河南大學(xué) 工商管理學(xué)院 許 萌

我國(guó)企業(yè)整體上市績(jī)效評(píng)價(jià)*

河南大學(xué) 工商管理學(xué)院 許 萌

當(dāng)前，企業(yè)整體上市已成為資本市場(chǎng)上的熱點(diǎn)問(wèn)題。所謂企業(yè)整體上市，主要有兩種含義：一是已分拆的上市母子公司通過(guò)各種運(yùn)作手段，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體資產(chǎn)上市。二是在包括了第一類含義的基礎(chǔ)上，還包含直接整體上市的含義。本文，筆者所指的整體上市主要是相對(duì)于分拆上市而言的，即第一種含義的整體上市。根據(jù)定義可知，整體上市屬于并購(gòu)重組行為。目前，我國(guó)很多學(xué)者對(duì)于整體上市的考察也是從這個(gè)角度展開的。學(xué)者對(duì)我國(guó)企業(yè)整體上市進(jìn)行的研究，主要集中在整體上市的動(dòng)因、模式、意義等方面，與此相比，對(duì)企業(yè)整體上市績(jī)效的研究開始最晚。本文，筆者對(duì)我國(guó)企業(yè)整體上市績(jī)效評(píng)價(jià)的理論基礎(chǔ)和已展開的相關(guān)研究進(jìn)行闡述。

一、企業(yè)整體上市績(jī)效評(píng)價(jià)的理論基礎(chǔ)

對(duì)于企業(yè)整體上市的績(jī)效研究，可從對(duì)企業(yè)并購(gòu)重組績(jī)效研究中得到啟發(fā)。國(guó)外對(duì)上市公司并購(gòu)重組的實(shí)證研究起步較早，且主要按照兩條主線來(lái)展開，即研究實(shí)施并購(gòu)重組樣本公司的市場(chǎng)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

1.市場(chǎng)績(jī)效評(píng)價(jià)方法。對(duì)市場(chǎng)績(jī)效的研究通常采用事件研究法。事件研究法通過(guò)分析某一特定事件發(fā)生前后證券市場(chǎng)價(jià)格的反應(yīng)，檢驗(yàn)其是否存在超常收益率。在國(guó)際學(xué)術(shù)界，事件研究法已經(jīng)成為并購(gòu)重組績(jī)效研究的主流方法。通過(guò)考察資產(chǎn)重組前后目標(biāo)公司和收購(gòu)公司的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)走勢(shì)，研究重組是否為股東帶來(lái)超額收益率（CAR）。如果資產(chǎn)重組導(dǎo)致股價(jià)上升的幅度超過(guò)正常幅度，可認(rèn)為資產(chǎn)重組創(chuàng)造了價(jià)值。反之，則資產(chǎn)重組摧毀了價(jià)值。國(guó)外文獻(xiàn)在對(duì)股票市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行衡量時(shí)，常用的指標(biāo)一般有3個(gè)，即累積超常收益率指標(biāo)、盈余反應(yīng)系數(shù)指標(biāo)和股票買賣價(jià)差指標(biāo)。其中，累積超常收益率指標(biāo)在對(duì)股票市場(chǎng)的事件研究中適用性最廣，使用頻率最高。

2.財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)方法。對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究一般采用長(zhǎng)期績(jī)效研究法，也稱財(cái)務(wù)績(jī)效研究法。它是20世紀(jì)60年代以來(lái)面對(duì)重組能否創(chuàng)造價(jià)值的爭(zhēng)議而采取的一種對(duì)重組前后企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較并以此來(lái)檢驗(yàn)重組績(jī)效種種假說(shuō)的實(shí)證研究方法。財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)法一般考察企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表中反映的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)增長(zhǎng)率、利潤(rùn)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)在并購(gòu)前后的變化，有的研究使用單一指標(biāo)，有的研究則建立一定的指標(biāo)體系。另外，哪些因素影響并購(gòu)重組的績(jī)效也是財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)法研究中很受關(guān)注的問(wèn)題。已有的研究主要集中在股權(quán)結(jié)構(gòu)、并購(gòu)方式、重組成功性和重組相關(guān)性等方面。這種方法是國(guó)內(nèi)外學(xué)者經(jīng)常采用的，關(guān)鍵在于指標(biāo)的選取和對(duì)指標(biāo)的處理方法，如表1所示。

表1 影響并購(gòu)重組績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo)

二、企業(yè)整體上市績(jī)效評(píng)價(jià)研究綜述

現(xiàn)階段，我國(guó)企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)的整體上市是中國(guó)資本市場(chǎng)特有的現(xiàn)象，因此研究整體上市的文章主要是一些國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)。已有的文獻(xiàn)主要是理論分析和案例研究，實(shí)證分析則很少。下文，筆者就已有學(xué)者展開的研究做一論述。

1.企業(yè)整體上市的市場(chǎng)績(jī)效。在市場(chǎng)績(jī)效方面，對(duì)于宣布整體上市的企業(yè)的市場(chǎng)反應(yīng)，大部分學(xué)者得到一致的結(jié)論，認(rèn)為在宣布整體上市后的數(shù)周內(nèi)上市公司的股票價(jià)格不斷上漲，且對(duì)于股價(jià)上漲的原因分析較為一致。

學(xué)者章衛(wèi)東等人通過(guò)對(duì)2005年5月1日到2007年3月31日上市公司實(shí)施集團(tuán)公司整體上市宣告效應(yīng)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：上市公司宣告實(shí)施集團(tuán)公司整體上市的異常累積收益率為正。這說(shuō)明宣告實(shí)施集團(tuán)公司整體上市有著正財(cái)富效應(yīng)，也解釋了我國(guó)證券市場(chǎng)上宣告實(shí)施集團(tuán)公司整體上市的上市公司受到二級(jí)市場(chǎng)投資者追捧的原因。學(xué)者高揚(yáng)以超常收益率分別考察了全樣本整體上市的市場(chǎng)績(jī)效和不同模式的整體上市績(jī)效后得出結(jié)論：在整個(gè)事件期內(nèi)，通過(guò)定向增發(fā)模式實(shí)施企業(yè)集團(tuán)整體上市的樣本公司，其平均累積超常收益率要高于通過(guò)其他模式實(shí)施整體上市的樣本公司，這說(shuō)明通過(guò)宣告采用定向增發(fā)模式實(shí)施整體上市對(duì)股東有著更大的財(cái)富效應(yīng)。

2.企業(yè)整體上市的長(zhǎng)期績(jī)效。整體上市能夠促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效的增長(zhǎng)，而影響我國(guó)企業(yè)整體上市效果的主要因素有注入資產(chǎn)質(zhì)量、注入資產(chǎn)關(guān)聯(lián)度、是否采用市場(chǎng)化定價(jià)方式、母公司及上市公司的盈利能力、第一大股東持股比例、股權(quán)性質(zhì)等。

（1）以每股收益、凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流量等單一指標(biāo)衡量我國(guó)企業(yè)整體上市的績(jī)效。學(xué)者卜婷婷以百聯(lián)股份、武鋼股份、中國(guó)軟件等11家2004—2006年實(shí)現(xiàn)整體上市的集團(tuán)企業(yè)為樣本，選取每股收益和凈資產(chǎn)收益率為指標(biāo)，分析得出結(jié)論：企業(yè)整體上市中如果注入了上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)則總體上可以大大改善上市公司的業(yè)績(jī)，提高上市公司的盈利能力，并且在整體上市之后其盈利能力能持續(xù)增長(zhǎng)。所以從總體來(lái)看，整體上市有很大的優(yōu)勢(shì)。學(xué)者秦娟娟以2004—2007年實(shí)現(xiàn)整體上市的26家上市公司為樣本，選取每股收益和凈資產(chǎn)收益率兩個(gè)指標(biāo)考察整體上市對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。其得出的結(jié)論與卜婷婷一致。學(xué)者陳麗萍、李盼從財(cái)務(wù)角度出發(fā)，以現(xiàn)金流量衡量國(guó)有企業(yè)現(xiàn)有價(jià)值量并得出結(jié)論：每股現(xiàn)金流量除了受到原來(lái)每股現(xiàn)金流量慣性作用外，受到整體上市的影響比較顯著；但是整體上市對(duì)國(guó)有企業(yè)每股收益影響甚微。

（2）以多個(gè)指標(biāo)構(gòu)建整體上市績(jī)效的評(píng)價(jià)系統(tǒng)。學(xué)者武雯娟以盈利能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力、償債能力、收現(xiàn)能力構(gòu)建企業(yè)整體上市績(jī)效的評(píng)價(jià)體系，比較了定向增發(fā)、換股收購(gòu)及現(xiàn)金收購(gòu)3種模式下企業(yè)績(jī)效的變化路徑。得出以下結(jié)論：第一，總體上看，換股合并整體上市的經(jīng)營(yíng)績(jī)效沒(méi)有得到改善，反而是一路下降。第二，現(xiàn)金收購(gòu)類的整體上市效果并沒(méi)有使上市公司獲得持續(xù)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)改善。但是長(zhǎng)期的效應(yīng)容易受到其他企業(yè)管理因素的影響。她認(rèn)為整體上市前后的短期效應(yīng)還是很不錯(cuò)的。第三，定向增發(fā)類的整體上市企業(yè)的綜合績(jī)效改善是最為明顯的。從總體來(lái)看，整體上市后的綜合績(jī)效都比整體上市前的績(jī)效要好。第四，從樣本總體來(lái)看，整體上市對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響似乎并不是很大。整體上市當(dāng)年企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并無(wú)明顯改善，反而較整體上市前有所下降。一般來(lái)說(shuō)，整體上市后第一年稍有上升，但并不明顯；而在整體上市第二年績(jī)效評(píng)價(jià)時(shí)綜合得分出現(xiàn)明顯的下降。學(xué)者周建從3個(gè)不同的視角，即財(cái)務(wù)指標(biāo)、市場(chǎng)價(jià)值、協(xié)同效應(yīng)方面對(duì)整體上市的財(cái)務(wù)效應(yīng)績(jī)效評(píng)價(jià)進(jìn)行了分析。

三、對(duì)企業(yè)整體上市績(jī)效評(píng)價(jià)研究的總結(jié)

1.我國(guó)學(xué)者對(duì)企業(yè)整體上市績(jī)效評(píng)價(jià)的理論研究的特點(diǎn)。主要有以下3個(gè)特點(diǎn)：一是對(duì)于企業(yè)整體上市的長(zhǎng)期績(jī)效，大部分學(xué)者都認(rèn)為整體上市能夠促進(jìn)上市公司的績(jī)效增長(zhǎng)，但在選取評(píng)價(jià)整體上市績(jī)效的指標(biāo)體系上存在爭(zhēng)議，指標(biāo)體系選取差異較大。有的學(xué)者選取單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)整體上市績(jī)效，更多的學(xué)者從企業(yè)的盈利能力、發(fā)展能力、償債能力、資產(chǎn)管理能力、現(xiàn)金能力中選取若干指標(biāo)來(lái)組成評(píng)價(jià)體系。二是目前對(duì)我國(guó)整體上市績(jī)效的研究，主要集中于整體上市的財(cái)務(wù)績(jī)效，很少涉及非財(cái)務(wù)性績(jī)效。三是雖然關(guān)于整體上市績(jī)效評(píng)價(jià)的文獻(xiàn)逐漸增多，但是對(duì)于整體上市績(jī)效影響因素分析的文獻(xiàn)相對(duì)較少。

2.我國(guó)學(xué)者對(duì)企業(yè)整體上市績(jī)效評(píng)價(jià)的實(shí)證研究，結(jié)論不一致。結(jié)論不統(tǒng)一的客觀原因主要有：第一，目前整體上市的案例較少，樣本數(shù)量不足；而且現(xiàn)有的整體上市案例多集中于2006—2007年，短期內(nèi)整體上市的績(jī)效難以顯現(xiàn)。第二，針對(duì)單個(gè)樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)不充分。主觀原因主要有：第一，對(duì)于整體上市的樣本不同學(xué)者標(biāo)準(zhǔn)不同。在不同樣本數(shù)量，甚至不同樣本的情況下，對(duì)整體上市績(jī)效的考察缺乏科學(xué)性。第二，不同學(xué)者運(yùn)用不同的財(cái)務(wù)指標(biāo)解釋整體上市的績(jī)效。第三，在解釋影響整體上市績(jī)效的因素方面，不同學(xué)者從不同角度出發(fā)，尚未得出統(tǒng)一結(jié)論。

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“加快國(guó)有大型企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)問(wèn)題研究”階段性研究成果（07CJL00961）。