李海生

（暨南大學(xué) 金融研究所，廣州 510632）

大股東侵占度的統(tǒng)計測量

李海生

（暨南大學(xué) 金融研究所，廣州 510632）

中國共產(chǎn)黨召開的11屆3中全會開啟了公司改革的新時期。文章但深化投資體制改革，健全和嚴(yán)格市場準(zhǔn)入制度，提高融資政策水平的背后公司治理存在著不足。對現(xiàn)有市場制度下的控股股東侵占的統(tǒng)計基礎(chǔ)與控股股東的侵占度測量進(jìn)行了探索。根據(jù)制度安排的特點，構(gòu)建了控股股東侵占的基礎(chǔ)，并給出了控股股東侵占的測量模型，最后進(jìn)行了相關(guān)性的分析。

控股股東；統(tǒng)計；侵占

實踐與理論中的問題——控股股東侵占分析的統(tǒng)計基礎(chǔ)是什么？如何對控股股東侵占度進(jìn)行測量？等引起了我們的重視。因此，本文根據(jù)制度安排的特點，構(gòu)建了控股股東侵占的統(tǒng)計基礎(chǔ)，給出了控股股東侵占的測量模型，進(jìn)行了相關(guān)性分析，結(jié)果表明：控股股東激勵與約束都是控股股東治理的重要變量?；蛘哒f只有中小股東保護(hù)程度高，才能更好地推進(jìn)金融體制改革，更加完善宏觀的調(diào)控體系。

1 文獻(xiàn)說明

對于仍然處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期“摸著石頭過河”的我國市場來說，相關(guān)文獻(xiàn)主要分為兩個方面。其一是控股股東侵占的研究 （La Porta,Rafael,Florencio Lopez-de-Silanes,Andrei Shleifer,and Robert W.Vishny，2002 等；劉峰、賀建剛、魏明海，2004；劉少波，2007等），其二是控股股東侵占的測量模型研究（許文彬，2009；劉茂平，2010等）。

第一方面的研究中，La Porta,Rafael,Florencio Lopezde-Silanes,Andrei Shleifer,and Robert W.Vishny等認(rèn)為控股股東主導(dǎo)著企業(yè)的經(jīng)營。劉峰等指出“大股東通過各種努力，提高上市公司業(yè)績；上市公司業(yè)績高，可以提高再融資的效率，同時，也不會成為監(jiān)管部門及社會輿論關(guān)注的焦點；大股東利用其控制權(quán)，將上市公司的現(xiàn)金或其他有效資源轉(zhuǎn)移到大股東手中”。劉少波教授界定了“超控制權(quán)收益或稱控制權(quán)超額收益。這是一種基于大股東利益最大化的動機(jī)、依托控制權(quán)的行為能力、與控制權(quán)成本補償無關(guān)而為大股東強(qiáng)制獲取的超過控制權(quán)收益以上的收益。如果說基于控制權(quán)成本補償或控制權(quán)風(fēng)險溢價意義上的控制權(quán)收益，表現(xiàn)為對公司增量現(xiàn)金流權(quán)的配置取向，那么，超控制權(quán)收益則表現(xiàn)為對公司存量財富的再分配，即大股東以各種方式從他人那里重新分配財富”。余硯新等指出“實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，建立股權(quán)制衡機(jī)制。引入多個大股東，實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，改變國有大股東一股獨大的局面，這樣既可以淡化所有者缺位問題、降低公司的內(nèi)部人控制程度，又可以在股東之間形成監(jiān)督制衡機(jī)制。建立獨立董事制度，強(qiáng)化董事會在公司決策中的作用。獨立董事在保護(hù)小股東利益和科學(xué)決策方面能起到很大的作用，并且能有效地遏制內(nèi)部人控制問題。但獨立董事要發(fā)揮應(yīng)有的作用。必須保證其獨立性與合規(guī)性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)對信托公司獨立董事任職資格的審查，確保獨立董事能夠切實履行職責(zé)。除建立獨立董事制度外。董事會領(lǐng)導(dǎo)下的各種監(jiān)督委員會也應(yīng)該主要由非執(zhí)行董事組成。在確保董事會對股東負(fù)責(zé)的同時，要加強(qiáng)董事會的獨立性與責(zé)任感”等。這些文獻(xiàn)都是從優(yōu)化治理的角度來進(jìn)行闡釋說明。

控股股東侵占測量模型的研究中，在轉(zhuǎn)嫁公司費用挪作私人用途理論前提下，許文彬“以大宗股票交易溢價法為基礎(chǔ)，結(jié)合我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場結(jié)構(gòu)，構(gòu)建一個適合我國市場狀況和上市公司特點的控制權(quán)溢價計量模型?！粋€簡單的轉(zhuǎn)讓定價模型來說明以轉(zhuǎn)讓溢價來衡量控制權(quán)私利的基本原理。假設(shè)公司控股股東現(xiàn)金流量權(quán)，非控股股東現(xiàn)金流量權(quán)，設(shè)原大股東Q擁有的控制權(quán)私利為Bq（大股東獨享），Yq每股股權(quán)價值（全體股東共享）……設(shè)大股東Q被另一個大股東W所取代，即發(fā)生了控制權(quán)轉(zhuǎn)移，則轉(zhuǎn)移后控股股東的收益”與原控股股東的收益比較后，得到控股股東侵占的模型。

2 模型的理論統(tǒng)計說明

控股股東的獨特控股地位會對市場有一定的影響。本研究認(rèn)為控股股東有壞的一面，但投資者也要考慮好的一面。政府對控股股東的監(jiān)管基礎(chǔ)是引導(dǎo)。統(tǒng)計中要對控股股東支付等方面進(jìn)行思考，因股東控股目的之一在于上市公司的發(fā)展。統(tǒng)計控股股東的侵占時要考慮到我們一些國情以加快市場建設(shè)的步伐。既有文獻(xiàn)股東收益沒有普遍意義下的測量，皆因忽略了股東支持積極性?？毓芍С值谋仨毜玫窖a償，此項涉及到事前C1、事中C2、事后C3等的支付。作為一資源輸入輸出組織，企業(yè)輸入后收益的一部分要支付給原資源，或控股股東的現(xiàn)金流也要公平合理地獲得支付。國民生產(chǎn)總值增長幅度已體現(xiàn)了開拓、進(jìn)取、溝通積極性的實力。按照構(gòu)建和諧社會，國民經(jīng)濟(jì)“又快又好”向“又好又快”轉(zhuǎn)變的新思路和鮮明的中國社會主義市場經(jīng)濟(jì)特色要求控股股東積極性的補償。

另一方面，控股股東積極性外的控股股東的投機(jī)性也要考慮，此種界定揭示出了控股股東侵占統(tǒng)計基礎(chǔ)的客觀現(xiàn)實性。從實證研究方面，專家與教授們構(gòu)建出了許多控制權(quán)私利數(shù)學(xué)模型進(jìn)行分析，提出了一些好的研究思路，本研究也緊抓這個當(dāng)前金融理論與實務(wù)前沿的課題，試圖通過一些創(chuàng)新的方法和途徑進(jìn)行解釋建模：侵占行為可以發(fā)生在內(nèi)部市場關(guān)系，也可能發(fā)生在不同企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，控股股東股權(quán)數(shù)一般較大，或者說由控股決定了 “話語權(quán)”，轉(zhuǎn)讓價格（Transfer Price）等由控股股東現(xiàn)金流權(quán)決定?，F(xiàn)金流量大、談判能力強(qiáng)造成控股股東侵占。本質(zhì)上而言，控股集團(tuán)、中小股東之間的鏈條是資金的延伸，已經(jīng)異化為控股股東非法吸金的主體?？毓晒蓶|利用投資機(jī)構(gòu)從中小股東融資向自己投資?？毓晒蓶|侵占的種類繁多，本研究只用內(nèi)部股東享有收益AY、BY等來代替（含義見后）。既有的研究重點沒有集中于控股股東的侵占度統(tǒng)計測量來管理風(fēng)險，其中的主要原因有些人認(rèn)為可能是處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期我國市場摸石頭過河的復(fù)雜化形勢。本研究望在控股股東的侵占度全面測量等層面提出建設(shè)性意見。

3 控股股東侵占的測量

本部分根據(jù)文獻(xiàn)學(xué)習(xí)過程中發(fā)現(xiàn)的一些問題，找出自己要分析的基本框架與學(xué)術(shù)前沿，重點比對我們中國的實踐中具體的情況。最后參照相關(guān)文獻(xiàn)，針對目前復(fù)雜形勢，構(gòu)建出了普適原理下的控股股東侵占的測量模型。

由于特殊的市場結(jié)構(gòu)等某種原因，本文模型將我國上市公司簡單分為兩類（參見示意圖1）。其一是上市企業(yè)內(nèi)部公司治理較好的企業(yè)，稱為A類企業(yè)，其二是上市企業(yè)公司治理較差的企業(yè)，稱為B類企業(yè)。生產(chǎn)經(jīng)營中輸入AT資源后A類企業(yè)輸出價值（Value(A)）由兩元素組成：內(nèi)部股東享有收益AY與外部股東共享AX之和，即價值為：

B類企業(yè)公司治理較差，在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的過程中，輸入BT資源后A類企業(yè)輸出內(nèi)部股東享有BY收益 （B企業(yè)治理差有BY＞AY），外部股東共享BX，為公平合理起見，兩類的啟動資源相同，可得B企業(yè)控股的價值為：

如果某天存在一個內(nèi)部市場，A類企業(yè)與B類企業(yè)有一定的輸入輸出關(guān)系，或二者融合為一類企業(yè)。A類企業(yè)起始股權(quán)數(shù)為AN，B類企業(yè)起始股權(quán)數(shù)為BN（不失一般性有BN＞AN）。在這個內(nèi)部市場中，A類企業(yè)與B類企業(yè)融合基礎(chǔ)是，或者說由等決定了企業(yè)融合間的價格關(guān)系1nP，B類企業(yè)因控股BN，而具有“話語權(quán)”，強(qiáng)勢的談判接受能力、現(xiàn)金流量延伸出可反復(fù)爭議以討要索取私利。融合模型如何定價的呢？事實上融合價格由B企業(yè)控股股東現(xiàn)金流量決定，但是也與AY+AX有關(guān)。

從控股股東侵占的變量考慮，它是一個隱函數(shù)項。同時注意到BT=AT，由（3）式可近似得到控股股東的侵占度函數(shù)：

經(jīng)過方程兩邊同乘簡化、整理，可得：

（5）式刻畫了股東侵占變量的數(shù)量值，為清楚、準(zhǔn)確描摹數(shù)量關(guān)系（劉茂平），強(qiáng)化侵占服從正態(tài)分布，本研究進(jìn)行“百分比”修正減少數(shù)據(jù)的計算過程中四舍五入而產(chǎn)生的誤差，或在考慮事前C1、事中C2、事后C3等的支付后，前述上式變成：

上述侵占度的測量模型啟示控股股東作用是一把雙刃劍?？毓晒蓶|功能的有積極、消極二面，要辯證地看待控股股東。激勵與約束都是控股股東治理的重要變量。

為持續(xù)深化金融等體制改革，提高宏觀調(diào)控效率，形成多種所有制和多種經(jīng)營形式、結(jié)構(gòu)合理、功能完善、高效安全的我國現(xiàn)代金融體系。控股股東積極作用應(yīng)該得到支持，事前、事中、事后等的支付應(yīng)該有所激勵。

另一方面，深化準(zhǔn)入制度改革、健全和嚴(yán)格市場治理才有利于加強(qiáng)和改進(jìn)金融監(jiān)管、防范和化解中小股東投資風(fēng)險?；蛘哒f只有中小股東保護(hù)程度高，才能更好地形成推進(jìn)金融體制改革的新格局，完善宏觀調(diào)控體系。

4 結(jié)語

十一屆三中全會后，公司改革的新時期帶來了輝煌業(yè)績。但背后也存在著公司治理的不足：企業(yè)中控股股東有時不從中小股東的切身利益角度進(jìn)行考慮。因此，本文首先總結(jié)了當(dāng)前我國企業(yè)競爭力的現(xiàn)狀，根據(jù)制度安排的特點，分析了控股股東侵占的統(tǒng)計基礎(chǔ)，并構(gòu)建出了普適原理下的控股股東侵占的測量模型：由于特殊的市場結(jié)構(gòu)等原因，本研究將我國上市公司簡單分為公司治理好差兩類企業(yè)，在考慮上市公司生產(chǎn)經(jīng)營的過程中，輸入資源輸出收益后，虛擬了內(nèi)部市場或二者融合為一企業(yè)時的價格關(guān)系，經(jīng)過兩邊簡化整理并進(jìn)行“百分比”修正，得到控股股東的侵占度模型。最后進(jìn)行了相關(guān)性分析：控股股東激勵與約束都是控股股東治理的重要變量?；蛘哒f只有中小股東保護(hù)程度高，才能更好地推進(jìn)金融體制改革，更加完善宏觀的調(diào)控體系。

[1]劉少波.控制權(quán)收益悖論與超控制權(quán)收益——對大股東侵害小股東利益的一個新的理論解釋[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007，(2).

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F830

A

1002－6487（2011）09－0146-02

國家社科基金資助項目(10CJL010)；廣東省自然科學(xué)基金資助項目（10451063201005492）；廣東省普通高校人文社科重點研究基地創(chuàng)新團(tuán)隊項目（08JDTDXM79003）；廣東高校優(yōu)秀青年創(chuàng)新人才培育項目(wym09048)；中國商業(yè)聯(lián)合會課題([2009]03號—ZKT006)；暨南大學(xué)金融研究所2008年度資助項目（2008004）；暨南大學(xué)2010年學(xué)位與研究生教育教學(xué)研究和改革項目（10MS06）；暨南大學(xué)第十一批教學(xué)改革研究一般項目（16）

（責(zé)任編輯/浩 天）