王小煒,石忠義
(重慶理工大學工商管理學院,重慶 400054)
資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響
——基于我國房地產(chǎn)上市公司的實證分析
王小煒,石忠義
(重慶理工大學工商管理學院,重慶 400054)
利用在上海和深圳證交所上市的房地產(chǎn)公司的數(shù)據(jù),采用主成分分析法和線性回歸分析法對其資本結(jié)構(gòu)和公司價值關(guān)系進行實證分析。研究表明:我國房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負債率與公司價值之間呈負相關(guān)關(guān)系;房地產(chǎn)行業(yè)要通過提高盈利能力以取得足夠利潤來提供其進一步發(fā)展所需要的資金,使公司價值得到可持續(xù)性提高。
房地產(chǎn)上市公司;資本結(jié)構(gòu);公司價值
資本結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。廣義上的資本結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)資金來源中債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系,狹義上的資本結(jié)構(gòu)指的是長期債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系或僅指股權(quán)資本結(jié)構(gòu),本文使用廣義資本結(jié)構(gòu)概念。對資本結(jié)構(gòu)問題的研究主要有兩類:一是對資本結(jié)構(gòu)的影響因素的分析及最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在問題;二是資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系問題,即資本結(jié)構(gòu)與公司價值之間是否存在相關(guān)關(guān)系,如果存在相關(guān)關(guān)系,是正相關(guān)、負相關(guān)或是非線性相關(guān)關(guān)系。而這兩個問題的實質(zhì)都是資本結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系問題。
關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司價值的相關(guān)性問題,國內(nèi)外現(xiàn)有的研究無論是理論研究還是實證分析都從不同角度得出了不同的觀點。一種觀點是資本結(jié)構(gòu)與公司價值無相關(guān)性。持這種觀點的研究主要來自理論推導。如MM定理認為,如果公司的投融資政策是相對獨立的,沒有公司所得稅和個人所得稅,沒有破產(chǎn)風險,資本市場充分有效運行,則公司的資本結(jié)構(gòu)與市場價值無關(guān),亦即公司的資本結(jié)構(gòu)選擇不影響公司的市場價值。但是到目前為止,無關(guān)論還沒有得到實證研究的證實。已有的實證分析大都支持另一種觀點即資本結(jié)構(gòu)與市場價值有相關(guān)性,但是對于資本結(jié)構(gòu)與公司價值之間的相關(guān)關(guān)系,不同的理論與實證又得出了不同的觀點,歸納起來有正相關(guān)、負相關(guān)和倒U形三種觀點。正相關(guān)觀點最早見于凈利理論(NIA),該理論認為公司利用債券可以降低公司的綜合資金成本,因此企業(yè)利用負債資金總是有利的。這是一個負債越多,公司價值越高的觀點,理論假設(shè)是公司在獲取資金的數(shù)量和來源上均不受限制。所以凈利理論認為,負債為100%是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。此外,莫迪利安尼和米勒(1963)、Brennan和 Schwartz(1978)、Masuli S和Ronald W(1980)、Masul15(1983)、Long和 Maltiz(1985)、Lxami Chnad Bhnadari(1988)等分別在理論與實證角度證明了資本結(jié)構(gòu)與公司價值正相關(guān)。國內(nèi)也有學者以我國上市公司不同時期的財務(wù)數(shù)據(jù)做實證分析得出資本結(jié)構(gòu)與公司價值正相關(guān)的結(jié)論。如劉明和袁國良(1999)、洪錫熙和沈藝峰(2000)、王娟和楊鳳林(2002)、呂長江和王克敏(2002)等從不同角度證明了正相關(guān)的觀點。資本結(jié)構(gòu)與公司價值負相關(guān)觀點認為公司負債比例的提高會降低公司價值。支持該觀點的國外研究有Myesr和Mujluf(1984)提出的順序偏好理論,F(xiàn)r1end和 Lang(1998)、Titman和 weSSels(1998)、Rajan和 lingales(1995)、Mohd和 PeryrnadRimbye(1998)、Smierly和Li(2000)等的相關(guān)研究。國內(nèi)的研究主要有:陸正飛(1996)的研究發(fā)現(xiàn),我國企業(yè)負債率總體偏高,同時呈現(xiàn)以下特點:負債率與企業(yè)規(guī)模負相關(guān),以及負債率與收益率負相關(guān)。陸正飛、辛宇(1998)發(fā)現(xiàn),企業(yè)的獲利能力與負債比率顯著負相關(guān)。李善民、蘇斌(1999)的研究發(fā)現(xiàn),在虧損的公司中,凈資產(chǎn)收益率與公司的資產(chǎn)負債率和短期負債率均呈顯著負相關(guān)關(guān)系。馮根福、吳林江、劉世彥(2000),張則斌、朱少醒、吳健中(2000),呂長江、韓慧博(2001)等的研究也得出了一致的結(jié)論。U形相關(guān)觀點認為資產(chǎn)負債率與公司價值成 U形相關(guān)關(guān)系。嚴志勇、陳曉劍(2002)用房地產(chǎn)公司業(yè)績綜合指標與資產(chǎn)負債率和長期負債率做線性回歸分析,得出結(jié)論:公司業(yè)績與資本結(jié)構(gòu)有密切關(guān)系,但并非簡單的線性關(guān)系,而是滿足二項式關(guān)系;當負債比率較低時,提高負債率有助于經(jīng)營業(yè)績的提高;當負債率達到一定程度后,提高負債水平將降低經(jīng)營業(yè)績。
從上述分析可知,研究公司的資本結(jié)構(gòu)十分必要。在本文中筆者通過分析房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價值之間的相關(guān)關(guān)系,以期為房地產(chǎn)上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),實現(xiàn)公司價值最大化提供參考。
從現(xiàn)金產(chǎn)生能力角度上來說,公司盈利能力越強,則進一步發(fā)展所需要的資金越容易從公司內(nèi)部取得,資本負債率就會相對其他公司低;同時公司盈利能力越強意味著公司價值越大。所以可以假設(shè)公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值呈負相關(guān)關(guān)系。
本文中出現(xiàn)的房地產(chǎn)上市公司樣本均來源于“金融界網(wǎng)站”滬深兩市行業(yè)分類中的房地產(chǎn)行業(yè)上市公司。從該網(wǎng)站中選取了43家房地產(chǎn)上市公司作為樣本房地產(chǎn)上市公司。選擇樣本公司的原則是:①為了克服短期內(nèi)數(shù)據(jù)偏差和不穩(wěn)定情況,本文選取了2006至2009年四年的樣本公司財務(wù)數(shù)據(jù)。②2006至2009年四年中均未出現(xiàn)過虧損,均未出現(xiàn)過被PT和ST的情況,保證樣本公司的利潤數(shù)據(jù)正常。③2006至2009年四年中均未出現(xiàn)過重大資產(chǎn)重組、主營業(yè)務(wù)性質(zhì)重大變化和借殼上市等情況,保證樣本公司業(yè)務(wù)正常進行。④公司主營業(yè)務(wù)收入中至少有80%是來源于房地產(chǎn)行業(yè),保證樣本公司的主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)。⑤2006至2009年四年中均未出現(xiàn)利潤異常、所有者權(quán)益異常等非正常情況,保證樣本公司財務(wù)數(shù)據(jù)的正確性。
本文在實證分析中使用到的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于:① 巨潮咨詢網(wǎng)站:http://www.cninfo.com.cn/。② 證券時報網(wǎng)站:http://www.stcn.com/。③ 上證所網(wǎng)站:http://www.sse.com.cn/。④ 新浪財經(jīng)網(wǎng)站:http://finance.sina.com.cn/。
本文先使用主成分分析法提取解釋變量和被解釋變量,然后再利用線性回歸分析法對我國房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)和公司價值之間的相關(guān)關(guān)系進行實證分析。
本文設(shè)計的變量包括:被解釋變量、解釋變量和控制變量。在被解釋變量方面,本文對公司價值的表征使用了學術(shù)界普遍使用的托賓Q值。在解釋變量方面,本文對資本結(jié)構(gòu)的表征使用了資本負債率和長期負債率兩個指標變量。在控制變量方面,因為公司的償債能力、營運能力、盈利能力、發(fā)展能力和規(guī)模都會對公司價值產(chǎn)生一定影響,因此他們被用作控制變量;其中,速動比率來反映償債能力,流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等來反映營運能力,資產(chǎn)收益率來反映盈利能力,主營業(yè)務(wù)收入增長率來反映發(fā)展能力,總資產(chǎn)自然對數(shù)來反映公司規(guī)模。詳細變量描述見表1。
(1)方法說明。為了更為精確地描述資本結(jié)構(gòu)和公司價值,我們選擇了兩個指標變量X1、X2來表示資本結(jié)構(gòu)(解釋變量),在選擇X0來表示公司價值(被解釋變量)的同時引進X3~X9作為控制變量來改進被解釋變量。接下來先對表示資本結(jié)構(gòu)的指標變量X1、X2進行主成分分析來提取出一個綜合指標變量來表征資本結(jié)構(gòu),再對表示公司價值的指標變量X0和控制變量X3~X9進行主成分分析來提取出另一個綜合指標變量來表征公司價值。
(2)數(shù)據(jù)處理。對2006年至2009年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行處理分別得到2006年至2009年的指標變量X0~X9,然后再計算出2006年至2009年的指標變量X0~X9的算術(shù)平均數(shù)和幾何平均數(shù)數(shù)據(jù)。
(3)主成分分析。使用SPSS統(tǒng)計軟件來進行實際的主成分分析,將已經(jīng)處理好的指標變量X0~X9的算術(shù)平均數(shù)和幾何平均數(shù)數(shù)據(jù)輸入SPSS統(tǒng)計軟件進行分析,過程如下:
第一步,我們以解釋變量為例來分析指標變量之間的相關(guān)關(guān)系,因為主成分分析的前提是指標變量之間要有較強的相關(guān)性。從主成分分析后得到的相關(guān)系數(shù)矩陣來看,在算術(shù)平均數(shù)和幾何平均數(shù)下資產(chǎn)負債率與長期負債率的相關(guān)系數(shù)分別為0.721和0.698,指標變量之間有較強的相關(guān)性,所以可以進行主成分分析。相關(guān)系數(shù)矩陣見表2。
表1 變量描述
表2 相關(guān)系數(shù)矩陣
第二步,方差分解主成分提取分析,給出按順序排列的主成分得分的方差,通過計算方差累計值,可以得到提取的主成分和相關(guān)系數(shù)(一般情況下,方差累計值大于等于0.850就認為主成分提取到位),從得到的算術(shù)平均數(shù)和幾何平均數(shù)的方差分解主成分提取分析表來看,第一主成分的方差累計值分別為0.860和0.849,所以只要提取第一主成分就足夠了。表3是方差分解主成分提取分析表。
表3 方差分解主成分提取分析
第三步,通過初始因子載荷矩陣來得到指標變量和主成分之間的方程式。初始因子載荷矩陣描述了指標變量與主成分之間的系數(shù)關(guān)系,由初始因子載荷矩陣(見表4),可以得到在算術(shù)平均數(shù)和幾何平均數(shù)下資產(chǎn)負債率、長期負債率與主成分的相關(guān)系數(shù)分別為0.928和0.921。要得到指標變量與主成分之間的方程關(guān)系還要用相關(guān)系數(shù)再除以主成分對應(yīng)特征值開平方根。算術(shù)平均數(shù)和幾何平均數(shù)下對應(yīng)主成分特征值分別為1.721和1.698,所以可以得到指標變量與主成分之間的方程式,方程式中的F為主成分。
表4 初始因子載荷矩陣
算術(shù)平均數(shù)下的指標變量與主成分之間的方程式:
幾何平均數(shù)下的指標變量與主成分之間的方程式:
第四步,得出資本結(jié)構(gòu)綜合指標變量。對于資本結(jié)構(gòu)只有一個主成分方程式,所以可以得到資本結(jié)構(gòu)綜合指標變量的方程式,方程式中的X為資本結(jié)構(gòu)綜合指標變量。
算術(shù)平均數(shù)下的資本結(jié)構(gòu)綜合指標變量方程式:
幾何平均數(shù)下的資本結(jié)構(gòu)綜合指標變量方程式:
第五步,對于被解釋變量使用同樣的主成分分析法我們可以得到公司價值綜合指標變量的方程式,方程式中的Y為公司價值綜合指標變量。
算術(shù)平均數(shù)下的公司價值綜合指標變量方程式:
幾何平均數(shù)下的公司價值綜合指標變量方程式:
(4)綜合指標變量數(shù)據(jù)計算。將指標變量X0~X9的數(shù)據(jù)代入得到的資本結(jié)構(gòu)和公司價值綜合指標變量方程式,可以得到線性回歸分析需要的資本結(jié)構(gòu)和公司價值綜合指標變量數(shù)據(jù)。
(1)建立線性回歸模型。以資本結(jié)構(gòu)指標變量為自變量,公司價值指標變量為因變量建立一元線性回歸模型,模型方程式如下:
其中,X為資本結(jié)構(gòu)綜合指標變量,Y為公司價值綜合指標變量,C1、C2為回歸方程式系數(shù)。
(2)線性回歸分析過程。將主成分分析得到的資本結(jié)構(gòu)和公司價值綜合指標變量數(shù)據(jù)輸入EVIEWS數(shù)學軟件中進行線性回歸分析,可以得到相關(guān)的一元回歸方程式,見表5。
表5 一元線性回歸方程式
觀察表5中的線性回歸方程式可以發(fā)現(xiàn)我國房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價值之間呈負相關(guān)關(guān)系,也就是說公司負債率越低則公司價值就越大。這個結(jié)論和本文之前對于資本結(jié)構(gòu)與公司價值之間相關(guān)關(guān)系的假設(shè)一致。
實證分析結(jié)果表明,我國房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價值之間呈負相關(guān)關(guān)系,就是說房地產(chǎn)上市公司的負債率越低則公司的價值就越大。這主要是因為我國房地產(chǎn)上市公司的資金來源有資本市場發(fā)行股票籌集資金、公司自身盈余資金、銀行借貸資金等。在這三個資金來源中,資本市場發(fā)行股票籌集資金無法滿足房地產(chǎn)公司短期內(nèi)的巨額資金需求,同時還要不定期的支付給股東股利;銀行借貸資金可以滿足短期內(nèi)的巨額資金需求,但是資金成本較高;公司自身盈余資金也無法滿足短期內(nèi)的巨額資金需求,但是資金成本較低。根據(jù)順序偏好理論,盈利能力較好的公司一般會首先選擇充分利用自身盈余資金以降低資金成本,只有在自身盈余資金不足時才會選擇銀行借貸資金以滿足短期內(nèi)的巨額資金需求。這是因為盈利能力較好的公司可以通過其良好的盈利能力取得足夠的利潤來支持其進一步發(fā)展,所以它在負債率較低的同時其所承擔的資金成本也比僅僅依賴銀行借貸資金的公司低很多,相應(yīng)的公司的流動性也更好,因此負債率越低的公司其價值越大,資本結(jié)構(gòu)與公司價值之間呈負相關(guān)關(guān)系。
公司自身盈余資金的不足導致地過度依賴銀行借貸資金的現(xiàn)象是我國房地產(chǎn)上市公司容易受到國家宏觀經(jīng)濟政策影響的主要原因。我國的經(jīng)濟制度決定了金融系統(tǒng)的主要資源掌握在國有銀行手中,所以國家的宏觀經(jīng)濟政策包括貨幣政策、財政政策都會極大地影響房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展,例如利率的提高有可能導致房地產(chǎn)公司需要償還的債務(wù)增加,使其流動性變差,從而進一步導致其資金鏈斷裂和破產(chǎn)。因此,為了保持作為我國支柱產(chǎn)業(yè)之一的房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展,國家應(yīng)慎重而又穩(wěn)健出臺相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策,以希望不至引起產(chǎn)業(yè)較大波動,進而造成對經(jīng)濟發(fā)展的更深層次的影響。
建議繼續(xù)規(guī)范資本市場,建立健全公司治理制度,加大股份流通制改革力度,實現(xiàn)上市公司股份的全流通,進一步充分激活市場機制,發(fā)揮資本市場在融資和規(guī)范上市公司治理方面的重要作用。使房地產(chǎn)上市公司擺脫單一依靠銀行借貸資金的融資困境,進一步提高上市公司融資能力,增強流動性,降低資金成本,從而提升公司價值。
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Capital Structure Influence on Corporation Value——Based on the empirical analysis of listed corporations of Chinese real estate industry
WANG Xiao-wei,SHI Zhong-yi
(School of Business Administration,Chongqing University of Technology,Chongqing 400054,China)
Adopting listed on the Shanghai and Shenzhen exchanges of real estate company’s data,using the principal component analysis and the linear regression analysis to make empirical analysis on the relationship between the capital structure and the corporation value.The studies show that the capital structure and the corporation value of Chinese real estate industry is inversely related.The real estate industry shall adopt to increase profitability in order to obtain enough profit so as to provide needed funds for its further development,and make the corporation value sustainability improved.
real estate listed corporation;capital structure;corporation value
F279
A
1674-8425(2011)10-0041-05
2011-10-11
王小煒(1985—),男,陜西西安人,碩士研究生,研究方向:戰(zhàn)略管理;石忠義(1983—),男,湖北武漢人,碩士研究生,研究方向:旅游管理。
(責任編輯 鄺坦勵)