劉 莉，馬 俊

(1．黑龍江司法警官職業(yè)學院，哈爾濱 150060;2．中央財經大學，北京 100081)

我國創(chuàng)業(yè)板初創(chuàng)期市場風險識別與防控初探
——以海外創(chuàng)業(yè)板經驗教訓為借鑒

劉 莉1，馬 俊2

(1．黑龍江司法警官職業(yè)學院，哈爾濱 150060;2．中央財經大學，北京 100081)

從對海外典型的成功或失敗的創(chuàng)業(yè)板市場經驗教訓的分析總結來看，創(chuàng)業(yè)板初創(chuàng)期的市場是充滿風險的。初創(chuàng)期風險的成功解決與否與創(chuàng)業(yè)板最終的命運存在著明顯的關聯(lián)。因此，對創(chuàng)業(yè)板初創(chuàng)期風險及時地識別、合理地防控成為我國創(chuàng)業(yè)板當前階段應該重點關注的問題。

創(chuàng)業(yè)板初創(chuàng)期;市場風險;識別和防控

自1962年全球第一家創(chuàng)業(yè)板市場——美國全國證劵交易所成立開始，40多年來，全球共有39個國家和地區(qū)先后建立了75家創(chuàng)業(yè)板市場。但是截止到2009年3月，全球創(chuàng)業(yè)板市場的總數(shù)為41家，另外的34家被先后關閉。而現(xiàn)有的41家創(chuàng)業(yè)板市場中，國際上公認的比較成功的只有7家［1］，其余的或發(fā)展前景不堪明朗，或市場表現(xiàn)大起大落。目前，我國創(chuàng)業(yè)板市場已經揚帆起航，多層次資本市場的藍圖早已清晰?；仡櫸覈Y本市場的生成和發(fā)展過程，不難看出，我國創(chuàng)業(yè)板市場的制度設計或多或少地帶有制度模仿的痕跡?？偨Y海外創(chuàng)業(yè)板成敗經驗教訓可以發(fā)現(xiàn)，初創(chuàng)時期市場風險的識別和防控對創(chuàng)業(yè)板市場運行的成敗有重要的影響。

一、海外創(chuàng)業(yè)板初創(chuàng)期市場風險及其對創(chuàng)業(yè)板市場的影響

對海外創(chuàng)業(yè)板進行比較分析可以發(fā)現(xiàn)，初創(chuàng)期存在的風險具有可歸納性且其解決的成功與否與創(chuàng)業(yè)板最終的成敗有一定關系［2］。在對成功的七家創(chuàng)業(yè)板和失敗的幾家典型市場分析的過程中，可以發(fā)現(xiàn)其初創(chuàng)期的風險主要有:

(一)市場開發(fā)風險

創(chuàng)業(yè)板設立前及其初創(chuàng)期對市場開發(fā)風險識別的缺失，使得后期市場擴張受阻，上市資源匱乏成為許多創(chuàng)業(yè)板運行失敗的主要原因。就2002—2005年關閉的23家海外創(chuàng)業(yè)板市場分析，初創(chuàng)期掛牌的企業(yè)少于10家的有7家，占53．84%，掛牌企業(yè)在10～30個的有4家，占30．76%，掛牌企業(yè)在40家以上的僅有2家，占15．38%。

與此同時，市場開發(fā)風險的識別缺失，使得一些初始數(shù)量較多的創(chuàng)業(yè)板市場后備資源不足而面臨市場后勁不足問題。德國新市場就是如此，其新公司上市數(shù)在1999年和2000年的鼎盛時期每年各有130多家，2001年降到11家，2002上半年僅剩1家。

(二)市場結構不合理風險

不同行業(yè)往往具有不同的風險生成特點和波動周期，因此不同的行業(yè)合理地組合可以緩沖市場風險。創(chuàng)業(yè)板市場的特性使得很多創(chuàng)業(yè)板市場以高科技產業(yè)為主，部分市場結構甚至過于偏重此類高科技產業(yè)，而高科技產業(yè)發(fā)展的不確定性高于其他行業(yè)，單一的市場機構使得行業(yè)風險能夠迅速轉變?yōu)檎麄€市場的風險。

(三)上市公司的風險

上市公司的風險主要表現(xiàn)為經營風險和道德風險。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)與主板相比，多屬于高度的不確定性、高度的成長性、高度的信息不對稱性企業(yè)，經營與技術風險大;信息披露制度的不完善及不履行及時披露義務或不及時履行，甚至虛假披露，極易導致信息不對稱，誘發(fā)公司道德風險和逆向選擇。

(四)過度波動，價格系統(tǒng)性高估風險

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的高成長性決定了創(chuàng)業(yè)板的估值相對于主板的估值高，從海外各國的創(chuàng)業(yè)板實踐看，創(chuàng)業(yè)板初期市場需求、供給方面的矛盾會使創(chuàng)業(yè)板定價比較高，加之其中的上市企業(yè)股本小，容易受到操控并被爆炒進而導致市場波動。

二、海外典型創(chuàng)業(yè)板市場初創(chuàng)期成敗經驗分析

(一)海外主要成功創(chuàng)業(yè)板市場初創(chuàng)期市場風險識別和防控經驗分析［3］

1．持續(xù)的規(guī)模擴大機制，有效防止了市場開發(fā)風險并抵御了外部環(huán)境風險。理論和實踐都表明，只有當證劵市場容量達到一定規(guī)模時，其收入能夠彌補成本支出，形成產業(yè)規(guī)模效應，市場的長期運作才能得以實現(xiàn)，抵抗風險的能力才能得以提高。這一點，從比較成功的7家創(chuàng)業(yè)板市場的市值能夠得到佐證。

2．創(chuàng)新的流動性維持機制，有效降低了市場過度波動風險，提高了抵抗外部風險的能力。盡管從整體上看，創(chuàng)業(yè)板市場的流動性已超過主板市場，但對于初創(chuàng)期或規(guī)模不大的市場而言，流動性問題仍然是影響其成敗的主要原因之一。成功的創(chuàng)業(yè)板市場一般多針對不同投資者特點采取不同的交易制度來維持市場流動性。如對流動性較好的股票實行競價制，對流動性缺乏的股票采取做市商制。

3．嚴格的市場監(jiān)管和退市制度，有效降低了道德風險和信息欺詐風險。在這方面，成功創(chuàng)業(yè)板市場的做法大致可以總結為:(1)從發(fā)行環(huán)節(jié)入手，增加擬上市公司強制性披露的內容;(2)從監(jiān)管環(huán)節(jié)入手，提高信息披露要求，以增加市場透明度;(3)加強違規(guī)行為的處罰力度。例如美國NASDAQ嚴厲的事后懲罰以及依靠高度的集團訴訟壓力迫使市場參與者遵守市場規(guī)則。英國AIM市場和日本JASDAQ市場也根據(jù)違規(guī)行為的性質和后果規(guī)定了不同程度的懲罰措施，包括退市。

(二)典型失敗的創(chuàng)業(yè)板市場初創(chuàng)期風險識別和防控的教訓總結

1．這些市場絕大多數(shù)沒能及時識別和防控市場開發(fā)風險。對市場開發(fā)風險疏于估計或者估計不足，加之激烈的競爭，導致市場上市資源不足、缺乏發(fā)展后勁而不得不被關閉。海外市場中數(shù)澳大利亞、南非的市場最為典型。澳大利亞的3家創(chuàng)業(yè)板總市值僅8．24億美元，南非目前3家創(chuàng)業(yè)板總市值僅為14．4美元。在交易所并購浪潮風起云涌的今天，這些缺乏規(guī)模的市場不但自身運行會苦難重重，而且極易成為別人收購的目標。

2．這些市場沒能及時識別市場監(jiān)管缺失的風險。處于初創(chuàng)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，具有典型的“三高”特征。投資者之所以面對巨大的市場風險而進行投資，目的就是高風險背后的高收益。在這樣的背景下，如果再對上市企業(yè)審核不嚴格的話，就會使大量劣質企業(yè)通過包裝進入到創(chuàng)業(yè)板市場，從而增加創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的風險，影響創(chuàng)業(yè)板長遠發(fā)展。

3．創(chuàng)業(yè)板的高風險性和高專業(yè)性，需要具有專業(yè)知識并且有承受這種高風險能力的人或機構參與。過多的缺乏經營和專業(yè)能力的散戶參與，會導致盲目跟風，就無法避免炒作現(xiàn)象，從而易導致市場疲軟、蕭條，最終不利于創(chuàng)業(yè)板的穩(wěn)定和持續(xù)發(fā)展。

三、我國初創(chuàng)期可能面臨的市場風險

作為世界資本市場重要組成部分的我國創(chuàng)業(yè)板市場具有所有創(chuàng)業(yè)板的共性，同時又具有我國創(chuàng)業(yè)板所獨有的特性，結合這種共性和特性，筆者認為我國創(chuàng)業(yè)板初創(chuàng)期的市場風險主要體現(xiàn)在以下方面。

(一)宏觀層面的風險

有人以為，在目前的開放程度下，宏觀層面的風險幾乎沒有［4］。筆者認為，正是因為我國的創(chuàng)業(yè)板市場屬于政府推動型，所以其中蘊涵了一定的市場風險。按照諾斯(Douglass C North)的理論，運行成功的創(chuàng)業(yè)板并不是某一個主體主觀選擇的結果，而是包括中小企業(yè)、投資機構、投資者和交易所等民間主體與政府主體在各種動因的激勵下，各自進行成本—收益權衡，從而做出響應或不響應決策所導致的客觀結果。

(二)易受外部環(huán)境影響的風險

這方面，有學者稱我國因為擁有巨大的國內市場而使我國經濟相對于海外市場具有較強的獨立性［5］。筆者認為，2008年以來的金融危機用事實證明我國經濟受世界經濟的牽動性很大，在金融資本如此全球化的時代，要想使一國的資本市場不受外界的影響幾乎不可能。

(三)市場開放的風險

這方面的風險主要來自于上市公司。很多學者認為我國中小企業(yè)數(shù)量多，活力大，企業(yè)資源豐富，市場開發(fā)風險很小。筆者認為，創(chuàng)業(yè)板面臨的是“三高”型企業(yè)，其中的風險大于其他任何市場，因此上市公司的質量對于創(chuàng)業(yè)板市場的健康運行有著生死攸關的影響，而我國大量的中小企業(yè)在公司治理結構、信息披露等方面距離創(chuàng)業(yè)板的要求還有距離。

(四)上市公司風險

上市公司風險，首先是經營風險和技術風險。我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)也主要是典型的“三高”型企業(yè)，因此具有一般創(chuàng)業(yè)板所具有的經營技術風險，而且我國創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立以來，投資者投資熱情幾乎達到狂熱，市場流動性充足，上市企業(yè)面對大量的資金如何進行駕馭成為其面臨的一大考驗。其次是上市公司的道德風險。如前文所述，上市公司應披露的信息未披露或未及時披露，甚至虛假披露，就容易導致上市公司投資者所獲信息不對稱或者不安全，引發(fā)公司的道德風險。

四、我國創(chuàng)業(yè)板初創(chuàng)期市場風險防控法律制度設計

(一)明確風險防范的總原則

第一，要根據(jù)我國具體國情，明確我國創(chuàng)業(yè)板市場現(xiàn)階段服務重點的原則。創(chuàng)業(yè)板市場作為資本市場的一個層級，是對傳統(tǒng)資本市場功能缺陷的補充，其具有一般資本市場的共同特點，也具有其自身的特殊性。創(chuàng)業(yè)板市場除了與主板共有的融資功能之外，創(chuàng)業(yè)板市場還在培育和篩選創(chuàng)業(yè)企業(yè)家、引導創(chuàng)業(yè)投資退出、擴大資本市場有效邊界、鼓勵創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)方面發(fā)揮著獨特的作用。

第二，從海外各國創(chuàng)業(yè)板及我國主板市場發(fā)展的經驗來看，筆者認為，我國創(chuàng)業(yè)板在運行初期，首先要發(fā)揮其融資功能和規(guī)范約束功能，重點服務于中小企業(yè)融資及約束培育。這是由我國的實際情況決定的:其一，我國創(chuàng)業(yè)板是在進入危機影響下中小企業(yè)融資難問題更加突出的背景下推出的，提供融資支持顯然是我國創(chuàng)業(yè)板市場的首要任務。其二，作為一個新興市場，要想長遠發(fā)展，必須從一開始就樹立良好的市場形象和信譽，因此，必須制定嚴格的監(jiān)管制度，從而完善其治理結構，培育成熟市場文化。

第三，保護投資者利益原則。美國NASDAQ市場成功的秘訣之一就是其各項制度設計和安排都始終處處為投資者著想，注重保護投資者利益。NASDAQ市場鼓勵多重投資者參與競爭，這有助于價格發(fā)現(xiàn)進程和允許更多的投資者進入市場，增加了股票交易的透明度，從而降低了投資者交易成本。我國創(chuàng)業(yè)板從一開始就要植入保護投資者利益的觀念，這符合市場發(fā)展的規(guī)律，能夠在激烈的競爭中吸引更多的投資者，有益于創(chuàng)業(yè)板市場的長遠發(fā)展。

(二)變政府主導為政府引導

基于對我國創(chuàng)業(yè)板市場屬于典型的政府推動型市場，市場自發(fā)力量形成的制度因素不強，根底不厚等特點，在創(chuàng)業(yè)板初期，為了抑制過度投機、防范和控制市場風險、提高市場營運質量和運作效率，政府參與管理的程度應該多一些。但從長遠來看，無論是基于理論還是實際，政府都應該盡快地向中介機構轉移其職能，在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展方向上進行適當?shù)囊龑В@其中最重要的就是發(fā)展公共服務體系，擴張中介服務的空間。

(三)增強上市公司抗風險能力，降低上市公司風險

第一，加強上市公司結構治理。實踐證明，加強上市公司結構治理是防控上市公司風險最為有效的方法。我國創(chuàng)業(yè)板運行以來，市場流動性充足，大量的股市資金突然涌向上市的中小企業(yè)，中小企業(yè)能否駕馭大量資金成為市場的一種風險，就此，我國應圍繞獨立董事、外部監(jiān)事設置等公司治理結構提升方式進行研究，以優(yōu)化上市公司質量，提高市場整體抗風險能力。

第二，創(chuàng)新我國的保薦人制度。從世界范圍內看，保薦人制度是創(chuàng)業(yè)板市場監(jiān)管的最重要內容之一。英國AIM市場的成功很大程度上歸結于其完善的保薦人制度。良好的保薦人制度既是防范市場風險、保護投資者利益的需要，也是保證創(chuàng)業(yè)板市場健康發(fā)展的需要。

第三，建立更加嚴格的信息披露制度。信息披露是對我國創(chuàng)業(yè)板市場的一個挑戰(zhàn)。嚴重的信息不對稱將使市場交易具有盲目性和投機性，使市場風險的形成和積累難以判斷。因此，信息披露的充分性、及時性、真實性和公開性是影響一個創(chuàng)業(yè)板市場形象直至成敗的關鍵。通過對創(chuàng)業(yè)板市場的信息比主板市場更加透明、詳細、及時地披露來減少上市公司利用信息優(yōu)勢損害投資者利益的行為和保護投資者合法知情權尤為重要。

(四)優(yōu)化投資者結構，積極推動中國式創(chuàng)投發(fā)展

投資者多重結構是海外成功創(chuàng)業(yè)板的又一共同特點。深交所公布的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中指出，創(chuàng)業(yè)板市場應當建立與投資者風險承受能力相適應的投資者準入制度。這個制度將限制資本量較小的散戶投資者進入創(chuàng)業(yè)板市場，將會有效地控制創(chuàng)業(yè)板市場風險。從這個角度看，創(chuàng)業(yè)板市場需要的是具有承受風險能力的專業(yè)性風險投資機構，而散戶可以通過購買基金間接進行投資。

(五)完善創(chuàng)業(yè)板退市制度

退市制度是資本市場實現(xiàn)上市公司優(yōu)勝劣汰、保證市場持續(xù)發(fā)展的重要措施。作為一種最強有力的市場糾錯機制，退市制度對于規(guī)范上市公司運作、維護投資者利益、促進資金合理流動和自愿有效配置具有重要的作用。但是，退市制度不是簡單地行政關閉，我國創(chuàng)業(yè)板退市制度建設應該視市場發(fā)展情況在退市標準中突出市場化因素。從金融危機后海外創(chuàng)業(yè)板市場退市標準的演變看，退市日益傾向于對企業(yè)市場表現(xiàn)的考量，逐漸淡化其財務方面指標。

(六)再融資及Post—IPO服務制度建設

理論和實踐均表明，中小企業(yè)融資的典型特征是小幅多頻，即單次融資資金小，但持續(xù)融資要求較高，在資本市場體現(xiàn)為對再融資的需求較多。我國不能簡單地把企業(yè)推上市后就不再關注上市企業(yè)的發(fā)展。在這方面，海外部分創(chuàng)業(yè)板市場專門成立Post—IPO服務部的做法值得我國借鑒。我國可成立專門的企業(yè)上市后續(xù)服務部門，為上市公司提供持續(xù)的上市后相關服務，如組織投資交流會、對市場進行專業(yè)分析等，來扶持上市的中小企業(yè)發(fā)展，以此最終推動創(chuàng)業(yè)板健康持續(xù)發(fā)展。

［1］王曉津．海外創(chuàng)業(yè)板運作機制比較研究［M］．上海:上海交通大學出版社，2009:114．

［2］涂成洲．創(chuàng)業(yè)板上市操作指引［M］．北京:法律出版社，2009:56．

［3］道格拉斯·C·諾斯．經濟史中的結構與變遷［M］．上海:復旦大學出版社，1999:92．

［4］陳斌．創(chuàng)業(yè)板初期運行模式及風險研究［N］．證劵市場導報，2008－07－26．

［5］林毅夫，李永軍．再論創(chuàng)業(yè)板市場在我國的發(fā)展前景

［J］．改革，2002，(2)．

Distinguishing And Controlling the Initiatory Second Board Market In China——Use the experience of overseas second board market for reference

LIU li，MA Jun

Seeing from the evaluative summary of the successful or unsuccessful foreign second board markets，the initiatory second board market is full of risk．And there is an obvious relationship between the risk solution and the final fatal of the second board market．So it is very important to distinguish，prevent and control the risk in time．We must focus on this problem at the moment．

initiatory second board market;market risk;distinguish and control

DF438．7

A

1008－7966(2011)06－0095－03

2011－09－11

劉莉(1974－)，女，黑龍江哈爾濱人，副教授，主要從事經濟法研究;馬俊(1986－)，男，河南信陽人，2009級經濟法學專業(yè)碩士研究生。

［責任編輯:劉曉慧］