許瑜

（西安外國語大學(xué)商學(xué)院 陜西 西安 710128）

股票期權(quán)
——獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)的新途徑

許瑜

（西安外國語大學(xué)商學(xué)院 陜西 西安 710128）

獨(dú)立董事制度是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，但由于獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)不足，獨(dú)立董事制度并沒有起到應(yīng)有的效果。西方國家將股票期權(quán)運(yùn)用于獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)，為我國獨(dú)立董事激勵(lì)的研究提供了思路。本文從合理性分析、簡單博弈分析和激勵(lì)效應(yīng)分析入手，闡述了獨(dú)立董事股票期權(quán)實(shí)施的合理性和必要性，以期為完善我國獨(dú)立董事制度提供參考。

股票期權(quán) 獨(dú)立董事 薪酬激勵(lì)

上市公司獨(dú)立董事制度起源于20世紀(jì)30年代的美國，自20世紀(jì)90年代以來，獨(dú)立董事制度作為改善公司治理機(jī)制的重要措施，受到了西方發(fā)達(dá)國家的普遍重視。2001年證監(jiān)會正式發(fā)布了《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》，規(guī)定上市公司董事會成員中應(yīng)當(dāng)至少包括三分之一獨(dú)立董事。這標(biāo)志著我國正式引入了獨(dú)立董事制度。由于我國獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)不足，獨(dú)立董事制度并沒有起到應(yīng)有的效果。西方國家成功地將股票期權(quán)運(yùn)用到獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)，取得了很好的效果。為我國獨(dú)立董事激勵(lì)的研究提供了思路。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn)綜述 Jensen&Meckling（1976）、Lipton&Lorch（1992）和Jensen（1993）提出要讓獨(dú)立董事持股。RobertMonks（1995）指出，單純外部人的身份并不能保證“獨(dú)立性”，要切實(shí)代表股東的利益，獨(dú)立董事必須分享那些利益，也就是說他必須自己也是股東。Shivdasani（1993）發(fā)現(xiàn)接管目標(biāo)企業(yè)的獨(dú)立董事的持股量低于沒有被稱為接管目標(biāo)企業(yè)的董事持股量，因此推斷出獨(dú)立董事持股量有利于提高監(jiān)督效率。Hermalin和Weisbach（1998）認(rèn)為，獨(dú)立董事的工作積極性與其持有公司股票的數(shù)量正相關(guān)。McLaughlin&Co（1994）調(diào)查發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事持有較多普通股的公司，其業(yè)績往往優(yōu)于那些非管理者董事僅持有少量公司股票的公司。Kaplan（1994）的實(shí)證研究表明，持有股權(quán)對公司的經(jīng)營業(yè)績具有激勵(lì)效應(yīng)。Bhagat和Black（1999，1998）發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事個(gè)人擁有的股票數(shù)量與公司業(yè)績之間存在顯著的關(guān)系，獨(dú)立董事持有本公司股票的增加有助于提高企業(yè)績效。獨(dú)立董事持股數(shù)量與CEO的更換頻率正相關(guān)。Merck等（1998）的研究表明：以托賓Q值衡量的公司績效與董事會成員擁有的股權(quán)數(shù)量正相關(guān)，這說明獨(dú)立董事?lián)碛泄蓹?quán)與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有一定的關(guān)系。Meyer Pearl（1997）調(diào)查發(fā)現(xiàn)，200家美國最大的公司中，有88%的公司在給予獨(dú)立董事的報(bào)酬中包括股票，其具體形式有完全價(jià)值授予股票、遞延股份、限制股票和股票期權(quán)。其中，最為普遍的是完全價(jià)值授予股票和股票期權(quán)。Yemark（2003）的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在他所調(diào)查的樣本公司中，年度聘用金的平均值為69435美元，其中權(quán)益性報(bào)酬占到了62%（股票期權(quán)占40%，股票占22%）。股票期權(quán)在其中發(fā)揮著比股票更重要的作用。Hambrich和Jackson（2000）研究也表明，業(yè)績較好公司的獨(dú)立董事比業(yè)績較差公司的獨(dú)立董事享有更多的股權(quán)形式的激勵(lì)。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述 劉星、高云成、米旭名（2002）認(rèn)為，盡管目前我國上市公司尚不具備實(shí)施股票期權(quán)的條件，但獨(dú)立董事的薪酬制度實(shí)行津貼與股票期權(quán)相結(jié)合的辦法應(yīng)是一個(gè)方向。王磊（2006）也認(rèn)為，現(xiàn)代企業(yè)理論和國外實(shí)踐證明，股權(quán)激勵(lì)對于改善公司治理結(jié)構(gòu)、降低代理成本、提升管理效率、增強(qiáng)公司凝聚力和市場競爭力等方面起到非常積極的作用。李英、魏?。?010）認(rèn)為獨(dú)立董事的固定津貼的激勵(lì)是短期的，而期權(quán)具有長期激勵(lì)的作用，所以我過獨(dú)立董事的緊貼中應(yīng)該逐步引入股票期權(quán)。周俊霞（2007）針對目前上市公司獨(dú)立董事的待遇問題，提出采取固定報(bào)酬和其他激勵(lì)措施相結(jié)合的模式，其他激勵(lì)措施可以采用給予少量股票或股權(quán)的激勵(lì)，使他們不只是以“顧問”的身份，而是以“主人”的身份參與上市公司的決策。李湛（2007）也提出，當(dāng)前我國上市公司應(yīng)對獨(dú)立董事采取津貼和股票期權(quán)等相結(jié)合的薪酬激勵(lì)方法。吳立揚(yáng)、董娟（2004）對獨(dú)立董事股票期權(quán)激勵(lì)進(jìn)行分析，并指出獨(dú)立董事股票期權(quán)制度是解決我國獨(dú)立董事激勵(lì)不足、作用發(fā)揮不充分等問題的一項(xiàng)有益嘗試，其計(jì)劃的合理設(shè)計(jì)和有效實(shí)施對我國獨(dú)立董事制度作用的發(fā)揮和上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善有重要意義。綜上所述，獨(dú)立董事股票期權(quán)制度在國外已有不少成功的案例，但對于我國目前公司治理結(jié)構(gòu)不完善的情況下，股票期權(quán)是否可以應(yīng)用、以及如何應(yīng)用于獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)制度是一個(gè)值得探討的問題。

二、股票期權(quán)激勵(lì)分析

（一）股票期權(quán)的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋 股票期權(quán)制度產(chǎn)生于美國，指上市公司授予激勵(lì)對象在未來一定期限內(nèi)以預(yù)先確定的價(jià)格和條件購買本公司一定數(shù)量股份的權(quán)利。公司給予授予對象的既不是現(xiàn)金報(bào)酬，也不是股票本身，而是一種可以以某種優(yōu)惠條件購買該公司股票的權(quán)力，是一種長期激勵(lì)機(jī)制。當(dāng)市場價(jià)格有利于期權(quán)的買方時(shí)，他可以宣布執(zhí)行期權(quán)，從而獲得價(jià)差；當(dāng)市場價(jià)格不利于期權(quán)的買方時(shí)，他也可以放棄執(zhí)行期權(quán)，其損失僅僅為期權(quán)費(fèi)支付。這種投資工具被引入企業(yè)經(jīng)營機(jī)制后，在改善公司治理機(jī)制、防止企業(yè)經(jīng)理人員短期行為、促進(jìn)企業(yè)發(fā)展等方面起到了一定的激勵(lì)作用。

（1）委托——代理理論與股票期權(quán)激勵(lì)。委托——代理理論把兩權(quán)分離現(xiàn)代企業(yè)中的所有者與經(jīng)營者的關(guān)系理解為一種契約關(guān)系，也就是委托——代理關(guān)系。在委托——代理關(guān)系下信息是不對稱的，代理人比委托人更了解自己的才能，更了解自己的工作努力程度，從而導(dǎo)致契約的不完全性，代理人在最大限度地增進(jìn)自身效用時(shí)可能做出不利于委托人的行為，這種風(fēng)險(xiǎn)被稱作“道德風(fēng)險(xiǎn)”。克服和防止代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，關(guān)鍵是處理信息不對稱問題。經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jensen和Mecking（1976，1979）認(rèn)為，委托人必須給予代理人適當(dāng)?shù)募?lì)來減少他們之間的利益差距和花費(fèi)一定的監(jiān)控成本來限制代理人偏離正道的活動。具體來說：委托人只能通過剩余索取權(quán)（股票期權(quán)）的分享形成激勵(lì)機(jī)制，將代理人的努力誘導(dǎo)出來，從而克服偷懶行為；而且，因?yàn)槠跈?quán)收益最大化要求公司股價(jià)最大化，這時(shí)獨(dú)立董事的目標(biāo)函數(shù)與股東的目標(biāo)函數(shù)達(dá)到了內(nèi)在的一致，減少了代理人機(jī)會主義行為和委托人對其進(jìn)行監(jiān)督的成本。由此可見，股票期權(quán)使代理人與委托人的利益聯(lián)系到了一起，有利于降低激勵(lì)成本和代理成本，利用激勵(lì)性股票期權(quán)制度可以很好地予以解決。

（2）人力資本產(chǎn)權(quán)理論與股票期權(quán)激勵(lì)。人力資本產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為，人力資本作為一種資本，收益不應(yīng)該是作為勞動報(bào)酬的工資，而應(yīng)該是產(chǎn)權(quán)，所以人力資本在企業(yè)中要擁有產(chǎn)權(quán)，即不僅要擁有企業(yè)的剩余控制權(quán)，還要享有企業(yè)的剩余索取權(quán)。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論中只承認(rèn)物質(zhì)資本產(chǎn)權(quán)，而不承認(rèn)人力資本產(chǎn)權(quán)。因此，資金所有者可以獲得企業(yè)創(chuàng)造的利潤，人力資本所有者卻只能得到勞動工資。隨著社會進(jìn)入知識經(jīng)濟(jì)時(shí)代，人力資本的重要性日益凸現(xiàn)，企業(yè)的要素結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大的變化，除了資本投入與勞動投入之外，技術(shù)投入與管理投入的份額大大增加。這表明，人力資本和物質(zhì)資本、技術(shù)等一樣是非常重要的生產(chǎn)要素，而且是最具有能動性的一種要素，從而為股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制提供了理論支持。股票期權(quán)激勵(lì)制度充分考慮了人力資本的產(chǎn)權(quán)特性，并將其結(jié)合到企業(yè)制度的選擇之中，以期權(quán)形式讓獨(dú)立董事獲得了企業(yè)剩余索取權(quán)，實(shí)現(xiàn)了報(bào)酬激勵(lì)與所有權(quán)激勵(lì)的雙重功能，是對其人力資本的認(rèn)可和肯定。股票期權(quán)有著其它長期激勵(lì)工具無法比擬的優(yōu)點(diǎn)，使得代理人的目標(biāo)函數(shù)與股東的目標(biāo)函數(shù)更加接近，減少代理人的機(jī)會主義行為及對其監(jiān)督的成本。

三、獨(dú)立董事股票期權(quán)制度分析

（一）合理性分析 獨(dú)立董事能否積極、有效地開展工作，除了公司治理結(jié)構(gòu)本身和聲譽(yù)激勵(lì)外，利益機(jī)制也發(fā)揮著重要作用。獨(dú)立董事股票期權(quán)制度將獨(dú)立董事利益與上市公司利益聯(lián)系到一起，讓獨(dú)立董事持有股份成為企業(yè)的小股東，這樣他才能真正站在小股東的立場上。獨(dú)立董事股票期權(quán)制度激勵(lì)獨(dú)立董事更加關(guān)注企業(yè)的長期持續(xù)發(fā)展，從而可以比較有效地克服傳統(tǒng)激勵(lì)機(jī)制中獨(dú)立董事的短期行為。獨(dú)立董事股票期權(quán)計(jì)劃的激勵(lì)邏輯是：所有者提供股票期權(quán)激勵(lì)，獨(dú)立董事受到預(yù)期收益刺激努力工作，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，企業(yè)股價(jià)上升，獨(dú)立董事行權(quán)期權(quán)獲得收益。（雖然獨(dú)立董事的首要職責(zé)不是對公司利益負(fù)責(zé)，但在此我們假設(shè)，獨(dú)立董事的努力工作和公司業(yè)績正相關(guān)。）整個(gè)邏輯過程如（圖1）所示：有效的激勵(lì)就是充分調(diào)動主體的積極性，使其行為的收益或收益預(yù)期與其活動的數(shù)量和質(zhì)量，也可以說與其努力程度一致。從圖1可以看出，在股票期權(quán)激勵(lì)邏輯的作用下，通過分批持續(xù)授予期權(quán)激勵(lì)以及剩余索取權(quán)共享可以不斷地取得上市公司、股東和獨(dú)立董事三贏的局面——企業(yè)業(yè)績提高，股價(jià)上升和獨(dú)立董事行權(quán)獲利。而在國外眾多的成功實(shí)踐中，獨(dú)立董事股票期權(quán)計(jì)劃在激勵(lì)獨(dú)立董事、減少代理成本、改善治理結(jié)構(gòu)、保護(hù)中小股東權(quán)益方面所表現(xiàn)出來的巨大優(yōu)越性，已經(jīng)說明了在激勵(lì)邏輯下股票期權(quán)的激勵(lì)意義。如此可見，由于獨(dú)立董事本身就是中小股東的一份子，股票期權(quán)使獨(dú)立董事的報(bào)酬與公司的長遠(yuǎn)利益相結(jié)合。獨(dú)立董事要想獲得期權(quán)收益，只能努力改善公司治理結(jié)構(gòu)，保護(hù)中小股東利益，克服獨(dú)立董事的短視行為，不斷提高上市公司的股票價(jià)格。

（二）簡單博弈模型分析 委托人（股東）和代理人（獨(dú)立董事）之間的關(guān)系是一個(gè)長期動態(tài)、重復(fù)博弈的過程，只有雙方達(dá)到均衡狀態(tài)才能使兩者的效用最大化。獨(dú)立董事在根本上是剩余索取者的代理人，與股東之間同樣存在代理問題。解決代理問題的根本在于是否存在一個(gè)合理的激勵(lì)補(bǔ)償機(jī)制，使得代理人的利益和委托人的利益盡可能的一致，最大限度地保證委托人的利益。股票期權(quán)使獨(dú)立董事的收入成為公司利潤（價(jià)值）的函數(shù)，委托人（股東）與代理人（獨(dú)立董事）之間的目標(biāo)函數(shù)趨于一致，將委托人的利益與代理人的利益緊密結(jié)合，從而有效降低代理成本，股票期權(quán)的長期激勵(lì)將促使獨(dú)立董事努力工作，并達(dá)到雙贏的均衡狀態(tài)。下面通過建立公司所有者和獨(dú)立董事之間的博弈模型來分析他們之間的長期合作關(guān)系。

（1）模型建立。假設(shè)1：參與人有兩個(gè)：所有者和獨(dú)立董事；假設(shè)2：所有者有兩種選擇：激勵(lì)和不激勵(lì)；獨(dú)立董事有兩種選擇：工作努力和工作不努力；假設(shè)3：獨(dú)立董事不努力工作不會受到懲罰（此處忽略約束問題）。那么支付矩陣如（圖2）。

其中，U1-C1表示所有者在雙方行動為（激勵(lì)，努力）時(shí)得到的支付，U1表示所有者的效用，C1表示所有者實(shí)際激勵(lì)的成本；U2-C2表示獨(dú)立董事在雙方行動為（激勵(lì)，努力）時(shí)得到的支付，U2表示獨(dú)立董事得到的效用，C2表示獨(dú)立董事支付的成本；C3表示所有者在雙方行動為（激勵(lì)，不努力）時(shí)實(shí)行激勵(lì)的成本；U3表示獨(dú)立董事在雙方行動為（激勵(lì)，不努力）時(shí)得到的效用；U4表示所有者在雙方行動為（不激勵(lì)，努力）時(shí)得到的效用；C4表示獨(dú)立董事在雙方行動為（不激勵(lì)，努力）時(shí)付出的成本。（U1，U2，U3，U4，C1，C2，C3，C4均大于0）

納什均衡為：

當(dāng)U1-C1≤U4，U2-C2≤U3時(shí)，納什均衡為：（不激勵(lì)，不努力）；

當(dāng)U1-C1≤U4，U2-C2≥U3時(shí)，納什均衡為：（不激勵(lì)，不努力）；

當(dāng)U1-C1≥U4，U2-C2≤U3時(shí)，納什均衡為：（不激勵(lì)，不努力）；

當(dāng)U1-C1≥U4，U2-C2≥U3時(shí)，有兩個(gè)純策略納什均衡為：

（激勵(lì)，努力），（不激勵(lì)，不努力）

在第4種情形下，因?yàn)閁1-C1≥U4>0，U2-C2≥U3>0，對所有者和獨(dú)立董事雙方來講，選擇（激勵(lì)，努力）都是上策，而選擇（不激勵(lì)，不努力）都是下策，在沒有其他替代機(jī)會可選的情況下，理智的博弈者只有選擇（激勵(lì)，努力），而不會因比較U1-C1，U2-C2大小產(chǎn)生不滿因素而放棄獲益的機(jī)會，因此本博弈雖有兩個(gè)納什均衡，卻只有一個(gè)確定性的解：（激勵(lì)，努力），雙方得益分別是：（U1-C1，U2-C2）。

（2）股票期權(quán)與獨(dú)立董事努力博弈分析。股票期權(quán)作為激勵(lì)方式的一種，能有效提高獨(dú)立董事努力程度。假設(shè)在實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)時(shí)，雙方行動為（激勵(lì)，不努力）時(shí)，由于獨(dú)立董事利益受到侵害的可能性增大，從而產(chǎn)生一種附加機(jī)會成本，其得到的支付由U3變成U3-C5。其中，C5表示獨(dú)立董事未得到股票期權(quán)而附加的機(jī)會成本。則原兩人博弈變成單人博弈，博弈模型退化為一個(gè)向量，如（圖3）所示。當(dāng)所有者未實(shí)行激勵(lì)時(shí)，實(shí)現(xiàn)納什均衡（激勵(lì)，努力）的條件為：U1-C1≥U4，且U2-C2≥U3，在實(shí)行股票期權(quán)這種激勵(lì)之后，實(shí)現(xiàn)納什均衡（激勵(lì)，努力）的條件由U2-C2≥U3，且U1-C1≥U4變成U2-C2≥U3-C5，且U1-C1≥U4，因U3>U3-C5，因此獨(dú)立董事選擇努力的條件變?nèi)趿耍浣?jīng)濟(jì)意義表示獨(dú)立董事選擇“努力”的可能性增大了。從以上分析可以看出，股票期權(quán)具有明顯的激勵(lì)性。在上述博弈中，作為“理性人”的獨(dú)立董事，只有選擇努力才能實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化。股票期權(quán)可以通過產(chǎn)權(quán)紐帶提高獨(dú)立董事對公司利益的關(guān)切度，提高工作的努力程度，保證所有者和獨(dú)立董事雙方的利益。

（三）激勵(lì)效應(yīng)分析 作為長期激勵(lì)方式的獨(dú)立董事股票期權(quán)制度，可以使得上市公司、股東、獨(dú)立董事達(dá)到三方“共贏”的效果。對獨(dú)立董事股票期權(quán)的簡要效應(yīng)分析如（圖4）所示（行權(quán)股票來源于增發(fā)）。（圖4）中P0為股東持有股票的原始價(jià)格，P1為贈予股票期權(quán)時(shí)的股票市場價(jià)格（假設(shè)行權(quán)價(jià)格采用等現(xiàn)值法，則P1等于行權(quán)價(jià)格），P2為股票價(jià)格進(jìn)一步增長后的價(jià)格，Q1為公司原有股票數(shù)，Q2-Q1為公司贈予的股票期權(quán)數(shù)。則實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)前公司的市場價(jià)值：M1=P1·Q1…（1）；實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)后的公司的市場價(jià)值：M2=P2·Q2=M+（P2-P1）·Q1+P1·（Q2-Q1）+（P2-P1）·（Q2-Q1）…（2）；公司增大的市場價(jià)值是由三部分構(gòu)成：（P2-P1）·Q1即四邊形P2M1N1P1的面積為股東股票價(jià)格增長中得到的收益，P1·（Q2-Q1）即四邊形N1N2Q2Q1的面積為獨(dú)立董事行權(quán)時(shí)須向公司所支付的股票約定價(jià)值，（P2-P1）·（Q2-Q1）即四邊形M1M2N2N1的面積為行權(quán)人行權(quán)后得到的收益，來自于股票價(jià)格的增長。可見，股票期權(quán)激勵(lì)不損害股東及公司原有利益，不是對公司全部利益部分的分割，而僅僅是對新的利益增長部分的分割。而這種激勵(lì)的大小可以通過期權(quán)的行權(quán)價(jià)格和期權(quán)的數(shù)量或比例的調(diào)整來確定。

四、結(jié)論

綜上所述，股票期權(quán)在激勵(lì)獨(dú)立董事方面有很強(qiáng)的作用，但由于獨(dú)立董事職責(zé)的特殊性，為保持其獨(dú)立性的特征可以采取固定報(bào)酬和股票期權(quán)相結(jié)合的方式。固定報(bào)酬包括津貼、車馬費(fèi)、會議費(fèi)等，這些短期激勵(lì)可以解決獨(dú)立董事的履職成本；而股票期權(quán)具有長期激勵(lì)的優(yōu)點(diǎn)，給予獨(dú)立董事適當(dāng)合理的股份，不僅不會影響他們的獨(dú)立性，反而能更好調(diào)動他們代表和維護(hù)中小股東利益的積極性，更加有效地履行其應(yīng)盡的職責(zé)。如果我國要實(shí)施獨(dú)立董事股票期權(quán)制度，還需要注意一下問題：首先，獨(dú)立性是保證獨(dú)立董事履行其職責(zé)的關(guān)鍵因素，而股票期權(quán)的實(shí)施可能會使獨(dú)立董事對企業(yè)產(chǎn)生依賴性，喪失其獨(dú)立性的特征。因此，獨(dú)立董事股票期權(quán)的實(shí)施，要將獨(dú)立董事與內(nèi)部董事和高級管理人員的股票期權(quán)計(jì)劃方案加以區(qū)別，核心問題在于要合理地界定持有的股份額度。其次，獨(dú)立董事股票期權(quán)授予對象的問題，只有出色履行其職責(zé)的獨(dú)立董事才能成為股票期權(quán)的授予對象。也就是說，獨(dú)立董事股票期權(quán)的授予必須建立在嚴(yán)格的績效考評基礎(chǔ)之上，這就需要引入獨(dú)立董事績效評價(jià)體系。筆者建議，由獨(dú)立董事協(xié)會組織獨(dú)立董事本人及其他獨(dú)立董事、任職公司的其他董事和高管人員、社會公眾和獨(dú)立董事協(xié)會三方來對獨(dú)立董事進(jìn)行評價(jià)。在績效指標(biāo)體系設(shè)計(jì)的時(shí)候，也要注意財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)的結(jié)合，當(dāng)然此處，非財(cái)務(wù)指標(biāo)應(yīng)占有絕對的比重。最后，因?yàn)楣善逼跈?quán)是一種新的金融工具，所以要完善股票期權(quán)實(shí)施的法律環(huán)境。目前我國尚沒有人也一部類似于美國內(nèi)稅務(wù)法則的國家法律涉及到股票期權(quán)制度的基本構(gòu)架與實(shí)施細(xì)則，也缺乏類似于美國證券交易法中關(guān)于股票期權(quán)與交易的法律條款，因此我國要加快《公司法》、《證券法》、《合同法》等法律框架的制定。

［1］吳立揚(yáng)、董娟：《獨(dú)立董事股票期權(quán)激勵(lì)研究》，《武漢理工大學(xué)學(xué)報(bào)》2004年第10期。

［2］陳曉紅、黃勇：《獨(dú)立董事報(bào)酬水平和薪酬結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)分析》，《證券市場導(dǎo)報(bào)》2006年第5期。

［3］李英、魏?。骸墩撋鲜泄惊?dú)立董事激勵(lì)機(jī)制》，《財(cái)會通訊》2010年第2期。

［4］李洪、劉星：《經(jīng)理股票期權(quán)與經(jīng)理人員努力的博弈分析》，《重慶大學(xué)學(xué)報(bào)》2002年第3期。

［5］DYermack.Remuneration，Retention，and Reputation Incentives forOutside Directors，The Journalof Finance，2004.

［6］Jensen M C.Meckling,M H.Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure,Journal of Financial Economics,1976.

［7］Rosenstein S，JG，Wyatt.Outside DirectorsBoard Independenceand ShareholderWealth，F(xiàn)inancialEconomics，1990.

許 瑜（1983-），女，河北邢臺人，西安外國語大學(xué)商學(xué)院助教

（編輯 聶慧麗）