【摘要】 文章從信息不對(duì)稱(chēng)、資本成本的概念出發(fā)，將信息不對(duì)稱(chēng)分為信息披露水平、信息傳導(dǎo)機(jī)制、信息解讀能力，研究這三個(gè)因素對(duì)資本成本的影響。三要素分析對(duì)證券發(fā)行主體、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者的行為具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。
　　【關(guān)鍵詞】 信息不對(duì)稱(chēng)；資本成本；金融市場(chǎng)
　　
　　一、信息不對(duì)稱(chēng)與資本成本是財(cái)經(jīng)學(xué)科的重要概念
　　
　　信息不對(duì)稱(chēng)、資本成本是經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)的重要概念，而由于信息不對(duì)稱(chēng)的基礎(chǔ)是會(huì)計(jì)類(lèi)信息的不對(duì)稱(chēng)，以及公允價(jià)值更多在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的運(yùn)用使得資本成本概念在會(huì)計(jì)學(xué)中越發(fā)重要，因此信息不對(duì)稱(chēng)與資本成本逐漸成為會(huì)計(jì)學(xué)深入研究的范疇。
　?。ㄒ唬┬畔⒉粚?duì)稱(chēng)
　　信息不對(duì)稱(chēng)是指信息在市場(chǎng)參與各方中存在或分布的某種不平等狀態(tài)，或者主觀上被市場(chǎng)各方認(rèn)識(shí)和接受的不同程度，即一方不具備或不完全具備另一方所擁有的信息。信息不對(duì)稱(chēng)是經(jīng)常出現(xiàn)的，絕對(duì)的信息對(duì)稱(chēng)是不存在的。傳統(tǒng)理論研究中一般忽略信息不對(duì)稱(chēng)的現(xiàn)實(shí)狀況，而假定市場(chǎng)是對(duì)稱(chēng)性市場(chǎng)。事實(shí)上，信息不對(duì)稱(chēng)在勞動(dòng)市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)、金融市場(chǎng)是普遍存在的，并且有時(shí)非常嚴(yán)重。就金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，首先信息披露是有成本的，公司是按照成本效益原則、重要性原則有選擇性的披露；有的公司還操縱利潤(rùn)，或者與機(jī)構(gòu)、莊家合謀，加重了信息不對(duì)稱(chēng)，擾亂了市場(chǎng)秩序。第二，投資者是異質(zhì)的，在同樣披露的情況下，不同投資者實(shí)際接受和消化的信息也是有差異的。第三，信息在金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)不可能完全暢通，信息擁有者可能由于利益需要而盡可能獨(dú)占信息。第四，市場(chǎng)制度本身不健全，不能與時(shí)俱進(jìn)，不能適應(yīng)越來(lái)越復(fù)雜的業(yè)務(wù)，無(wú)法充分揭示風(fēng)險(xiǎn)。
　?。ǘ┵Y本成本
　　“成本”本身是一個(gè)會(huì)計(jì)學(xué)概念，即市場(chǎng)主體為了獲得新的商品而付出的經(jīng)濟(jì)資源的價(jià)值，從實(shí)質(zhì)上看表現(xiàn)為某種狀態(tài)的資產(chǎn)。在會(huì)計(jì)中，成本主要是歷史成本，不包含未來(lái)成本、機(jī)會(huì)成本?！百Y本”主要是一個(gè)金融學(xué)、財(cái)務(wù)學(xué)概念，但它與會(huì)計(jì)密切相關(guān)?！百Y產(chǎn)＝負(fù)債+所有者權(quán)益”，恒等式的左邊是資本的表現(xiàn)形式，具體有流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、遞延資產(chǎn)等；右邊是資本的來(lái)源，其中負(fù)債即債務(wù)資本，所有者權(quán)益即權(quán)益資本。債務(wù)資本和權(quán)益資本的稱(chēng)謂更直觀地表現(xiàn)了資本來(lái)源和資本結(jié)構(gòu)。
　　資本成本是經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、財(cái)務(wù)管理學(xué)中的重要概念。不同于會(huì)計(jì)學(xué)中的成本概念，資本成本指的是資本所有權(quán)者最低要求的報(bào)酬率。債務(wù)資本成本是放款人要求的最低收益率，權(quán)益資本成本是普通股股東要求的最低報(bào)酬率。普通股股東作為所有者，不可能事先約定收益，而只能根據(jù)未來(lái)收益狀況來(lái)分配。未來(lái)收益狀況好，則扣除成本費(fèi)用（包括債務(wù)資本成本）和所得稅后所剩的就多，可用于分配的就多；反之就少。
　　
　　二、信息不對(duì)稱(chēng)與資本成本關(guān)系研究的文獻(xiàn)評(píng)論
　　
　　由于資本成本是對(duì)未來(lái)的預(yù)期報(bào)酬率，而預(yù)期報(bào)酬的基礎(chǔ)是信息，因此信息不對(duì)稱(chēng)與資本成本之間就必然有一定的聯(lián)系，這種聯(lián)系主要表現(xiàn)為信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)資本成本影響的問(wèn)題。岡尼蒂斯、多普奇和彭曼（1976）以及岡尼蒂斯（1978）較早提出了信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題適用于會(huì)計(jì)信息的研究。之后，西方會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域出現(xiàn)了不少研究信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)資本成本影響的文獻(xiàn)。
　　在宏觀層面，會(huì)計(jì)學(xué)者研究了國(guó)家的信息透明度與資本成本的關(guān)系。代表性文獻(xiàn)是瑪麗·巴思（Mary Barth）、托馬斯·霍爾（Thomas Hall）等組成的五人團(tuán)隊(duì)在普華永道的支持下，于2001年初發(fā)布的關(guān)于“不透明性指數(shù)”（the Opacity Index）的研究報(bào)告，該報(bào)告從腐敗程度、法律法規(guī)、財(cái)經(jīng)政策、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和實(shí)務(wù)、政府管制力等五個(gè)方面對(duì)不透明指數(shù)進(jìn)行評(píng)分和排序。在此基礎(chǔ)上，報(bào)告通過(guò)建立O-因素模型，分析不透明性指數(shù)對(duì)國(guó)債成本的影響，結(jié)果顯示O-因素每增加一分可以導(dǎo)致投資者要求的利率增加25.5個(gè)點(diǎn)。
　　在微觀層面，根據(jù)資本成本的不同有兩類(lèi)：一是研究債務(wù)資本成本。代表人物是Lang、Lundholm，他們?cè)?000年的研究成果中以《公司報(bào)告實(shí)務(wù)的年度回顧》中的評(píng)估數(shù)據(jù)（簡(jiǎn)稱(chēng)AIMR，在美國(guó)學(xué)術(shù)界實(shí)證研究中采用較多）的變化說(shuō)明信息質(zhì)量的變化，發(fā)現(xiàn)在公司不斷改善信息披露水平后，常常會(huì)發(fā)行債券，且債券利息相對(duì)較低，這說(shuō)明債券發(fā)行方和投資者都認(rèn)可披露水平與債務(wù)資本成本關(guān)系。二是研究權(quán)益資本成本。代表人物是Botosan，Botosan（1997）使用EBO價(jià)值評(píng)估公式（EBO valuation formula）估計(jì)權(quán)益資本成本，使用DSCORE代替AIMR評(píng)估值評(píng)價(jià)信息質(zhì)量，從公司背景信息、五到十年的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、重要的非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、預(yù)測(cè)性信息、管理層討論與分析等五個(gè)方面對(duì)公司的信息披露質(zhì)量計(jì)分，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)更多的信息披露和較高的披露質(zhì)量有助于降低權(quán)益資本成本。
　　國(guó)內(nèi)的研究較早見(jiàn)于《經(jīng)濟(jì)研究》的三篇文章。顧娟、劉建洲（2004）用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為資本成本的替代變量，通過(guò)定量描述信息，得出獲得信息的投資者比例越大，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平越低。汪煒、蔣高峰（2004）量化了不完全資本市場(chǎng)上每單位未披露信息所帶來(lái)的超額交易成本。高鴻楨和林嘉永（2005）在國(guó)內(nèi)首次運(yùn)用實(shí)驗(yàn)研究方法，分析了信息不對(duì)稱(chēng)的實(shí)驗(yàn)室資本市場(chǎng)中市場(chǎng)有效性和信息傳遞的三個(gè)問(wèn)題。
　　這些代表性文獻(xiàn)多數(shù)通過(guò)信息披露質(zhì)量指標(biāo)來(lái)描述信息不對(duì)稱(chēng)，運(yùn)用數(shù)學(xué)模型、實(shí)證研究或?qū)嶒?yàn)研究方法揭示與資本成本的關(guān)系，不足之處是對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)的不同方面對(duì)資本成本的影響未做全面分析。西方會(huì)計(jì)學(xué)者主要是就信息披露質(zhì)量與資本成本的關(guān)系進(jìn)行研究，忽略了信息不對(duì)稱(chēng)的其他因素。國(guó)內(nèi)由于金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)還不夠健全，特別是缺乏像西方AIMR評(píng)估值這樣較為權(quán)威、可靠、廣為接受的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，因此筆者主要將信息不對(duì)稱(chēng)拆分為三個(gè)因素，并就其影響資本成本的方面進(jìn)行淺析。
　　
　　三、信息不對(duì)稱(chēng)影響資本成本的三因素分析
　　
　　金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)從其來(lái)源看有信息披露水平、信息傳導(dǎo)機(jī)制、信息解讀能力，可通過(guò)三因素分析認(rèn)識(shí)信息不對(duì)稱(chēng)資本成本的影響，見(jiàn)圖1。
　　
　　（一）信息披露水平對(duì)資本成本的影響
　　在我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的初級(jí)階段，信息不透明、不真實(shí)的情況較為嚴(yán)重，投資者熱衷于投機(jī)炒作，追求短期買(mǎi)賣(mài)收益。這一時(shí)期投資者并不很關(guān)注公司的基本面和信息披露情況，或只進(jìn)行簡(jiǎn)單的信息獲取，因此并不具備信息披露水平影響投資者決策的條件。近幾年，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷加強(qiáng)對(duì)信息披露的管制，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍逐步壯大，普通投資者日漸成熟，投資者逐步加強(qiáng)了對(duì)市場(chǎng)各類(lèi)信息的關(guān)注，并以所披露的信息作為決策的基本依據(jù)，從而信息披露水平影響資本成本成為可能。從風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)稱(chēng)原理分析，投資者對(duì)信息披露的低水平要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，亦即信息披露水平越低，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求越高，資本成本就越大。
　?。ǘ┬畔鲗?dǎo)機(jī)制對(duì)資本成本的影響
　　與債券、股票價(jià)值相關(guān)的信息以適當(dāng)形式披露后，要真正影響投資者在資產(chǎn)定價(jià)、組合投資等方面的決策，信息還必須充分到達(dá)投資者。但由于信息傳導(dǎo)機(jī)制的不完善和金融市場(chǎng)發(fā)展的不成熟，信息并不會(huì)完全到達(dá)，或者不會(huì)到達(dá)所有投資者，到達(dá)的信息也可能在傳導(dǎo)路上形成噪音和干擾，從而投資者在同一時(shí)刻的信息占有并不均等。在微觀上，收到有利信息的投資者的比例越大，預(yù)期報(bào)酬率就越小，資本成本就越小。在宏觀上，整個(gè)市場(chǎng)越多的投資者能獲取有利信息，平均的資本成本水平就越小。
　　
　?。ㄈ┬畔⒔庾x能力對(duì)資本成本的影響
　　信息解讀能力與投資者的結(jié)構(gòu)、成熟程度及專(zhuān)業(yè)分析師等有關(guān)。機(jī)構(gòu)投資者不僅資本雄厚，更重要的是他們一般擁有專(zhuān)業(yè)分析師，搜集、分析和解讀信息的能力較強(qiáng)；普通投資者經(jīng)歷了市場(chǎng)大風(fēng)浪后逐漸成熟起來(lái)，一方面注重對(duì)披露信息的自我分析與解讀，另一方面也注意搜集各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者、證券分析師的投資建議和研究報(bào)告等。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使得能力強(qiáng)的投資者期待并能夠獲得較高的報(bào)酬率，但就整個(gè)市場(chǎng)而言，信息解讀水平的提高會(huì)降低所披露信息的價(jià)值，降低投資的預(yù)期報(bào)酬率。因此，從金融市場(chǎng)整體或宏觀層次看，信息解讀能力的強(qiáng)弱與資本成本成反向關(guān)系。
　　
　　四、信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)資本成本影響研究的啟示
　　
　　上述分析表明，信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)資本成本的影響是通過(guò)金融市場(chǎng)的信息披露水平、信息傳導(dǎo)機(jī)制、投資者的信息解讀能力來(lái)作用的。目前在西方成熟的金融市場(chǎng)上，專(zhuān)業(yè)分析師已經(jīng)在價(jià)值評(píng)估中運(yùn)用這一關(guān)系，并進(jìn)行具體量化的描述，進(jìn)而影響金融產(chǎn)品的定價(jià)和投資者的投資行為。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)實(shí)踐的發(fā)展和金融數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)的進(jìn)步，隨著會(huì)計(jì)學(xué)者、金融學(xué)者研究的深入，人們對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)與資本成本關(guān)系的認(rèn)識(shí)將更加清晰，特別是逐步量化信息不對(duì)稱(chēng)的各因素對(duì)資本成本的影響，將有利于投資者的資產(chǎn)定價(jià)和價(jià)值評(píng)估。這也是這一領(lǐng)域研究的主要目標(biāo)和意義所在。
　　“三因素影響論”對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)參與各方都有一定的指導(dǎo)意義。債券、股票發(fā)行主體（國(guó)家、地方政府、公司企業(yè)等）除披露必要的信息外，應(yīng)積極向市場(chǎng)傳遞更多的有效信息，以獲得市場(chǎng)更大范圍的認(rèn)可。對(duì)于自身存在風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面信息，也應(yīng)通過(guò)多種方式與市場(chǎng)溝通，表達(dá)積極改善的愿望和對(duì)未來(lái)的信心。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)建立健全各項(xiàng)法規(guī)制度，保障信息傳導(dǎo)的順暢性、及時(shí)性，增加信息有效傳輸?shù)姆秶唤鹑诠芾聿块T(mén)還應(yīng)根據(jù)金融市場(chǎng)的發(fā)展，及時(shí)拓展監(jiān)控范圍，增強(qiáng)對(duì)私募股權(quán)基金、私募投資基金、開(kāi)展銀信理財(cái)合作的投資公司、民間借貸機(jī)構(gòu)等的監(jiān)管，完善監(jiān)管機(jī)制。投資者應(yīng)不斷補(bǔ)充各類(lèi)知識(shí)，在市場(chǎng)磨煉中成長(zhǎng)，提高信息解讀和分析的能力。通過(guò)金融市場(chǎng)各方的共同努力，營(yíng)造更加“公開(kāi)、公平、公正”的市場(chǎng)環(huán)境，降低資本成本，提高金融市場(chǎng)效率?！?br/>　　
　　【主要參考文獻(xiàn)】
　?。?］ Diam