1969年，本人是一名卑微的海軍少尉，職責(zé)之一是在艦長睡覺時(shí)替他值班。在越戰(zhàn)年代，艦長不可能無時(shí)無刻都在當(dāng)值；因此，情況相對平靜時(shí)，其他軍官就有機(jī)會(huì)暫代艦長職務(wù)。有一次當(dāng)值，艦長竟然掌著舵睡著了，那艘油輪差20碼就撞上我們這艘載著150位年輕船員的艦艇。
　　40年后，我發(fā)現(xiàn)自己處于類似的處境。我與穆罕默德·埃爾埃利安（Mohamed El-Erian）像艦長一樣，共同掌管PIMCO（太平洋投資管理公司）號航空母艦。2008年雷曼兄弟破產(chǎn)那天，“全球金融號”油輪處于自動(dòng)航行狀態(tài)，但PIMCO號早已改變方向，避過相撞，此后基本上一帆風(fēng)順。
　　但是，這比喻難免令人想問：現(xiàn)在有什么油輪正處于即將相撞的狀態(tài)？事實(shí)上，目前雷達(dá)屏幕上似乎正有許多光點(diǎn)，但我現(xiàn)在想沿著前幾個(gè)月《投資展望》的路線，討論投資組合面對的實(shí)時(shí)威脅：低政策利率（美國的聯(lián)邦基金利率），以eErBCCCLQOQHCorZoPk5qJgjl8Gxu526hkcHkqS2RGI=及隨著通脹加劇，由此造成的日趨嚴(yán)重的實(shí)際負(fù)收益率。
　　美國AAA級主權(quán)評級的信用素質(zhì)日趨惡化，盡管我們已就此提出數(shù)年警告。我們將美債持倉降至最低程度，主要是考慮到美國資產(chǎn)負(fù)債表的前景，而不是眼前的問題。
　　卡門·萊因哈特（Carmen Reinhart）和貝倫·史班西亞（M. Belen Sbrancia）發(fā)表了一篇學(xué)術(shù)文章，分析了歷史上一些國家政府如何嘗試擺脫債務(wù)危機(jī)的千鈞重?fù)?dān)。
　　就英美等發(fā)達(dá)國家而言，上世紀(jì)40年代中期起的一段時(shí)間（當(dāng)年的蕭條和二次世界大戰(zhàn)造成的主權(quán)債務(wù)負(fù)擔(dān)，壓得人喘不過氣來），是當(dāng)局偷儲(chǔ)蓄者錢的起點(diǎn)；我們也可以稱這種行為為“金融壓迫”（financial repression）。
　　二次世界大戰(zhàn)及戰(zhàn)后對大宗商品的旺盛需求令通脹加劇，在此情況下，美國財(cái)政部將較長期國債收益率限制在2.5％之內(nèi)，確保政府負(fù)債對國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率可以降低。若儲(chǔ)蓄者從國債上得到的回報(bào)僅2％，而名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率則有5％，那么國債余額對國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率就能從116％的高點(diǎn)逐年降低。
　　兩位作者發(fā)現(xiàn)：“就美國和英國而言，借由實(shí)際負(fù)利率清算掉的國債平均每年相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值的3％－4％十年之間就迅速減少了相當(dāng)于年度國內(nèi)生產(chǎn)總值 30％－40％的債務(wù)（不計(jì)復(fù)利）?！奔词估省胺忭敗钡淖龇ㄔ?951年被聯(lián)儲(chǔ)局與財(cái)政部協(xié)議取消，極低／實(shí)際負(fù)利率政策一直持續(xù)到1979年“沃爾克(Volcker)革命”。到那時(shí)，美國（及英國）的公共債務(wù)已回到正常水平，主要是靠“壓迫”儲(chǔ)蓄者，犧牲他們的利益逾30年之久。
　　萊因哈特的金融壓迫論指出，在“債務(wù)清算”過程中，即使債券價(jià)格并未下跌，儲(chǔ)蓄者也可能因?yàn)楫?dāng)局的偷錢伎倆而蒙受損失。因此，有關(guān)6月30日第二輪量化寬松貨幣政策的結(jié)束是否將推高收益率、壓低美債價(jià)格的爭論，某種意義上說是次要的。即使十年期美債收益率保持在目前的3.30％，而聯(lián)邦基金利率則維持接近0％，儲(chǔ)蓄者和金融中介機(jī)構(gòu)仍將因?yàn)檫@樣的利率而遭蒙騙、偷錢。
　　債券投資者因?yàn)榉N種原因被迫投資美元國債，比如出于指數(shù)化操作、慣常做法、法規(guī)要求，或只是掌舵時(shí)睡著了。目前他們每年正被騙走1％-2％（相對于歷史常態(tài)），許多情況下還得忍受明確的實(shí)際負(fù)收益率。萊因哈特的歷史研究若有參考價(jià)值，則投資者應(yīng)預(yù)期這種情況將持續(xù)多年，如果不是數(shù)十年的話。
　　沃爾克革命為投資市場帶來可觀的實(shí)際正利率后，債券（及股票）投資者搭了逾30年的順風(fēng)船。但是，如今政府當(dāng)局試圖施行金融壓迫，債券投資者因此必須起來反抗。他們的船或許應(yīng)取名“凱恩艦”（USS Caine），以紀(jì)念銀幕上那場叛變——雖然造成一些創(chuàng)傷，但全體船員最終安全回航?！沧g注：作者是在講1954年以二次世界大戰(zhàn)為背景的美國電影《凱恩艦事變》（The Caine Mutiny）〕
　　PIMCO不是想煽動(dòng)大家在這艘新船上叛變，但認(rèn)為投資者應(yīng)再度提高警覺，把握世界各地的債市“安全利差”機(jī)會(huì)，包括新興市場收益率較高的非美元債券。
　　許多新興經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)負(fù)債表較干凈，實(shí)際利率也比較高，不像一些發(fā)達(dá)市場那樣受當(dāng)下及未來的“壓迫”困擾。若你非要AAA評級不可，加拿大或澳洲債券或許符合你的需要。美國國債市場正要與“金融壓迫”迎頭相撞，是時(shí)候?qū)⒛愕亩孓D(zhuǎn)到右舷，安全回航了。
　　作者為PIMCO(太平洋投資管理公司)創(chuàng)立人及聯(lián)系投資總監(jiān)