暨南大學 劉 琴

投資—現金流敏感性研究評述

暨南大學 劉 琴

國外對企業(yè)投資—現金流敏感性的研究起步較早，早在新古典投資理論產生之前，Meyer和Kuh（1957）就關注到了融資因素對企業(yè)投資的重要性，指出資本市場的不完美會使企業(yè)投資受到內部現金流的限制。而引起學術界對投資內部現金流關系問題研究興趣的是1988年Fazzari、Hubbard和Petersen（以下簡稱FHP）依據信息不對稱理論提出融資約束假說，之后有大量的學者從理論和應用的角度對投資—現金流敏感性進行了廣泛的研究，掀起了對投資—現金流敏感性問題的研究熱潮。

一、投資—現金流敏感性的存在驗證

（一）FHP與KZ的“融資約束之爭 對投資—現金流敏感性研究具有開創(chuàng)性的是FHP于1988年以股利支付水平為融資約束的判別標準，驗證了投資—現金流敏感性在信息成本不同的企業(yè)之間的差異，提出融資約束假說。繼FHP（1988）研究之后，有大量的學者選取不同的樣本和融資約束的判別指標進行了驗證，Fazzari和Petersen（1993）以股利支付率為融資約束判別指標、Athey和Laumas（1994）以企業(yè)規(guī)模為判別指標、Chirinko和Schaller（1995）以股權集中度為融資約束程度的分類標準等，結果均證實了融資約束下投資—現金流敏感性的存在，支持了FHP的研究結論。

馮?。?999）以股利支付率為判別企業(yè)是否受融資約束的指標，凌春華（2006）以利息保障倍數和三年加權平均凈資產收益率作衡量為融資約束的替代變量，證實了內部現金流與企業(yè)的投資存在正相關關系。

盡管FHP的研究在理論和經驗上都得到強有力的證據，但并非得到了所有學者的贊同，其中以Kaplan和Zingales（以下簡稱KZ）的批判最有影響力。KZ（1997）對FHP（1988）樣本中49家股利支付率較低的企業(yè)進行了重新檢驗，得出與FHP相反的結論，認為投資—現金流敏感性不是公司受到融資約束的必要條件。Cleary（1999）以1987年~1994年美國1317家公司為樣本，構建融資約束指數作為分類標準，得出結論支持KZ（1997）的研究。Allayannis和Mozumdar（2004）重新檢驗了KZ（1997）和Cleary（1999）的樣本，發(fā)現在出現負現金流的公司，其融資約束程度和投資—現金流敏感性負相關。

姜秀珍等（2003）以公司規(guī)模、王建華（2008）以資產負債率為融資約束度量標準均發(fā)現顯示融資約束程度與投資—現金流敏感性呈負相關關系，與KZ（1997）的結論一致。

（二）自由現金流假說的出現 在大量學者研究投資—現金流敏感性與融資約束關系的同時，還有一部分學者則采用了從自由現金流的角度來研究投資—現金流敏感性?；诖沓杀镜难芯渴加贘ensen（1986），他認為當公司出現自由現金流時，管理層基于個人利益的考慮不僅不會將自由現金流分配給股東，而且可能超出最佳投資規(guī)模而投資一些低收益項目，引起投資—現金流敏感性。Mark和Clifford（1995）將現金流分為預期和未預期兩部分，發(fā)現未預期的現金流更容易被管理層投資于凈現值為負的項目。Shin和Kim（2002）發(fā)現持有大量現金的企業(yè)比持有少量現金的企業(yè)更容易做出非效率投資決策。

Harford（1999）研究了現金持有較多的企業(yè)的收購行為，這些收購行為以股票收益下降為表現導致公司價值的下降，證明了投資—現金流敏感性的存在，為自由現金流假說提供了證據。Richardson（2003、2006）將企業(yè)新增投資支出分為預期投資支出和非正常投資支出，發(fā)現過度投資行為集中于自由現金流水平高的公司，投資對現金流的敏感符合代理成本的解釋。

國內外學者對投資—現金流敏感性的存在研究基本都達成一致，除了單純的驗證敏感性的存在以外，學者們更將敏感性與企業(yè)投資效率問題相結合，為投資—現金流敏感性的存在提供了可靠的證據。

二、投資—現金流敏感性主導動因研究

信息不對稱理論下的融資約束假說和代理理論下的自由現金流假說都認為投資與現金流具有相關性，但二者對這種相關性的解釋是完全不同的，兩種假說下引起的非效率投資結果也截然不同，融資約束會導致投資不足，而自由現金流的存在會導致投資過度。國內外學者就哪種理論引起了投資—現金流敏感性這一問題展開了研究，分別檢驗了這兩種理論的解釋力度。

（一）選取不同融資約束指標驗證信息不對稱理論 最具代表性的是Vogt（1994）以美國359家制造業(yè)企業(yè)1973年~1990的數據為樣本，在FHP的回歸模型基礎上引入現金流與托賓Q交互乘積項，結果表明當股利支付率低且托賓Q值較高的小公司投資有形資產時更偏向于融資約束假說的解釋。Moyen（2004）構建了受融資約束與不受融資約束兩個模型，發(fā)現將股利支付率作為融資約束的衡量指標時得到的結論與FHP的一致，而使用受融資約束模型得到的結論與KZ一致。Ascioglu、Hegde和McDermott（2008）從市場的微觀結構角度驗證了融資約束假說。

葉玉妹（2009）使用微觀結構理論中的信息不對稱指標PIN值作為融資約束的代理指標，發(fā)現信息不對稱導致的融資約束與投資—現金流敏感性的關系不是線性的。

（二）基于股權角度的主導動因研究 Hadock（1998）研究了內部人持股和投資—現金流敏感性的關系，發(fā)現二者存在非線性關系，認為這是由信息不對稱引起的，支持了融資約束假說。王建華（2008）發(fā)現上市公司的投資—現金流敏感性受到公司的外部融資約束和內部股權控制的雙重影響，但融資約束起主導作用。

Pawlina和Renneboog（2005）研究發(fā)現內部持股對投資—現金流敏感性的影響與內部持股的利益趨同和塹壕效應假說一致，贊同代理成本理論。Wei和Zhang（2008）研究發(fā)現大股東現金流權與投資—現金流敏感性負相關，而大股東現金流權和控制權分離程度與投資—現金流敏感性正相關，結論支持了代理理論。張翼和李辰（2005）研究發(fā)現在地方政府或一般國企控制的公司，隨著第一大股東持股比例的增加，投資—現金流的敏感性下降。潘偉（2007）使用管理層持股、股權集中度等指標實證發(fā)現我國上市公司廣泛地存在投資—現金流敏感性，其主導動因是管理機會主義。而袁輝等（2008）發(fā)現管理層持股比例與投資—現金流敏感性不存在相關性。

三、投資—現金流敏感性相關應用研究

除了驗證投資—現金流敏感性的存在以及分析存在根源外，學者們還對其行了廣泛的相關應用研究，這些研究都是以前者的研究為基礎，多采用實證的方法以新的研究視角深化對投資—現金流敏感性的理解和認識。

（一）不同國家或地區(qū)的投資—現金流敏感性研究 Kumar、Bhole和Saudagaran（2003）發(fā)現有關信息披露的規(guī)定降低了在美國證券交易所上市的72家印度公司的投資—現金流敏感性。Bertoni、Colombo和Croce（2008）研究表明意大利新技術企業(yè)的投資率與現金流量顯著正相關，具有公司風險資本投資的企業(yè)股票價格對現金流敏感。Sun和Yamori（2009）發(fā)現中國內陸地區(qū)比沿海地區(qū)的上市公司具有更高的投資—現金流敏感性，而且在實施緊縮性貨幣政策期間這種差距擴大了。

（二）基于公司治理的相關研究Deshmukh和Vogt（2005）發(fā)現套期保值能降低公司對外部資金和內部現金流的依賴，降低投資—現金流敏感性。Hovakimian（2009）研究發(fā)現投資—現金流敏感性并不與融資約束、現金流和成長機會單調相關。Hung和Tseng（2009）發(fā)現QFII（Qualified Foreign Institutional Investor）作為一項吸引外資進入中國臺灣證券市場的短期制度，成功地降低了公司的投資—現金流敏感性。

曾亞敏和張俊生（2005）發(fā)現我國上市公司實施的股權收購更多的是投資過度的表現。劉昌國（2006）認為我國上市公司負債融資、股權融資和自由現金流三種資金來源都存在不同程度的過度投資，其中自由現金流的過度投資行為最嚴重。張功富和宋獻中（2007）從投資—現金流敏感性的角度研究發(fā)現陷入財務困境的企業(yè)因更嚴重的信息不對稱和代理問題而遭受更嚴重的融資約束。

支曉強和童盼（2007）發(fā)現業(yè)績報酬敏感度對投資—現金流敏感性的影響受到公司控股股東所有權性質的影響。崔爽和張國源（2009）發(fā)現我國制造業(yè)普遍存在過度投資的現象。張長海等（2009）實證發(fā)現家族控股上市公司具有很高的投資—現金流敏感性，而且融資約束是制約家族企業(yè)投資優(yōu)化的主要因素。

目前對投資—現金流敏感性問題的研究結果存在差異主要是采用不同方法引起的，傳統(tǒng)的指標如股利支付、公司規(guī)模等都受到了學者們的重視，得到了廣泛運用。值得關注的是，在學者們的檢驗過程中，普遍采用平均托賓Q值作為企業(yè)投資機會的衡量指標，這可能會造成模型的估計出現偏誤。在后續(xù)的研究中應避免直接使用托賓Q值來衡量企業(yè)的投資機會，更多的考慮使用其他變量或對托賓Q值的引用進行調整。另外，對投資—現金流敏感性的研究最終目的并非只是驗證其存在或根源，更重要的是對公司治理方面有所貢獻，后續(xù)的研究可以更多地結合公司治理和公司績效多角度探討投資—現金流敏感性對公司的影響。

［1］馮巍：《內部現金流量和企業(yè)投資：來自我國股票市場上市公司財務報告的證據》，《經濟科學》1999年第1期。

［2］Ascioglu A，Hegde S P and M cdermott J B.Information Asymmetry and Investment-Cash Flow Sensitivity ［J］.Journal of Banking&Finance，2008，1036–1048.

（編輯 劉 姍）