后提出我國(guó)應(yīng)對(duì)程序化交易的監(jiān)管措施，以及如何有效地發(fā)展程序化交易。
　　【關(guān)鍵詞】 程序化交易； 算法交易； 閃電暴跌； 市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)
　　
　　一、美國(guó)證券市場(chǎng)“閃電暴跌”
　　
　　2010年5月6日，美國(guó)證券市場(chǎng)很多交易品種的價(jià)格經(jīng)歷了非?？焖俚南碌头磸?。交易日當(dāng)天下午，在股指期貨和現(xiàn)貨證券市場(chǎng)上的主要指數(shù)，在已經(jīng)相對(duì)于前一交易日收盤價(jià)下跌了4%的情況下，突然在幾分鐘時(shí)間內(nèi)再度下跌5%，之后幾乎同樣快速的反彈回來(lái)。8 000多只股票和指數(shù)基金中大多遭遇了類似的情形。超過(guò)300種證券上有超過(guò)20 000筆交易的實(shí)際成交價(jià)離他們?cè)陂W電暴跌事件發(fā)生之前的公允交易價(jià)格相差60%以上。更加糟糕的是很多交易成交低至1美分高至10萬(wàn)美元。
　　美國(guó)證券交易委員會(huì)和商品期貨交易委員會(huì)的調(diào)查報(bào)告指出：美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨合約和標(biāo)準(zhǔn)普爾500現(xiàn)貨合約，這兩個(gè)市場(chǎng)交易最活躍的指數(shù)品種也承受著流動(dòng)性萎縮的危機(jī)，很多個(gè)股也遭遇著相類似的買盤流動(dòng)性萎縮。在市場(chǎng)正在承受這一不同尋常的價(jià)格大幅波動(dòng)和流動(dòng)性稀薄的情況下，一個(gè)共同基金開始執(zhí)行了一項(xiàng)大型賣出交易計(jì)劃，總共要賣出大約41億美元的股指期貨合約，用以對(duì)沖他們?cè)谧C券現(xiàn)貨頭寸。這個(gè)大型基礎(chǔ)交易商選擇的自動(dòng)執(zhí)行的賣出交易算法，被指定在2010年6月到期的股指期貨市場(chǎng)中下單，每次下單數(shù)被定在前一分鐘市場(chǎng)交易量的9%，而并沒有顧及交易價(jià)格和時(shí)間窗口，致使其執(zhí)行過(guò)程非常迅速，在僅僅20分鐘之內(nèi)就完成了交易。
　　從上述案例分析中發(fā)現(xiàn)：交易量并不是流動(dòng)性很好的指標(biāo)，單純以交易量為目標(biāo)的算法交易并不能有效地實(shí)現(xiàn)交易者的交易策略，反而在不考慮交易價(jià)格和快速執(zhí)行的條件下，這種大型賣單極易引起極端的價(jià)格波動(dòng)，在自動(dòng)執(zhí)行程序和算法交易策略之間的相互作用下，快速地侵蝕掉流動(dòng)性，而使市場(chǎng)不再有序交易。原本整個(gè)證券市場(chǎng)是一個(gè)緊密相關(guān)的穩(wěn)定系統(tǒng)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500現(xiàn)貨合約和單獨(dú)證券之間產(chǎn)生了非常高的相關(guān)性，如果一個(gè)設(shè)計(jì)不佳的算法交易執(zhí)行閃電“下單”，特別是基于標(biāo)準(zhǔn)普爾500現(xiàn)貨合約和期貨合約的交易，將會(huì)影響到單個(gè)證券，進(jìn)而影響了整個(gè)證券市場(chǎng)，為市場(chǎng)埋下了下一次暴跌的風(fēng)險(xiǎn)種子。
　　而就在這次“閃電”暴跌前，高頻交易已經(jīng)越來(lái)越受到金融市場(chǎng)監(jiān)管層的關(guān)注。在某些經(jīng)紀(jì)商看來(lái)，有些高頻交易方式例如閃電指令，屬于“有毒”的下單方式。正是閃電指令這種有毒的交易方式，導(dǎo)致成交量激增，尤其是在紐約證券交易所上市的股票，同時(shí)報(bào)價(jià)變化也相應(yīng)出現(xiàn)激增，短期的波動(dòng)率劇烈上升。鑒于所謂的閃電指令技術(shù)給予使用閃電般迅速的計(jì)算機(jī)的高頻交易者不公平的優(yōu)勢(shì)，納斯達(dá)克市場(chǎng)從2009年9月1日開始終止使用閃電指令，但我們還是看到基于算法交易的“閃電指令”成為這次“閃電暴跌”的罪魁禍?zhǔn)住?br/>　　
　　二、2007年對(duì)沖基金的集體虧損
　　
　　2007年8月是一個(gè)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的時(shí)期，在美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的影響下，金融業(yè)的很多機(jī)構(gòu)產(chǎn)生虧損，兩個(gè)貝爾斯登信貸基金虧損慘重，包括美國(guó)最大的住房貸款銀行在內(nèi)的很多金融機(jī)構(gòu)及基金都在次貸產(chǎn)品市場(chǎng)上遭遇巨額的虧損。2007年的整個(gè)第二季度和第三季度對(duì)于固定債券以及信貸市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一個(gè)動(dòng)蕩的階段。
　　2007年8月6號(hào)，一大批未受到次貸危機(jī)影響的對(duì)沖基金，在那一個(gè)星期之內(nèi)也經(jīng)歷了史無(wú)前例的虧損。從基金虧損的速度和價(jià)格的影響程度表明：這與一兩只對(duì)沖基金突然快速啟動(dòng)的平倉(cāng)止損操作有關(guān)，之前非常成功的對(duì)沖基金的投資策略是長(zhǎng)短期策略（long/short strategies），包括購(gòu)買某些長(zhǎng)期投資股票，出賣一些短期股票，并且在一定的預(yù)期收益率的基礎(chǔ)上調(diào)整資產(chǎn)組合，以市場(chǎng)免疫的方式進(jìn)行基金的風(fēng)險(xiǎn)管理，但是當(dāng)一兩只對(duì)沖基金突然的止損平倉(cāng)操作時(shí)，長(zhǎng)短期股票之間以及與市場(chǎng)的beta相關(guān)系數(shù)會(huì)出現(xiàn)異常變化，這使得很多統(tǒng)計(jì)套利策略會(huì)失效，加之對(duì)沖基金利用市場(chǎng)免疫的方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，而且部門金融資產(chǎn)還面臨追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)，所以大部分對(duì)沖基金采取去杠桿化和止損策略時(shí)，市場(chǎng)恐慌情緒、流動(dòng)性不足等使得這一大批的對(duì)沖基金產(chǎn)生了史無(wú)前例的虧損。
　　從上述案例分析中我們發(fā)現(xiàn)：雖然高頻交易為對(duì)沖基金的盈利做出了很大的貢獻(xiàn)，增加了市場(chǎng)的效率和流動(dòng)性，降低了交易成本，使得數(shù)以億計(jì)的股票買賣可以迅速地完成。但與此同時(shí)，There usually isn't a restriction on the country that the stocks trade in either.市場(chǎng)流動(dòng)性不足與市場(chǎng)流動(dòng)性良好情況下資產(chǎn)價(jià)格之間的統(tǒng)計(jì)關(guān)系將會(huì)產(chǎn)生不同的結(jié)果，突然的流動(dòng)性缺失對(duì)資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)產(chǎn)生急劇的變化，使得股票之間的相關(guān)系數(shù)不同于流動(dòng)性良好的情況，當(dāng)幾只對(duì)沖基金以相反的頭寸進(jìn)行平倉(cāng)時(shí)，其他對(duì)沖基金的統(tǒng)計(jì)套利頭寸將會(huì)面臨虧損的風(fēng)險(xiǎn)，而且統(tǒng)計(jì)套利關(guān)系變得失效，在去杠杠化和風(fēng)險(xiǎn)管理的要求下，對(duì)沖基金采取止損措施，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)；不僅如此，衍生品和現(xiàn)貨證券市場(chǎng)之間的相關(guān)關(guān)系也會(huì)變得不同，原本穩(wěn)定的現(xiàn)貨與衍生品市場(chǎng)的價(jià)格關(guān)系也會(huì)在衍生品合約未到期前發(fā)生變化。綜合以上的因素，我們認(rèn)為：對(duì)沖基金的這種交易策略提高了市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，特別是在市場(chǎng)波動(dòng)以及流動(dòng)性缺失的條件下，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加使得金融市場(chǎng)在短時(shí)間內(nèi)面臨著急速的下跌，金融資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生扭曲。
　　
　　三、程序化交易與市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的變化
　　
　　計(jì)算機(jī)以及由其產(chǎn)生的程序化交易、算法交易帶來(lái)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的改變，進(jìn)而改變了市場(chǎng)很多傳統(tǒng)的特性，改變了市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)是指資產(chǎn)交易價(jià)格的形成過(guò)程和運(yùn)作機(jī)制，具體化為證券價(jià)格形成過(guò)程中的微觀因素，包括交易品種、證券市場(chǎng)參與者構(gòu)成、交易場(chǎng)所構(gòu)成以及參與者行為所遵循的交易制度結(jié)構(gòu)。
　?。ㄒ唬┏绦蚧灰着c算法交易
　　第一，程序化交易的對(duì)象通常包括股票、與這些股票或股票價(jià)格指數(shù)相對(duì)應(yīng)的期權(quán)，以及標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指期貨合約等，這種交易方式完全是基于標(biāo)的資產(chǎn)以及相應(yīng)的期貨期權(quán)等衍生品之間的定價(jià)關(guān)系。在交易執(zhí)行方面，程序化交易是指從交易者的電腦下單指令直接進(jìn)入市場(chǎng)的電腦系統(tǒng)并自動(dòng)執(zhí)行。第二，算法交易是指使用計(jì)算機(jī)來(lái)確定訂單最佳的執(zhí)行路徑、執(zhí)行時(shí)間、執(zhí)行價(jià)格及執(zhí)行數(shù)量的交易方法。算法交易可以用于大單指令分拆，尋找最佳路由和最有利的執(zhí)行價(jià)格，以降低市場(chǎng)的沖擊成本，提高執(zhí)行效率和訂單執(zhí)行的隱蔽性。第三，高頻交易是一類特殊的算法交易，它是利用超級(jí)計(jì)算機(jī)以極快的速度處理市場(chǎng)上最新出現(xiàn)的快速傳遞的信息流，并進(jìn)行買賣交易，計(jì)算機(jī)不斷地根據(jù)市場(chǎng)行情的變化做出極快的反應(yīng)。
　?。ǘ┪⒂^市場(chǎng)的變化
　　市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論包括不同的內(nèi)容，而以程序化交易為主的計(jì)算機(jī)科技大量被運(yùn)用到市場(chǎng)交易中，這使得市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)發(fā)生了不同程度的變化：第一，在證券價(jià)格決定理論方面，程序化交易使得交易的執(zhí)行速度越快，而交易成本越小，同時(shí)交易的信息分析量越大，其中在2008年9月，由于彭博社錯(cuò)誤地刊發(fā)了6年前一條關(guān)于美國(guó)聯(lián)合航空公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的文章，搜索引擎新聞算法的漏洞導(dǎo)致了美國(guó)聯(lián)合航空公司基本面沒有任何變化的情況下股票價(jià)格發(fā)生暴跌。第二，交易者的交易策略：程序化交易可能改變?cè)型顿Y者更多依靠競(jìng)價(jià)方式進(jìn)行交易的傳統(tǒng)模式，進(jìn)而轉(zhuǎn)向集合交易時(shí)間與價(jià)格優(yōu)先共同考慮的因素。而交易者分成兩種類型（知情交易者和非知情交易者，根據(jù)是否有信息優(yōu)勢(shì)），這兩種信息交易者可能獲得信息的渠道以及信息獲取之后的決策過(guò)程也將發(fā)生變化。第三，市場(chǎng)質(zhì)量：從市場(chǎng)的流動(dòng)性、穩(wěn)定性，市場(chǎng)的寬度與深度來(lái)看，程序化交易都對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了重大的影響，從上述案例可以看出，這種影響會(huì)隨著程序化交易的廣泛運(yùn)用而更加明顯，在嚴(yán)重時(shí)可能會(huì)產(chǎn)生“閃電暴跌”等一系列反常的市場(chǎng)結(jié)果。
　　
　　
　　四、我國(guó)程序化交易的監(jiān)管挑戰(zhàn)與推動(dòng)策略
　　
　　反觀我國(guó)金融機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)程序化交易系統(tǒng)，大多是利用歷史數(shù)據(jù)的不同參數(shù)進(jìn)行分析，根據(jù)這些參數(shù)存在的相關(guān)關(guān)系或者理論上的對(duì)應(yīng)關(guān)系設(shè)計(jì)算法程序，經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的簡(jiǎn)單測(cè)試就投入使用，這種程序化交易存在嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)控制缺失問(wèn)題，而且極其頻繁的交易時(shí)常會(huì)觸犯交易所的規(guī)定，這決定了國(guó)內(nèi)的程序化交易系統(tǒng)現(xiàn)階段不可能成為主要的交易系統(tǒng)。
　　隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，程序化交易將改變我國(guó)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)，進(jìn)而改變我們的交易行為與交易策略，本文認(rèn)為：美國(guó)程序化交易策略的運(yùn)用可能會(huì)有所過(guò)度，這種交易所產(chǎn)生的正面效果正被其影響金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性所取代，但是我國(guó)程序化交易以及金融市場(chǎng)微觀方面的交易策略創(chuàng)新遠(yuǎn)未達(dá)到有效的程度。所以在監(jiān)管上必須有效克服上述案例中存在的問(wèn)題，避免在特殊市場(chǎng)環(huán)境下程序化交易對(duì)市場(chǎng)的沖擊。我們也不能否決程序化交易，程序化交易作為一種交易策略在運(yùn)用得當(dāng)時(shí)，對(duì)于活躍市場(chǎng)交投、促進(jìn)套利、發(fā)揮市場(chǎng)功能等方面可以發(fā)揮積極作用。
　　《中國(guó)金融期貨交易所期貨異常交易監(jiān)控指引（試行）》指y+Yd6NoanlUAacnzy0iRew==出，異常交易行為包括：通過(guò)計(jì)算機(jī)程序自動(dòng)批量下單、快速下單影響交易所系統(tǒng)安全或者正常交易秩序?！吨袊?guó)金融期貨交易所交易細(xì)則》中規(guī)定：會(huì)員、客戶使用或者會(huì)員向客戶提供可以通過(guò)計(jì)算機(jī)程序?qū)崿F(xiàn)自動(dòng)批量下單或者快速下單等功能的交易軟件的，會(huì)員應(yīng)當(dāng)事先報(bào)交易所備案。會(huì)員、客戶采取可能影響交易所系統(tǒng)安全或者正常交易程序的方式下達(dá)交易指令的，交易所可以采取相關(guān)措施。
　　對(duì)于我國(guó)推進(jìn)程序化交易并克服程序化交易可能對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)造成的巨大沖擊，還需要采取以下措施：
　　（一）建立完善的自上而下的監(jiān)控措施
　　目前，我國(guó)實(shí)行的監(jiān)控措施包含多個(gè)層次：監(jiān)管當(dāng)局從政府層面，通過(guò)頒布各項(xiàng)法律法規(guī)來(lái)規(guī)范投資者行為，規(guī)范經(jīng)紀(jì)商行為；行業(yè)協(xié)會(huì)從自律角度來(lái)規(guī)范市場(chǎng)參與各方的行為，達(dá)到監(jiān)控目的。經(jīng)紀(jì)商從風(fēng)險(xiǎn)控制角度來(lái)對(duì)投資者的交易行為進(jìn)行一定程度的監(jiān)控，逐步建立多層級(jí)的監(jiān)控體系。
　?。ǘC(jī)構(gòu)投資者參與以及技術(shù)創(chuàng)新投入
　　程序化交易對(duì)于市場(chǎng)環(huán)境要求較高，這就要求機(jī)構(gòu)投資者的參與，我們需要培育證券和期貨市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，這有助于推進(jìn)程序化交易的合理運(yùn)用。計(jì)算機(jī)與通信技術(shù)是程序化與算法交易的基礎(chǔ)，加大技術(shù)創(chuàng)新和投入，真正實(shí)現(xiàn)程序化交易提高市場(chǎng)效率的目標(biāo)。相信隨著股指期貨的推出，機(jī)構(gòu)投資者參與以及金融機(jī)構(gòu)對(duì)于程序化交易投入力度的加大，程序化交易會(huì)得到快速的發(fā)展?！?br/>　　
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