武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院 李希

并購的股東財富效應(yīng)
——基于2008-2010年度中國A股上市公司數(shù)據(jù)的實證研究

武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院 李希

本文以2008-2010年50起A股上市公司的并購事件為樣本，采用事件研究法對并購雙方的財富效應(yīng)進行了比較研究。研究結(jié)果表明,并購可以為收購公司股東帶來顯著財富增加,而對目標(biāo)公司股東財富的影響不顯著。

兼并與收購 事件研究法 股東收益

一、引言

進入新的世紀，經(jīng)濟全球化不斷深入發(fā)展,全球范圍內(nèi)的企業(yè)并購浪潮風(fēng)起云涌。中國企業(yè)要發(fā)展成為世界性的企業(yè)，與國際跨國公司進行競爭，進行企業(yè)間的并購整合是必由之路。近幾年中國企業(yè)尤其是上市公司的并購交易日漸活躍,交易金額和交易數(shù)量都出現(xiàn)了井噴式增長。公司并購的實踐迫切需要相應(yīng)理論的指導(dǎo),但從現(xiàn)有研究來看,多集中于對西方發(fā)達國家企業(yè)并購的研究,國內(nèi)公司并購的研究非常少。但由于中國國情和市場的特殊性，針對西方發(fā)達國家公司并購的研究結(jié)論不一定適用于中國。

企業(yè)并購的財富效應(yīng)是并購理論中的重要命題，吸引了眾多學(xué)者關(guān)注，是衡量公司并購績效的重要方法。并購的財富效應(yīng)是指由于并購活動的發(fā)生,目標(biāo)公司和并購公司的股價發(fā)生變化,進而導(dǎo)致股東財富的變化。在并購活動中,目標(biāo)公司和并購公司到底受益情況如何,由于不同學(xué)者所選擇的樣本及事件窗口的不同,至今沒有一致的定論。因此，對于中國上市公司的并購的財富效應(yīng)的研究具有重要的理論和實踐意義。

二、文獻綜述

并購能否創(chuàng)造財富，雙方股東在并購過程中能否取得超額收益，一直是金融學(xué)探究的熱點問題，國內(nèi)外學(xué)者曾經(jīng)進行過大量的實證研究。

Ruback和Jensen(1983)在總結(jié)研究了多篇文獻之后，得出了并購分別為目標(biāo)和收購公司帶來20%和30%的超常收益的結(jié)論。Agralwal(1992)的研究顯示,目標(biāo)公司在收購發(fā)生后1年、2年及3年內(nèi),累計的平均超額收益率分別為-1.53%、-4.49%與-7.38%。Dodd(1980)考察了1991年至1997年的70起成功的并購事件和81起不成功事件,發(fā)現(xiàn)不論成功與否,事件的宣布均能為目標(biāo)公司帶來超過13%的超額收益,而收購公司在[-10,0]和[1,40]的事件窗口內(nèi)具有-1.16%和-0.20%的超常收益。陳玉罡和李善民(2002)研究了259起國內(nèi)并購事件，發(fā)現(xiàn)收購公司的股東具有明顯的財富效應(yīng),而目標(biāo)公司卻不顯著。張新(2003)分別采用事件研究及財務(wù)指標(biāo)法，分析了1993到2002年1200余起國內(nèi)并購事件，推出了目標(biāo)公司能獲得29.05%、收購公司獲得-16.67%的累計超額收益的結(jié)論。

由以上文獻可以看出，國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)并購的股東財富效應(yīng)的研究結(jié)論并不一致，并購事件對目標(biāo)和收購公司的股東財富效應(yīng)影響的大小也難以確定，有待進一步探索。

目前,國內(nèi)對企業(yè)并購的研究遠沒有國外深刻,對并購的財富效應(yīng)的探究則更少。隨著國內(nèi)金融市場的日趨成熟，已具有了研究并購對公司股東財富效應(yīng)的市場和數(shù)據(jù)條件。在研究過程中，我們側(cè)重于從市場角度來考察并購公告的短期效應(yīng)，本文擬采用事件研究法，通過探究并購前后目標(biāo)和收購公司股價變動的情況,觀察并購能否會為股東帶來超額收益。

三、研究方法、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本研究所用數(shù)據(jù)主要來源于國泰安的中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫（CMAAR）及上海和深圳證券交易所網(wǎng)站。數(shù)據(jù)涵蓋了2008年至2010年在深圳和上海證券交易所掛牌的上市公司所發(fā)生的、涉及交易的股份超過總股份5%以上的重大并購事件，以此作為研究上市公司并購財富效應(yīng)的樣本。

本研究所選樣本滿足以下條件，否則予以剔除。篩選條件如下:

1．并購雙方均是中國上市公司，在深圳或者上海上市。

2．首次并購公告發(fā)布的年度位于2008年至2010年間，且并購事項最終成功完成。

3．并購公告發(fā)布前后30天內(nèi)，沒有發(fā)生其他影響公司股價的重大事件(如分紅、送股、配股和公布年報)。

4．并購公告日前后的120個交易日內(nèi),公司的總股本沒有發(fā)生變化,以確保由CAPM模型算出的并購公司超額收益的可靠性。

5．同一公司連續(xù)發(fā)生收購行為的，時間間隔要大于60天。

在滿足這些條件后，本研究最終獲得了50起兼并及收購事項用作研究樣本，共涉及了100家上市公司，其中收購公司樣本為40個,目標(biāo)公司樣本為60個。

（二）研究方法

本研究采用事件研究法,具體而言，就是選定一個事件窗口,對比并購公告前后一段時期內(nèi)上市公司在發(fā)生并購事件時實際的股價回報與正常經(jīng)營情況下預(yù)期的股價回報之間的差異，來判斷股東價值在并購事件中是否取得了超額收益(Abnormal Return)。若股東從并購中能獲得累積的超額收益,則表明該并購具有財富效應(yīng)。用模型表示即為:

AR=R-E(R)

其中,AR是并購事件為公司帶來的超常收益,R是事件窗口內(nèi)實際的股價回報,E(R)則是所預(yù)期的未發(fā)生并購時的正常股價回報。

本文采用市場模型法計算預(yù)期的正常收益E(R)，使用市場模型法時需要選定一個“清潔期”，本文以事件前80天為清潔期[-90,-11]。

具體的計算過程是，首先利用公告日前的第90天至前第11天（清潔期）的日收益率，以CAPM模型估算出100個樣本公司的Ai、Bi(i=1,2,,,100),然后再代入公告日前第10天至日后第30天 (即窗口期[-10,30])的數(shù)據(jù),根據(jù)公式E(Ri)t=Ai+BiRmt分別計算出[-10,30]這一窗口中每天的預(yù)期收益E(Ri)t,再用每天的實際收益Rit減去估算出的預(yù)期收益，得到每天的超常收益,即

?

窗口[-10,30]每天的平均超常收益(Average Abnormal Return)是：,n為樣本公司的數(shù)量。

最后根據(jù)公式計算窗口期每天的累積超常收益(Cumulative Abnormal Return):

接下來,進行顯著性檢驗，檢驗CAR與0差異的顯著性。如果CAR>0,并且結(jié)果檢驗顯著,表明股東財富有所增加；如果CAR<0,并且結(jié)果檢驗顯著,表明股東財富有所減少；當(dāng)CAR與0的差異不顯著時,則可以認為股東財富在并購中沒有發(fā)生變化。

四、實證結(jié)果分析

對40個收購公司和60個目標(biāo)公司的并購事件樣本，從公告日前的10個交易日至日后的30個交易日的每日平均超常收益、累積超常收益進行顯著性差異的T檢驗,檢驗結(jié)果如下表1所示。

（一）股東財富效應(yīng)分析

首先,考察收購公司并購的財富效應(yīng)。從CAR的均值和T檢驗來看,公告日前后的事件窗口期內(nèi),每日的CAR值都顯著大于零,并且CAR值為正,說明股東財富得到增加。從圖1中可以清晰地看出收購公司每日的AAR和CAR的變化，收購公司在公告日當(dāng)天獲得的CAR為2.124%,在公告日前CAR值有較大幅增長，公告日之后呈現(xiàn)斷續(xù)增長態(tài)勢。AAR整體是傾向于為正值，尤其是在公告日前10天有明顯上升,公告日之后又有明顯的回落，在公告日后第2天的AAR甚至成了負值,此后在零上下徘徊。從整個期間來看,收購公司的CAR是顯著的,其數(shù)值為2.188%,說明收購公司股東財富在此期間內(nèi)非預(yù)期地增加了2.188%。

其次,考察目標(biāo)公司并購的財富效應(yīng)。對目標(biāo)公司的檢驗結(jié)果表明,每日的AAR和CAR都不能顯著區(qū)別于0,表明目標(biāo)公司股東在公告前第10天至后第30天，這段時間內(nèi)沒有顯著增加自己的財富。有41%的交易日獲得了正的AAR值,而59%的交易日的AAR值為負?？傮w來看,目標(biāo)公司股東財富沒有增加,反而有減少的傾向。圖1中可以明顯地看出目標(biāo)公司每日AAR和CAR的變動，AAR在零上下波動,而CAR是先增加后減少,并且減少的財富要比增加的多。從整個區(qū)間累積收益來看,公告日后第30天的CAR竟達-9.119%,說明在事件窗口期內(nèi)目標(biāo)公司股東財富有所減少。不過,目標(biāo)公司CART檢驗不顯著，這一結(jié)論尚需進一步證明。

（二）結(jié)果的討論及解釋

收購公司股東在公告[-10,30]區(qū)間內(nèi)獲得正的累積超常收益,而目標(biāo)公司股東卻未能獲得顯著的累積超常收益。這個結(jié)論與國外的實證結(jié)果剛好相反，其原因在與我國證券市場的不成熟所致，我國上市公司并購大多不是由雙方真正地通過資本市場進行產(chǎn)權(quán)交易,而是有政府介入。政府的過多介入,使得基本上不出現(xiàn)多個收購公司競購?fù)荒繕?biāo)公司的情況，缺少了競爭對手,再加上政府因素,收購公司在并購時的成本大大降低,結(jié)果收購公司股東獲得了正的超常收益,而目標(biāo)公司股東無法獲得合理收益。并且收購公司僅有一家或少數(shù)幾家,目標(biāo)公司沒有提高要價的余地,因此國內(nèi)目標(biāo)公司股東不能獲得更多的超常收益。相反,地方政府為了政績和本地利益,為組建更大規(guī)模的公司而急于轉(zhuǎn)讓目標(biāo)公司，目標(biāo)公司股東財富減少可能。

[1]Jensen M.C and Ruback R.S,The Market For Corporate Control:The Scientific Evidence,Journal of Financial Economics,1983(11)

[2]何婧.并購的股東財富效應(yīng)[D].復(fù)旦大學(xué).2009,9

[3]曹燁，蔡春紅.我國上市公司并購的財富效應(yīng)[J].經(jīng)營管理者.2010(8)

[4]李善民，陳玉罡.上市公司兼并與收購的財富效應(yīng)[J].經(jīng)濟研究.2002(3)

[5]岳虹.企業(yè)并購中的財富效應(yīng)研究[J].會計之友.2009(5)