李德榮 于 飛

（1、內蒙古科技大學數理與生物工程學院；2、國家開發(fā)銀行內蒙古自治區(qū)分行 內蒙古 呼和浩特 014010）

上市公司資本結構影響因素實證研究
——來自鋼鐵業(yè)數據

李德榮1于 飛2

（1、內蒙古科技大學數理與生物工程學院；2、國家開發(fā)銀行內蒙古自治區(qū)分行 內蒙古 呼和浩特 014010）

本文以我國鋼鐵行業(yè)上市公司為研究對象，采用實證研究方法，對鋼鐵行業(yè)上市公司資本結構進行了分析。結果發(fā)現：鋼鐵行業(yè)上市公司資本結構與盈利能力呈負關系，并提出了優(yōu)化我國鋼鐵行業(yè)上市公司的資本結構的建議。

鋼鐵行業(yè) 上市公司 資本結構 影響因素

資本結構的研究始于20世紀50年代，自Modigliani和Miller提出了在完善的市場條件下企業(yè)市場價值與資本結構無關的MM定理以來，資本結構領域的相關研究便一直是經濟學及金融學的熱點領域之一。鋼鐵行業(yè)是國民經濟的重要基礎產業(yè)。改革開放以來，我國鋼鐵行業(yè)取得了長足的發(fā)展，已成為世界最大的鋼鐵生產、進口和消費國。近年來鋼鐵行業(yè)上市公司的資本結構有了大的改善，并且隨著股權分置改革等一系列的措施的出臺使得流通股比例逐年上升，公司的治理結構有了很大的改善。

一、研究設計

（一）數據的選取 本文研究的數據選自滬深兩市A股鋼鐵行業(yè)上市公司2009年數據，樣本選取范圍為2009年12月31日之前在上海和深圳交易所上市交易的公司。在樣本選取時，剔除了ST和PT類及一些數據不全的上市公司最終選擇了25家鋼鐵產業(yè)上市公司作為樣本。數據均來源于中國證監(jiān)會指定信息披露網站（巨潮資訊網），對部分數據進行必要的處理，剔除了數據的極端值和異常值，然后采用橫截面數據進行分析。

（二）研究假設 結合我國鋼鐵行業(yè)上市公司自身發(fā)展的特點，本文提出如下的假設：

假設1：盈利能力與資本結構負相關

假設2：成長性與資本結構正相關

假設3：公司規(guī)模與資本結構正相關

假設4：可抵押性與資本結構正相關

假設5：資產流動性與資本結構正相關

假設6：股權結構與資本結構正相關

假設7：公司稅負水平與資本結構正相關

假設8：投資額與資本結構正相關

假設9：內部資源優(yōu)化能力與資本結構負相關

假設10：企業(yè)經營風險與資本結構負相關

（三）變量定義（1）被解釋變量（資本結構）及解釋變量（影響因素）的度量。被解釋變量（資本結構）指對資本結構的度量，學術界一般采用總負債/總資產、總負債/股東權益總額、長期負債/總資產三種做法。本文采用總負債/總資產即資產負債率這一指標來對資本結構進行度量。（2）解釋變量（影響因素）。根據相關學者對資本結構影響因素的研究和鋼鐵行業(yè)的具體特點，本文選擇了盈利能力（X1）、成長性（X2）、公司規(guī)模（X3）、可抵押性（X4）、資產流動性（X5）、股權結構（X6）、公司稅負水平（X7）、投資額（X8）、內部資源的優(yōu)化能力（X9）、經營風險（X10）等10個因素作為解釋變量。

表1 描述性統(tǒng)計表

二、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計 25家鋼鐵行業(yè)上市公司的資產負債率及10解釋變量的描述性統(tǒng)計分析結果見（表1）所示。從表中可以看出鋼鐵行業(yè)2009年比2008年負債率有所上升，正在逐年提高。正逐漸向整個鋼鐵產業(yè)的資產負債率水平靠近。

（二）因子分析 通過因子分析得出如下解釋方差和表，如（表2）所示。從（表2）中的特征值可看出，第一個因子的特征值λ=3.131，大約占去方差的28.635%，基于過程內定取特征值大于1的規(guī)則，Factor過程提取了前5個因子，5個因子的特征值共占去方差的76.617%?？梢姳环艞壍钠渌?個因子解釋的方差僅占23.383%，因此可以說明前5個因子提供了原始數據的足夠信息。由統(tǒng)計軟件SPSS自行篩選出5個主成分分別為F1、F2、F3、F4、F5。將所有因子旋轉之后結果見（表3），從（表3）中發(fā)現，旋轉后的因子負載矩陣進一步提高了因子的可解釋性。原有的10個影響因素指標的信息集中體現在5個因子中去。負荷矩陣中負荷系數越大，表明因子和相應的原變量的相關程度越強。第一個因子F1，對可抵押性有絕對值較大的負荷系數，其次是投資額和公司規(guī)模；第二個因子F2對公司的經營風險有絕對值較大的負荷系數；第三個因子F3對盈利能力有絕對值較大的負荷系數，其次是流動性;第四個因子F4對股權結構有絕對值較大的負荷系數；第五個因子F5對公司稅負水平有絕對值較大的負荷系數，其次是成長性。因此，由因子分析法得出，影響我國鋼鐵產業(yè)上市公司資本結構的關鍵因素有可抵押性、經營風險、盈利能力、股權結構和公司稅負水平。

（三）多元回歸分析 利用因子分析已經得出影響資本結構的因素有五個，下面用另一種方法回歸分析進行研究。前文已經對10個影響因素和資本結構的關系進行了假設，在此通過回歸分析，來測算各種因素對資本結構的影響程度，并對以上假設進行驗證。為了全面考察10個影響因素和資本結構的關系，回歸分析方法是采用強行進入法，即讓10個解釋變量全部進入模型中，最后測得結果如（表4）、（表5）所示。從（表4）看以看出資本結構與盈利能力、成長性、可抵押性、流動性、稅負水平和資源優(yōu)化呈負相關，而與其他幾個因素呈正相關。將多元回歸得到的結果與我們在本節(jié)開始提出的假設進行對比，可得到結果見（表5）。通過結果的分析可以看出資本結構與公司規(guī)模、股權結構、投資額、經營風險等呈正相關的關系，而與其他因素呈負相關的關系。

表2 解釋方差和

表3 旋轉后的因子負載值表

表4 資本結構影響因素回歸分析結果

表5 資本結構及影響因素假設期望關系與實證分析結果對比

三、結論與建議

（一）結論 （1）鋼鐵行業(yè)上市公司的資本結構與盈利能力呈負相關關系。實證分析結論與假設期望關系一致。企業(yè)獲利能力強，其內部積累能力也較強，差不多經營效益差的企業(yè)都伴隨著高負債率，這在我國己是一個相當普遍的現象。支持優(yōu)序融資理論中關于內部資金充裕的公司會選擇較低的資產負債率的觀點，因而盈利能力與資本結構呈負相關關系。（2）鋼鐵行業(yè)上市公司的資本結構與成長性呈負相關關系。實證分析結論與假設期望關系不一致，即鋼鐵行業(yè)上市公司成長性與資本結構呈負相關關系。我國鋼鐵產業(yè)上市公司的發(fā)展能力較強，雖然鋼鐵產業(yè)的成長發(fā)展能力較強，但基于代理理論與成長性之間的關系，也有可能出現負相關的關系，因為成長性強的企業(yè)往往預示著較大的財務疲軟問題，同時高成長性的企業(yè)面臨的風險較大，可能導致外部籌資比較困難，因此負債率降低。（3）鋼鐵行業(yè)上市公司的資本結構與公司規(guī)模呈正相關關系。實證分析結論與假設期望關系一致。規(guī)模是公司實力的象征，規(guī)模較大，負債擔保能力和資信能力較好，破產風險就較小，導致其負債融資能力較強。特別是近年來，針對鋼鐵產業(yè)集中度低的現狀，政府鼓勵企業(yè)間的聯合重組，銀行也在信貸政策上向大型企業(yè)提供支持，更增強了大型企業(yè)的負債融資能力。（4）鋼鐵行業(yè)上市公司的資本結構與可抵押性呈負相關關系。實證結果與假設期望關系不一致，說明隨著可抵押性的提高，上市公司的資本結構水平有下降趨勢。結合我國上市公司的實際情況，一方面是鋼鐵類上市公司負債結構中流動負債所占比例極高，對償債的及時性要求高，而可抵押資產的變現能力較差，滿足不了及時還債的需求。另一方面可以看出我國上市公司普遍存在“異常融資優(yōu)序”的現象?？傻盅盒栽礁撸f明償債能力越強，然而在償債能力強的情況下我國上市公司依然偏愛股權融資。（5）鋼鐵行業(yè)上市公司的資本結構與資產流動性呈負相關關系。該結論與期望假設關系不一致。我國鋼鐵產業(yè)上市公司的流動性較強，這就使得資金的利用程度提高，使得企業(yè)獲得了較為充足的資金進行擴大再生產而減少對外部資金的依賴，所以會呈現資本結構與資產流動性呈負相關的關系。（6）鋼鐵產業(yè)上市公司的資本結構與股權結構呈正相關的關系。實證分析結論與假設期望關系一致。鋼鐵產業(yè)上市公司國有股占了相當比例，因此這些公司的資本結構會受政府政策影響比較大，近些年國家不斷加大宏觀控控的力度促進經濟的發(fā)展，通過產業(yè)政策、信貸政策、貿易政策等直接或間接影響鋼鐵市場，刺激了鋼鐵企業(yè)的發(fā)展，促使它們擴大規(guī)模，在擴張過程中就面臨著資金不足的問題，需要從外部借債發(fā)展。另外，在我國目前資本市場環(huán)下，國家采取了一系列措施防范商業(yè)銀行的信貸風險，企業(yè)獲得貸款的條件越來越受限制。在同等條件下，銀行會傾向于放貸給國有股比例較高的公司。（7）鋼鐵行業(yè)上市公司的資本結構與公司稅負水平呈負相關關系。實證分析結論與假設期望關系不一致。鋼鐵產業(yè)上市公司的平均稅負水平低于所得稅水平，原因是目前部分鋼鐵公司獲得了不同程度的稅收優(yōu)惠，執(zhí)行的是15%的企業(yè)所得稅。隨著稅收優(yōu)惠的取消，所得稅水平的提高，通過增加債務獲得抵稅效果的動機會越來越強。（8）鋼鐵行業(yè)上市公司的資本結構與投資額呈正相關關系。這一結論與假設期望關系一致，但與肖作平和吳世農的研究結果不一致，其并沒有得出投資額與債務水平具有相關性，其原因可能在于在我國管理層對資源的使用存在嚴重的浪費現象，沒有監(jiān)督和約束的管理者為了通過投資最大化自身的效用，在所有者投入資本有限的情況下，會盡最大努力獲得債務資本，而投資的效果并不重要。因此，負債不但沒有解決投資不足問題，反而造成大量的無效投資。（9）鋼鐵行業(yè)上市公司的資本結構與資源優(yōu)化能力呈負相關關系。實證分析結論與假設期望關系一致。2009年受鋼鐵產業(yè)景氣度較高影響，鋼鐵產業(yè)上市公司業(yè)績持續(xù)走好，再加上我國鋼鐵企業(yè)主要采用現銷的方式，因此現金流量較充足，可以較多地利用內部資金來發(fā)展，而不會過多地使用負債。實證分析的結果也正是驗證了這一點。（10）鋼鐵行業(yè)上市公司的資本結構與經營風險呈正相關關系。實證分析結論與假設期望關系不一致，原因可能是因為大部分鋼鐵類上市公司是由國家控股，當企業(yè)面臨較大的經營風險時，由于缺乏充足的內源資金又無法通過發(fā)行股票籌到所需資金，作為第一大股東的國家往往會通過各種行政手段幫助企業(yè)從銀行貸到款項。這是在我國的資本市場還不完善，國家宏觀調控職能還沒有真正落實的背景下產生的一種特殊現象。

（二）建議 （1）適度擴大企業(yè)規(guī)模。對于我國鋼鐵行業(yè)上市公司中企業(yè)規(guī)?？梢赃m度的擴大，資本的本質屬性是追求價值增值，規(guī)模經營是實現最大限度的價值增值的重要途徑。目前我國鋼鐵產業(yè)集中度明顯偏低，企業(yè)規(guī)模偏小，因此鋼鐵產業(yè)內部應加強資源的優(yōu)化配置，通過聯合重組擴大企業(yè)規(guī)模。公司規(guī)模擴大，將會產生規(guī)模效應，提高鋼鐵產業(yè)上市公司的生產能力和研發(fā)能力，從而推動公司主營業(yè)務的增長。但企業(yè)擴張時業(yè)績增長應當與資本增長同步或者應當超過資本擴張的步伐。（2）利用可抵押資產。注重可抵押資產的利用，可抵押性也是影響鋼鐵產業(yè)上市公司資本結構的一個關鍵因素。鋼鐵產業(yè)上市公司的固定資產價值普遍較高，可抵押性較強，因此應充分利用自身優(yōu)勢，在條件允許的情況下通過發(fā)行可擔保公司債券進行融資。發(fā)行公司債券一方面可以較低的利息籌措到相當數量的中長期資金，獲得債務融資的節(jié)稅收益，另一方面還可以降低流動負債的比率，減輕了流動負債帶來的還本付息壓力，改善目前鋼鐵產業(yè)上市公司負債結構不合理的狀況，進一步優(yōu)化資本結構。（3）提高企業(yè)的營業(yè)能力。盈利能力是影響鋼鐵產業(yè)上市公司資本結構的一個重要因素。一般來講，盈利能力強的公司自身能積累較多的留存收益并可能產生較穩(wěn)定的現金流，為內源融資提供充足來源，這也是一種成本最低、最可靠的融資方式。同時，盈利能力強也為企業(yè)從債權人手中借款和在資本市場進行股權融資、債券融資提供了重要保證。盈利能力強的公司相對具有較多的選擇性，可根據自己的實際狀況靈活選擇成本更低的融資方式，增加企業(yè)的價值。（4）注重降低企業(yè)的經營風險。經營風險對鋼鐵產業(yè)上市公司資本結構的影響是顯著的。鋼鐵行業(yè)受國家宏觀調控及經濟周期變化的影響較大，另外還有來自上下游關聯產業(yè)的影響，成本、價格、利潤等變動較大，其面臨的風險也較高。因此鋼鐵企業(yè)應建立完善的風險控制機制，通過降低產品成本、調整品種結構、加強市場渠道建設以及并購重組等各種方式尋求企業(yè)管理能力的提升，降低企業(yè)經營風險。只有將經營風險控制在一定范圍內，企業(yè)的負債融資能力才能提高，才能充分利用財務杠桿。（5）開展行業(yè)整合與收購兼并。未來幾年是我國鋼鐵行業(yè)的聯合期，進行行業(yè)整合，提高產業(yè)集中度?？v觀世界鋼鐵產業(yè)的發(fā)展歷史，提高產業(yè)集中度的主要手段就是行業(yè)整合與收購兼并。鋼鐵行業(yè)上市公司可以運用剩余負債能力，通過債券融資去收購其他公司。但只有在收購能夠使公司資本結構趨向最優(yōu)，收購項目有利可圖，并且最終使公司價值得到提高的情況下，杠桿收購才有意義。（6）完善企業(yè)債券市場。從政府和商業(yè)銀行的角度而言，應該改革對我國鋼鐵行業(yè)上市公司的長期貸款機制、進一步放開企業(yè)長期債券市場，使企業(yè)可以靈活選擇融資方法，尋求最佳資本結構，實現企業(yè)價值最大化。建立完善的企業(yè)債券市場，增加債務的流動性，讓市場機制保證債務的利率可以反映債務人的信用狀況、表明債務的風險度，保證債權人的債權能夠通過市場的方式進行轉移，保證債務風險通過市場來化解和分散。

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李德榮（1978-），女，山東高密人，內蒙古科技大學數理與生物工程學院講師

于 飛（1980-），男，內蒙古包頭人，國家開發(fā)銀行內蒙古自治區(qū)分行中級經濟師

（編輯 梁 恒）