□ 衛(wèi)紅

（中國民航大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，天津300300）

中小企業(yè)直接融資問題研究

□ 衛(wèi)紅

（中國民航大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，天津300300）

本文從中小企業(yè)直接融資方式、中小企業(yè)生命周期與融資方式的關(guān)系，中小企業(yè)直接融資現(xiàn)狀進(jìn)行分析 ，提出拓展中小企業(yè)直接融資渠道的建議，為中小企業(yè)快速、穩(wěn)健發(fā)展進(jìn)行積極的探索。

中小企業(yè);直接融資;問題研究

中小企業(yè)在國民經(jīng)濟中占有十分重要的地位。目前中小企業(yè)占全部注冊企業(yè)總數(shù)的99%，上繳稅收約為國家稅收總額的50%。中小企業(yè)已成為拉動經(jīng)濟的新增長點，創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務(wù)價值相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值的60%左右；是緩解就業(yè)壓力保持社會穩(wěn)定的基礎(chǔ)力量，提供了全國80%的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位。中國65%的發(fā)明專利、75%以上的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、80%以上的新產(chǎn)品開發(fā)是中小企業(yè)完成的，是經(jīng)濟增長與社會進(jìn)步的不竭動力。

1 中小企業(yè)直接融資方式

中小企業(yè)不確定性和信息不對稱，與商業(yè)銀行的集中資金管理模式和審慎經(jīng)營原則不符，使中小企業(yè)難以獲得銀行貸款。基于此，中小企業(yè)應(yīng)拓展直接融資渠道，以滿足中小企業(yè)直接融資的需求。

中小企業(yè)的直接融資方式主要包括股權(quán)融資和債券融資、吸收風(fēng)險投資和與資產(chǎn)證券化。

圖1 中小企業(yè)直接融資渠道及方式

國外中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)以依賴于資本市場的直接融資為主,而我國企業(yè)融資比例嚴(yán)重失衡，間接融資比例達(dá)90%以上。

2 中小企業(yè)生命周期的主要風(fēng)險與融資方式

中小企業(yè)的融資需求貫穿企業(yè)發(fā)展的整個過程，中小企業(yè)的生命周期一般分為五個階段：孕育期、創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期、蛻變期或衰退期五個階段。在每個發(fā)展階段，其企業(yè)規(guī)模、融資需求、融資風(fēng)險等是不同的，因而中小企業(yè)的融資方式隨著中小企業(yè)成長生命周期的不同，也呈現(xiàn)周期性變化，在不同的發(fā)展階段中小企業(yè)融資方式的選擇也表現(xiàn)出階段性特征。（見表1）。

表1 中小企業(yè)生命周期、風(fēng)險類型和融資方式

3 中小企業(yè)直接融資現(xiàn)狀

直接融資可拓展中小企業(yè)的融資渠道，減少對銀行的過分依賴，增強資金使用的靈活性和融資的結(jié)構(gòu)彈性。目前在我國資本市場體系中，構(gòu)建了滬深主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、三板市場和產(chǎn)權(quán)交易市場為主的支持我國中小企業(yè)境內(nèi)融資多層次資本市場。

表2 目前我國證券主板市場、創(chuàng)業(yè)版市場、債券市場上市發(fā)行條件情況表

從表2中看出，二板市場上市門檻過高，中小企業(yè)在股票市場上進(jìn)行融資難度很大。二板市場作為主板的必要補充，由于目前與主板共用一套系統(tǒng)，使得少量得以進(jìn)入二板市場的科技創(chuàng)新型企業(yè)在證券市場中與主板市場企業(yè)位于同一投資環(huán)境內(nèi)，競爭力較弱，并不受廣大投資者重視和青睞，無法順利募集到所需資金，在相當(dāng)一段時間內(nèi)也難以成為中小企業(yè)直接融資的主要渠道；與股票市場相比，由于政策導(dǎo)向影響，我國債券市場準(zhǔn)入條件更為苛刻。一般在發(fā)達(dá)國家，企業(yè)在進(jìn)行外部融資的時候，首選的就是債券融資，其次才是股權(quán)融資，通過發(fā)行債券融得的資金額通常能到達(dá)股市融資的2至5倍。相比國外，我國的債券市場發(fā)展還僅處于初級階段，其發(fā)展進(jìn)程遠(yuǎn)比不上銀行信貸市場和股票市場。有數(shù)據(jù)表明，目前我國企業(yè)債券規(guī)模只占全國金融市場的4%，2008年我國企業(yè)債券規(guī)模也僅占GDP的1.4%。盡管近幾年，國家出臺了很多優(yōu)惠政策，但諸如發(fā)行債券準(zhǔn)入門檻高、債券融資成本高、債券市場監(jiān)管混亂、債券發(fā)行種類單一等問題依然存在。這些問題使得我國中小企業(yè)很難通過債券融資渠道融得所需資金。

4 拓展中小企業(yè)直接融資渠道的建議

建立和完善我國相互補充，相互促進(jìn)，協(xié)調(diào)發(fā)展的多層次資本市場體系，拓寬中小企業(yè)直接融資的渠道可從以下幾方面入手：

4.1 引入“捆綁發(fā)債”理念，探索集合發(fā)債模式

中小企業(yè)集合債券，就是由一個機構(gòu)為牽頭人，以多個中小企業(yè)所構(gòu)成的集合為發(fā)債主體，若干個中小企業(yè)各自確定債券發(fā)行額度，采用集合債券的形式，使用統(tǒng)一的債券名稱，形成一個總發(fā)行額度而向投資人發(fā)行的約定到期還本付息的一種企業(yè)債券形式。它是以銀行或證券機構(gòu)作為承銷商，需由擔(dān)保機構(gòu)擔(dān)保，評級機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)參與的新型企業(yè)債券方式。中小企業(yè)集合發(fā)債是解決中小企業(yè)直接融資難的重大創(chuàng)新，這種“捆綁發(fā)債”的方式，打破了只有大企業(yè)才能發(fā)債的慣例，開創(chuàng)了中小企業(yè)新的融資模式。目前已發(fā)行或進(jìn)行試點和計劃試點的中小企業(yè)集合發(fā)債方式包括中小企業(yè)集合企業(yè)債券、面向銀行間市場的中小企業(yè)集合短期融資券、中小企業(yè)集合中期票據(jù)、中小企業(yè)私募集合可轉(zhuǎn)債四種。中小企業(yè)集合債券拓寬中小企業(yè)直接融資渠道。

4.2 降低中小企業(yè)板的準(zhǔn)入門檻

從表2中可看出，我國科技創(chuàng)新型中小企業(yè)板適用的發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)與現(xiàn)有主板市場完全相同，這樣的條件使大多數(shù)科技創(chuàng)新型中小企業(yè)望洋興嘆，那些有發(fā)展前景但目前盈利情況尚達(dá)不到要求的科技創(chuàng)新型企業(yè)，就得不到急需的資金支持，這有悖于設(shè)立科技創(chuàng)新型中小企業(yè)板的初衷。因此，我國當(dāng)前需要有選擇性地放寬科技創(chuàng)新型中小企業(yè)板的上市條件，使之明顯區(qū)別于主板市場。但與此同時科技創(chuàng)新型中小企業(yè)板要制定更為嚴(yán)格的信息披露規(guī)則和發(fā)起人等相關(guān)人員持股禁售條款，以降低潛在風(fēng)險，保護(hù)投資者的利益。

4.3 繼續(xù)完善相互補充，相互促進(jìn)，協(xié)調(diào)發(fā)展的多層次資本市場體系

我國現(xiàn)有的資本市場體系中，除了對發(fā)展期的中小企業(yè)的二板市場外，應(yīng)該建立和完善適合中小企業(yè)初創(chuàng)期融資需要的三板市場和產(chǎn)權(quán)交易市場。因為中小企業(yè)自身高風(fēng)險和缺乏資產(chǎn)保障的特點，資本市場融資存在較多的壁壘。隨著二板市場、三板市場和產(chǎn)權(quán)交易市場多層次的資本市場的逐漸形成，科技型中小企業(yè)的直接融資需求將得到更好的滿足。

4.3.1 二板市場是針對科技創(chuàng)新型企業(yè)對資本的大量需求與其不具備在主板上市的矛盾而設(shè)立的市場，在其中上市的企業(yè)是處于開始的風(fēng)險資本進(jìn)入后已增值需要退出，而其他投資者看到這些企業(yè)增值的潛力需要進(jìn)入的階段。與主板市場相比，二板市場對企業(yè)的規(guī)模和盈利能力并沒有那么嚴(yán)苛的限制。創(chuàng)業(yè)板市場是我國資本市場體系中的一個重要層次。創(chuàng)業(yè)板的推出為中小企業(yè)開辟了一條新的直接融資渠道。

4.3.2 三板市場和產(chǎn)權(quán)交易市場是為主板、二板市場以外的公司股份流通轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)的市場，三板市場主要解決科技創(chuàng)新型企業(yè)創(chuàng)業(yè)過程中，尤其是處于初創(chuàng)階段中后期和成長階段初期的中小企業(yè)直接融資。三板市場即場外交易市場，又稱柜臺市場，主要是非上市證券交易的市場。三板市場可為大量的非上市科技創(chuàng)新型企業(yè)中小企業(yè)提供一個證券發(fā)行和流通的場所，也就是說三板市場能為我國廣大非上市中小企業(yè)提供直接融資和證券轉(zhuǎn)讓服務(wù)。

拓寬直接融資渠道，建立多層次資本市場可滿足不同中小企業(yè)的融資需求，把握中小企業(yè)融資需求規(guī)律，通過拓寬直接融資渠道、健全保障機制、完善體系建設(shè)等措施，為處于不同發(fā)展階段的中小企業(yè)融積資金，必將有效緩解我國中小企業(yè)的融資困境，促進(jìn)中小企業(yè)加快發(fā)展。

[1] 李 羅玉清. 關(guān)于發(fā)行中小企業(yè)集合債券的研究.當(dāng)代經(jīng)濟研究.2010年第09期

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