陜西科技大學(xué) 馬廣奇 田 媛

CFaR理論研究綜述

陜西科技大學(xué) 馬廣奇 田 媛

一、引言

現(xiàn)金流在險(xiǎn)值（Cash Flow atRisk，CFaR）是研究者在在險(xiǎn)值（Value atRisk，VaR）的概念基礎(chǔ)上提出的應(yīng)用于非金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)度量工具。CFaR度量在一定置信水平下公司未來某一時(shí)刻所面臨的現(xiàn)金流的最大短缺額，其將公司所有的風(fēng)險(xiǎn)敞口融合為一個(gè)單一的數(shù)據(jù)來指導(dǎo)管理層的風(fēng)險(xiǎn)管理決策。與先前度量企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)、波動(dòng)性指標(biāo)方法相比，現(xiàn)金流在險(xiǎn)值技術(shù)更加簡單明了，數(shù)據(jù)需求量不大，而且受到科學(xué)的統(tǒng)計(jì)方法支持，越來越受到非金融企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理者及許多著名咨詢機(jī)構(gòu)的重視。

二、文獻(xiàn)綜述

CFaR技術(shù)的發(fā)展是學(xué)術(shù)界與企業(yè)界共同作用的結(jié)果，其發(fā)展共經(jīng)歷了簡單估計(jì)、自下而上、自上而下以及基于敞口的四個(gè)發(fā)展階段。

（一）簡單估計(jì)的方法 早期的學(xué)者和從業(yè)者根據(jù)VaR的原理，利用簡單的公式估計(jì)了現(xiàn)金流在險(xiǎn)值。在假設(shè)現(xiàn)金流正態(tài)分布，并且已知其波動(dòng)性和期望收益的前提下，CFaR值被定義為現(xiàn)金流的短缺或現(xiàn)金流預(yù)期值與真實(shí)值之差，其計(jì)算方法如方程（1）所示：

CFaR（95%的置信水平）＝1.65×現(xiàn)金流的波動(dòng)性 （1）

根據(jù)不同的置信水平，現(xiàn)金流波動(dòng)性所乘的參數(shù)1.65也相應(yīng)地變化。這一方法簡單易行，但在計(jì)算現(xiàn)金流波動(dòng)性時(shí)直接把所有風(fēng)險(xiǎn)因子的影響考慮到現(xiàn)金流的變化量中，沒有具體刻畫出風(fēng)險(xiǎn)因子的影響方向和大小（盧煌平，2009）。

（二）自下而上的方法 J.P.Morgan（1999）提出的公司風(fēng)險(xiǎn)矩陣（Corporate Metrics）為衡量公司在總體環(huán)境下，當(dāng)市場價(jià)格發(fā)生變動(dòng)時(shí)，影響公司現(xiàn)金流量波動(dòng)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。這種方法屬于由下而上的技術(shù)，試圖區(qū)分出暴露在市場風(fēng)險(xiǎn)下的現(xiàn)金流成分。該模型要求必須明確指出所有暴露于市場風(fēng)險(xiǎn)中的因素，分析過程繁雜且須對(duì)公司非常了解，比較適合公司內(nèi)部人士使用。此模型特色在于可以確認(rèn)市場價(jià)格與公司現(xiàn)金流量的關(guān)系，只因省略一些重要的風(fēng)險(xiǎn)來源，導(dǎo)致估計(jì)出的在險(xiǎn)值不夠準(zhǔn)確。

葉佩如（2002）利用Corporate Metrics模型評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量，實(shí)證上采用源興科技作為研究樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在95%置信區(qū)間下，因市場價(jià)格變動(dòng)將使股東遭受的現(xiàn)金流在險(xiǎn)值為新臺(tái)幣一百零三億元。不足之處在于該研究只采用一家公司，時(shí)間序列資料不足，預(yù)測結(jié)果的說服力較差。

（三）自上而下的方法 Stein、Usher、LaGattuta and Youngen（2001）提出一種自上而下的技術(shù)，認(rèn)為歷史資料已充分反映面對(duì)所有風(fēng)險(xiǎn)的影響，通過使用同行業(yè)中與目標(biāo)企業(yè)相似的其他上市公司凈收入變量的比較方法來計(jì)算CFaR值。作者依據(jù)資本額度、獲利能力、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及股價(jià)作為分類依據(jù)，采用基于可比較方法的大量研究來改善時(shí)間序列長度不足的缺陷。此模型的特點(diǎn)是分析過程較簡單且沒有參數(shù)設(shè)定，可以避免設(shè)定復(fù)雜的模型，且一旦建立出模型即可應(yīng)用在任何非金融公司上。該方法不足在于樣本中的目標(biāo)公司可能與平均水平的公司差異很大，有可能既不能提供基于市場風(fēng)險(xiǎn)的CFaR值，也很難通過輕易的調(diào)整來計(jì)算。

詹家昌、鄭登建（2005）以決策觀點(diǎn)推導(dǎo)企業(yè)可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)，引用由上而下方法建立制造業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量衡量模式，將現(xiàn)金流量區(qū)分成營運(yùn)決策、投資決策及供應(yīng)鏈管理決策現(xiàn)金流量，同時(shí)定義影響此三項(xiàng)主要決策的風(fēng)險(xiǎn)因數(shù)后，采用歷史資料估算影響決策因數(shù)的未來走勢及波動(dòng)。并采用蒙特卡羅模擬分析法，評(píng)估不同決策情景對(duì)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量的影響。研究結(jié)果顯示，多數(shù)企業(yè)所面臨營運(yùn)決策風(fēng)險(xiǎn)及供應(yīng)鏈決策風(fēng)險(xiǎn)較其他決策風(fēng)險(xiǎn)更加重要，而投資及研發(fā)決策所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，除了電子業(yè)外其余產(chǎn)業(yè)都不顯著。

（四）基于敞口的方法 鑒于自下而上、自上而下兩種方法存在不足之處，Andren、Jankensgard and Oxelheim（2005）提出基于風(fēng)險(xiǎn)敞口的計(jì)算CFaR的技術(shù)。這種方法首先分析影響現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)敞口并建立模型，接著估計(jì)敞口系數(shù)，這些系數(shù)可以反映宏觀經(jīng)濟(jì)和市場變量是如何按預(yù)期影響企業(yè)現(xiàn)金流的，然后通過模擬估計(jì)出現(xiàn)金流的分布，最后計(jì)算出公司的整體CFaR以及在宏觀經(jīng)濟(jì)和市場風(fēng)險(xiǎn)條件下的CFaR值。敞口模型如方程（2）所示：

其中XtDC是第t期用本國貨幣計(jì)價(jià)，以息稅折舊及攤銷前利潤（EBITDA）為代理變量的現(xiàn)金流；πtDC和πtFC分別表示第t期以本國貨幣和外國貨幣計(jì)價(jià)的通貨膨脹率；StDC/FC表示第t期的即期匯率；itDC和itFC分別表示第t期本國貨幣和外國貨幣的利率；PtDC表示第t期以本國貨幣計(jì)價(jià)的核心產(chǎn)品價(jià)格；Et-1［.］表示各變量在t-1的期望值；εt為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

遲國泰、吳珊珊、許文（2006）在指數(shù)平滑法和VaR方法基礎(chǔ)上，以預(yù)側(cè)企業(yè)現(xiàn)金流量為目標(biāo)，以現(xiàn)金流量波動(dòng)為約束條件，建立基于EWMA——VaR的企業(yè)整體現(xiàn)金流量預(yù)測模型。該模型是對(duì)企業(yè)整體現(xiàn)金流量逐年進(jìn)行預(yù)測，得出預(yù)測現(xiàn)金流量的均值，提高現(xiàn)金流量的預(yù)側(cè)精度，其建立了企業(yè)整體現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)約束條件，為企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避提供依據(jù)，模型還建立了整體現(xiàn)金流量預(yù)測區(qū)間，使企業(yè)能夠更好地做出財(cái)務(wù)決策。

施照斌、常傳磊（2007）在文中給出VaR和CFaR的定義，介紹了利用CFaR對(duì)公司新項(xiàng)目投資的控制上的應(yīng)用，并分析了利用VaR和CFaR進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的不同公司的不同特點(diǎn)，不同公司適用不同風(fēng)險(xiǎn)度量方法。最后結(jié)論得出銀行和金融公司是VAR的主要使用者，沒有可交易資產(chǎn)的公司即非金融公司更適合于使用CFaR作為風(fēng)險(xiǎn)度量方法。

曾韻中（2007）實(shí)證上以臺(tái)灣上市的19家半導(dǎo)體公司為對(duì)象，利用2000年第3季度至2006年第2季度共計(jì)23筆季資料的折舊前攤提前息前凈利（EBITDA）作為衡量現(xiàn)金流量的依據(jù)，并以新臺(tái)幣兌美元匯率、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、一銀三個(gè)月定存利率、領(lǐng)先指標(biāo)綜合指數(shù)及費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)等總體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，估計(jì)現(xiàn)金流量估計(jì)模型，進(jìn)而評(píng)估現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)值。實(shí)證結(jié)果顯示，影響半導(dǎo)體廠商現(xiàn)金流量的總體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)因數(shù)分別為費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)、新臺(tái)幣兌美元匯率及領(lǐng)先指數(shù)綜合指標(biāo)，且由樣本外預(yù)測能力比較得知，同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)處于不同層次的產(chǎn)業(yè)公司其所使用估計(jì)現(xiàn)金流量的模型及模擬方法不同，與文獻(xiàn)上的結(jié)論相左。

周敏、王春峰、房振明（2008）運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)敞口模型分析和蒙特卡洛模擬等計(jì)量方法，為非金融類公司管理層、投資者和分析家提供一個(gè)簡單具體而直接的現(xiàn)金流不確定性的評(píng)判指標(biāo)。通過對(duì)VaR和CFaR的比較以及對(duì)CFaR度量模型發(fā)展脈絡(luò)的分析，發(fā)現(xiàn)CFaR技術(shù)更能刻畫出非金融類公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。以詹家昌等建立的模型為基礎(chǔ)，結(jié)合Andren、Jankensgard and Oxelheim（2005）等的基于風(fēng)險(xiǎn)敞口的現(xiàn)金流在險(xiǎn)值估計(jì)模型，首次將現(xiàn)金流在險(xiǎn)值概念應(yīng)用于我國內(nèi)地非金融行業(yè)的上市公司，對(duì)其現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，實(shí)證上以廣電電子和金杯汽車為例。但研究不足之處在于變量選取未包括利率、匯率和產(chǎn)品價(jià)格等其他可能影響公司現(xiàn)金流的市場風(fēng)險(xiǎn)因子，未能進(jìn)一步分析如何使用套期保值等金融工程工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，還有待進(jìn)一步研究。

彭國紅、董國慶（2009）指出在銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理中，對(duì)貸款公司進(jìn)行信用評(píng)估是信用風(fēng)險(xiǎn)管理的核心。信用風(fēng)險(xiǎn)度量的工具在長期的實(shí)踐與研究中獲得了長足的發(fā)展，但這些方法主要是基于貸款公司的資產(chǎn)狀況或違約情況，度量貸款公司違約的概率情形，不能準(zhǔn)確地衡量貸款公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，其研究中探討了CFaR在銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)中的應(yīng)用。

劉寶發(fā)（2009）沿用VaR的計(jì)算方法和思路，對(duì)CFaR方法進(jìn)行了分析，并對(duì)CFaR的蒙特卡羅模擬法和方差協(xié)方差法進(jìn)行了詳細(xì)的介紹和對(duì)比分析，指出了各自的優(yōu)缺點(diǎn)，并指出在研究過程中發(fā)現(xiàn)，CFaR方法在非金融公司的風(fēng)險(xiǎn)管理中得到了廣泛應(yīng)用。

盧煌平（2009）實(shí)證上以上市的8家煤炭公司為研究對(duì)象，利用2005年上半年至2008年上半年共計(jì)7筆資料中的折舊前攤銷前稅前凈利作為現(xiàn)金流量的代表，在宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、人民幣兌美元匯率、申銀萬國煤炭開采指數(shù)、90天拆借利率、消費(fèi)者指數(shù)等總體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中找出影響現(xiàn)金流量的總體因素，實(shí)證研究基礎(chǔ)上預(yù)估2008年下半年的現(xiàn)金流量，并計(jì)算出CFaR、條件風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量及各變量套期保值的成效。結(jié)果表明不同公司利用不同模型進(jìn)行估計(jì)會(huì)更準(zhǔn)確一些。通過對(duì)現(xiàn)金流量所面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行套期保值，得出對(duì)90天拆借利率進(jìn)行套期保值所得到的效果最好。可見，模型的選擇仍然是一個(gè)難點(diǎn)，并且在實(shí)證研究中運(yùn)用蒙特卡洛模擬方法模擬自變量時(shí)，并未考慮到各變量之間的關(guān)系，還有待后續(xù)假設(shè)聯(lián)合正態(tài)進(jìn)行估計(jì)。

王春峰、周敏、房振明（2009）指出在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理逐漸興起的背景下現(xiàn)金流管理理論由傳統(tǒng)的流動(dòng)性管理、盈余管理、平衡管理及創(chuàng)值管理亦進(jìn)入了風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)代。其研究中闡述了現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)管理理論研究的最新動(dòng)態(tài)，并提出了未來的研究方向。基于現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值、公司治理、資本結(jié)構(gòu)、信息披露及市場微觀結(jié)構(gòu)等影響的研究已逐漸成為熱點(diǎn)，結(jié)合公司財(cái)務(wù)和金融工程技術(shù)對(duì)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量和規(guī)避將成為風(fēng)險(xiǎn)管理的核心。研究中指出加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)范和管理組織的研究有助于現(xiàn)金流管理理論的擴(kuò)展和應(yīng)用，此外開發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)建模能力和設(shè)計(jì)新的衍生工具交易種類（如環(huán)境（污染）衍生品、天氣衍生品及經(jīng)濟(jì)指標(biāo)衍生品等）來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)是現(xiàn)金流管理發(fā)展的前沿。

婁靜、韓立巖、劉金霞（2009）遵循風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流外生化及可比公司估計(jì)的思路，以行業(yè)合并類為基礎(chǔ)，提出現(xiàn)金流及其CFaR估計(jì)的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，并基于非金融公司經(jīng)營現(xiàn)金流影響因素，估計(jì)出我國非金融上市公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流的結(jié)構(gòu)方程及其CFaR經(jīng)驗(yàn)分布，并對(duì)行業(yè)合并類經(jīng)營凈現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)值進(jìn)行測度。

三、結(jié)論

綜上所述，CFaR技術(shù)經(jīng)過各學(xué)者的研究，既在理論上不斷突破，又在實(shí)證研究方面有所創(chuàng)新。理論上CFaR技術(shù)已逐漸被公認(rèn)為是非金融類公司度量現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的工具，并將其與數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)等學(xué)科交叉研究，理論研究相對(duì)成熟；實(shí)證上分別在電子、煤炭、電力等多個(gè)領(lǐng)域進(jìn)行實(shí)證研究，檢驗(yàn)CFaR技術(shù)的實(shí)際應(yīng)用性，部分研究已嘗試將度量結(jié)果與套期保值相結(jié)合來降低企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。但實(shí)證研究仍相對(duì)較少且研究范圍較窄，存在時(shí)間序列偏小、實(shí)證模型不適宜等缺陷。另外，雖然利用風(fēng)險(xiǎn)分析及輔助工具對(duì)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的度量已經(jīng)進(jìn)入了實(shí)務(wù)操作階段，但有關(guān)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)管理的組織結(jié)構(gòu)、規(guī)范及對(duì)沖工具等方面的研究并不多見，有待后來學(xué)者進(jìn)一步研究。

［1］Jeff Youngen， Daniel LaGattuta， Jeremy C.Stein and Stephen E.Usher.2001.A Comparables Approach to Measuring Cash-Flow-at-Risk for Non-Financial Firms，Journal of Applied Corporate Finance 13，100-110

［2］周敏、王春峰、房振明：《基于VaR的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)度量模型研究》，《管理科學(xué)》2008年第6期。

［3］彭國紅、董國慶：《CFaR方法及其銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)用研究》，《財(cái)會(huì)通訊》2009年第4期。

［4］王春峰、周敏、房振明：《上市公司現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)管理研究最新進(jìn)展》，《證券市場導(dǎo)報(bào)》2009年第7期。

［5］JPMorgan.CreditMetrics-TechnicalDocument[M].R isk MetricsGroup,1997:45-48.

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［7］詹家昌、鄧登建：《企業(yè)決策對(duì)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)值之研究》，《財(cái)金論文叢刊》2005年第10期。

［8］許光華、李見發(fā)、謝孟芬等：《現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)值之研究》，《財(cái)金論文業(yè)刊》2005年第3期。

［9］施照斌、常傳磊：《公司整體水平上基于VaR和CFaR的風(fēng)險(xiǎn)管理》，《財(cái)經(jīng)界》2007年第8期。

［10］劉寶發(fā)：《在險(xiǎn)現(xiàn)金流及其風(fēng)險(xiǎn)度量方法探討》，《統(tǒng)計(jì)與決策》2009年第7期。

（編輯 劉 姍）