□文/許飛

上證指數(shù)與美元指數(shù)關系實證研究

□文/許飛

美元作為全球最重要的儲備貨幣和所有大宗商品的計價貨幣，在二戰(zhàn)后成為國際貿(mào)易和國際期貨市場的核心定價貨幣，美元指數(shù)走勢的變化一直在深刻影響著國際經(jīng)濟、政治的格局。為此，對上證指數(shù)與美元指數(shù)的相關性進行研究，勢必有助于全面反映匯率與股票市場的聯(lián)動性。本文收集最新數(shù)據(jù)，選取上證指數(shù)和美元指數(shù)進行實證分析，實證結果表明：上證指數(shù)與美元指數(shù)之間存在很高的相關性。

上證指數(shù)；美元指數(shù)；相關性

一、引言

隨著世界多極化、經(jīng)濟全球化的深入發(fā)展，我國經(jīng)濟對世界經(jīng)濟的影響逐漸增大，股票市場也逐步完善，逐漸和國際市場接軌。上證指數(shù)作為我國股票市場的風向標，其經(jīng)濟影響力已經(jīng)不容忽視。由于美元在國際金融市場的特殊地位，使我們很容易聯(lián)想到它們之間的聯(lián)動關系。對上證指數(shù)未來的走勢，既要關注國內(nèi)諸多戰(zhàn)略性要素的發(fā)展變化（如人民幣幣值、通脹、利率等），更有必要同國際環(huán)境、特別是美元指數(shù)的走勢聯(lián)系起來。本文運用計量經(jīng)濟學知識，基于EViews7.0對上證指數(shù)與美元指數(shù)的關系進行實證研究。

（一）上證指數(shù)。上證指數(shù)是上海證券交易所編制的、以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計算范圍、以發(fā)行量為權數(shù)的綜合指標。上證指數(shù)反映了上海證券交易市場的總體走勢。影響上證指數(shù)的主要因素有匯率、利率、GDP、消費價格指數(shù)和國家宏觀調(diào)控等。

（二）美元指數(shù)。美元指數(shù)是綜合反映美元在國際外匯市場匯率情況的指標，用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度。它通過計算美元和對選定的一攬子貨幣的綜合變化率來衡量美元的強弱程度，從而間接反映美國的出口競爭能力和進口成本變動情況。美元指數(shù)上漲，說明美元與其他貨幣的比價上漲，也就是說美元升值，國際上主要以美元計價的商品，其對應的商品價格就應該下跌；相反，如果美元指數(shù)下跌，說明美元對其他主要貨幣貶值，國際上主要以美元計價的商品，其對應的商品價格就應該上漲。

二、文獻回顧

從國外學者的研究來看，外匯對股票市場的影響主要集中于本幣匯率變化的影響方面，Aggarwal（1981）認為匯率變動導致公司股價上升還是下降依賴于該公司是出口型企業(yè)還是進口型企業(yè)。Roll（1992）通過逐日數(shù)據(jù)分析也發(fā)現(xiàn)兩個市場間存在著正向關聯(lián)。Bodnar（1993）通過對日本、加拿大和美國市場的研究，卻沒有發(fā)現(xiàn)匯率和股票價格之間存在顯著的相關性。Chou等人（1997）對月度數(shù)據(jù)進行分析發(fā)現(xiàn)，股票超回報與實際匯率回報之間沒有任何關聯(lián)。Prabhath Jayasinghe（2007）運用雙元GJRGARCH模型對日本14個行業(yè)的外匯風險狀況進行了分析，結果表明，匯率變動對汽車和零部件行業(yè)、消費品和紡織、電器和電子設備、硬件行業(yè)、信息技術的影響為正；對石油和建筑材料行業(yè)的影響為負。國內(nèi)的研究近些年也出現(xiàn)了少量實證分析，研究結論基本上都認為我國市場上匯率變化導致股票價格變動。張碧瓊等（2002）發(fā)現(xiàn)央行人民幣市場匯率和深滬股市的兩個A股綜合指數(shù)，香港恒生指數(shù)之間分別存在協(xié)整關系或長期關系。陳雁云等（2006）通過對人民幣各種匯率與股價的逐日數(shù)據(jù)所作的ARCH效應檢驗，得出相應的GARCH和EGARCH模型，并證明人民幣幣值與股價呈反向關系。栗書茵（2007）研究了2005年7月21日以后我國相關行業(yè)的匯兌損益情況，通過研究上市公司重點行業(yè)近幾年匯兌損益的變化，并就匯兌損益對企業(yè)財務費用和利潤的影響進行了實證分析，得出匯兌損益和企業(yè)利潤存在正相關關系。任再萍等（2008）通過對企業(yè)從2001～2006年12個半年間匯兌損益的分析，運用重復抽樣技術計算出行業(yè)的風險價值VAR并進行分析，找出了我國企業(yè)本幣升值背景下外匯風險產(chǎn)生的深層次原因。李忠等（2009）建立了由上證綜指、匯率、利率與道·瓊斯指數(shù)構成的多變量VAR模型，運用Granger因果檢驗、脈沖響應函數(shù)與方差分解技術分析了金融危機背景下外匯市場與股票市場關系。倪克勤等（2010）在Jorion的資本市場模型的基礎上引入美元指數(shù)變量，運用深市行業(yè)指數(shù)數(shù)據(jù)，人民幣匯率、美元指數(shù)變動對上市公司的影響進行實證分析。

上述研究對股票市場和匯率之間的關系進行了探索，但國外研究主要針對歐美等發(fā)達國家，很少涉及我國市場，而且忽略了大宗商品的主要定價貨幣匯率變化對通過引起大宗商品價格波動對一國股票市場的影響。從國內(nèi)研究來看，很多研究停留在理論分析階段缺乏實證證據(jù)的支持，實證研究中普遍存在簡單套用西方成熟市場的模式，忽視了美元指數(shù)變動對國內(nèi)經(jīng)濟和股票市場的影響，從而大大降低了實證研究的準確性。本文對美元指數(shù)與上證指數(shù)的相關性研究，以期對我國股票市場國際化過程中有效控制風險有所裨益。

三、實證研究

（一）模型的設定。參考相關問題的研究報告和論文，采用下列模型，具體形式如下：

模型形式為：Y=β0+β1X

模型變量的涵義：Y=lnsziX=myi/10

szi：第 i天上證指數(shù)的收盤價；myi：第 i天美元指數(shù)的收盤價。

（二）數(shù)據(jù)的收集?？紤]到美國與中國的時差問題，還有節(jié)假日的不同，在數(shù)據(jù)選取上做了一定處理。選取的是2009年10月9日到2010年9月20日上證指數(shù)和美元指數(shù)的日收盤數(shù)據(jù)，共247個數(shù)據(jù)。由于某些節(jié)假日的不同，數(shù)據(jù)也會有差異，通過刪減使得美元指數(shù)收盤價盡量在上證指數(shù)的前一天或最近一天。最后，關于數(shù)據(jù)來源，上證指數(shù)和美元指數(shù)均來自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。

（三）模型的估計與調(diào)整

1、變量X與Y走勢圖（圖1）

2、擬合一元回歸。對數(shù)據(jù)利用最小二乘法進行擬合，結果見表1。（表1）

表1 回歸結果

回歸方程如下：

Y=9.735-0.219*X

（t=122.57）（t=-22.28）

R2=0.6696，調(diào)整后判定系數(shù)為0.6682。

結論：擬合優(yōu)度比較低需要調(diào)整。根據(jù)中國股市特點，股市行情第二天受前一天的影響，故將Y（-1）作為變量，再次構建回歸方程。

3、調(diào)整后的模型

模型調(diào)整為：Y=β0+β1X+β2Y（-1），結果見表 2。（表 2）

表2 調(diào)整后回歸結果

回歸方程如下：

Y=0.5644-0.0156*X+0.9449*Y（-1）

（t=3.75）（t=-3.79）（t=61.48）

R2=0.9802，調(diào)整后判定系數(shù)為0.9801。

結論：調(diào)整后相關系數(shù)大幅度提升，且該方程通過了異方差檢驗、多重共線性檢驗和顯著性檢驗。

4、單位根檢驗。在金融市場中，如果直接用非平穩(wěn)的時間序列數(shù)據(jù)（如股票價格）來做計量回歸，則容易出現(xiàn)偽回歸，因此作計量回歸之前我們首先要對時間序列數(shù)據(jù)進行單位根的平穩(wěn)性檢驗，常用的方法為ADF檢驗。結果見表 3、表 4。（表 3、表 4）

表3 美元指數(shù)單位根檢驗

表4 上證指數(shù)單位根檢驗

結論：美元指數(shù)和上證指數(shù)都是一階單整序列。

5、序列相關的L M檢驗。D.W.統(tǒng)計量僅檢驗擾動項是否存在一階自相關，Breush-Godfrey LM檢驗也可應用于檢驗回歸方程的殘差序列是否存在高階自相關，而且在方程中存在滯后因變量的情況下，LM檢驗仍然有效。檢驗結果見表5。（表5）

表5 LM檢驗結果

結論：LM統(tǒng)計量顯示0.6646>0.05，所以回歸方程的殘差序列不存在序列相關性。總之，該模型通過了自相關、異方差、單位根和多重共線性的檢驗，符合5大古典基本假定，用最小二乘法估計得到的結果是最佳線性無偏估計式。

四、對模型的思考

從回歸模型結果可以看出，X的系數(shù)為負，表示上證指數(shù)和美元指數(shù)之間存在負相關性，前一期上證指數(shù)對下一期上證指數(shù)也有一定的影響。該模型存在的問題是，模型的R2為0.98，擬合優(yōu)度并不是很理想，原因是我們只考慮了美元指數(shù)對上證指數(shù)的影響，沒有考慮到其他可能會影響到上證指數(shù)變動的因素，比如GDP、公司盈利、利率等。但不可否認，隨著我國改革開放程度的不斷加深，與國際間市場聯(lián)系的不斷深入，美元指數(shù)已經(jīng)對我國市場產(chǎn)生了影響，該模型或許在對未來預測的準確度上產(chǎn)生些許偏差，但多少會給投資者提供一個可以參考的投資意見。

（作者單位：山東財政學院會計學院）

[1]張建國，沙俊杰.國際金融市場銅價與美元指數(shù)相關性研究[J].科技信息，2007.1.

[2]彭民，孫彥彬.國際石油期貨價格與美元指數(shù)動態(tài)關系的實證研究[J].中國石油大學學報，2009.3.

[3]高鐵梅.計量經(jīng)濟分析方法與建模：EViews應用及實例[M].第二版.北京：清華大學出版社，2009.

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