王德武， 李平熙

(沈陽工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院， 沈陽 110870)

債權(quán)代理成本是由于公司債權(quán)人與管理層之間的代理沖突產(chǎn)生的，是債權(quán)人為設(shè)計(jì)、監(jiān)督和約束管理層所必須付出的成本。Leland和Pyle(1977)認(rèn)為，債權(quán)人與債務(wù)人之間存在著信息不對(duì)稱問題，即有關(guān)債務(wù)人的信譽(yù)、擔(dān)保條件、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與收益等事項(xiàng)，債務(wù)人比債權(quán)人更加了解，具有信息優(yōu)勢(shì)。Myers(1977)對(duì)“投資不足”這一債權(quán)代理成本進(jìn)行了專門研究，發(fā)現(xiàn)高負(fù)債率可能使NPV為正的項(xiàng)目被舍棄，降低企業(yè)的價(jià)值；負(fù)債率和投資不足之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

一、文獻(xiàn)綜述

我國(guó)學(xué)者關(guān)于債務(wù)融資對(duì)代理成本的影響研究得不多。胡奕明等(2005)[1]在研究銀行監(jiān)督效應(yīng)與貸款定價(jià)的關(guān)系時(shí)，考慮了經(jīng)理人持股比例對(duì)銀行貸款定價(jià)的影響。田利輝(2005)指出債務(wù)融資非但沒有提升我國(guó)的公司治理水平，反而擴(kuò)大了經(jīng)理的代理成本。汪輝(2003)通過理論與實(shí)證分析指出，相對(duì)股權(quán)融資而言我國(guó)上市公司的債務(wù)融資比重不大，總體上債務(wù)融資具有加強(qiáng)公司治理、增加公司市場(chǎng)價(jià)值的作用，但是對(duì)于少數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率比較高的公司這種作用并不顯著；市場(chǎng)對(duì)公司發(fā)行債券有積極的反應(yīng)；債務(wù)融資起到了傳遞公司業(yè)績(jī)的信號(hào)作用。李壽喜(2007)研究得出債務(wù)代理成本與財(cái)務(wù)杠桿比率顯著正相關(guān)的結(jié)論，并發(fā)現(xiàn)隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的提高，各類產(chǎn)權(quán)企業(yè)的代理成本都呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，其代理效率呈現(xiàn)出提高趨勢(shì)。

二、債權(quán)人代理成本構(gòu)成分析

(一) 債權(quán)人代理成本的界定

從管理者侵害大債權(quán)人利益的現(xiàn)象分析，可以歸納出管理者侵害大債權(quán)人利益兩個(gè)主要方面：作為“合同收益者”的管理者和大債權(quán)人之間的代理成本和作為“剩余收益者”的管理者和大債權(quán)人之間的代理成本[2]。將管理者在這兩方面對(duì)債權(quán)人直接或間接造成的利益侵害定義為債權(quán)人代理成本。

(二) 從“合同收益者”角度分析代理成本

管理層和債權(quán)人同為合同收益者，但是他們的合同約束力存在很大差異[3-4]。作為債權(quán)人，他們與企業(yè)之間訂立的債權(quán)合同受到法律較強(qiáng)的保護(hù)，合同收益的價(jià)格、收益的保障程度、收益的追索權(quán)等都有明確的法律保障。而管理者同樣作為“合同收益者”，他們的保障程度明顯低于債權(quán)人。表1表示出兩者之間的差異。

表1 管理者與債權(quán)人的收益比較

正因?yàn)楣芾碚呖吹搅俗约旱暮贤找媸且环N弱勢(shì)的合同收益，出于自利的考慮，在契約的履行過程中，便會(huì)出現(xiàn)侵害債權(quán)人利益的行為[5]。這主要表現(xiàn)為策略性違約和債權(quán)稀釋。

1. 策略性違約導(dǎo)致的代理成本

(1) 策略性違約的定義。策略性違約是指管理者在企業(yè)有能力履行合同的情況下所采取的一種故意違約的行為，其主要表現(xiàn)就是管理者只同意支付部分或直接拒絕支付本期所應(yīng)償付的借款本息，通過策略性地拖欠債務(wù)，將企業(yè)的現(xiàn)金用以支付股利、高額的管理者報(bào)酬等。策略性違約之所以會(huì)發(fā)生，主要是因?yàn)樾畔⒊杀?、清算成本等代理成本的存在?/p>

(2) 策略性違約代理成本。管理者策略性違約的目的是想利用這部分資金增加企業(yè)的每股收益以及獲得投資收益的機(jī)會(huì)成本。因?yàn)樯鲜泄竟芾韺映止涩F(xiàn)象普遍存在，增加每股收益也就相當(dāng)于為管理者自己牟利。策略性違約代理成本由兩部分組成：一部分用于發(fā)放現(xiàn)金股利以增加自身利益；另一部分則用于賺取機(jī)會(huì)收益，也就是違約會(huì)造成債權(quán)人的機(jī)會(huì)成本的損失。

策略性違約代理成本的計(jì)算公式如下：

① 債權(quán)人損失的機(jī)會(huì)成本

C11=Q1·i

(1)

式中：C11——策略性違約代理成本；

Q1——上市公司違約拖欠的到期本息之和；

i——貸款利息率。

② 用于支付現(xiàn)金股利的代理成本

C12=I/N

(2)

式中：C12———策略性違約代理成本；

I——上市公司違約拖欠的到期借款利息；

N——上市公司股本總數(shù)。

即策略性違約代理成本為

C1=Q1·i+I/N

(3)

2. 債權(quán)稀釋導(dǎo)致的債權(quán)人代理成本

(1) 債權(quán)稀釋的定義。所謂債權(quán)稀釋是指公司在原有的債務(wù)基礎(chǔ)上又舉借新債，原來風(fēng)險(xiǎn)較低的公司債務(wù)就會(huì)變成風(fēng)險(xiǎn)較高的債務(wù)，債權(quán)人原有債權(quán)價(jià)值將會(huì)減少，債權(quán)收益被新借入的債務(wù)所稀釋[6]。

(2) 債權(quán)稀釋代理成本。債權(quán)稀釋表現(xiàn)為企業(yè)融入新的借貸資金，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率提高、整體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，債權(quán)人的債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)隨著企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變大而增加，債權(quán)人的債權(quán)收益保障隨著企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重而降低。

債權(quán)稀釋代理成本的計(jì)算公式為

C2=Q/D1-Q/D2

(4)

式中：C2——債權(quán)稀釋代理成本；

Q——上市公司借貸資金；

D1——稀釋前公司資產(chǎn)負(fù)債率；

D2——稀釋后公司資產(chǎn)負(fù)債率。

(三) 從“剩余收益者”角度分析代理成本

隨著現(xiàn)代公司治理的發(fā)展和人力薪酬政策的進(jìn)步，企業(yè)常常會(huì)以讓管理層持股來作為對(duì)管理層激勵(lì)的措施，使得管理層除了作為“合同收益者”外，還可以參與企業(yè)的利潤(rùn)分配，成為企業(yè)的“剩余收益索取者”[7]。這突出地表現(xiàn)在，管理者除了獲得工資、獎(jiǎng)金作為勞動(dòng)的基本報(bào)酬以外，還可以獲得企業(yè)的部分期權(quán)。因此，利潤(rùn)成為企業(yè)管理層最為看重的指標(biāo)，這關(guān)系到他們能分得多少剩余收益，能否實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。為了追求利潤(rùn)的最大化，出于自利的目的，管理層可能會(huì)作出損害債權(quán)人利益的行為，主要表現(xiàn)在兩方面。

1. 資產(chǎn)替代導(dǎo)致的債權(quán)人代理成本

(1) 資產(chǎn)替代的定義。所謂資產(chǎn)替代就是指企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)，放棄低風(fēng)險(xiǎn)低收益投資項(xiàng)目，而將借貸資金轉(zhuǎn)向高風(fēng)險(xiǎn)高收益投資項(xiàng)目的行為，即用風(fēng)險(xiǎn)較大的投資項(xiàng)目替代風(fēng)險(xiǎn)較小的投資項(xiàng)目。一般情況下，投資項(xiàng)目的收益與其風(fēng)險(xiǎn)是成正比的。股東放棄低風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，選擇高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，如果成功，由于債權(quán)人只能獲取債務(wù)合同中約定的固定收益，高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目收益的超額部分全部歸管理者所得；如果失敗，損失則全部由債權(quán)人負(fù)擔(dān)。

(2) 資產(chǎn)替代代理成本。管理層進(jìn)行資產(chǎn)替代的目的，就是為了獲得高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的超額收益，當(dāng)債權(quán)人無法提高貸款利率進(jìn)行補(bǔ)償時(shí)，必然會(huì)造成債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與獲得的收益不對(duì)等，這種管理層與債權(quán)人之間收益與風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偟姆菍?duì)稱性，使得管理層存在從事資產(chǎn)替代行為的動(dòng)機(jī)，有可能將財(cái)富從債權(quán)人手里轉(zhuǎn)移到管理層手中[8]。

資產(chǎn)替代代理成本的計(jì)算公式為

C3=Q·(i2-i1)

(5)

式中：C3——資產(chǎn)替代代理成本；

Q——上市公司借貸資金；

i2——上市公司投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；

i1——行業(yè)平均資金報(bào)酬率。

2. 投資不足導(dǎo)致的債權(quán)人代理成本

(1) 投資不足的定義。投資不足是指當(dāng)企業(yè)有太多的債務(wù)負(fù)擔(dān)時(shí)，股東和管理者不愿意再為有利可圖的項(xiàng)目投入資金，即放棄了那些可以為其帶來正的凈現(xiàn)值(NPV)的投資項(xiàng)目，因?yàn)榇藭r(shí)的投資收益將主要用來償付債務(wù)。

(2) 投資不足代理成本。投資不足的本質(zhì)是主動(dòng)放棄對(duì)債權(quán)人而言有利的投資機(jī)會(huì)，即企業(yè)擁有的投資機(jī)會(huì)凈現(xiàn)值為正，但該凈現(xiàn)值小于或等于企業(yè)現(xiàn)有負(fù)債金額或即將借入的負(fù)債額時(shí)，盡管對(duì)債權(quán)人而言是有利的投資機(jī)會(huì)，應(yīng)該投入資金實(shí)施該項(xiàng)目，但從管理者角度來看并非一定愿意投入資金。原因很簡(jiǎn)單，管理層實(shí)施該項(xiàng)目所獲的投資收益將全部歸債權(quán)人所有，管理層自身得不到任何收益。

投資不足代理成本的計(jì)算公式為

C4=X·i1

(6)

式中：C4——債務(wù)懸置成本；

X——連續(xù)3年投資水平率為負(fù)的固定資產(chǎn)年度變化值；

i1——行業(yè)平均資金報(bào)酬率。

三、結(jié) 論

本文從上市公司管理層作為“合同收益者”和“剩余收益者”這兩個(gè)角度，對(duì)有可能發(fā)生的策略性違約、債權(quán)稀釋、資產(chǎn)替代、投資不足4個(gè)方面的代理行為進(jìn)行量化分析，并進(jìn)一步尋找到對(duì)應(yīng)方面的替代指標(biāo)。通過對(duì)每一方面代理成本的計(jì)算，具體地分析每一種侵害行為對(duì)債權(quán)人代理成本的影響程度，最終將4個(gè)方面的代理成本匯總，即為債權(quán)人總的代理成本：

C=C1+C2+C3+C4

(7)

即總代理成本=策略性違約代理成本+債權(quán)稀釋代理成本+資產(chǎn)替代代理成本+投資不足代理成本。

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