□王立清 楊寶臣 劉 靜 [天津大學 天津 300072]

政府干預、政治聯(lián)系與民營上市公司投資

□王立清 楊寶臣 劉 靜 [天津大學 天津 300072]

本文以2004～2006年中國滬深兩市的民營上市公司為研究對象，實證檢驗了政府干預、政治聯(lián)系對民營上市公司的投資活動的影響。研究發(fā)現(xiàn)，當?shù)氐胤秸?、中央企業(yè)和異地地方政府對民營上市公司的投資過度活動沒有顯著影響。當?shù)氐胤秸深A對民營上市公司投資不足沒有顯著影響，而中央企業(yè)和異地地方政府對民營上市公司投資不足有顯著影響。這說明，中央企業(yè)和異地地方政府可以作為制度的替代機制保護民營上市公司不受當?shù)卣深A的影響。

政府干預; 政治聯(lián)系; 民營上市公司; 投資過度; 投資不足

引言

投資決策是企業(yè)的一項重要戰(zhàn)略決策，決定著企業(yè)未來的發(fā)展，而從宏觀經(jīng)濟角度，投資又是拉動經(jīng)濟增長的重要手段。公司最優(yōu)投資決策的影響機制，早已成為國內(nèi)外學者研究的重點。一旦偏離了最優(yōu)投資決策，會產(chǎn)生過度投資或投資不足等問題。當一個企業(yè)持有過量現(xiàn)金時，這些現(xiàn)金有可能被投入到凈現(xiàn)值為負的項目，損害了企業(yè)價值，這時就產(chǎn)生了過度投資問題。另一方面，一個企業(yè)如果由于資本結(jié)構(gòu)或者其他原因，拒絕一個凈現(xiàn)值為正的項目，損害了企業(yè)總體價值，就產(chǎn)生了投資不足的問題。大量研究認為，影響企業(yè)投資決策的主要有兩個因素：資本市場的信息不對稱[1,2]和代理問題[3,4]。這些研究從公司內(nèi)部角度豐富了投資理論，但忽視了外部環(huán)境和制度因素對公司投資決策的影響。

投資不僅是公司發(fā)展的重要方式，也是發(fā)展經(jīng)濟的重要途徑。公司通過投資實現(xiàn)擴大再生產(chǎn)，而政府通過投資發(fā)展經(jīng)濟，獲得財政收入，解決社會就業(yè)等公共問題。投資不僅是公司的內(nèi)部行為，而且具有外部性，政府也是公司投資的利益相關者。目前以GDP為主的政績考核和晉升機制，極大賦予了地方政府發(fā)展本地經(jīng)濟和維護本地區(qū)社會穩(wěn)定的動力[5]。同時地方政府也承擔了諸如促進就業(yè)、維護社會穩(wěn)定等社會責任，由于公司投資具有拉動經(jīng)濟的作用，因此政府具有影響公司投資決策的動機，而股權投資是政府影響民營企業(yè)的投資決策的一種有效途徑。同時公司投資也依賴于外部環(huán)境，政府控制著行政資源，可以為公司提供高效的法律和金融體系，影響公司的投資決策。已有研究表明，廉潔的政府、高效的司法和金融體系對于私有企業(yè)擴大投資具有重要作用[6]。

目前，國內(nèi)外學者已經(jīng)進行了政府干預、政治聯(lián)系與公司投資的關系的研究。Faccio, Masulis和McConnel的研究表明具有政治關聯(lián)的企業(yè)更容易得到政府以財政補貼形式的干預，但同時具有更差的業(yè)績表現(xiàn)[7]。陳信元、黃俊檢驗了政府干預與公司多元化的關系，實證發(fā)現(xiàn)，在政府干預經(jīng)濟較嚴重的地區(qū)，上市公司更易實行多元化經(jīng)營，并且控股越直接，更易實行多元化[8]。程仲鳴、夏新平、余明桂研究了政府干預對地方國有企業(yè)投資的影響。實證發(fā)現(xiàn)，地方政府干預對企業(yè)過度投資行為影響顯著，對投資不足影響不明顯。地方政府干預對中央政府及非地方政府控制的企業(yè)過度投資和投資不足影響均不顯著[9]。姜付秀等研究了管理層背景特征對企業(yè)過度投資的影響，結(jié)果表明，國有控股企業(yè)和非國有控股企業(yè)中，管理者(管理層和董事長)的背景特征對企業(yè)過度投資的影響具有一定的差異性[10]。這些研究豐富了公司投融資方面的研究，但是目前國內(nèi)綜合考慮政府干預、政治聯(lián)系對民營上市公司投資的影響的研究還沒有。

因此本文研究民營上市公司的國有股權作為民營企業(yè)與政府建立聯(lián)系和政府干預民營企業(yè)投資決策的渠道，是否可以作為民營企業(yè)法律保護的替代機制，抑或成為地方政府干預民營企業(yè)投資決策的手段。本文的貢獻：一是，從民營企業(yè)中的國有股權這一角度來考察政治聯(lián)系、政府干預對民營企業(yè)投資活動的影響，為政府干預和政府“掠奪之手”對民營企業(yè)影響提供實證依據(jù)；二是，豐富了政府干預和政治聯(lián)系研究。本文將民營企業(yè)中的國有股權作為政府干預和政治聯(lián)系的雙重紐帶進行研究，對政府干預和政治聯(lián)系研究提供了一個新的研究角度。

一、理論分析與研究假設

目前，我國參股民營企業(yè)的國有資本依據(jù)控制人性質(zhì)分為三類，即本地國有資本、異地國有資本和中央國有資本（以下簡稱本地國資，異地國資和中央國資），對應控制人分別為當?shù)卣?、異地政府和中央政府。在以GDP為主的政績考核及晉升機制的激勵和解決財政、就業(yè)等問題的壓力下，當?shù)卣懈深A民營企業(yè)投資的動機，因此本地國資參股的民營企業(yè)的投資決策受當?shù)卣绊戄^大。中央國資具有中央政府背景所賦予的權威，有助于其不受地方政府的干預，并且對地方政府的政治影響力的提升所具有的潛在作用使得其可能獲得地方政府的青睞；而異地國資也有異地政府保護。因此非本地國資參股有助于民營企業(yè)保持投資決策獨立性，投資決策受當?shù)卣绊戄^少。

由于我國不同地域的經(jīng)濟發(fā)展程度不同，地方政府對當?shù)毓就顿Y決策的干預程度也有差異。在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，地方政府財政和就業(yè)壓力較小，地方政府不需要過多干預當?shù)毓?。但在?jīng)濟落后地區(qū)，為了解決財政和就業(yè)等問題，地方政府會將公共事業(yè)管理目標施加于企業(yè)的投資決策中，干預公司投資決策。陳信元和黃俊也認為，在政府干預經(jīng)濟較嚴重的地區(qū)，政府更多地涉及地方經(jīng)濟的建設，因而對企業(yè)的干預更為普遍[8]。

盡管政府參股民營上市公司會使其更容易受到政府干預，但民營上市公司在現(xiàn)代企業(yè)治理制度下也努力保持自身決策的獨立性。同時民營上市公司引入地方政府股份是為了獲得地方政府在法律、金融等資源的支持，換言之，地方政府干預民營上市公司的決策需要以信貸、財政補貼、稅收、法律等形式支付干預成本。而由于這種干預成本的存在和地方政府資源的有限性，使得本地國資參股對民營上市公司投資決策的影響有限。而中央國資參股和異地國資參股的民營上市公司獲得了中央政府背景所賦予的權威性和異地政府的支持，更易于免受當?shù)卣母深A，保持投資決策的獨立性。基于以上分析，本文提出假設1：

假設1a：本地國資參股與民營企業(yè)過度投資正相關，非本地國資參股與民營企業(yè)過度投資不存在正相關性

假設1b：本地國資參股和非本地國資參股與民營企業(yè)投資過度投資均不存在正相關性

政府干預對公司經(jīng)營活動的干預，使公司投資決策承載了過度的社會責任，損害了公司價值，因此民營上市公司的投資意愿可能會降低，導致投資不足。由于本地國資參股民營公司更容易受到當?shù)卣母深A和影響，而當?shù)卣鲇诮?jīng)濟發(fā)展的考量，沒有鼓勵當?shù)仄髽I(yè)不投資的動機。同時由于引入地方投資，民營上市公司也容易得到當?shù)卣谋Ｗo和支持，減少了惡劣投資環(huán)境對民營企業(yè)投資的影響。因此在地方政府的干預下，本地國資參股民營公司投資不足可能性很小，即當?shù)卣深A導致投資不足的可能性較小。而非本地國資參股民營企業(yè)受當?shù)卣深A影響較小，更多地從經(jīng)濟角度考慮投資決策。由于當?shù)貝毫拥姆?、金融等環(huán)境會增加企業(yè)投資風險。因而非本地國資參股民營企業(yè)更容易投資不足。基于以上分析，本文提出假設2：

假設2：本地國資參股對民營企業(yè)投資不足影響不顯著，非本地國資參股與民營企業(yè)投資不足正相關

二、研究設計

本文的研究思路是，首先借鑒Richardson，辛清泉、林斌與王彥超的模型[11,12]，估算出企業(yè)正常的資本投資水平，然后用企業(yè)實際的資本投資水平與估算的資本投資水平之差（即回歸殘差）代表企業(yè)的投資過度程度（殘差〉0）和投資不足程度（殘差〈0）。然后分別采用估算得到的投資過度和投資不足作為被解釋變量，對民營上市公司中不同性質(zhì)的國有資本變量和制度環(huán)境變量及若干控制變量進行回歸，以考察民營上市公司中不同性質(zhì)的國有資本在不同的制度環(huán)境下對資本投資的影響。

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

我國民營企業(yè)在發(fā)展過程中受到歧視，在資本市場融資也受到不平等待遇，在2002年以前我國民營上市公司數(shù)量很少，民營企業(yè)直接IPO或者借殼上市的機會都很少，直到2003年以后才大量出現(xiàn)，考慮到上市公司實際控制人的變化會影響到上市公司的穩(wěn)定性，因此本文選用2004年以后的上市公司數(shù)據(jù)，同時由于我國會計準則在2007年進行了改動，根據(jù)財務數(shù)據(jù)的可比性原則，本文選取的研究樣本為2004～2006年滬深兩市的最終控制人為個人的A股民營企業(yè)。在剔除了金融類、數(shù)據(jù)有缺失和公司實際控制人性質(zhì)披露不詳?shù)墓竞?，一共得?50個樣本。財務和上市公司資料數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。其中民營上市公司中國有股權性質(zhì)數(shù)據(jù)則是通過手工收集而成，方式主要是查找上市公司年報和招股說明書等資料。

（二）模型設計

Richardson率先考察了自由現(xiàn)金流量對過度投資的影響，用模型的回歸殘差作為投資過度和投資不足的代理變量[11]。這一模型在國內(nèi)辛清泉、林斌與王彥超。程仲鳴、夏新平與余明桂等研究中得到了應用[9,10]。本文亦采用該模型來衡量投資過度和投資不足程度。企業(yè)預期投資估計模型如下：

其中，因變量Intt為t年公司投資支出； Levt-1，Sizet-1，Casht-1，Aget-1，Rett-1，Grot-1分別代表公司t-1年末的資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、現(xiàn)金持有量、上市年數(shù)、股票收益、增長機會。我們分別使用Tobin-Q和銷售增長率作為增長機會的代理變量，使用公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)值作為公司規(guī)模的代理變量。Year、Ind為年度和行業(yè)啞變量，用于控制年度和行業(yè)因素影響。本文涉及4年的上市公司數(shù)據(jù)，采用3個年度啞變量。行業(yè)采用證監(jiān)會的行業(yè)分類標準，共有22個行業(yè)，剔除金融業(yè)后，采用20個行業(yè)啞變量。

采用樣本數(shù)據(jù)對模型(1)進行回歸后，我們可以得到各企業(yè)t年預期的資本投資量，然后用t年的實際投資量減去預期投資量，便可得到各個企業(yè)在t年的剩余投資量。如果該剩余投資量大于0，則其值便為投資過度，我們用符號OverINV表示；如果該剩余投資量小于0，則其值的絕對值便為投資不足程度，用符號UnderINV表示。這里之所以采用絕對值，主要是便于理解。OverINV和UnderINV越大，則意味著投資過度和投資不足程度越嚴重。

依據(jù)本文理論分析，采用以下模型來驗證本文提出的假設：

其中，Inv,t為被解釋變量，代表投資過度或投資不足，為模型1中的回歸殘差。Sha代表不同性質(zhì)的國有股權，采用啞變量。文中采用Local和Central，分別表示民營企業(yè)中本地國有股權和和非本地國有股權。由于本文主要考察國有股權對民營上市公司的影響，而股權比例太低，在董事會不能構(gòu)成重大影響。因此本文認為國有股權占上市公司比例大于5%，而且是上市公司前五大股東，才能對上市公司產(chǎn)生影響，Sha值記為1，否則記為0。

Gov代表制度環(huán)境變量。地方政府通過干預企業(yè)活動，使企業(yè)承擔公共責任。地方經(jīng)濟壓力越大，失業(yè)率越高，政府支配資源比重越高，地方政府干預企業(yè)投資的能力和動力就越強。本文采用樊綱、王小魯和朱恒鵬編制的各地區(qū)“減少政府對企業(yè)的干預項”分指標數(shù)據(jù)來度量[13]。由于該指標是反向指標，數(shù)值越小，代表企業(yè)受到的政府干預程度越大，本文將樣本所在的省、自治區(qū)或直轄市的干預得分小于中位數(shù)的取值為1，否則取值為0。

根據(jù)已有研究，本文選擇自由現(xiàn)金流(FCF)、管理費用率(Fee)、大股東占款(Occupy)等控制變量。文中各變量具體定義和計算，如表1所示。

表1 主要變量定義和計算方法

（續(xù)表）

三、實證結(jié)果及分析

（一）投資模型估計

表2的回歸結(jié)果表明，成長性替代變量無論是銷售收入增長率還是Tobin-Q值，均能顯著地正向影響公司的新增投資。我們以Tobin-Q值模型來計算投資過度和投資不足程度，用銷售收入增長率作為替代變量進行穩(wěn)健性檢驗。

表2 預期投資模型回歸結(jié)果

（二）回歸結(jié)果分析

表3 投資過度模型回歸結(jié)果

表3模型1、2分別考察非本地國資參股和本地國資參股對民營上市公司投資過度的影響。從結(jié)果來看，非本地國資參股Cen，gov，Cen*gov和本地國資參股Loc，gov，Loc*gov的回歸系數(shù)均不顯著。這一結(jié)果支持假設1a，這說明在投資過度方面，民營上市公司能夠保持獨立性，不受當?shù)卣深A影響。同時考慮到樣本區(qū)間為2004年～2006年，這一期間我國的經(jīng)濟保持高速增長，當?shù)卣谪斦?、就業(yè)等方面的壓力相對較小，因而干預民營企業(yè)的動力也相對較小。同時民營上市公司也有強烈的投資欲望，在投資過度方面并不需要當?shù)卣摹案深A激勵”。與之相反，在經(jīng)濟高速增長期，國家一般會嚴格控制信貸投放量。受國家宏觀調(diào)控的限制，當?shù)卣阢y行信貸等資源有限的情況下，更傾向于其直接控制的當?shù)貒衅髽I(yè)，而對民營上市公司相對歧視。當?shù)卣畬γ駹I上市公司的干預成本的相對不足保證了民營上市公司投資決策的獨立性，地方政府對民營上司公司投資沒有顯著影響。經(jīng)濟的高速增長使得央企和異地地方政府也沒有動機去干預民營上市公司在當?shù)剡M行投資。

在控制變量對投資過度的影響方面，自由現(xiàn)金流(FCF)顯著為正，這一結(jié)果支持了Richadson、辛清泉、林彬與王彥超的結(jié)論，說明公司自由現(xiàn)金流對公司過度投資有促進作用[11,12]。管理費用率(Fee)系數(shù)顯著為正，說明管理費用率越高，過度投資越嚴重。大股東占款(Occ)顯著為負，說明大股東占用上市公司資金，減少了上市公司進行過度投資。

表4 投資不足模型結(jié)果

表4模型1、2給出了非本地國資參股和本地國資參股與民營上市公司投資不足之間關系的結(jié)果。從模型1、2的結(jié)果可以看出，雖然Gov的系數(shù)不顯著，但Cen*gov，Cen的系數(shù)均顯著為正，即非本地國資參股對民營上市公司投資不足的影響顯著，同時制度環(huán)境對投資不足也有顯著影響。而Loc*gov，Loc，Gov的系數(shù)均不顯著，即本地國資參股對民營上市公司投資不足沒有顯著影響，同時投資不足也不受制度環(huán)境的影響。這一結(jié)果支持假設2。這一結(jié)果說明，在投資不足方面，民營上市公司不受當?shù)卣深A影響，而受非本地國資的影響，即央企和異地國企的影響。同時制度環(huán)境對非本地國資參股民營上市公司投資不足有顯著影響。由于投資環(huán)境較差，在投融資、法律、政府掠奪等方面會面臨極大的風險，非本地國資參股民營上市公司出于保護產(chǎn)權的目的，會對減少投資。非本地國資參股這一結(jié)果說明非本地國資參股可以為民營上市公司提供信貸資源和中央權威性或異地政府的產(chǎn)權保護，有利于減少當?shù)卣母深A，保持投資決策的獨立性，保護自身產(chǎn)權。

（三）穩(wěn)健性分析

為了檢驗上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文用銷售收入增長率作為成長性的替代變量，重新計算投資扭曲水平，再進行投資過度(不足)回歸分析。在使用模型殘差計量投資過度和投資不足時，容易產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差。為克服這一問題,我們將模型(1)的殘差按大小等分成三組，將殘差最大的一組和最小的一組分別作為投資過度和投資不足組，再相應地對進行投資過度(不足)回歸分析。在重新進行回歸后，回歸結(jié)果與前文研究結(jié)論沒有實質(zhì)性差異?；谝陨戏治?，本文認為結(jié)論是穩(wěn)健的。

四、研究結(jié)論及其局限性

本文以2004～2006年的民營上市公司為研究樣本，研究民營上市公司的國有股權作為民營企業(yè)與政府建立聯(lián)系和政府干預民營企業(yè)投資決策的渠道，是否可以作為民營企業(yè)法律保護的替代機制，抑或是成為地方政府干預民營企業(yè)投資決策的手段。研究發(fā)現(xiàn)，地方政府干預、中央企業(yè)和異地地方政府對民營上市公司的投資過度活動沒有顯著影響。地方政府對民營上市公司投資不足沒有顯著影響，而中央企業(yè)和異地地方政府對民營上市公司投資不足有顯著影響。這說明民營上市公司在過度投資決策中能夠保證投資決策的獨立性，而在減少投資決策中，受到中央企業(yè)和異地地方政府的產(chǎn)權保護。

本文研究的理論意義在于在制度不完善的環(huán)境下，為政府的“掠奪之手”理論提供了實證依據(jù)，拓展了政府干預理論研究。而央企和異地政府參股可以作為一種替代機制，保護民營企業(yè)投資免受地方政府干預。企業(yè)作為投資的主體，應保證投資的獨立性，以提高投資效率。地方政府應減少對企業(yè)的投資干預和控制，努力塑造一個良好的投資環(huán)境，這樣才能真正吸引企業(yè)投資，進而帶動當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展。過多的干預會增加企業(yè)投資風險，抑制企業(yè)投資。

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編輯 何 婧

Political Connction, Government Intervention and Investment:Evidence from China Individual-Controlled Listed Firms

WANG Li-qing YANG Bao-chen LIU Jing(Tianjin University Tianjin 300072 China)

This paper examines the link between political connction, government intervention, and China’s individual-controled listed firm's investment. Using the samples of individual-controlled firms during 2004-2006, it finds that the local government, centre enterprises and local government of other district have few effect on individual-controled firm's over-investment. Local government have few effect on under-investment of the individual-controled firms, but centre enterprise and local government of other district have distinct effects. The finding implies that centre enterprise and local government of other district ,as a alternative mechanism,can protect the individual-controled firm from the local government's intervention.

government intervention; political connection; individual-controlled listed firm;over-investment; under-investment

F830.59

A

1008-8105(2011)01-0022-05

2010 - 07 - 01

國家自然科學基金項目(70841020)；教育部人文社會科學規(guī)劃基金項目(05JA790059)；教育部新世紀優(yōu)秀人才支持計劃資助項目(NCET-08-0397)；天津大學自主創(chuàng)新基金。

王立清（1981- ）男，天津大學管理學院博士生；楊寶臣（1966- ）男，天津大學管理學院博士生導師.