□文/石夢菊

論跨國并購風險防范

□文/石夢菊

隨著世界經濟一體化的發(fā)展，我國部分實力較雄厚的企業(yè)開始嘗試走出國門跨國并購，然而國際市場風云變幻，并購環(huán)境更加復雜。本文以中國平安收購富通集團為例，分析探討我國企業(yè)跨國并購所面臨的風險，并提出相應的防范措施。

跨國并購；并購風險；風險防范

自1984年保定紡織機械廠收購某針織器材廠以來，我國企業(yè)逐步拉開并購序幕。近年來，隨著世界經濟一體化的發(fā)展，跨國并購漸漸成為我國一些企業(yè)加速其全球化經營、尋求提高市場競爭力的重要手段。2007年11月，中國平安入股富通集團，然而由于該集團股價大幅下挫，一年后該項投資僅剩6億元左右，隨著雙方從交好到交惡的演變，中國平安收購富通案宣告失敗。本文欲以中國平安收購富通集團為例，分析我國企業(yè)跨國并購所面臨的風險，進而提出相應的防范措施。

一、案例簡介

中國平安成立于1998年，是我國第一家以保險業(yè)為核心，融證券、信托、銀行、資產管理和企業(yè)年金等多元金融業(yè)務為一體的集團公司。先后在香港聯(lián)合交易所主板及上海證券交易所上市，2010年6月30日總資產為人民幣10，329億元。

2007年11月27日，中國平安宣布通過旗下壽險公司從二級市場直接購得富通集團約4.18%的股權，成為其單一第一大股東，后增持至4.99%。當時富通每股19.05歐元，有良好的公司治理、既往業(yè)績及適合公司需求的分紅政策，與平安的保險基金久期較為符合。然而，2007年底富通收購荷蘭銀行部分業(yè)務中要支付240億歐元對價，富通遭遇流動性風險，償債能力頻遭市場質疑，股價連連下挫。

2008年3月，中國平安在A股市場成功融資1，600億元，4月公司宣布擬以21.5億歐元收購富通集團子公司富通投資管理公司50%的股權。平安將借此機會快速建立全球資產管理及QDII（合格境內機構投資者）業(yè)務平臺。與上一次財務性投資不同，此次收購屬于戰(zhàn)略投資。平安既可以獲取可觀的投資回報率；又可憑借富通投資管理公司在全球范圍內的投資及業(yè)務網絡，彌補其在基金、資產管理等方面的“短板”，公司的海外擴張意圖昭然若揭。

2008年6月，富通集團為保證現(xiàn)金流穩(wěn)定，宣布進行83億歐元的增發(fā)，中國平安再次斥資7，500萬歐元購買其增發(fā)股票的5%，至此，中國平安持有富通集團1.21億股，投資成本高達238.74億元人民幣。7月初，富通股價已跌至10歐元。這時富通進行了增資計劃，平安以8億元人民幣投資參股以維持4.99%的股權比例。9月底到10月初，比利時、荷蘭及盧森堡政府聯(lián)合出資112億歐元，持有富通集團下屬富通銀行在三地的49%股權；10月3日，荷蘭政府斥資168億歐元收購原荷蘭銀行在內的原富通全部在荷業(yè)務；10月5日，比利時政府也與巴黎銀行達成一項股權互換協(xié)議，使得富通在比利時和盧森堡的業(yè)務也被完全剝離，至此，富通集團已走向解體。

投資主體被分解得支離破碎，投資價值無疑被全部抽空。這一筆讓中國平安當初為之興奮的海外投資，已經是噩夢一場。2008年10月2日，中國平安在香港聯(lián)交所發(fā)布公告，鑒于目前的市場環(huán)境及狀況，經雙方友好協(xié)商，中國平安收購富通集團下屬資產管理公司50%股權的協(xié)議已終止。據(jù)12月2日富通集團的公報，在拆分后，富通目前僅剩國際保險業(yè)務、66%的結構型投資組合權益與汽車融資的資產和負債，且富通將不再涉及任何銀行業(yè)務。至2008年最后一個交易日，富通僅報于0.93歐元。

二、巨額虧損換來的警示

企業(yè)并購是一項有風險的業(yè)務，跨國并購面臨更加復雜的環(huán)境，企業(yè)更應加強風險評價。通過對中國平安收購富通集團導致巨額虧損的分析，可以發(fā)現(xiàn)跨國并購的風險主要包括以下方面：

（一）戰(zhàn)略風險

首先，從全球宏觀環(huán)境方面分析。2007年初美國次貸危機爆發(fā)，10月次貸危機蔓延至歐洲，多家金融集團受其影響業(yè)績嚴重下滑。全球金融市場處在繼續(xù)惡化的風口浪尖上并未出現(xiàn)任何好轉趨勢，海外市場仍存在繼續(xù)惡化的可能，短期內虧損仍難抵補。在危機影響范圍擴大、程度加深、資產貶值的背景下，中國平安欲“抄底”實施“走出去”戰(zhàn)略，顯然對風險的評估欠準確。

其次，從市場趨勢分析。2007年全球金融市場進入不穩(wěn)定狀態(tài)，市場波動性加大、市場預期低迷，直接影響到未來投資收益的穩(wěn)定性。特別是在危機持續(xù)惡化中，未來債務負擔的不確定性加大，即使是零收購價也不一定代表絕對盈利。盡管富通投資的次貸風險敞口已由富通銀行承諾予以保證，但未來危機的影響仍難以估計，并且可能影響到其他資產的質量。

另外，從目標公司地位來分析。富通集團包括富通國際股份有限公司和富通銀行。擁有200個左右具備法人資格的公司，在世界65個國家和地區(qū)開展業(yè)務，業(yè)務涵蓋銀行、保險和資產管理，是歐洲15大金融集團之一。2007年《財富》世界500強中富通集團資產排名第20位，而中國平安并未進入世界500強。美國次貸危機爆發(fā)以來，富通也和歐美很多金融機構一樣，股價大幅下挫，2007年11月，富通的股價所對應的P/B僅1.16倍，P/E僅6.4倍，股票靜態(tài)市盈率約為17倍，而動態(tài)市盈率接近20倍，估值并無絕對優(yōu)勢。況且雙方實力存在巨大懸殊，收購后成為富通集團單一第一大股東的中國平安，顯然高估了自己駕馭這樣一艘國際“巨輪”的能力。

（二）法律風險。我國政府與比利時政府早在1984年就簽署了《關于相互促進和保護投資的協(xié)定》（下稱“協(xié)定”），并在2005年進行修訂。“協(xié)定”第四條明確規(guī)定，締約各方承諾不采取任何征收或國有化措施，或任何具有直接或間接剝奪締約另一方投資者在其領土內投資效果的措施。然而，2008年9月底到10月初，比利時、荷蘭及盧森堡政府聯(lián)合出資112億歐元，持有富通集團下屬富通銀行在三地的49%股權；10月3日，荷蘭政府斥資168億歐元收購原荷蘭銀行在內的原富通全部在荷業(yè)務；10月5日，比利時政府也與巴黎銀行達成一項股權互換協(xié)議，使得富通在比利時和盧森堡的業(yè)務也被完全剝離。

顯然，比利時政府和荷蘭政府的征收行為違反了其本國的法律，既沒有征求富通集團股東的意見，也沒有取得富通集團董事會的正式授權，從頭到尾都是荷蘭和比利時政府一手包辦，只在交易談完了之后才拿著現(xiàn)成的文件，脅迫富通的董事會簽字。

（三）財務風險

首先，目標公司財務報表的正確性可能存在風險。據(jù)比利時《晚報》披露，富通集團在2007年9月決定出資134億歐元并購荷蘭銀行之際，有意隱瞞了所持有的美國次級債券的具體情況以及對財務造成的潛在影響。直到2007年11月8日富通集團發(fā)表第三季度財務報告時才對外宣告，其債務抵押債券的虧損額約為4億歐元。從此時起，富通集團對外公布的虧損額逐步上升，截至2008年9月28日，虧損額約為40億歐元。而此前中國平安對富通集團財務狀況的了解僅僅是通過該集團的財務報告等公開信息，未對被并購企業(yè)的真實信息進行搜集、分析和挖掘。

其次，收購公司的融資手段可能存在風險。并購帶來的資金需求，促使平安在2008年初做出融資1，600億元的決定。雖然管理層稱巨額融資并不是用來實施并購，但這樣的說法難以服眾，3月23日和24日平安連續(xù)兩天被釘在跌停板上?？梢?，在投資者信心不夠堅定的時刻選擇融資，會對股價有負面影響，如果融資數(shù)量過于巨大，也難以跳脫“圈錢”的嫌疑。所以，企業(yè)在做出并購決定時，應選擇恰當?shù)娜谫Y手段。

（四）運營風險。一方面并購后的公司可能存在文化沖突風險。國際上關于并購有“七七定律”：70%的并購沒有實現(xiàn)期望的商業(yè)價值，其中70%的并購失敗于并購后的文化整合，文化差異越大失敗的可能性越高。中國平安的并購目標是歐洲成熟金融集團，其各層級人員會對自身的民族文化和企業(yè)文化有很高的認可度，新平安富通公司的文化整合無疑面臨著更大的挑戰(zhàn)；另一方面并購后公司的管理團隊是否稱職也存在風險。中國平安管理人才缺乏，進入變幻莫測的國際市場，面對更多的不確定性，不了解國外法律，不了解環(huán)境，原有的管理團隊缺乏對于國際業(yè)務進行管理的經驗。況且，各國之間文化鴻溝巨大，難以實現(xiàn)相互認同，導致管理成本上升。另外，維系并購部門關鍵人才困難，并購部門關鍵人才的薪酬水平，整合時對于并購部門的授權，都會影響到關鍵人才的去留。

三、防范跨國并購風險的對策

（一）充分考慮公司戰(zhàn)略目標。首先，借助邁克·波特的五力模型進行產業(yè)分析，對公司所在行業(yè)及欲進入產業(yè)的吸引力進行全面評估。在考慮公司市場、發(fā)展、利潤等方面戰(zhàn)略目標的基礎上，制定收購的行業(yè)標準和公司標準；其次，采用SWOT分析法，基于企業(yè)自身實力對比競爭對手，并分析外部環(huán)境變化可能給企業(yè)帶來的機會與挑戰(zhàn)，在對公司主要優(yōu)勢與劣勢進行全面綜合評價后，制定企業(yè)收購標準。

（二）全面評價公司收購能力。首先，評價收購團隊的準備情況。一方面考察團隊的成員構成。確保團隊有相關的法律專家、融資專家、市場專家、運營專家等，還要借助一定的外部支援團隊，如中介組織、投資銀行家、律師等，以確保收購團隊能夠充分理解市場宏觀環(huán)境及趨勢、競爭者處境、目標公司地位以及公司戰(zhàn)略的正確性；另一方面要考察收購團隊的工作情況。確保團隊熟知收購的關鍵合同及相關法律條文；全面檢查欲收購公司的財務報表及稅收問題并推薦合適的融資手段；另外，團隊還要對目標公司的企業(yè)文化和生產經營過程有全面了解。其次，對公司的融資能力加以評價。在評價公司的資產負債質量、流動性質量、償債能力和財務杠桿能力的基礎上，綜合評價公司的融資能力，進而選擇適當?shù)娜谫Y手段。另外，對公司的自我價值進行評價。在正確評價公司會計方法的基礎上，可以采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法或市場乘數(shù)法對本公司和目標公司的市場價值進行客觀公允的評估。

（三）盡職調查，審慎選擇目標企業(yè)。應通過各種渠道進行盡職調查，從戰(zhàn)略、運營、財務、法律四個方面對被并購企業(yè)的信息進行核實。通過分析目標企業(yè)的市場結構、規(guī)模、市場增長情況、市場領袖、關鍵子市場/顧客、替代品、收益率和關系營銷等來判斷目標企業(yè)是否符合并購戰(zhàn)略目標。通過分析目標企業(yè)的銷售項目、應收賬款、收益、補貼、產品/服務的盈利能力、商譽、潛在稅收、未記錄負債、存貨等，考察公司的財務信息。通過調查公司內幕、未暴露負債、公司/股東申明書等了解目標公司在法律方面的問題。通過分析公司文化士氣、管理團隊、生產/銷售/信息管理等判斷公司的運營狀況。

同時，采用公允、合理的方法評估目標企業(yè)的真實價值，可采用市盈率模型和折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型。還要計算可歸于協(xié)同增效的價值，預測并購后可能的成本削減和跨區(qū)銷售增益等，最后決定并購的目標和所采用的并購方式。

（四）選擇合適的法律框架。收購團隊需要對目標公司、收購公司的任務、收購目標及每一種收購框架下的法律、稅收和會計處理有徹底的了解，在此基礎上選擇一個合適的法律框架，以規(guī)避未來可能的法律風險。

（五）監(jiān)控收購進程，專注管理整合。首先，要加強對收購進程和被并購企業(yè)的監(jiān)控，出現(xiàn)不利于并購企業(yè)的事項時，要及時分析、識別風險發(fā)生的概率和影響程度，及時采取接受、降低、控制、轉移等應對策略。其次，要制定過渡政策，做到有效溝通。通過盡可能簡單和結構化的方式進行溝通，確保公司上下信息傳遞一致和公司的平穩(wěn)過渡。可借鑒并購方面十分成功的公司（如惠普、強生）做法，用較長時間（通常為3年）處理與目標公司在管理與業(yè)務做法上的差異，建立由優(yōu)勢公司和目標公司關鍵人物組成的協(xié)調小組，利用小組協(xié)調雙方企業(yè)功能和文化之間的沖突，逐步推行其經營理念、管理方式，最終實現(xiàn)并購統(tǒng)一。還要注意人力資源問題，慎重對待對方管理者。并購后設計合理的薪酬體系，加強國際化人才的引進和培養(yǎng)，有效降低人才缺乏帶來的潛在并購風險。要想實現(xiàn)文化統(tǒng)一，高層管理者（特別是原企業(yè)的）的支持是必不可少的。成功并購企業(yè)的一個典型經驗，就是一年內原公司管理者應得到相應的提升和雙方管理者的互換。

[1]宋巧，高宇.專家學者把脈平安并購富通案：海外并購是機遇也是挑戰(zhàn)[N].證券日報，2008.3.28.

[2]金融危機下我國企業(yè)跨國并購的風險及防范—以中國平安收購富通集團為例.財政部網站.

[3]丁桂琴.中國企業(yè)跨國并購整合風險分析與防范對策[J].經濟界，2007.4.

[4]陳益鋒.平安收購富通：沖動的懲罰[J].中國新時代，2009.3.

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（作者單位：武漢工程大學管理學院）