景舒婷 劉 宏 劉太玲

（1、桂林電子科技大學(xué)商學(xué)院 廣西 桂林 541004；2、山西省侯馬市平陽機(jī)械廠 山西 侯馬 043000）

上市公司配股融資對(duì)股價(jià)的影響研究

景舒婷1劉 宏1劉太玲2

（1、桂林電子科技大學(xué)商學(xué)院 廣西 桂林 541004；2、山西省侯馬市平陽機(jī)械廠 山西 侯馬 043000）

本文分析了上市公司配股融資對(duì)股價(jià)的短期及長期影響，并以2000年為分界點(diǎn)即1997年至2000年和2001年至2004年兩個(gè)階段，對(duì)比分析這兩個(gè)階段配股期間超額收益率變化趨勢(shì)有無顯著區(qū)別。研究發(fā)現(xiàn)：配股的短期效應(yīng)在配股除權(quán)日前股價(jià)有負(fù)收益，雖在除權(quán)日附近有所回升，但整體公司短期股價(jià)表現(xiàn)不理想；同樣長期股價(jià)表現(xiàn)也欠佳，在配股完成的3個(gè)月以后超額收益率顯著下降。

配股融資 股票價(jià)格影響

一、引言

配股融資在我國資本市場(chǎng)上具有舉足輕重的地位，是我國上市公司再融資的主要途徑，從我國證券市場(chǎng)上市公司配股的現(xiàn)實(shí)情況來看，存在牛市中配股公司多過熊市中的配股公司的現(xiàn)象。其中一個(gè)重要原因是證券市場(chǎng)在牛市中隨著廣大投資者的投資熱情高漲，導(dǎo)致指數(shù)不斷被推高，公司股價(jià)也隨之上升，配股公司在其股票價(jià)格升高情況下，配股的價(jià)格也就自然可以制訂的更高，在股權(quán)分置環(huán)境下，這也有利于大股東財(cái)富最大化的實(shí)現(xiàn)。我國證券市場(chǎng)在1998年曾出現(xiàn)配股熱潮，近年來雖有被增發(fā)新股融資方式所替代，但配股仍然是上市公司利用資本市場(chǎng)進(jìn)行后續(xù)融資的重要方式。據(jù)統(tǒng)計(jì)從1991年到2001年6月，我國上市公司通過發(fā)行股票籌集3581.76億元，其中通過配股共籌資1931.88億元，配股籌資額相當(dāng)于發(fā)行股票籌資額的53.9%。并且每年配股籌資額不斷增大，從1997年配股籌資198億元到1998年全年配股籌資334.97億元，1999年籌得320，64億元，而2000年配股籌資520億元。2001年達(dá)到430.64億元。我國證券市場(chǎng)上市公司配股融資在2003年和2004年有一些，其中2003年配股融資76.53億元，2004年配股融資總額為104.77億元。到了2005年和2006年上市公司通過配股進(jìn)行融資基本處于停滯狀態(tài)，兩年間配股融資合加起來也僅有6.94億元。導(dǎo)致這種狀況的一個(gè)主要原因是從2002年開始我國證券市場(chǎng)持續(xù)走入低迷進(jìn)入熊市，指數(shù)從2002年6月份的2240點(diǎn)下跌至2005年6月份的1000點(diǎn)左右，上市公司通過配股進(jìn)行融資難度加大，同時(shí)在股票價(jià)格偏低的情況下進(jìn)行配股會(huì)導(dǎo)致非流通股東利益受損，所以在這個(gè)時(shí)間區(qū)間進(jìn)行配股的公司很少。雖然使上市公司籌到了資金，帶來了投資機(jī)會(huì)，但是配股在發(fā)展的同時(shí)也帶來了負(fù)面效應(yīng)。國外有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，上市公司發(fā)布配股消息時(shí)，公司股票的價(jià)格在短期內(nèi)都會(huì)有一個(gè)明顯的下跌，且公司股票長期表現(xiàn)不佳（Asquith and Mullins，1986；Musulisand Korwar，1986；Mikkelson and Partch，1986；Brousand Kini，1994）。對(duì)配股的影響國內(nèi)學(xué)者也有一些研究。李康等（2003）的研究表明，公司配股時(shí)市場(chǎng)大多會(huì)出現(xiàn)顯著為負(fù)的回報(bào)率，并將之歸于非流通股東對(duì)流通股東的剝削。章衛(wèi)東（2008）以2006年和2007年進(jìn)行股權(quán)融資的上市公司為樣本的研究中發(fā)現(xiàn)，在［-30，5］的窗口內(nèi)，宣布配股的累計(jì)超額收益率為-1.07%，研究略顯不足的是配股公司樣本太少（在深交所和上交所上市的公司中，2006年和2007年進(jìn)行配股的公司一共12家）。原紅旗（2002）以在深交所和上交所上市的公司中在1994年至1999年進(jìn)行過配股的409家上市公司為樣本進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)配股后公司的累計(jì)超額回報(bào)率呈顯著下降趨勢(shì)，其中，在持有的前8個(gè)月中，配股公司的超額回報(bào)率高于市場(chǎng)回報(bào)率，但從第9個(gè)月開始，超額回報(bào)率低于市場(chǎng)回報(bào)率，如果持有24個(gè)月，超額回報(bào)率為-8.45%。但是他只研究到1999年，后續(xù)并沒有做相關(guān)的研究，為了更深入的了解配股融資對(duì)股價(jià)趨勢(shì)的反映，本文將重點(diǎn)研究以下問題：1997年至2004年上市公司配股融資對(duì)股價(jià)的短期及長期反映；以2000年為分界點(diǎn)即1997年至2000年和2001年至2004年兩個(gè)階段，對(duì)比分析這兩個(gè)階段配股期間超額收益率變化趨勢(shì)有無顯著區(qū)別。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文選取上海證券交易所在1997年1月1日至2004年12月31日期間進(jìn)行配股的上市公司為原始樣本。收集了樣本公司在配股除權(quán)日前后共90個(gè)交易日及配股后3個(gè)月到3年長期股票交易價(jià)格，相關(guān)行業(yè)指數(shù)及樣本公司財(cái)務(wù)報(bào)表。數(shù)據(jù)來自上海證券網(wǎng)、和訊網(wǎng)及新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)。為了研究的需要，本文對(duì)研究的樣本公司進(jìn)行了篩選：剔除B股公司進(jìn)行配股的公司，A股公司配股H股及H股公司配股A股的樣本；剔除金融類上市公司進(jìn)行配股的樣本；剔除配股宣告期間有重大事件發(fā)生的樣本公司；剔除當(dāng)年同時(shí)進(jìn)行過配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、公開增發(fā)新股和定向增發(fā)新股的樣本；剔除ST上市公司及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和金融交易數(shù)據(jù)無法獲得的樣本。經(jīng)過篩選后，最后得到符合標(biāo)準(zhǔn)的配股樣本公司共165家。

（二）研究方法 本文采用的研究方法是事件研究法。所謂事件研究法是一種統(tǒng)計(jì)方法，考察發(fā)生某一事件前后，股票價(jià)格是否會(huì)產(chǎn)生異常波動(dòng)，以及該事件是否為股東帶來了股票的超額收益率。事件研究法存在3個(gè)隱含的假設(shè)：資本市場(chǎng)是有效的；事件未被預(yù)測(cè)；事件窗口內(nèi)無混淆事件?，F(xiàn)假設(shè)這三個(gè)假設(shè)都成立。配股對(duì)公司股票價(jià)格的影響可以從三個(gè)時(shí)間段來進(jìn)行觀察：一是配股信息發(fā)布時(shí)股票價(jià)格的反映；二是配股實(shí)施時(shí)股票價(jià)格的反映；三是配股完成后一段時(shí)間內(nèi)公司股票價(jià)格的表現(xiàn)。本文選擇配股除權(quán)日為事件日，并以此為基點(diǎn)，研究比較事件日前后股價(jià)的短期和長期波動(dòng)情況：短期波動(dòng)情況是以事件日為0日，選擇事件日前60個(gè)交易日和后30個(gè)交易日，加上事件日本身共91天，即［-60，30］作為事件窗。本文假設(shè)第-30天為配股公告日，如（圖1）。長期波動(dòng)情況即上市公司配股后一個(gè)月、三個(gè)月、半年、一年、二年、三年股價(jià)的變化趨勢(shì)。本文采用市場(chǎng)調(diào)整法來考察配股融資后股票短期和長期的股價(jià)變化情況，并采集了1997年至2004年共8年每年都進(jìn)行配股的上市公司樣本，分1997年至2000年和2001至2004年兩個(gè)階段，對(duì)比分析這兩個(gè)階段配股期間超額收益率變化趨勢(shì)有無顯著區(qū)別。本文所選擇的股票均來自上海證券交易所，選用上證A股指數(shù)作為可比基準(zhǔn)。對(duì)于研究第i只股票樣本，其市場(chǎng)調(diào)整后的第j日的超額收益率ARij為，其中Rij為第j只股票第j日的收益率，Rmj為第j日的市場(chǎng)收益率；pij和pij-1分別表示第i只股票第j日和第j-1日的收盤價(jià)；Imj和Imj-1分別表示第j日和第j-1日上證綜合指數(shù)的收盤指數(shù)；j=1，2，3，…，n。同時(shí)本文定義配股融資樣本的平均超額收益率指標(biāo)為，累積超額收益率指標(biāo)，同理平均累積超額收益率指標(biāo)為，其中n為樣本數(shù)。

（三）變量定義和模型建立 （表1）列示了全部變量的定義。本文使用的回歸模型如下：

表1 變量定義

2表變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 配股期間的平均超額收益率和累計(jì)平均超額收益率

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) （表2）是上市公司配股融資發(fā)行特征及其相應(yīng)公司特征描述?？梢园l(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模（InSize）是總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)，均值為8.98（中位數(shù)為9.0138），是度量公司信息對(duì)不對(duì)稱的一個(gè)重要指標(biāo)，本文選擇的樣本公司規(guī)模均值相對(duì)較小，說明存在信息不對(duì)稱問題；非流通股參與配股的比例（Proportion）均值為0.279（中位數(shù)為0.1869），反映大部分非流通股股東只是少量的參與配股或全部放棄配股權(quán)，對(duì)配股行為采取非積極的態(tài)度；配股公司的資產(chǎn)負(fù)債率（Debtratio）均值為42.260（中位數(shù)為43.407），說明配股融資的中國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率并不高，側(cè)面反映了中國上市公司存在股權(quán)再融資偏好的事實(shí)。

（二）單變量檢驗(yàn)結(jié)果 （表3）給出了中國上市公司進(jìn)行配股在時(shí)間窗口［-60，30］每天的平均超額收益率（AAR）和累計(jì)平均超額收益率（CAAR）及t檢驗(yàn)結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，在［-60，-1］時(shí)間段內(nèi)配新股每天的平均超額收益率（AAR）和累計(jì)平均超額收益率（CAAR）大多數(shù)為負(fù)值，而在［0，30］時(shí)間段內(nèi)配新股每天的平均超額收益率（AAR）和累計(jì)平均超額收益率（CAAR）大多數(shù)為正值，配股除權(quán)日當(dāng)天的平均超額收益率（AAR）為1.09%，累計(jì)平均超額收益率（CAAR）為0.125%（注：表3中AAR和CAAR是近似值）。由（圖1）可以看出，在配股除權(quán)日以前平均超額收益率（AAR）和累計(jì)平均超額收益率（CAAR）在0點(diǎn)附近波動(dòng)且大多趨于負(fù)值，但在配股除權(quán)日以后累積平均超額收益率就有上升的趨勢(shì)，在第24天累計(jì)超額收益率達(dá)到最大值（即CAAR為3.782%）。整個(gè)配股事件在各個(gè)時(shí)間窗口的平均超額收益率都顯著異于零，在［0，30］時(shí)間段內(nèi)平均超額收益率（AAR）均值為0.13659%（t值2.447），顯著大于零。而累積超額收益率在［-60，-31］和［-30，-1］時(shí)間段都顯著小于0，在［0，30］時(shí)間段顯著為正，如（表4）。說明采用配股方式進(jìn)行股權(quán)融資的公司在股權(quán)登記日前，投資者可能對(duì)公司進(jìn)行股權(quán)融資并不認(rèn)可，所以此時(shí)可能采取回避投資的態(tài)度，從而導(dǎo)致此時(shí)股價(jià)反映上有負(fù)收益，股權(quán)登記日后，新投資者這時(shí)進(jìn)行投資不存在參加配股問題，進(jìn)行投資回補(bǔ)，導(dǎo)致股價(jià)上升，所以出現(xiàn)股權(quán)登記日前股價(jià)表現(xiàn)不理想，而股權(quán)登記日后（除權(quán)當(dāng)天）投資者回補(bǔ)后股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)比較好，這反映了投資者對(duì)上市公司進(jìn)行股權(quán)融資實(shí)際上是一種偏厭惡的態(tài)度，說明我國上市公司存在股權(quán)融資偏好的問題。以上分析是從短期分析股價(jià)的波動(dòng)情況，從長期趨勢(shì)看（如表5）股權(quán)登記日后投資者回補(bǔ)后股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)比較好，但是在配股完成的3個(gè)月以后超額收益率顯著下降，半年時(shí)超額收益率為-0.0803%，一年時(shí)超額收益率為-0.1602%，此時(shí)達(dá)到最低，第二年、第三年超額收益率雖有上升，但市場(chǎng)還是出現(xiàn)負(fù)的超額收益率（如圖2）。由此可以判斷，配股后公司股票長期表現(xiàn)不佳，對(duì)這種現(xiàn)象目前還沒有一致的解釋，但可以看出配股后公司股價(jià)不但沒有改進(jìn)，反而進(jìn)一步惡化，說明上市公司現(xiàn)有的配股行為給流通股股東帶來了負(fù)面的影響。

（三）回歸分析 （表6）給出了加入了配股價(jià)格、公司規(guī)模、非流通股東參與配股的比例等控制變量后的影響超額收益率的多元回歸分析結(jié)果。由表可見，配股價(jià)格對(duì)超額收益率有負(fù)面影響，配股價(jià)格每增加1%，超額收益率減少0.02774%，并在0.01水平下顯著；而公司規(guī)模對(duì)超額收益率有負(fù)影響，但不顯著相關(guān)；非流通股東參與配股的比例對(duì)超額收益率正相關(guān)，非流通股東參與配股的比例每增加1%，超額收益率增加1.8278%，并在0.1水平下顯著；資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)超額收益率有正面影響，但不顯著相關(guān)；而配股折扣率與超額收益率顯著正相關(guān)，即配股折扣率每增加1%，超額收益率增加0.48747，并在0.01水平下顯著。該回歸結(jié)果進(jìn)一步說明配股方式下流通股股東的超額收益率與折扣率顯著正相關(guān)，折扣率越高，流通股股東的超額收益率越高。經(jīng)檢驗(yàn)，首先由Equality of Variances的輸出結(jié)果可以看出，所有時(shí)間段的變量AAR為Pr>F的值全部大于0.05，說明AAR兩組樣本來自同方差總體。因此，采用適應(yīng)于兩組方差相等時(shí)的t檢驗(yàn)，由T-Tests的Equal一行，AAR兩組均值相等的概率是Pr>|t|的值也全部大于0.05，說明配股前后股票的超額收益率不管是短期還是長期時(shí)間段并無顯著差別。（表7）給出了1997年至2000年與2001年至2004年配股期間超額收益率。

圖1 配股事件日前后的平均超額收益率和累計(jì)平均超額收益率

圖2 長期超額收益率趨勢(shì)圖

表4 各時(shí)間窗口的累計(jì)平均超額收益率統(tǒng)計(jì) （單位：%）

表5 各時(shí)間窗口的平均超額收益率統(tǒng)計(jì) （單位：%）

表6 流通股平均超額收益率（AAR）的多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果

表7 1997-2000年與2001-2004年配股期間超額收益率對(duì)比顯著性分析

四、結(jié)論

本文通過研究得出以下結(jié)論：（1）上市公司配股融資短期及長期股價(jià)總體表現(xiàn)不理想。短期表現(xiàn)雖有投資回補(bǔ)股價(jià)上升趨勢(shì)，但是投資者普遍采取回避的態(tài)度導(dǎo)致股價(jià)負(fù)增長，說明市場(chǎng)不看好上市公司配股行為，且公司長期股價(jià)表現(xiàn)也不佳，對(duì)這種現(xiàn)象目前還沒有一致的解釋，長期股價(jià)之謎令人困惑，但至少給投資者提供了一個(gè)投資方向的依據(jù)，即應(yīng)該盡量避免對(duì)剛進(jìn)行配股融資的公司股票進(jìn)行投資。（2）1997年至2000年和2001年至2004年配股期間超額收益率在短期及長期時(shí)間段內(nèi)均無顯著差別。這說明證券監(jiān)管部門在2000年以后并沒有改進(jìn)相關(guān)的監(jiān)管措施以及監(jiān)管制度的失利導(dǎo)致配股依然是上市公司圈錢的工具。本文得到的研究啟示是：要加強(qiáng)對(duì)上市公司配股行為的監(jiān)控力度，保護(hù)廣大中小投資者的利益，防止大股東利用其控股地位進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移，嚴(yán)肅查處市場(chǎng)操縱者、配股前的盈余管理濫用資金的公司和信息披露不真實(shí)的公司；加強(qiáng)投資者行為的理性引導(dǎo)，提高投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，引導(dǎo)其理性投資，同時(shí)證券監(jiān)管部門和上市公司都應(yīng)做到“公開、公平、公正”，一律公平對(duì)待市場(chǎng)所有參與者。只有這樣，我國資本市場(chǎng)才能健康的發(fā)展下去。雖然配股熱潮已經(jīng)過去，但配股這種融資方式卻帶來了深刻的啟示，本文在前人結(jié)論的基礎(chǔ)上提出了自己的觀點(diǎn)，希望對(duì)以后的研究帶來一定的參考價(jià)值。本文研究不足在于研究樣本較少，在一定程度上造成了研究結(jié)論的偏差。

［1］王洪春：《上市公司年配股歷史回顧》，《中國證券報(bào)》2001年12月10日。

景舒婷（1985-），女，山西侯馬人，桂林電子科技大學(xué)商學(xué)院碩士研究生

劉 宏（1961-），男，江西樟樹人，桂林電子科技大學(xué)商學(xué)院副教授

劉太玲（1963-），女，山西侯馬人，山西省侯馬市平陽機(jī)械廠會(huì)計(jì)師

（編輯 虹云）