西北民族大學(xué) 鄧小軍 丁玉芳

淺談企業(yè)價(jià)值型綜合財(cái)務(wù)分析體系的重構(gòu)

西北民族大學(xué) 鄧小軍 丁玉芳

一、企業(yè)傳統(tǒng)綜合財(cái)務(wù)分析體系與VBM框架的融合

企業(yè)傳統(tǒng)的綜合財(cái)務(wù)分析體系主要以沃爾評分法和杜邦財(cái)務(wù)分析方法為代表。企業(yè)傳統(tǒng)的綜合財(cái)務(wù)分析體系存在明顯的缺陷，為了改進(jìn)這些缺陷的改進(jìn)與完善，需要客觀分析評估現(xiàn)代企業(yè)所面臨的變化和挑戰(zhàn)。從經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素分析，這些變化和挑戰(zhàn)至少包括：戰(zhàn)略導(dǎo)向時(shí)代的出現(xiàn)改變著管理的模式，強(qiáng)調(diào)“向后看”的管理轉(zhuǎn)向強(qiáng)調(diào)“向前看”的管理；企業(yè)經(jīng)營方式經(jīng)歷了由產(chǎn)品經(jīng)營型向商品經(jīng)營型、向資產(chǎn)經(jīng)營型、向資本經(jīng)營型的轉(zhuǎn)變過程。這種轉(zhuǎn)變結(jié)果，使企業(yè)將追求價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)作為企業(yè)發(fā)展的目標(biāo)和企業(yè)戰(zhàn)略導(dǎo)向；網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)和信息技術(shù)在組織架構(gòu)和管理模式上給予技術(shù)支持和理念衍生，特別是企業(yè)一體化信息平臺的搭建和運(yùn)作，使企業(yè)財(cái)務(wù)必須聯(lián)系戰(zhàn)略、經(jīng)營、資源配置和價(jià)值衡量等管理要素；過剩經(jīng)濟(jì)和買方市場結(jié)構(gòu)的形成和發(fā)展及在此基礎(chǔ)上出現(xiàn)的客戶討價(jià)還價(jià)能力的提高——“競爭激烈”使商品經(jīng)營進(jìn)入一個(gè)微利時(shí)代，在這樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境時(shí)代，企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)將比歷史上任何時(shí)期都大。

面對這些變化和挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析體系似乎是一個(gè)僵化的分析體系：傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析體系的關(guān)注點(diǎn)尚未轉(zhuǎn)向企業(yè)的增值職能；傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析體系缺乏與戰(zhàn)略間的聯(lián)系；統(tǒng)財(cái)務(wù)分析體系人為地割裂了財(cái)務(wù)與經(jīng)營的關(guān)系；客戶導(dǎo)向時(shí)代客觀上要求應(yīng)站在超越企業(yè)的更大范圍內(nèi)觀察和評價(jià)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)、效率和價(jià)值創(chuàng)造能力。

由上可見，傳統(tǒng)綜合財(cái)務(wù)分析體系研究視角需要轉(zhuǎn)換。為順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，將VBM理念融入企業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析體系中是必要的，只有財(cái)務(wù)職能轉(zhuǎn)向著眼于未來的價(jià)值增值，才能做到強(qiáng)化和提高財(cái)務(wù)工作對企業(yè)經(jīng)營管理的參與程度，才能做到在業(yè)務(wù)中以客戶為中心，以服務(wù)為導(dǎo)向，使成本投入的利用效果達(dá)到最大，才能對持續(xù)變革的市場需求迅速做出反應(yīng)，進(jìn)而達(dá)到為企業(yè)創(chuàng)造更大價(jià)值的目的。

二、VBM框架下企業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析體系的重構(gòu)

（一）VBM框架下企業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析體系的基本要素

（1）價(jià)值目標(biāo)確定。價(jià)值目標(biāo)既是VBM框架下企業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析體系構(gòu)建的理論基礎(chǔ)，又是對體系構(gòu)建做出理性化牽引。目前，企業(yè)價(jià)值目標(biāo)有利益相關(guān)者價(jià)值取向和股東價(jià)值取向兩種模式，筆者認(rèn)為，VBM框架下企業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析體系的價(jià)值目標(biāo)應(yīng)當(dāng)具備以下特點(diǎn)：目標(biāo)必須明確；可以及時(shí)、清晰對企業(yè)決策的成功與失敗進(jìn)行財(cái)務(wù)分析；與企業(yè)的長期財(cái)富的最大化一致，即合理保障企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。由于股東價(jià)值最大化具備能及時(shí)對企業(yè)決策進(jìn)行財(cái)務(wù)度量、能保障企業(yè)長期持續(xù)發(fā)展并在管理當(dāng)局可控范圍之內(nèi)等特征，因而可作為企業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析體系價(jià)值目標(biāo)?？梢?，無論是理論邏輯的完整性還是應(yīng)用價(jià)值或者理論發(fā)展的包容性上，選擇“股東價(jià)值最大化”作為VBM框架下的企業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析體系的價(jià)值目標(biāo)，比較而言都是優(yōu)異的和邏輯上自洽的。

（2）價(jià)值指標(biāo)選擇。一旦確定VBM框架下企業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析體系的出發(fā)點(diǎn)是股東價(jià)值，那么，應(yīng)選擇什么指標(biāo)作為VBM框架下計(jì)量股東價(jià)值的尺度呢？通過分析比較經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）、投資現(xiàn)金流回報(bào)率（CFROI）等主要價(jià)值衡量指標(biāo)后，最終確定自由現(xiàn)金流量（FCF）作為VBM框架下企業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析體系的價(jià)值指標(biāo)，其意義在于：自由現(xiàn)金流量能更合理地評價(jià)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績；自由現(xiàn)金流量是連接財(cái)務(wù)目標(biāo)與管理過程的橋梁與紐帶；自由現(xiàn)金流量是控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的合理指標(biāo)。

基于自由現(xiàn)金流量價(jià)值指標(biāo)，可采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來確定企業(yè)價(jià)值，其基本思路是企業(yè)未來產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量就是企業(yè)最真實(shí)的收益。這樣，企業(yè)價(jià)值評估基本步驟如下：

第一，預(yù)測自由現(xiàn)金流量。通常假定永久現(xiàn)金流量與預(yù)測期最后一年運(yùn)營水平一樣，在此基礎(chǔ)上預(yù)測企業(yè)期末終值。即：預(yù)測期內(nèi)每年經(jīng)營現(xiàn)金流＝上年銷售收入×（1+銷售增長率）×營業(yè)毛利率×（1－現(xiàn)金所得稅稅率）－固定資產(chǎn)及營運(yùn)資本投資增加額；終值＝預(yù)測期結(jié)束后下一年的現(xiàn)金流／加權(quán)平均資本成本。

第二，估計(jì)貼現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本。

第三，計(jì)算自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，估計(jì)企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值等于預(yù)測期內(nèi)的FCF現(xiàn)值加終值，用公式表示為：

其中：TVa是指企業(yè)價(jià)值；FCFt是指在t時(shí)期內(nèi)企業(yè)的FCF；Vt是指t時(shí)刻企業(yè)的終值；WACC是指加權(quán)平均資本成本或貼現(xiàn)率。

（3）價(jià)值衡量指標(biāo)分解。價(jià)值衡量指標(biāo)分解是對關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素和重點(diǎn)經(jīng)營行動(dòng)的細(xì)化，通過指標(biāo)分解使決策層、經(jīng)營者集中精力于對業(yè)績有最大驅(qū)動(dòng)力的主要方面。經(jīng)營、投資、籌資三種財(cái)務(wù)決策對自由現(xiàn)金流量會(huì)產(chǎn)生重要影響，因而，可從經(jīng)營、投資、籌資三個(gè)層面分解價(jià)值衡量指標(biāo)。

首先，經(jīng)營決策指標(biāo)分解。盈利維度的驅(qū)動(dòng)因素表現(xiàn)為現(xiàn)有資產(chǎn)獲利能力、降低成本、技術(shù)與研發(fā)能力保持領(lǐng)先等。因此，從指標(biāo)上可分解為：一是財(cái)務(wù)指標(biāo)。包括營業(yè)利潤率、成本費(fèi)用率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率；二是非財(cái)務(wù)指標(biāo)。包括新產(chǎn)品開發(fā)能力、技術(shù)合作狀況、研發(fā)經(jīng)費(fèi)增長率／員工素質(zhì)等；其次，投資決策指標(biāo)分解。其核心指標(biāo)包括：銷售收入增長率、資本性支出增長率、營運(yùn)資本增長率、技術(shù)投入比率、再投資率等；最后，籌資決策指標(biāo)分解。籌資決策的核心在于對籌資風(fēng)險(xiǎn)的控制。在自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型中，衡量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)可分解為企業(yè)價(jià)值增長期（T）和加權(quán)平均資本成本（WACC）。

（二）VBM框架下企業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析體系的運(yùn)行機(jī)理 VBM框架下企業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析體系的運(yùn)行機(jī)理可歸納為三個(gè)層次：宏觀層（戰(zhàn)略層）、中觀層（戰(zhàn)術(shù)層）、微觀層（作業(yè)層）。在這一運(yùn)行機(jī)理中，宏觀層（戰(zhàn)略層）側(cè)重VBM的事前控制，中觀層（戰(zhàn)術(shù)層）側(cè)重VBM的事中控制，微觀層（作業(yè)層）側(cè)重VBM的事后控制，他們共同構(gòu)成一個(gè)圍繞VBM的企業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析體系。

（1）宏觀層（戰(zhàn)略層）?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)模型清晰地彰顯戰(zhàn)略層是由增長、盈利、風(fēng)險(xiǎn)的三個(gè)維度構(gòu)成的。其中，增長維度主要決定于銷售收入增長率、固定資產(chǎn)投資增加率、營運(yùn)資本投資增加率、再投資率。盈利維度主要決定于營業(yè)毛利率、新投資凈額的預(yù)期收益率、息稅前利潤現(xiàn)金稅率。風(fēng)險(xiǎn)維度主要決定于加權(quán)平均成本和企業(yè)價(jià)值成長期限。由此，有效戰(zhàn)略形成的前提是企業(yè)增長、盈利、風(fēng)險(xiǎn)三維的動(dòng)態(tài)平衡。

（2）中觀層（戰(zhàn)術(shù)層）。就中觀層（戰(zhàn)術(shù)層）而言，VBM框架下與價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素相關(guān)的標(biāo)準(zhǔn)叫做關(guān)鍵評價(jià)指標(biāo)（KPI），關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)通常包括三大類：第一類是財(cái)務(wù)類指標(biāo)，如自由現(xiàn)金流量等；第二類是營運(yùn)類指標(biāo)，如市場份額、采購成本、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、客戶滿意程度／投訴次數(shù)等；第三類是管理類指標(biāo)，如內(nèi)控體系運(yùn)行質(zhì)量、人力資源管理、企業(yè)文化建設(shè)等，VBM框架下建立關(guān)鍵評價(jià)指標(biāo)體系，為進(jìn)行基于價(jià)值的預(yù)算、價(jià)值管理報(bào)告、業(yè)績評價(jià)以及風(fēng)險(xiǎn)控制都提供了具體的、可操作的目標(biāo)。

（3）微觀層（作業(yè)層）。在討論價(jià)值衡量指標(biāo)分解時(shí)，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型已初步分解到經(jīng)營決策、投資決策、籌資決策，微觀層（作業(yè)層）將把這些指標(biāo)進(jìn)一步分解：經(jīng)營決策層指標(biāo)分解，從“銷售收入＝銷售數(shù)量×銷售價(jià)格”可知經(jīng)營決策層指標(biāo)分解主要通過市場份額、客戶等角度對銷售數(shù)量和銷售價(jià)格因素進(jìn)行分解；投資決策層指標(biāo)分解，從“資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率＝產(chǎn)品銷售收入÷投入資本總額”公式可知，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是綜合企業(yè)全部資產(chǎn)利用效率的重要指標(biāo)，因此本層指標(biāo)分解第一步應(yīng)分解企業(yè)現(xiàn)金投入生產(chǎn)經(jīng)營，即營運(yùn)資本，第二步應(yīng)分解企業(yè)投資的固定資本；籌資決策層指標(biāo)分解，企業(yè)可以從多種渠道、多種方式來籌集資金，而各種方式的籌資成本是不一樣的。為正確進(jìn)行籌資決策，就必須計(jì)算企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。

綜上分析，基于VBM框架的企業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析體系以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)，以反映價(jià)值創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量為核心指標(biāo)，分別從宏觀層（戰(zhàn)略層）、中觀層（戰(zhàn)術(shù)層）及微觀層（作業(yè)層）逐步分解價(jià)值指標(biāo)，因此能更好滿足為企業(yè)實(shí)施VBM的要求。VBM框架下的企業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析體系可系統(tǒng)概括、歸納為圖1。

圖1 VBM框架下的企業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析體系

［1］湯谷良：《VBM框架下財(cái)務(wù)管理理論體系重構(gòu)》，中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2007年版。

（實(shí)習(xí)編輯 李寒珺）