吳凡

鐵道部再一次借錢了。在銀行不愿意再貸款的前提下，一款在未來(lái)兩年內(nèi)發(fā)行50億元非公開定向債務(wù)的融資工具，近期被授權(quán)給鐵道部使用，以緩解鐵道部愈來(lái)愈緊張的資金壓力。截至2011年上半年，鐵道部的總負(fù)債已超過2萬(wàn)億。但這一新的融資工具能否幫助鐵道部脫困，尚存種種不確定性。

根據(jù)中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“交易協(xié)會(huì)”）2011年8月18日下發(fā)的文件，鐵道部此次獲得的定向工具注冊(cè)金額為50億元，注冊(cè)額度兩年內(nèi)有效，由中國(guó)銀行和中國(guó)工商銀行擔(dān)任聯(lián)席主承銷。在未來(lái)兩年內(nèi)，鐵道部可分期發(fā)行定向工具，不過首期發(fā)行須在注冊(cè)后6個(gè)月內(nèi)完成。

非公開定向債務(wù)融資工具，俗稱“私募債”，僅針對(duì)銀行間債券市場(chǎng)特定機(jī)構(gòu)投資人發(fā)行，不向社會(huì)公眾發(fā)行。在特定機(jī)構(gòu)投資人范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓，其投資者大多數(shù)為銀行或保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)。這一次，高利率會(huì)促使銀行愿意購(gòu)買這一私募債嗎？

融資成本一再提高

據(jù)悉，此次鐵道部總額50億元人民幣的5年期私募中期票的票面利率為5.93%，高出本周中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)對(duì)于重點(diǎn)AAA級(jí)5年期公募中票的發(fā)行指導(dǎo)利率21個(gè)基點(diǎn)。

鐵道部發(fā)行新債成本今年以來(lái)不斷攀升。鐵道部今年1月、2月間曾先后發(fā)行過3期同期限超短期融資券（以下簡(jiǎn)稱“超短融”），中標(biāo)利率均為3.92%，較5.55%整整低了163個(gè)基點(diǎn)，這意味著，鐵道部發(fā)行200億元超短融，較2月份要多付出約8150萬(wàn)元利息。而此次的私募債，其利率增加到了前所未有的5.93%。

除了貨幣緊縮導(dǎo)致資金利率上升外，鐵道部糟糕的財(cái)務(wù)狀況，以及“7·23”事故帶來(lái)的信任危機(jī)，被認(rèn)為是引發(fā)投資者“用腳投票”，推高鐵道部發(fā)債成本的主要原因。

中金公司分析認(rèn)為，鐵道部債務(wù)融資難度加大、成本上升，與鐵路本身資產(chǎn)負(fù)債率的上升及盈利能力的下降有一定的關(guān)系。

“鐵道部債券招標(biāo)利率高企，主要是由兩方面原因造成的。”宏源證券高級(jí)研究員何一峰分析說(shuō)，一方面緣于當(dāng)前市場(chǎng)資金面比較緊張，前期銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)緊張，導(dǎo)致期限結(jié)構(gòu)極度扁平化，甚至出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象，短期利率的走高導(dǎo)致超短融這種借貸時(shí)間較短的債券難以體現(xiàn)其降低融資成本的優(yōu)勢(shì)；另一方面，則是體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)于鐵道部信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心。

與公開發(fā)行的方式不同，“私募債”的發(fā)行是由發(fā)行人與投資人通過達(dá)成《定向發(fā)行協(xié)議》，協(xié)商確定信息披露具體內(nèi)容及方式。目前，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)批準(zhǔn)發(fā)行非公開定向債務(wù)融資工具的機(jī)構(gòu)共有12家。

首批“私募債”于今年5月4日發(fā)行，五礦集團(tuán)、國(guó)電集團(tuán)、中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)在銀行間市場(chǎng)成功發(fā)行130億元定向工具。交易商協(xié)會(huì)當(dāng)時(shí)稱：“首批非公開定向工具發(fā)行成功，標(biāo)志著中國(guó)定向發(fā)行市場(chǎng)揚(yáng)帆起航?！?/p>

“有政府做擔(dān)保，鐵道部的融資渠道一直在逐漸拓寬。近些年來(lái)，鐵道部在投融資體制改革方面，力度還是蠻大的?！焙ＭㄗC券高級(jí)分析師汪暉告訴《中國(guó)新聞周刊》。

事實(shí)上，從短期融資券（以下簡(jiǎn)稱“短融”）、到中期票據(jù)（以下簡(jiǎn)稱“中票”）、再到超短融，鐵道部一直在嘗試拓展其融資渠道。

鐵道部是中國(guó)首批注冊(cè)發(fā)行超短期融資券的三家發(fā)行主體之一。2010年12月，鐵道部、中石油、中石化分別獲得了800億元、1000億元和300億元的超短融注冊(cè)額度。截至8月18日，2011年鐵道部已經(jīng)總共發(fā)行的5期超短融累計(jì)金額達(dá)到了650億元。

另?yè)?jù)路透社的報(bào)道，鐵道部還將在9月份發(fā)行7年期和20年期企業(yè)債券各100億元。大公給予發(fā)行人和債券的評(píng)級(jí)均為AAA級(jí)。

這些交易均為鐵道部今年1000億元人民幣債券融資計(jì)劃的一部分。這些密集的融資首先是為了還債。在2011和2012兩年，鐵道部分別有360億元和750億元的債券將到期。

償債和融資的雙重壓力

隨著近幾年來(lái)鐵路建設(shè)的全面展開，投資規(guī)模擴(kuò)大，鐵道部負(fù)債越來(lái)越高。2008年末、2009年末、2010年末，鐵道部總負(fù)債分別達(dá)到8684億元、13034億元、18918億元，資產(chǎn)負(fù)債率分別為46.81%、53.06%、57.44%。這使得銀行對(duì)鐵道部的還款能力產(chǎn)生了擔(dān)心。

根據(jù)鐵道部財(cái)務(wù)司公布的《鐵道部2011年上半年主要財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)報(bào)告》，鐵道部所屬運(yùn)輸企業(yè)上半年總負(fù)債首破2萬(wàn)億元，達(dá)到20907億元，總資產(chǎn)為35718億元，負(fù)債率為58.53%。

北京交通大學(xué)教授歐國(guó)立分析說(shuō)，從目前數(shù)據(jù)看，鐵道部的負(fù)債和負(fù)債率都不算低，財(cái)務(wù)壓力比較大。按目前的趨勢(shì)，鐵道部下一步的融資額會(huì)更大，負(fù)債也會(huì)進(jìn)一步加大。

而銀行貸款，卻正在對(duì)鐵道部關(guān)上大門。

在中國(guó)銀行、建設(shè)銀行和中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行的2011年中期業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，三家銀行都披露了對(duì)鐵道部的貸款余額，其中中行為578億元、建行為1100億元、農(nóng)行為700億元。業(yè)內(nèi)人士分析指出，按照已公布的數(shù)據(jù)估算，四大行對(duì)鐵道部貸款余額在3000億元左右。

另外，中行行長(zhǎng)李禮輝和建行董事長(zhǎng)郭樹清都透露，對(duì)鐵道部的貸款利率已經(jīng)上調(diào)到基準(zhǔn)利率。對(duì)鐵路和公路相關(guān)的貸款審批也會(huì)更加嚴(yán)格。

而根據(jù)中國(guó)投資學(xué)者貝樂斯此前的測(cè)算，鐵道部今年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流約2000億元，而還本付息的壓力則有2500億元。

即使不考慮數(shù)額更大的銀行貸款及應(yīng)付利息，鐵道部也還面臨著巨大的到期債券的償債壓力。根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)的信息顯示，從7月30日到8月22日，鐵道部共有5只債券到期，總計(jì)發(fā)行為金額550億元。

7月21日、8月8日和8月18日, 鐵道部分別發(fā)行了2011年第三期短融（366天、5.18%、200億元）、第四期超短融（90天、5.55%、200億元）以及第五期超短融（90天、5.25%、150億元），其中第三期短融意外遭遇流標(biāo)，最終發(fā)行187.3億元，最終不得不由主承銷商包銷了剩下的十幾億元余額。正常情況下，這種高信用等級(jí)債券大都全部順利賣出。

投融資改革勢(shì)在必行

以債券發(fā)行主體身份出現(xiàn)的鐵道部，一直因其政企不分而被外界廣泛詬病。

根據(jù)高鐵概念股輝煌科技2011年半年報(bào)中顯示的信息，鐵道部最近已經(jīng)明確表示，將不再牽頭融資，而是要求由各個(gè)鐵路局、客專公司和指揮部自行融資。

這一舉動(dòng)，引發(fā)了對(duì)鐵路系統(tǒng)投融資、招投標(biāo)以及結(jié)算等一系列方式的改變、乃至鐵道部改革的猜想。

中金公司發(fā)布的一份名為《于困境中警醒 在桎梏下轉(zhuǎn)型》的報(bào)告中稱，發(fā)行債券遇阻，債務(wù)融資難度加大，將倒逼鐵路向經(jīng)營(yíng)要利潤(rùn)、向直接融資要資金。

降低投資規(guī)模；加快經(jīng)營(yíng)向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型速度、加大增收增效力度以提高經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流；提高直接融資比例，利用鐵路上市公司平臺(tái)再融資，繼續(xù)選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)重組改制上市，拓寬市場(chǎng)化融資渠道（比如選擇符合條件的合資鐵路公司，轉(zhuǎn)讓部分國(guó)鐵股權(quán)）等方面的改變，在這份報(bào)告中均被認(rèn)為可能被采用。

對(duì)此，中信證券研究部分析師張宏波認(rèn)為，解決資金約束需要更多依賴資本市場(chǎng)融資和其他權(quán)益融資，尤其是推動(dòng)優(yōu)質(zhì)高鐵資產(chǎn)公開發(fā)行上市或證券化。

目前鐵道部旗下?lián)碛腥疑鲜泄尽F龍物流、廣深鐵路和大秦鐵路，其中廣深鐵路同時(shí)在滬港兩地上市。

放開對(duì)客運(yùn)專列公司和地方鐵路局的融資，或許有助于緩解鐵路債務(wù)問題?！暗胤借F路局的收入一向是鐵道部劃撥，不富裕但也不差錢，不會(huì)自己想辦法提高收入?，F(xiàn)在自己解決融資問題，有了資金壓力，會(huì)有變革的動(dòng)力?！敝行沤ㄍ斗治鰩熇罾诒硎?。

但是，對(duì)于下放融資權(quán)利的做法，也有分析人士表示擔(dān)憂。國(guó)家發(fā)改委綜合運(yùn)輸研究所研究員劉斌就認(rèn)為，在鐵道部投資緊縮的情況下，建設(shè)中的下屬公司自行融資，風(fēng)險(xiǎn)很大。

而所下屬的公司自己融資，難度就更大?！耙郧拌F道部貸款，是以整個(gè)鐵路系統(tǒng)的資產(chǎn)作為擔(dān)保。而單一線路的資產(chǎn)價(jià)值就小得多，盈利與否還是重要指標(biāo)?！敝薪鸸痉治鰩熤觳╆?yáng)告訴《中國(guó)新聞周刊》，對(duì)于建設(shè)中、大投入、盈利為零的項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，融資權(quán)下放有可能引發(fā)資金緊張。