黃向梅，夏海勇

（南京大學 商學院，南京 210093）

0 引言

根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2010年1月以來，居民消費價格指數(shù)持續(xù)上揚，1月份CPI同比上漲1.5%，而到5月份漲幅達到3.1%，僅在6月份稍有回落，6月份CPI窄收至2.9%，上半年居民消費價格指數(shù)同比上漲2.6%。面對潛在的通貨膨脹風險，管理通貨膨脹風險成為我國當前宏觀調(diào)控重要目標之一，貨幣政策方向的把握及政策工具運用的適度無疑是維持物價穩(wěn)定的關(guān)鍵。

關(guān)于物價與貨幣供給之間的關(guān)系，學者們已做出了深入而全面的研究，本文以此為基礎(chǔ)，做些補充性的探討。較之前研究不同，本文采用了月度數(shù)據(jù)，即月度物價指標、貨幣供給指標以及產(chǎn)出指標，因而能更精準的反映出物價與貨幣供給及其他因素之間的關(guān)系。另外，考慮到不同層次的貨幣，可能對物價的影響有所不同，因而在分析中同時引入M1、M2貨幣指標。本文以工業(yè)產(chǎn)出水平替代國內(nèi)生產(chǎn)總值變量。鑒于輕工業(yè)和重工業(yè)生產(chǎn)特性不同，與價格之間的關(guān)系也可能有差異，因此在實證中引入了輕工業(yè)和重工業(yè)增加值增長率變量。

1 我國物價與貨幣供給的關(guān)系

本文分析2005年至2010年上半年期間，我國貨幣供給與通貨膨脹率之間的變動情況。貨幣供給狀況由M1和M2貨幣的供給量增長率反映，通貨膨脹率由CPI指標體現(xiàn)，見圖1。

2005年、2006年，貨幣供給穩(wěn)定增長，物價平穩(wěn)，基本維持在1.7%左右。2007年貨幣供給增長較快，與此同時CPI開始爬升，1月份CPI指數(shù)為102.0，到11月份已達到106.9。2008年第一季度通貨膨脹率達到波峰，隨后受緊的宏觀經(jīng)濟調(diào)控，物價漲幅開始明顯下降。為應(yīng)對2008年金融危機影響，實施積極的宏觀調(diào)控政策，2008年底至2009年貨幣供給放量，M1、M2增長率分別到達39.0%和29.7%的最高水位。而受前一輪調(diào)控影響，CPI持續(xù)負增長，至2009年11月份才轉(zhuǎn)為正，并逐漸抬升。2010年上半年M1、M2貨幣供給減速，貨幣供給增長率回落。

圖1顯示，此期間CPI與 M1、M2增長率具有較高的一致性，并且通貨膨脹率對貨幣供給反應(yīng)有明顯的滯后。同時由于貨幣政策的相機選擇性，通貨膨脹率的高低一定程度上也決定著貨幣政策的取向和力度。因此，經(jīng)驗上貨幣供給與物價水平相互作用，互為因果關(guān)系。

圖2更清楚的顯示了通貨膨脹率與貨幣供給之間的關(guān)系。CPI與貨幣供給并非簡單的線性關(guān)系，而是呈現(xiàn)發(fā)散式螺旋關(guān)系，尤其是CPI與M1增長率之間螺旋關(guān)系更為明顯。造成這種現(xiàn)象的原因在于：通貨膨脹率與貨幣供給是相互作用的。貨幣供給的變化經(jīng)傳到機制影響著物價水平的變動，而貨幣政策的相機選擇性，又使得通貨膨脹率成為央行貨幣投放量的決定因素。作用機制如：若當期物價水平走高，貨幣供給將緊縮，而本輪的貨幣緊縮調(diào)控，將造成下一時期的物價通縮，而在下一時期貨幣當局又將依據(jù)通縮的物價而采取擴張性的貨幣政策，如此反復(fù)形成發(fā)散式螺旋。

圖1 2005～2010年我國CPI變動與M1、M2貨幣供給速度

圖2 CPI與RM1、RM2的螺旋關(guān)系

對通貨膨脹率與貨幣供給增長率的關(guān)系分析表明，2005年至2010年上半年期間，M1而非M2供給的變動是導(dǎo)致物價波動的重要原因，同時，物價水平的變動也對M1、M2貨幣供給產(chǎn)生影響。另外，兩者間呈現(xiàn)的螺旋關(guān)系警示現(xiàn)階段我國貨幣政策應(yīng)盡可能保持平穩(wěn)，防范由貨幣供給的過度變動，帶來物價的大起大落，而大幅度的物價波動又引起劇烈的貨幣政策調(diào)整，形成發(fā)散性的螺旋效應(yīng)，給經(jīng)濟帶來巨大風險。

2 現(xiàn)階段通貨膨脹與貨幣供給實證分析

2.1 理論基礎(chǔ)

根據(jù)貨幣交易方程以及貨幣化理論，一定時期內(nèi)社會所需要的貨幣總額等于同時期內(nèi)通過貨幣交易的各種商品價值總和，即：

其中，M為一定時期內(nèi)流通中的貨幣數(shù)量；V為貨幣流通速度；P為一般物價水平；Y為以不變價格表示的一年中生產(chǎn)的最終產(chǎn)品和勞務(wù)的總價值。

根據(jù)（1）式，可以得到

其中，為貨幣數(shù)量的增長率，為貨幣流通速度的增長率，為物價水平的增長率，為產(chǎn)出水平的增長率。對（2）稍作變換，得到價格增長率的表達式為：

2.2 實證分析

方程（3）中的用CPI代替，產(chǎn)出水平增長率由輕工業(yè)和重工業(yè)增加值的增長率RLY、RHY反映，則通過M1、M2的供給增長率RM1、RM2表示。對于貨幣流通速度，現(xiàn)有研究一般采用國民生產(chǎn)總值與貨幣供給量的比值，或M1貨幣與M2貨幣的比值來反映。無論哪種方式表達，影響貨幣流動速度的主要變量是國民生產(chǎn)總值和貨幣供給量，因而均可由RLY、RHY、RM1、RM2變量組合來反映。由此，建立以下計量方程：

數(shù)據(jù)選取2008年7月至2010年6月的CPI、M1和M2貨幣增長率以及輕、重工業(yè)增加值增長率的月度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源為中國人民銀行網(wǎng)站、國家統(tǒng)計局網(wǎng)站、工信部網(wǎng)站以及相關(guān)年份的《中國統(tǒng)計年鑒》。

由于選取的的是月度數(shù)據(jù)，先消除季節(jié)影響因子。對消除季節(jié)影響因子后的變量進行單位根檢驗，結(jié)果如表1。

單位根檢驗表明變量CPI、RM2是平穩(wěn)變量，RM1、RLY、RHY非平穩(wěn)，并且有一個單位根。分別檢驗三組變量組（CPI、RM1、RM2、RLY），（CPI、RM1、RM2、RHY），（CPI、RM2、RLY、RHY）的協(xié)整關(guān)系。采用約翰森（Johansen）協(xié)整檢驗法，結(jié)果如表2。

表1 ADF單位根檢驗結(jié)果

表2 協(xié)整檢驗結(jié)果

協(xié)整結(jié)果表明，三組變量（CPI、RM1、RM2、RLY），（CPI、RM1、RM2、RHY），（CPI、RM2、RLY、RHY）均是協(xié)整關(guān)系，分別就以上三組變量建立1、2、3三個回歸模型，如表3所示。

2.3 結(jié)果分析及討論

（1）3個方程均有較大的正向截距項，值在8.5-14.6之間，且在1%的置信水平上顯著。正的截距表明金融危機期間及危機后時期，經(jīng)濟體存在非常高的通貨膨脹慣性。

表3 回歸結(jié)果

（2）M1貨幣供給速度對通貨膨脹率有正向影響，M1貨幣供給過快將引起價格的上升。M1貨幣增長1%，模型1中將導(dǎo)致物價上升0.2%，模型2物價將上漲0.04%。

（3）M2貨幣供給與通貨膨脹率是負向關(guān)系，M2貨幣供給增長物價反而下跌。模型顯示，M2供給增長1%，物價下跌的幅度為0.65%-0.48%之間。M2是M1加上企事業(yè)單位定期存款、居民儲蓄存款和其他存款，M2供給與物價變動負相關(guān)表明CPI與定期存款、儲蓄存款等具有較強的負相關(guān)關(guān)系。金融危機及后金融危機期間，貨幣流動速度減慢，大量的貨幣以存款的方式沉淀下來，造成居民存款大量增加。同時，實體經(jīng)濟價格的下滑，致使相當多的資本流入虛擬經(jīng)濟中，尋求高回報，從而也提高了資產(chǎn)價格。兩種因素綜合作用，使得M2貨幣供給與物價波動呈現(xiàn)負相關(guān)。

（4）輕、重工業(yè)增加值對通貨膨脹率影響效果相反。輕工業(yè)增長1%，CPI將下降0.16%-0.61%，而重工業(yè)增長1%，CPI上升0.22%-0.44%。輕、重工業(yè)產(chǎn)品及生產(chǎn)周期決定了其與CPI的關(guān)系。CPI衡量的消費品大部分屬于輕工業(yè)產(chǎn)品，加上輕工業(yè)生產(chǎn)周期較重工業(yè)短，產(chǎn)值增加，產(chǎn)品供給增加，引起價格下降。相反，重工業(yè)生產(chǎn)周期長，產(chǎn)值占工業(yè)總比重高，因此對CPI的影響具有長期性、滯后性和深遠性。

3 結(jié)論

通貨膨脹率與貨幣供給的相互作用，要求貨幣供給盡可能保持平穩(wěn)，以避免造成物價的劇烈波動，而給經(jīng)濟體帶來高風險。在金融危機及危機后時期，經(jīng)濟體有非常高的通貨膨脹慣性，因此遏制住通貨膨脹風險是該時期的重要難題。短期內(nèi)，可采取減緩M1貨幣供給，通過證券、外匯等市場，吸收減少流通中的貨幣，同時提高存貸款利率，吸納存款，增加M2貨幣，以達到減小通貨膨脹壓力。從長期則需要調(diào)整生產(chǎn)結(jié)構(gòu)、刺激市場，調(diào)動實體經(jīng)濟活力，從根本上消除通貨膨脹壓力。

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