蒲曉燕 唐先勇

（1、武漢城投房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司 湖北 武漢 430072；2、貴州財(cái)經(jīng)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院 貴州 貴陽(yáng) 540004）

投資者非理性下的股權(quán)激勵(lì)有效性研究
——基于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理水平

蒲曉燕1唐先勇2

（1、武漢城投房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司 湖北 武漢 430072；2、貴州財(cái)經(jīng)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院 貴州 貴陽(yáng) 540004）

本文根據(jù)投資者非理性假設(shè)和實(shí)證會(huì)計(jì)的契約觀及機(jī)會(huì)主義觀，認(rèn)為有效的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制應(yīng)建立在經(jīng)理們對(duì)公司非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理水平之上。并運(yùn)用存量數(shù)據(jù)和時(shí)間序列的傳遞函數(shù)，建立公司累積收益增長(zhǎng)倍數(shù)模型，以調(diào)整股權(quán)激勵(lì)收益。使得股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，既符合大股東的利益，又能保護(hù)廣大中小投資者的權(quán)益。

股權(quán)激勵(lì)累積收益增長(zhǎng)倍數(shù)投資者非理性非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

股權(quán)激勵(lì)（ISO）起源于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，是一種旨在把職業(yè)經(jīng)理們的收益同股東們的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和公司的長(zhǎng)期發(fā)展結(jié)合在一起，以實(shí)現(xiàn)他們總體利益上的一致，一定程度上緩解了代理問(wèn)題。為改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高管理人員積極性，促使國(guó)有資產(chǎn)保值增值，證監(jiān)會(huì)于2005年發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（試行）。規(guī)定已完成股權(quán)分置改革的上市公司，可以有計(jì)劃地實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，建立健全激勵(lì)與約束機(jī)制。但國(guó)內(nèi)外各種規(guī)范和實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性并不很強(qiáng)，而是很弱、甚至是沒(méi)有。因?yàn)楫?dāng)前所實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制都建立在一系列的指標(biāo)體系基礎(chǔ)之上，如凈資產(chǎn)收益率等；只有當(dāng)這些指標(biāo)得到滿(mǎn)足時(shí)，經(jīng)理們才能按預(yù)先約定的數(shù)量和價(jià)格行權(quán)，并從股票的價(jià)差中獲得激勵(lì)收益。但管理人員往往可不需通過(guò)真實(shí)的努力，而是運(yùn)用盈余管理就能實(shí)現(xiàn)這些指標(biāo)，且市場(chǎng)也不能識(shí)別和懲罰這種行為。因此，當(dāng)前的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，不但使得股東（特別是中小投資者）不能因相關(guān)指標(biāo)的完成而獲得相應(yīng)的回報(bào)，反而助長(zhǎng)了經(jīng)理們進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。這也使得國(guó)資委，在2008年就緊急叫停了央企的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。因此，本文在分析當(dāng)前股權(quán)激勵(lì)有效性不足的基礎(chǔ)上，并根據(jù)盈余管理的利弊與公司的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有可控制性，提出股權(quán)激勵(lì)應(yīng)建立在經(jīng)理們對(duì)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理水平之上，以提高公司價(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn) ChengandWarfield（2005）發(fā)現(xiàn)，在股票或股權(quán)出手前經(jīng)理們會(huì)操縱利潤(rùn)來(lái)完成或超過(guò)利潤(rùn)目標(biāo)，并從中獲利；McVay,S.etal.（2004）說(shuō)，股權(quán)激勵(lì)會(huì)使經(jīng)理們想辦法去跨越利潤(rùn)目標(biāo)這道檻，等等。因此，股權(quán)激勵(lì)下，調(diào)高盈余管理一般會(huì)選在股票或股權(quán)出手之前，目的是抬高出手時(shí)的價(jià)格。同樣，股權(quán)激勵(lì)下經(jīng)理們還進(jìn)行調(diào)低盈余管理，以壓低股價(jià)提高自己收益。如Sudipta Basu（1997）研究所得，由于投資者對(duì)盈利增減信息反應(yīng)的嚴(yán)重不稱(chēng)，他們對(duì)利空的反應(yīng)不管是速度、還是強(qiáng)度上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)利好，這就使得經(jīng)理們更容易通過(guò)它們來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)股價(jià)打壓，如Balsam etal.（2003）、Bakeretal.（2003）、Skinner,D.J.（1994）等進(jìn)行的研究。調(diào)低盈余管理中也以利益目標(biāo)為檻，Lopezand Rees（2002）研究發(fā)現(xiàn)，調(diào)低后仍能完成利潤(rùn)目標(biāo)的，投資者只是溫和的正反應(yīng)；而對(duì)調(diào)低后又不能完成在利潤(rùn)目標(biāo)的，卻是更大的負(fù)反應(yīng)。因此，Graham etal.（2006）認(rèn)為，經(jīng)理人員如果使用未完成利潤(rùn)目標(biāo)的盈余管理，就更容易達(dá)到自己的目標(biāo)；Mary L.M.etal.（2008），又將未完成利潤(rùn)目標(biāo)分為三種：報(bào)告損失、利潤(rùn)下降和偏離分析家的預(yù)測(cè)；Mary etal.（2008）還發(fā)現(xiàn)，公司沒(méi)完成利潤(rùn)目標(biāo)的缺口越大，經(jīng)理人員可能獲得的收益就越多。同樣，股權(quán)激勵(lì)下的調(diào)低盈余管理，一般會(huì)選在股票或股權(quán)授予前，以降低行權(quán)價(jià)格。此外，Danieletal.（1998、2001）等還研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的投資者會(huì)對(duì)利好或利空消息產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)，使得股價(jià)會(huì)出現(xiàn)短期劇烈的振蕩。因此，如利用投資者對(duì)信號(hào)的非理性反應(yīng)，經(jīng)理們將更容易通過(guò)盈余管理來(lái)實(shí)現(xiàn)其個(gè)人目標(biāo)。上述學(xué)者們的研究結(jié)論，也直接或間接地證實(shí)這一觀點(diǎn)。但是，學(xué)術(shù)界的研究結(jié)論并沒(méi)影響股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的流行趨勢(shì)，20世紀(jì)90年代越來(lái)越多的公司開(kāi)始實(shí)行股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。且快速成長(zhǎng)的科技公司也大多采用股票期權(quán)計(jì)劃，這也是美國(guó)硅谷創(chuàng)業(yè)科技公司造就富翁的搖錢(qián)樹(shù)。微軟、GOOGLE都是通過(guò)股票期權(quán)制造大量?jī)|萬(wàn)富翁，曾在納斯達(dá)克引起轟動(dòng)的中國(guó)搜索網(wǎng)絡(luò)引擎——百度公司，也是通過(guò)股票期權(quán)批量制造百萬(wàn)富翁?？傊?，西方對(duì)股票期權(quán)的激勵(lì)效果，從總體上持肯定態(tài)度。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn) 李福祥（2007）研究發(fā)現(xiàn)，管理者通過(guò)片面追求股票價(jià)格短期上漲來(lái)獲取收益，使得股價(jià)嚴(yán)重偏離投資價(jià)值；王海萍、向秋華（2007）也認(rèn)為一些上市公司管理者，借股權(quán)激勵(lì)之名，通過(guò)對(duì)股票期權(quán)定價(jià)過(guò)低和行權(quán)數(shù)量過(guò)多，來(lái)?yè)p害股東利益，行私分國(guó)有資產(chǎn)之實(shí)。一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)?nèi)跸嚓P(guān)。如顧斌、周立燁（2007）通過(guò)對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的激勵(lì)作用并不明顯,股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后業(yè)績(jī)的提升也不顯著；魏剛（2000）發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者持股與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間也不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；趙息（2007）也認(rèn)為，高管持股比例同凈資產(chǎn)收益率及主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率之間雖然呈現(xiàn)一定的正相關(guān)關(guān)系,但它們的相關(guān)程度卻是相當(dāng)?shù)奈⑷醯取?/p>

三、股權(quán)激勵(lì)有效性分析及理論基礎(chǔ)

（一）投資者期望的股價(jià)變動(dòng)——方差最小 由于持有時(shí)間的長(zhǎng)短不同，將使得投資者和經(jīng)理們對(duì)股權(quán)激勵(lì)下的股價(jià)變動(dòng)呈現(xiàn)不同的期望，從而導(dǎo)致股價(jià)也不能完全反映公司的業(yè)績(jī)。對(duì)于單個(gè)投資者，特別希望通過(guò)股價(jià)提升來(lái)獲得收益的中小投資者來(lái)說(shuō)，他們期望的回報(bào)為：

其中：P1為購(gòu)入時(shí)的股價(jià)，P2出手時(shí)的股價(jià)，為購(gòu)買(mǎi)數(shù)量。由模型（1）可知，對(duì)于單個(gè)投資者，他所追求的是兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的價(jià)差最大化。但他卻無(wú)法左右這兩時(shí)點(diǎn)的股價(jià)；同時(shí)，還希望整個(gè)期間股價(jià)變動(dòng)的方差最小化——低風(fēng)險(xiǎn)。又由于證券市場(chǎng)不斷交易的存在，使得各分散而非理性的投資者持有一家公司股票的時(shí)間早晚和長(zhǎng)短是重疊交錯(cuò)。因此，股票價(jià)格只有按（圖1）所示穩(wěn)步上升。這樣的變化趨勢(shì)，對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管者、單個(gè)投資者、投資者集體、公司管理者及大股東等各利益相關(guān)者，都是公平、合理的。這樣的股價(jià)變動(dòng)也可減少投機(jī)泡沫，有利于證券市場(chǎng)穩(wěn)定健康地發(fā)展。所以，在各相關(guān)投資者集合作用下，單只股票價(jià)格的變動(dòng)期望，就是一個(gè)過(guò)程。雖然這只能是一種理想，但現(xiàn)實(shí)應(yīng)往這方面努力，股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)也應(yīng)有利于這一趨勢(shì)的實(shí)現(xiàn)。

（二）經(jīng)理們期望的股價(jià)變動(dòng)——方差最大 根據(jù)期權(quán)定價(jià)理論，股權(quán)屬于看漲期權(quán)，股票價(jià)格的方差越大其收益可能就越高。而按我國(guó)目前相關(guān)的規(guī)定，上市公司股票期權(quán)的激勵(lì)對(duì)象如果行權(quán)，就必須為行權(quán)當(dāng)日的股票收盤(pán)價(jià)與股票的原定行權(quán)價(jià)之間的價(jià)差繳納個(gè)人所得稅。因此，經(jīng)理們的期望股權(quán)激勵(lì)收益就為激勵(lì)股票的差價(jià)收入減去其應(yīng)納稅款，即R=（P2-P0）·x-r·（P1-P0）·x（2）

其中，P0為每股行權(quán)價(jià)格，P1為行權(quán)日股票的市價(jià)，P2為所購(gòu)激勵(lì)股票可上市（解鎖）日的股價(jià)，x為行權(quán)數(shù)量，r應(yīng)納所得稅率。因此，當(dāng)公司股票價(jià)格變動(dòng)只要滿(mǎn)足P0=P1且P2盡量大時(shí)，則經(jīng)理們的收益就有可能達(dá)到最大，而激勵(lì)期間的任何股價(jià)變動(dòng)都不會(huì)對(duì)其收益產(chǎn)生影響如（圖2）所示。這樣的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，只是保證大股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，卻未能維護(hù)中途進(jìn)出的中小投資者的短期權(quán)益。比較（圖1）與（圖2），不難發(fā)現(xiàn)，雖然經(jīng)理們與投資者都追求兩點(diǎn)的價(jià)差最大化，但他們各自的兩時(shí)點(diǎn)并不重合。根據(jù)實(shí)證會(huì)計(jì)的契約觀，為降低資本和契約成本，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則需賦予經(jīng)理們一定的盈余管理能力。這樣，經(jīng)理們就有動(dòng)機(jī)、也有能力來(lái)操縱他們所需時(shí)點(diǎn)的股價(jià)；而投資者既缺乏內(nèi)部信息又常常呈現(xiàn)為非理性，其使得經(jīng)理們的盈余管理目的更容易達(dá)到。

（三）理論基礎(chǔ) 現(xiàn)代企業(yè)管理中實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，目的是為了減少代理費(fèi)（AgencyCost），其次是鼓勵(lì)高管們承擔(dān)必要的風(fēng)險(xiǎn)，再就是解決“59歲問(wèn)題”。要使股權(quán)激勵(lì)能實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)，要想經(jīng)理們的業(yè)績(jī)能通過(guò)股價(jià)來(lái)度量，則股權(quán)激勵(lì)機(jī)制應(yīng)建立在下列理論和原則之上。

（1）實(shí)證會(huì)計(jì)的基本理論及非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的可控性。由于契約的不完全性和剛性，管理人員需要一定的盈余管理能力；這樣的盈余管理可能會(huì)激起管理者機(jī)會(huì)主義。如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者M(jìn).Miller和F.Modigliani所說(shuō)，影響公司市值的主要因素有六個(gè)。其中有四個(gè)因素可受經(jīng)理人員影響，它們分別是：公司資本結(jié)構(gòu)、投資計(jì)劃、稅后營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)和未來(lái)投資預(yù)期收益；其它兩個(gè)不受經(jīng)理們控制，它們分別是資本成本（包括利率）和投資者預(yù)期投資收益的時(shí)點(diǎn)。這兩類(lèi)因素對(duì)股票價(jià)格的影響，稱(chēng)之為風(fēng)險(xiǎn)，其中前者為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)——公司特有風(fēng)險(xiǎn)，后者為市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，要實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，得首先要承認(rèn)影響公司價(jià)值的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)能為經(jīng)理人員所掌控。并且，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制也應(yīng)建立在，經(jīng)理們對(duì)公司非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理水平之上，否則股權(quán)激勵(lì)就失去了其應(yīng)有的意義。

（2）投資者非理性假設(shè)。眾多研究顯示，投資者決策除受各種客觀條件的影響外，還受到其自身主觀心理因素的影響，如過(guò)度自信、損失規(guī)避、定勢(shì)思維、典型經(jīng)驗(yàn)推斷、心理賬戶(hù)、模糊厭惡、錨定現(xiàn)象及保守主義等等。這就使得經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)谘芯亢徒忉屢恍爱惓！苯?jīng)濟(jì)問(wèn)題時(shí)，不得不考慮經(jīng)濟(jì)活動(dòng)參與者的各種可能的心理活動(dòng)及由此產(chǎn)生的各種異常行為。這樣，心理學(xué)特別是認(rèn)知心理學(xué)就被引入到經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，從而產(chǎn)生了一門(mén)新得學(xué)科——行為經(jīng)濟(jì)學(xué)。如，Danieletal.（1998）在研究投資者過(guò)度自信對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響時(shí)，發(fā)現(xiàn)利好（或空）消息下，資產(chǎn)的估價(jià)是先陡增（或降），然后就逐步下降（升），最后又回到正常的軌跡上。Danieletal.（2001）又發(fā)現(xiàn)，部分投資者過(guò)度自信將會(huì)低估收益風(fēng)險(xiǎn)而高估期望，最后將導(dǎo)致有價(jià)證券的市場(chǎng)價(jià)格被高估。Danieletal.（2002）還認(rèn)為，投資者過(guò)度自信將使股價(jià)長(zhǎng)期負(fù)自相關(guān)；而投資者的自我歸因偏誤，將使股價(jià)短期正相關(guān)。所以，投資者的非理性行為會(huì)引起股價(jià)的短期異常波動(dòng)

（3）投資組合可分散公司非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論，股票價(jià)格既反映了市場(chǎng)上共有的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，又反映了單個(gè)公司的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。而投資組合理論認(rèn)為，投資者可通過(guò)投資組合分散公司的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。那么，如果將整個(gè)證券市場(chǎng)視為一個(gè)大的投資組合，這一投資組合中的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)大大降低。這里假設(shè)市場(chǎng)是一個(gè)大的投資組合，只是說(shuō)明市場(chǎng)指數(shù)可視為一個(gè)計(jì)算市場(chǎng)平均收益的指標(biāo)。根據(jù)有古典經(jīng)濟(jì)學(xué)市場(chǎng)有效假設(shè)，一個(gè)公司不管其規(guī)模大小、所屬何種行業(yè)，它只能獲得市場(chǎng)平均收益。如果該行業(yè)能獲得超額利潤(rùn)，則其它資本就很快會(huì)流入，該行業(yè)的利潤(rùn)也很快就會(huì)被稀釋到市場(chǎng)平均收益。所以應(yīng)以市場(chǎng)平均收益，而不是特定的投資組合收益，作為單個(gè)公司收益好壞的標(biāo)桿。其對(duì)各種利益相關(guān)者不僅是公平合理的，也是不易被操縱的。而股權(quán)激勵(lì)，實(shí)際是股東將經(jīng)理們激勵(lì)收益的決定權(quán)賦予了市場(chǎng)；而市場(chǎng)定價(jià)，又恰好是一些分散的、非理性投資者博弈的結(jié)果。如Schipper（1989）說(shuō)，管理人員掌握著內(nèi)部信息又有一定的盈余管理權(quán)限，而其他人（含投資者）獲得這類(lèi)信息的代價(jià)過(guò)高。那么，經(jīng)理人員就極易運(yùn)用自己的信息優(yōu)勢(shì)及投資者的過(guò)度反應(yīng)，來(lái)達(dá)到操股價(jià)的目的。因此，股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)時(shí)，就不得不考慮如何約束經(jīng)理們利用投資者的非理性定價(jià)來(lái)進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)，并選擇恰當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)指數(shù)作為度量標(biāo)桿。

四、股權(quán)激勵(lì)收益計(jì)量模型及其應(yīng)用分析

（一）變量的選擇 根據(jù)股權(quán)激勵(lì)有效的理論基礎(chǔ)和設(shè)立原則，將改進(jìn)管理者的股權(quán)激勵(lì)收益計(jì)量模式，以積極地引導(dǎo)經(jīng)理們的盈余管理行為，促使股價(jià)沿著對(duì)中小投資者、大股東和管理者們都有利的方向前進(jìn)。因?yàn)樽C券市場(chǎng)所能提供的是具體某時(shí)刻各有價(jià)證券的價(jià)格和一些相關(guān)的證券市場(chǎng)指數(shù)，其中前者是絕對(duì)數(shù)、后者是相對(duì)數(shù)，但兩者都是存量。雖然一部分專(zhuān)業(yè)投資者會(huì)對(duì)這些存量數(shù)據(jù)進(jìn)行一些必要的加工（如，差分變?yōu)榱髁浚缓髶?jù)此再進(jìn)行相關(guān)的經(jīng)濟(jì)決策，但大部分缺乏數(shù)據(jù)加工能力的中小投資者會(huì)直接根據(jù)這些存量數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策，如當(dāng)前股票價(jià)格、證券指數(shù)。根據(jù)行為金融理論，市場(chǎng)存量數(shù)據(jù)肯定會(huì)影響投資者對(duì)證券預(yù)期收益的預(yù)測(cè)及其定價(jià)。因此，參照這部分投資者的心理和決策行為，也避免數(shù)據(jù)加工帶來(lái)的信息損失，本文也選取存量數(shù)據(jù)作為所建模型的變量。設(shè)激勵(lì)期間T中有n個(gè)距離相等的時(shí)點(diǎn)，在時(shí)刻t（t=1、2、…、n）有價(jià)證券j的市場(chǎng)價(jià)格為pjt，某證券市場(chǎng)指數(shù)為γt；γft為0~t時(shí)刻的累計(jì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

這些變量，雖然類(lèi)似CAPM中的變量，但兩者完成不同。這里是存量數(shù)據(jù)，而那里卻是流量數(shù)據(jù)。

（二）累積風(fēng)險(xiǎn)收益增長(zhǎng)倍數(shù)模型 一般來(lái)說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中表示存量時(shí)常表現(xiàn)為2階單整，且具有同階單整序列可能會(huì)產(chǎn)生協(xié)整。因此，在公司累積風(fēng)險(xiǎn)收益與市場(chǎng)平均累積風(fēng)險(xiǎn)收益間建立一般形式的傳遞函數(shù)模型，即：

（三）股權(quán)激勵(lì)收益的計(jì)量 根據(jù)激勵(lì)效用邊際遞減原則，對(duì)由模型（5）估計(jì)而得到的累積風(fēng)險(xiǎn)收益增長(zhǎng)倍數(shù)取自然對(duì)數(shù)，并據(jù)此來(lái)調(diào)整經(jīng)理們的激勵(lì)收益，收益計(jì)算如下：

當(dāng)公司累積收益的增長(zhǎng)沒(méi)超過(guò)市場(chǎng)平均累積收益的增長(zhǎng)，即β贊j1燮1時(shí)，經(jīng)理們就不能獲得激勵(lì)收益；而當(dāng)βj1>1越大時(shí)，經(jīng)理們獲得的股權(quán)激勵(lì)收益就越多。也就是說(shuō)，經(jīng)理們能不能獲得激勵(lì)收益，還是以期末股價(jià)大于其初股價(jià)為條件，這體現(xiàn)了公司價(jià)值最大化；而獲得多少則由累積收益增長(zhǎng)倍數(shù)說(shuō)了算，這就體現(xiàn)了對(duì)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的管理水平，也體現(xiàn)了對(duì)超常規(guī)業(yè)績(jī)的獎(jiǎng)勵(lì)。因此，這樣的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，就使經(jīng)理們的激勵(lì)收益與其整個(gè)激勵(lì)期間股價(jià)的相對(duì)變動(dòng)相關(guān)聯(lián)，這樣的股權(quán)激勵(lì)，肯定會(huì)更具科學(xué)性和有效性。

（四）應(yīng)用分析 根據(jù)上述模型，以上證指數(shù)作為參照，并隨機(jī)選取萬(wàn)科A（000002）和廣州控股（600098）二公司為對(duì)象，進(jìn)行舉例說(shuō)明。假若上述二公司擬對(duì)其管理人員實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，2004年1月1日開(kāi)始至2008年1月1日，期限為四年，且以2003年最后一日收盤(pán)價(jià)為行權(quán)價(jià)。以公司股票季度復(fù)權(quán)價(jià)格為樣本，且以年存款利率為基準(zhǔn)，計(jì)算累計(jì)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。（見(jiàn)附表）。根據(jù)模型（5），運(yùn)用EViews軟件，對(duì)上述各個(gè)股的觀測(cè)數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，擬合后的模型形式如下所示

圖3 萬(wàn)科A股價(jià)模擬

因此，上述各股票的累計(jì)增長(zhǎng)倍數(shù)分別為0.62、6.33。從上述回歸結(jié)果來(lái)看，各模型都擬合得很好，調(diào)整的可決系數(shù)（R2）都很高，D-W值、t統(tǒng)計(jì)量（各參數(shù)下方括號(hào)內(nèi)的值）和F統(tǒng)計(jì)量也都很大,即各參數(shù)顯著不為零（t0.01/2=3.012）、模型擬合很好、也不存在自相關(guān)。上述期間，上證指數(shù)上漲了2倍多（（5261.56-1497.04）/1497.04），而廣州控股的股價(jià)只增漲了不到1.6倍，萬(wàn)科A的股價(jià)卻增漲了近16倍。因此，參數(shù)β贊j1很好地刻畫(huà)出了各股票之間的這種差異，也恰當(dāng)?shù)胤从沉怂鼈兿鄬?duì)大盤(pán)趨勢(shì)的強(qiáng)弱。如果運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型經(jīng)驗(yàn)形式進(jìn)行檢驗(yàn)，則對(duì)上述二公司的擬合結(jié)果就沒(méi)本文所提模型擬合的好，它們的可決系數(shù)通常偏低；參數(shù)檢驗(yàn)雖然顯著，但是不能很好的刻畫(huà)出個(gè)股相對(duì)大盤(pán)的走勢(shì)（許多漲勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)大盤(pán)的股票，而其風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β<1）。此外，還運(yùn)用此傳遞函數(shù)模型，以萬(wàn)科A2005年1月至2008年8月共44個(gè)月的月末收盤(pán)價(jià)為樣本，對(duì)其股價(jià)進(jìn)行了模擬，并發(fā)現(xiàn)其擬合效果也很令人滿(mǎn)意，如圖3所示。其中，實(shí)線為實(shí)際值（SJ），虛線為估計(jì)值（GJ）。而擬合價(jià)格在2007年下半年出現(xiàn)了較大的波動(dòng)，可能與7、8、9三個(gè)月央行連續(xù)三次調(diào)高銀行存款利率相關(guān)。因此，如果以Ln（β贊j1）作為經(jīng)理們預(yù)期激勵(lì)收益的調(diào)整系數(shù)，則萬(wàn)科A的高管就可獲得大約1.8倍原激勵(lì)計(jì)劃的收益，而廣州控股的高管們就不能獲得股權(quán)激勵(lì)（β贊j1<1）。那么，這樣的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制就很好地將高管人員的激勵(lì)收益與公司價(jià)值的長(zhǎng)期超額收益增長(zhǎng)相關(guān)聯(lián)。

五、結(jié)論

根據(jù)上述分析，本文得出了如下結(jié)論：首先，新股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，體現(xiàn)的是過(guò)程，而非兩時(shí)點(diǎn)的結(jié)果。雖然傳遞函數(shù)模型汲取了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的思想，但兩者存在本質(zhì)上的差別。CAPM所反映的是單一期間有價(jià)證券的風(fēng)險(xiǎn)收益與市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)收益的短期關(guān)系，是流量數(shù)據(jù)；而本傳遞函數(shù)模型則反映的是有價(jià)證券跨期累積風(fēng)險(xiǎn)收益與累積市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)收益間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，是存量數(shù)據(jù)。其次，不管經(jīng)濟(jì)繁榮還是蕭條，只要個(gè)股的漲速快過(guò)大盤(pán)或跌幅慢過(guò)大盤(pán)，經(jīng)理們都可能獲得獎(jiǎng)勵(lì)。否則，即使給股東帶來(lái)了收益，但低于市場(chǎng)的平均增長(zhǎng)幅度，也是得不到獎(jiǎng)勵(lì)。這樣的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制就真正體現(xiàn)了股權(quán)激勵(lì)的設(shè)立宗旨——是對(duì)“超常規(guī)業(yè)績(jī)”的獎(jiǎng)勵(lì),而非普遍景氣下的免費(fèi)午餐，同時(shí)也不忽略蕭條下的努力。當(dāng)然，這里所謂的蕭條也只是時(shí)間不長(zhǎng)的市場(chǎng)小幅振蕩，如果碰到像當(dāng)前百年不遇的金融危機(jī)，這樣的股權(quán)激勵(lì)肯定也是沒(méi)轍啦。再次，新股權(quán)激勵(lì)機(jī)制可削弱盈余管理的機(jī)會(huì)主義，壓縮股價(jià)中的泡沫，有利于維護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)定及健康發(fā)展。新股權(quán)激勵(lì)機(jī)制在整個(gè)激勵(lì)期間中等距離取樣，將經(jīng)理們的預(yù)期激勵(lì)收益與整個(gè)激勵(lì)期間的股價(jià)及證券市場(chǎng)的指數(shù)相關(guān)聯(lián)，增加了短期行為給經(jīng)理們帶來(lái)額外收益的不確定性。這就可極大地削弱了經(jīng)理們的短期行為，避免股價(jià)的大起大落，也使得他們?cè)僖膊桓夷暽?hù)們“用腳投票”。最后，該激勵(lì)措施還便于公司激勵(lì)成本的會(huì)計(jì)核算。股票期權(quán)的會(huì)計(jì)記錄，是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的一個(gè)核心內(nèi)容。不解決會(huì)計(jì)問(wèn)題，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃就無(wú)法進(jìn)入規(guī)范的操作實(shí)施階段。在新的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制下，公司對(duì)股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用可預(yù)先提取。每年可根據(jù)前期的股票價(jià)格，對(duì)模型（5）進(jìn)行回歸，然后根據(jù)累積收益增長(zhǎng)倍數(shù)的自然對(duì)數(shù)值來(lái)估計(jì)經(jīng)理人員的激勵(lì)收益，并依此來(lái)調(diào)節(jié)預(yù)提的激勵(lì)費(fèi)用。這就將激勵(lì)費(fèi)用合理地?cái)偱傻较鄳?yīng)的會(huì)計(jì)年度，能有效地避免因行權(quán)而使得當(dāng)年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)較大的波動(dòng)。但是，本文是隨機(jī)列舉了兩家公司為對(duì)象，并且也只選用上證指數(shù)作為市場(chǎng)平均收益，其僅對(duì)新股權(quán)激勵(lì)機(jī)制有效性的進(jìn)行舉例說(shuō)明；而在具體應(yīng)用時(shí)，股東可根據(jù)本公司特點(diǎn)，選擇其它更合適的指數(shù)，如行業(yè)指數(shù)等。因此，本文模型的定性意義大于定量作用，其真正的激勵(lì)效果也還有待實(shí)踐的檢驗(yàn)。當(dāng)然，本文所提議的傳遞函數(shù)模型，也可用大樣本數(shù)據(jù)來(lái)分析研究；由(圖3)來(lái)看，其還可能是一種有效的資產(chǎn)定價(jià)研究方法，這也正是后續(xù)所要研究的問(wèn)題。

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蒲曉燕（1960-），女，湖北武漢人，武漢城投房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司董事長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)師

唐先勇（1973-），男，湖南永州人，貴州財(cái)經(jīng)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院副教授

（編輯 虹 云）