北京廣播電視大學 李學華

可持續(xù)增長率視角下股東財富增加戰(zhàn)略探討

北京廣播電視大學 李學華

可持續(xù)增長率研究的結(jié)論認為：如果新增投資的投資報酬率不能超過股東要求的報酬率也即最低資本成本，單純的銷售增長不會增加股東財富，是無效的增長。這一結(jié)論針對增加股東財富這樣的財務(wù)目標無疑是正確的，但在考慮社會財富增加和增加稅收等因素時會有沖突。同時，這一結(jié)論更多的是強調(diào)企業(yè)股東增資而言的，如果處于不同財務(wù)戰(zhàn)略態(tài)勢的企業(yè)采用并購戰(zhàn)略時，新增并購部分的資產(chǎn)是否能為原有股東帶來財富的增加呢？

一、可持續(xù)增長理論

根據(jù)可持續(xù)增長理論，可持續(xù)增長率可以用以下模型表示：

可持續(xù)增長率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×收益留存率×資產(chǎn)權(quán)益乘數(shù)

資產(chǎn)凈利率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

可持續(xù)增長率=資產(chǎn)凈利率×收益留存率×資產(chǎn)權(quán)益乘數(shù)

根據(jù)模型，從長遠看，企業(yè)只能保持可持續(xù)增長率，又因為根據(jù)競爭均衡理論，企業(yè)長期的增長不可能保持長期的高速增長。此時，企業(yè)所能采取的增加利潤的方式只能局限于薄利多銷，即使企業(yè)通過改進技術(shù)和設(shè)備而使利潤增加，但由于同時增加了資產(chǎn)的投入，資產(chǎn)凈利率不會發(fā)生變化，結(jié)合上述模型，兩種方式不能改變可持續(xù)增長率。

對于成熟的企業(yè)，由于股東和二級資本市場的要求，企業(yè)要保持股價的穩(wěn)定，就必須有相應(yīng)較為穩(wěn)定的股利支付，在這種情況下，企業(yè)收益留存率不可能大幅度增加，況且，收益留存率最多也只能增長到100%。企業(yè)通過改變收益留存率提高可持續(xù)增長率的能力是有限的。權(quán)益乘數(shù)也同樣，成熟企業(yè)要保持穩(wěn)定的財務(wù)杠桿，即使調(diào)整也是受到限制的，不可能無限制提高。

于是，得出可持續(xù)增長結(jié)論：企業(yè)新增投資不能超過要求的最低報酬率時，其不能給股東帶來價值增加，而要提高最低報酬率又要受到社會平均利潤率的影響，那么企業(yè)只能保持穩(wěn)定的可持續(xù)增長率，這一穩(wěn)定的增長率大致等同于社會財富的增長率，或者說是平均的GDP增速。

二、企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略理論

根據(jù)企業(yè)價值模型，企業(yè)價值=企業(yè)市場增加值+企業(yè)占用資本價值。企業(yè)占用資本價值是股東原始投入和債權(quán)人投入兩部分構(gòu)成，股東和債權(quán)人增加投入，會使企業(yè)價值增加，但卻不能帶來股東財富的增加。另外，債務(wù)資本部分在經(jīng)濟平衡增長情況下，其資本成本不會發(fā)生變化，所以其價值也不會有大的變動，即使由于債務(wù)資金利率的變化會使得債務(wù)資本價值發(fā)生變化，也不是企業(yè)經(jīng)營中的主業(yè)，更不是企業(yè)能決定的?；谏鲜隼碛?，在不考慮股東增資和債務(wù)利息的變化時，企業(yè)價值增加和股東財富增加是等效的。于是有了企業(yè)市場增加值模型，如圖1所示：

企業(yè)市場增加值=經(jīng)濟利潤/（資本成本-增長率）

經(jīng)濟利潤=（投資資本回報率-資本成本）×投資資本

模型說明了企業(yè)市場增加值的關(guān)鍵因素有三個：資本回報率、資本成本及增長率。根據(jù)競爭均衡理論，資本回報率從長期考慮是穩(wěn)定的，大概與社會整體財富增加速度相當，成熟企業(yè)很難改變；資本成本由資本市場決定，總體不能高于社會財富的增長速度，并且不受企業(yè)控制；根據(jù)可持續(xù)增長率理論，企業(yè)的增長從長期看只能保持可持續(xù)增長率，這些因素共同作用下，如何考慮企業(yè)價值的提高呢？結(jié)合可持續(xù)增長理論和企業(yè)市場增加值模型，建立起了基于企業(yè)市場增加值的財務(wù)戰(zhàn)略矩陣。

企業(yè)處于不同的戰(zhàn)略發(fā)展狀態(tài)，其特點不同。

第一象限，資本回報率-資本成本>0，銷售增長率-可持續(xù)增長率>0。此象限一方面該業(yè)務(wù)能夠帶來企業(yè)價值增值，另一方面由于企業(yè)發(fā)展速度超過可持續(xù)增長率而導致現(xiàn)金流量不足，現(xiàn)金短缺。通?？梢圆扇〉陌l(fā)展措施很多，如果企業(yè)高速增長是短期的，可以采用債務(wù)籌資方式解決暫時資金困難，但如果高速增長是長期的，這種情況下銷售增長越快，現(xiàn)金短缺越是嚴重。相應(yīng)的財務(wù)策略應(yīng)包括提高經(jīng)營效率或改變財務(wù)政策，使得企業(yè)可持續(xù)增長率提高。同時可考慮增加現(xiàn)金流入渠道，使得企業(yè)現(xiàn)金增加。還可以爭取新的權(quán)益資本投入，由于資本回報率高于資本成本，無論是配股或增發(fā)都可以獲得大量的資金流入，并且從可持續(xù)增長率角度考慮為新增股份的股東增加財富。

第二象限中，資本回報率>資本成本，銷售增長率<可持續(xù)增長率。該象限往往隨著企業(yè)發(fā)展，能獲得持續(xù)增長的現(xiàn)金凈流量。這時企業(yè)的現(xiàn)金流量足以滿足其自身發(fā)展需求，即該業(yè)務(wù)單元能夠為企業(yè)帶來價值增值，這是四種情況中最優(yōu)的一種狀況，企業(yè)應(yīng)盡量維持延長該狀況。此階段企業(yè)籌資能力增強，融資渠道呈現(xiàn)多元化特色。企業(yè)不僅可以順利地通過金融機構(gòu)進行間接融資，還可通過發(fā)行股票和債券進行直接融資，能極大地緩解企業(yè)資金緊張的困境，可以說財務(wù)風險與經(jīng)營風險并存。此時應(yīng)采取使用剩余現(xiàn)金加速發(fā)展，作新的投資，以促進企業(yè)的整體增長，也要積極獲得新的相關(guān)業(yè)務(wù)，以促進企業(yè)經(jīng)營的新增長點，分配剩余現(xiàn)金增加股利支付，進行回購股份。

第三象限，資本回報率<資本成本，銷售增長率<可持續(xù)增長率。該象限業(yè)務(wù)雖然能夠產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流量維持自身發(fā)展，但是業(yè)務(wù)的增長反而會降低企業(yè)的價值。這是業(yè)務(wù)處于衰退期的前兆。進入該發(fā)展階段后，現(xiàn)金剩余，固定資產(chǎn)投資減少，面對這種味同雞肋的業(yè)務(wù)，必須盡快進行業(yè)務(wù)的重構(gòu)，一旦發(fā)現(xiàn)無法重構(gòu)，應(yīng)立即放棄。重構(gòu)的指導思想很明確，在現(xiàn)金流量尚能自給之前穩(wěn)固業(yè)務(wù)，將多余的資金用于提高報酬率，通過控制經(jīng)營費用增加邊際利潤、有效地管理資產(chǎn)等方法。如果當年度無法提高報酬率，應(yīng)立即將營運資金之外多余的現(xiàn)金返還給股東，減少次年的紅利壓力。

第四象限，資本回報率<資本成本，銷售增長率>可持續(xù)增長率。該象限的企業(yè)既不能帶來企業(yè)價值的增值，又不能支持其自身的發(fā)展，現(xiàn)金短缺。該象限企業(yè)已明顯處于撤退期，現(xiàn)金短缺。應(yīng)該盡量減少現(xiàn)金流出，增加現(xiàn)金流入以挽救企業(yè)。

三、基于可持續(xù)增長率下增加股東財富的并購財務(wù)戰(zhàn)略

在企業(yè)處于不同的財務(wù)象限而采取的何樣的財務(wù)戰(zhàn)略，理論界和實務(wù)中都有很多成熟的經(jīng)驗，這里僅就并購策略進行初步探討。

在第一象限，企業(yè)可以采用并購策略實現(xiàn)增值。由于企業(yè)銷售增長率大于可持續(xù)增長率，企業(yè)會遇到資金短缺，但企業(yè)出于快速增長狀態(tài)是對股東非常有利的局面，如果不能實現(xiàn)可持續(xù)增長率的提高和股份增加，就會破壞企業(yè)快速增長的大好局面，此時，通過橫向并購同類企業(yè)和縱向產(chǎn)業(yè)鏈并購已處于成熟期的企業(yè)，除了可以利用成熟企業(yè)的多余現(xiàn)金實現(xiàn)發(fā)展，還有另一個更重要的好處，就是可以利用自己的快速增長，帶動被并購成熟企業(yè)的增長，實現(xiàn)新生企業(yè)可持續(xù)增長率的提高。這一過程可以通過可持續(xù)增長率模型得以證實。

根據(jù)可持續(xù)增長率理論，高速增長企業(yè)自身的高速增長是不能長久持續(xù)的，現(xiàn)在的高速增長，必然要有超速的債務(wù)資金的增加來保證，債務(wù)資金的增長超過可持續(xù)增長速度，會使得企業(yè)負債比率提高，這不是長期的財務(wù)戰(zhàn)略，而且長期提高負債率也是不可能的，于是權(quán)益凈利率又恢復到原有的高增長前的水平，股東財富并不能得到增加。事實上，權(quán)益凈利率的回歸最終還是由于新增的負債成本較高，而同時新增部分的資產(chǎn)利潤率與增資前相比并未提高所致。并購卻不同，選擇被并購的對象往往是發(fā)展速度緩慢、有大量剩余資金未被充分利用的成熟企業(yè)，由于處于成熟期，其資產(chǎn)利潤率水平相對于高增長企業(yè)要低，通過并購，至少使得被并購企業(yè)的資產(chǎn)部分可以實現(xiàn)并購企業(yè)同樣的資產(chǎn)利潤率或者提高了得利潤率，從而使并購后整體新企業(yè)的資產(chǎn)利潤率要高于并購前兩企業(yè)資產(chǎn)利潤率的算術(shù)平均數(shù)，獲得1+1>2的協(xié)同效應(yīng)。原有并購企業(yè)并購了現(xiàn)金富裕企業(yè)，且原有股東出資獲取的被并購部分資產(chǎn)由于可持續(xù)增長率提高而實現(xiàn)了增值，增值部分就是股東增加的財富。被并購企業(yè)存續(xù)股東（通過股份置換而成為新企業(yè)股東）相比原有企業(yè)獲得了提高的可持續(xù)增長率，也同樣實現(xiàn)了財富增加。

在第二象限，企業(yè)可以采用并購策略實現(xiàn)增值。由于企業(yè)可持續(xù)增長率低于銷售增長率，企業(yè)遇到兩個大的問題，一是資金剩余，另外就是發(fā)展緩慢，此時除了前面所說的出路外，企業(yè)仍通過并購解決這兩大問題。并購可以使得閑置資金得到利用，另外，可以同過并購將企業(yè)規(guī)模擴大，提高市場占有率，通過規(guī)模經(jīng)濟以實現(xiàn)企業(yè)銷售的增長。再者，如果企業(yè)并購到高增長企業(yè)，同樣可以反向?qū)崿F(xiàn)第一象限的協(xié)同效應(yīng)。這一協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)也是通過提高并購后整體新企業(yè)的可持續(xù)增長率，即并購后的可持續(xù)增長率大于并購前的兩企業(yè)可持續(xù)增長率的算術(shù)平均數(shù)。由于并購企業(yè)富裕資金得到更好的利用，提高了這部分資金的報酬率，使得整體資產(chǎn)利潤率提高，可持續(xù)增長率提高，實現(xiàn)了股東財富的增加。

在第三象限，企業(yè)資本回報率低于資本成本，關(guān)鍵就是要解決資本回報率低這一問題，企業(yè)可以采取的策略除了上述外，就并購而言，由于企業(yè)還有剩余的現(xiàn)金流，因此可能會被一些企業(yè)看中，作為被并購的對象。并購企業(yè)通過自身的優(yōu)勢管理等策略改造企業(yè)，可以使企業(yè)效率提高，資本回報率提高，可持續(xù)增長率提高。這一過程事實上也是通過并購企業(yè)把自身的較高的可持續(xù)增長率傳遞給被并購企業(yè)，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，增加被并購企業(yè)股東財富。

在第四象限，同樣的特點是企業(yè)資本回報率低于資本成本，且銷售增長率高于可持續(xù)增長率，企業(yè)價值減速，現(xiàn)金短缺，這類企業(yè)由于自身很難扭轉(zhuǎn)這一局面，在沒有優(yōu)勢資產(chǎn)的情況下，既無重組價值，也很難被并購企業(yè)看中，這樣的企業(yè)清算價值高于持續(xù)經(jīng)營價值，實現(xiàn)股東財富最大化的最好辦法就是出售。

綜上所述，可持續(xù)增長率理論沒有限制股東財富的增加。當企業(yè)處于第一和第二象限時，其資本回報率高于資本成本，無論是原有股東自己增資企業(yè)，還是外部融資或者并購，都可以實現(xiàn)股東財富的增加。當企業(yè)處于第三和第四象限時，資本回報率低于資本成本，股東可以采取反向并購（被并購）的方式提高自身的資本回報率，最差也是將現(xiàn)有資產(chǎn)處理，這樣可以保持或?qū)崿F(xiàn)股東財富增加。這也從財務(wù)戰(zhàn)略角度證實了并購協(xié)同效應(yīng)的存在和并購成功原因所在。

［1］李學華：《可持續(xù)增長率與理財目標的沖突探析》，《財會通訊》（理財）2008年第9期。

［2］中國注冊會計師協(xié)會編：《財務(wù)成本與管理》，經(jīng)濟科學出版社2008年版。

（編輯 杜昌）