李曉昌

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430205）

人民幣價(jià)值悖論與中國(guó)央行的貨幣政策選擇

李曉昌

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430205）

2005年以來(lái)，人民幣出現(xiàn)了對(duì)外升值和對(duì)內(nèi)貶值并存的現(xiàn)象。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)，外匯儲(chǔ)備屢創(chuàng)新高，人民幣對(duì)外升值的壓力持續(xù)增大。與此同時(shí)，人民幣在國(guó)內(nèi)按購(gòu)買力計(jì)算的對(duì)內(nèi)價(jià)值趨于下降，主要表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)逐漸面臨著通貨膨脹的壓力。本文主要從理論上來(lái)分析論證這一現(xiàn)象出現(xiàn)的原因、金融內(nèi)在的機(jī)理以及相應(yīng)的政策建議。

人民幣匯率；通貨膨脹；三元悖論；貨幣政策

2005年中國(guó)人民銀行宣布人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，人民幣出現(xiàn)了對(duì)外升值和對(duì)內(nèi)貶值并存的奇異現(xiàn)象，即違背貨幣“一價(jià)定律”的所謂“人民幣價(jià)值悖論”。

一、“人民幣價(jià)值悖論”的現(xiàn)象描述

（一）對(duì)外升值

2005年7月21日，美元對(duì)人民幣匯率調(diào)整為1美元兌8.11元人民幣，升值2.1%。2005年人民幣對(duì)美元升值2.56%，2006年升值3.35%，2007年升值6.9%，2008年升值6.57%。在2008年7月至2010年6月期間，為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，美元對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定在6.82的水平上。2010年6月19日至年末，人民幣匯率升為1美元兌6.62元人民幣，升幅2.93%。自2005年7月21日至2010年12月31日，人民幣對(duì)美元共計(jì)升幅20%。需要指出的是，人民幣對(duì)美元的升值并未伴隨人民幣對(duì)歐元和日元的同步升值。

（二）對(duì)內(nèi)貶值

1.2000～2007年初期間

中國(guó)自2001年加入WTO后，在出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式推動(dòng)下，中國(guó)的國(guó)際收支經(jīng)常賬戶順差持續(xù)提高。中國(guó)人民銀行通過(guò)沖銷操作，部分抑制了外匯儲(chǔ)備快速累積的通膨壓力。此外，來(lái)自農(nóng)村地區(qū)的大量移民工人涌入工業(yè)中心，協(xié)助壓低工資和通貨膨脹的上漲壓力。對(duì)于經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)中國(guó)而言，通貨膨脹仍然異常低，有時(shí)甚至轉(zhuǎn)為通貨緊縮。廉價(jià)的中國(guó)制造品出口增加，也使工業(yè)國(guó)家和其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的通膨壓力減弱。來(lái)自中國(guó)的工資競(jìng)爭(zhēng)，有助于工業(yè)化國(guó)家的工資下跌。截至2007年，世界各地獲得前所未有的物價(jià)穩(wěn)定。

2.2007年8月以后

美國(guó)利率開(kāi)始下跌，中國(guó)和全世界的通貨膨脹前景發(fā)生巨大變化，中國(guó)外匯儲(chǔ)備累積進(jìn)一步加快，中國(guó)貨幣供給增長(zhǎng)失去控制，原物料和食品價(jià)格上漲。到2008年5月，中國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)上漲8%以上。2010年11月，中國(guó)CPI同比上漲達(dá)5.1%。中國(guó)工資亦伴隨CPI上漲，并推升中國(guó)制造品的國(guó)際價(jià)格。

自2007年以后，中國(guó)的國(guó)內(nèi)通貨膨脹和人民幣升值，使制造品的國(guó)際價(jià)格開(kāi)始飆升。中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱對(duì)工業(yè)原料和初級(jí)食品的需求擴(kuò)增，進(jìn)一步增大對(duì)全球通貨膨脹的影響。中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)上已從促進(jìn)通貨緊縮的力量轉(zhuǎn)變?yōu)榇龠M(jìn)通貨膨脹的力量。

值得注意的一個(gè)現(xiàn)象是，中國(guó)通貨膨脹的趨勢(shì)與人民幣對(duì)美元的升值趨勢(shì)同步，人民幣升值對(duì)通貨膨脹具有推動(dòng)作用，隨著人民幣升值的穩(wěn)定預(yù)期，升值的預(yù)期以及預(yù)期的不斷實(shí)現(xiàn)導(dǎo)致熱錢(qián)快速流入，貨幣供應(yīng)量被動(dòng)增長(zhǎng)，從而在很大程度上推動(dòng)物價(jià)上漲。

圖1 居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)1997~2009年

二、人民幣匯率制度的改革

改革開(kāi)放以來(lái)，人民幣匯率制度的改革曾有兩次較大的動(dòng)作。

（一）從1995年到2005年7月21日實(shí)施人民幣釘住美元固定匯率

1994年是中國(guó)進(jìn)行國(guó)內(nèi)稅制和外貿(mào)體制改革的重要年度。中國(guó)當(dāng)局取消對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目的外匯管制，并將人民幣官方匯率與調(diào)劑匯率并軌，實(shí)行單一的匯率制度。從1994年1月1日起，實(shí)施有管理浮動(dòng)匯率制，新的合并官方匯率是1美元兌8.7元人民幣。到1995年，人民幣匯率維持固定在1美元兌8.28元人民幣，直到2005年7月21日總計(jì)持續(xù)10年之久。到1996年，中國(guó)達(dá)到國(guó)際貨幣基金協(xié)定第八條款的要求，實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常帳戶的完全可兌換性。

中國(guó)實(shí)施人民幣官方匯率與市場(chǎng)匯率并軌制度以及人民幣經(jīng)常項(xiàng)目完全可兌換性，使得中國(guó)人民銀行可以采行更加穩(wěn)定的外部目標(biāo)來(lái)錨定整體物價(jià)水準(zhǔn)。由于本階段人民幣匯率維持固定，因此通貨膨脹率和實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的走勢(shì)穩(wěn)定。

（二）2005年7月21日至2008年中期人民幣匯率可預(yù)期地向上爬升

人民幣匯率不再釘住單一美元的原因如下：

1.2003年之后，超乎預(yù)期的凈儲(chǔ)蓄盈余，加上外國(guó)直接投資大量流入，導(dǎo)致巨額的國(guó)際收支順差。經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比重從2003年的2%上升到2007年的10%以上。中國(guó)制造品出口增額的大部分是出口到美國(guó)。2004年中國(guó)與美國(guó)的雙邊貿(mào)易順差達(dá)到美國(guó)GDP的1.1%。美國(guó)制造業(yè)的失業(yè)情況使美國(guó)政治家極為不安，國(guó)際社會(huì)強(qiáng)烈呼吁人民幣升值，國(guó)內(nèi)外關(guān)于人民幣升值與否的論戰(zhàn)不斷升級(jí)。

2.中國(guó)的國(guó)際收支順差被國(guó)際上的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政治家錯(cuò)誤地歸因于人民幣匯價(jià)被人為地低估。2003～2005年官方外匯儲(chǔ)備更迅速的累積被視為不公平匯率操縱的證據(jù)，美國(guó)開(kāi)始施加政治壓力要求人民幣升值，美國(guó)政府威脅實(shí)行進(jìn)口關(guān)稅來(lái)制裁中國(guó)，除非人民幣升值。

2005年7月21日，美元對(duì)人民幣匯率調(diào)整為1美元兌8.11元人民幣，升值2.1%，隨后每年升值大約6%，2011年市場(chǎng)預(yù)期人民幣進(jìn)一步升值。

三、中國(guó)人民銀行的外匯占款沖銷操作及其局限性

隨著市場(chǎng)預(yù)期人民幣持續(xù)穩(wěn)步升值及美國(guó)利率相對(duì)中國(guó)偏低，中國(guó)幾乎沒(méi)有其他選擇，只能憑借增厚官方外匯儲(chǔ)備，對(duì)龐大經(jīng)常項(xiàng)目順差提供融資，同時(shí)企圖沖銷官方外匯儲(chǔ)備累積所帶來(lái)的過(guò)多流動(dòng)性。所采取的沖銷方式如下：

（一）發(fā)行中央銀行票據(jù)

中國(guó)人民銀行在2004年開(kāi)始發(fā)行中央銀行票據(jù)。這些央行票據(jù)利率低于市場(chǎng)利率，可以減低沖銷成本。但是，該方式未能充分沖銷外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣基數(shù)的影響，因?yàn)橹袊?guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模較小和流動(dòng)性有限，不容許無(wú)限量發(fā)行央行票據(jù)。

（二）提高法定存款準(zhǔn)備金率

自2005年以來(lái)，越來(lái)越多的官方外匯儲(chǔ)備通過(guò)要求商業(yè)銀行增加在中國(guó)人民銀行的存款準(zhǔn)備金余額來(lái)達(dá)到?jīng)_銷目的。這些法定準(zhǔn)備金利率大幅低于央行票據(jù)利率。此外，要求商業(yè)銀行的部分準(zhǔn)備金以美元提繳，這對(duì)中國(guó)人民銀行有以下優(yōu)點(diǎn)：（1）在這些美元兌換成人民幣之前，人民銀行可以從資本市場(chǎng)先吸納這些美元，使進(jìn)行官方外匯干預(yù)的需求減少。（2）將沖銷成本轉(zhuǎn)移給銀行業(yè)，因?yàn)榉ǘ?zhǔn)備金利率很低。（3）使中央銀行免于遭受重新估值的損失，因?yàn)橹袊?guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方面美元債券人民幣價(jià)值下降，與負(fù)債方面商業(yè)銀行以美元提繳準(zhǔn)備金人民幣價(jià)值下降相對(duì)應(yīng)。

如果沖銷成本及重新估值損失被轉(zhuǎn)移到商業(yè)銀行，商業(yè)銀行的貸款活動(dòng)受限于兩方面：（1）對(duì)非銀行企業(yè)部門(mén)的債權(quán)被對(duì)中央銀行債權(quán)所取代。對(duì)非銀行民間部門(mén)放款減少，反映于貸款利率上升。（2）因?yàn)橹毓纼r(jià)虧損減少商業(yè)銀行的股本，對(duì)非銀行企業(yè)部門(mén)貸款進(jìn)一步減少。由于這些沖銷操作使中國(guó)企業(yè)的投資活動(dòng)減少，同時(shí)增加中國(guó)的凈儲(chǔ)蓄盈余，導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目順差進(jìn)一步擴(kuò)大。

圖2 金融機(jī)構(gòu)一般存款準(zhǔn)備金率2006～2010年

（三）中國(guó)人民銀行沖銷操作的局限性

中國(guó)人民銀行只能沖銷部分外匯準(zhǔn)備累積對(duì)貨幣基數(shù)的影響，在2007年大約是70%。不斷沖銷操作緊縮國(guó)內(nèi)貨幣供給，并推升國(guó)內(nèi)利率，吸引更多熱錢(qián)流入，促使進(jìn)一步的官方外匯干預(yù)。當(dāng)2007年和2008年美國(guó)利率大幅下跌時(shí)，這種影響更為強(qiáng)大。

由于外匯儲(chǔ)備的高速增長(zhǎng)和沖銷的不完全性，中國(guó)的貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率從2000年的大約5%飆升到2007年的46%。這也引發(fā)了國(guó)內(nèi)外關(guān)于中國(guó)貨幣供給是否“超發(fā)”的爭(zhēng)論。

圖 3 1990～2007 年中國(guó)名義 GDP、M0、M1、M2 增長(zhǎng)率

四、“人民幣價(jià)值悖論”下中國(guó)央行的貨幣政策選擇

根據(jù)三元悖論（The Impossible Trinity），在資本流動(dòng)、貨幣政策的有效性和匯率制度三者之間只能進(jìn)行以下三種選擇：

（一）保持本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性和資本的完全流動(dòng)性，必須犧牲匯率的穩(wěn)定性，實(shí)行浮動(dòng)匯率制

這是由于在資本完全流動(dòng)條件下，頻繁出入的國(guó)內(nèi)外資金造成了國(guó)際收支狀況的不穩(wěn)定，如果本國(guó)的貨幣當(dāng)局不進(jìn)行干預(yù)，亦即保持貨幣政策的獨(dú)立性，那么本幣匯率必然會(huì)隨著資金供求的變化而頻繁的波動(dòng)。利用匯率調(diào)節(jié)將匯率調(diào)整到真實(shí)反映經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的水平，可以改善進(jìn)出口收支，影響國(guó)際資本流動(dòng)。雖然匯率調(diào)節(jié)本身具有缺陷，但實(shí)行匯率浮動(dòng)確實(shí)較好地解決了“三難選擇”。但對(duì)于發(fā)生金融危機(jī)的國(guó)家，特別是發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，信心危機(jī)的存在會(huì)大大削弱匯率調(diào)節(jié)的作用，甚至起到惡化危機(jī)的作用。當(dāng)匯率調(diào)節(jié)不能奏效時(shí)，為了穩(wěn)定局勢(shì)，政府的最后選擇是實(shí)行資本管制。

（二）保持本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定，必須犧牲資本的完全流動(dòng)性，實(shí)行資本管制

在金融危機(jī)的嚴(yán)重沖擊下，在匯率貶值無(wú)效的情況下，唯一的選擇是實(shí)行資本管制，實(shí)際上是政府以犧牲資本的完全流動(dòng)性來(lái)維護(hù)匯率的穩(wěn)定性和貨幣政策的獨(dú)立性。大多數(shù)經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的國(guó)家，比如中國(guó)，就是實(shí)行的這種政策組合。這一方面是由于這些國(guó)家需要相對(duì)穩(wěn)定的匯率制度來(lái)維護(hù)對(duì)外經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，另一方面是由于他們的監(jiān)管能力較弱，無(wú)法對(duì)自由流動(dòng)的資本進(jìn)行有效的管理。

（三）維持資本的完全流動(dòng)性和匯率的穩(wěn)定性必須放棄本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性

根據(jù)蒙代爾-弗萊明模型，資本完全流動(dòng)時(shí)，在固定匯率制度下，本國(guó)貨幣政策的任何變動(dòng)效果都將被所引致的資本流動(dòng)的變化抵消，本國(guó)貨幣喪失自主性。在這種情況下，本國(guó)或者參加貨幣聯(lián)盟，或者更為嚴(yán)格地實(shí)行貨幣局制度，基本上很難根據(jù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)情況來(lái)實(shí)施獨(dú)立的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)整，最多是在發(fā)生投機(jī)沖擊時(shí)，短期內(nèi)被動(dòng)地調(diào)整本國(guó)利率以維護(hù)固定匯率。可見(jiàn)，為實(shí)現(xiàn)資本的完全流動(dòng)與匯率的穩(wěn)定，本國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)付出放棄貨幣政策的巨大代價(jià)。

人民幣對(duì)外升值和對(duì)內(nèi)貶值這一奇異現(xiàn)象的并存，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中因?yàn)閮?nèi)部和外部失衡所導(dǎo)致的現(xiàn)象。從促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的角度來(lái)看，當(dāng)前的首要任務(wù)是控制物價(jià)快速上漲，防止人民幣對(duì)內(nèi)貶值速度的加快，這也有助于抑制人民幣對(duì)外升值的加速。面對(duì)“人民幣價(jià)值悖論”，中國(guó)央行的貨幣政策選擇也許可以從改變強(qiáng)制結(jié)售匯制度入手，試行自愿結(jié)售匯制度，即允許中國(guó)的企業(yè)部門(mén)自由選擇結(jié)匯或者持有外幣，以實(shí)現(xiàn)部分的放松資本流動(dòng)管制。值得注意的是，2010年央行進(jìn)行了出口收匯改革。自2010年10月1日起，在北京、廣東等四個(gè)?。ㄊ校╅_(kāi)展出口收入存放境外政策試點(diǎn)，允許境內(nèi)企業(yè)在境外開(kāi)戶，存放境內(nèi)企業(yè)具有真實(shí)、合法交易背景的出口收入，提高企業(yè)資金利用效率。

[1]McKinnon， R.， Schnabl， G. （2008） “China's Financial Conundrum and Global Imbalances”， Stanford Economics Working Paper 07-005.

[2]貝多廣，朱曉莉.試析人民幣對(duì)外升值與對(duì)內(nèi)貶值并存[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007，（9）.

[3]麥金農(nóng)，鄒至莊.國(guó)際著名學(xué)者關(guān)于人民幣升值是非評(píng)說(shuō)[J].國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2005，（11-12）.

[4]裴平，吳金鵬.論人民幣內(nèi)外價(jià)值偏離[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2006，（1）.

[5]王朝陽(yáng)，何德旭.“人民幣對(duì)外升值對(duì)內(nèi)貶值”解析[J].中國(guó)發(fā)展觀察，2008，（5）.

Dilemma of RMB Value and the Monetary Policy Choice of PBC

LI Xiao-Chang
(Hubei University of Economics,Wuhan Hubei 430205,China)

Since 2005,the phenomenon of the RMB exchange rate appreciation and depreciation of the intrinsic value of the RMB coexist.With the sustained and rapid economic growth in China,foreign exchange reserves hit record highs,the RMB appreciation pressure continues to increase;At the same time,the RMB's intrinsic value measured by purchasing power tends to decrease,mainly revealed for domestic inflation.This paper analyzes theoretically to the causes and the financial mechanism of this phenomenon,and makes the policy recommendations.

RMB exchange rate;inflation;Mundell trilemma;monetary policy

F822.0

A

1672-626X（2011）03-0042-04

2011-03-01

李曉昌（1966-），男，湖北武漢人，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，主要從事對(duì)沖基金、金融監(jiān)管研究。

劉同清）