王鑫 劉召貴

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，北京100081）

淺析房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展模式

王鑫 劉召貴

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，北京100081）

隨著我國房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生了巨大的房地產(chǎn)融資需求。房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道單一，對銀行依賴過大，負(fù)債率居高不下；而商業(yè)銀行手中的房地產(chǎn)貸款過于集中，面臨著較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，拓展房地產(chǎn)業(yè)的融資渠道成為一種趨勢和必然。文章比較分析的方法對美國、香港、新加坡REITs的模式進(jìn)行比較，并以國內(nèi)REITs案例介紹我國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展現(xiàn)狀，對我國現(xiàn)階段成功推出REITs提出幾點(diǎn)建議。

房地產(chǎn)信托基金；發(fā)展模式；REITSs方案

房地產(chǎn)業(yè)是我國的支柱產(chǎn)業(yè)之一，對整個國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。但由于房地產(chǎn)屬于資金密集型行業(yè)，具有資金投入大，周期長，周轉(zhuǎn)慢的特點(diǎn)，房地產(chǎn)開發(fā)商的自有資金基本上不可能滿足龐大的資金需求，因此嚴(yán)重依賴外部融資。目前我國房地產(chǎn)金融市場還不成熟，融資渠道單一，過分依賴銀行貸款，銀行資金過于集中地投放于房地產(chǎn)業(yè)，增加了銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)，不利于銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制和穩(wěn)健運(yùn)行，而融資規(guī)模的限制也在一定程度上制約了房地產(chǎn)的健康持續(xù)發(fā)展。另一方面，我國投資者的投資渠道單一，對低風(fēng)險(xiǎn)，擁有相對高的固定收益的金融產(chǎn)品有強(qiáng)烈的投資需求。因此不管是從促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展還是從完善資本市場的角度，都應(yīng)該拓寬房地產(chǎn)業(yè)的融資渠道，而推出房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）就是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的有效途徑。

一、房地產(chǎn)投資信托基金模式比較研究

（一）美國模式

房地產(chǎn)證券化起源于美國，美國是全球最早發(fā)展REITs的地方，也是全球發(fā)展最成熟的市場。美國REITs的基本運(yùn)作模式為：REITs通過在股票市場發(fā)行股票募集資金后，持有和管理房地產(chǎn)資產(chǎn)，投資者通過購買REITs股票間接投資于房地產(chǎn)，并可以在股票市場進(jìn)行交易，獲得資本利得和流動性。REITs的收入主要包括出租房地產(chǎn)的租金、投資于其他REITs股票所得的股利、投資于房地產(chǎn)抵押貸款和短期債務(wù)工具的利息收益。

美國模式的特色在于房地產(chǎn)投資信托不是為了解決房地產(chǎn)開發(fā)商的資金而產(chǎn)生的，更不是住宅產(chǎn)業(yè)政策的一部分，而是在發(fā)現(xiàn)了投資者對房地產(chǎn)投資的強(qiáng)烈需求后，為了保護(hù)中小投資者的利益而創(chuàng)立房地產(chǎn)投資信托。因此，它順應(yīng)了廣大中小投資者的需求，大大增加了投資者投資房地產(chǎn)投資信托的熱情。

（二）香港模式

香港房地產(chǎn)投資信托基金的制度設(shè)計(jì)，既吸收借鑒了美國、澳大利亞、新加坡等國家的經(jīng)驗(yàn)，又充分結(jié)合香港房地產(chǎn)業(yè)和金融市場的實(shí)際，通過修改投資、信托等領(lǐng)域的法律規(guī)定，在房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)起設(shè)立、組織結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)投向、收入分配等方面形成了全面、嚴(yán)密的法律規(guī)范和高效、有序的實(shí)施機(jī)制。具體說來，香港房地產(chǎn)投資信托基金的模式有以下特點(diǎn)：以單位信托的方式設(shè)立，采用基金管理機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)高度獨(dú)立的契約型模式；香港房地產(chǎn)投資信托基金資金運(yùn)作要求非常嚴(yán)格；香港房地產(chǎn)投資信托基金采用封閉型的交易方式運(yùn)作；高比例分紅但無相關(guān)稅收優(yōu)惠。

（三）新加坡模式

房地產(chǎn)投資信托可以公司法人或信托形式設(shè)立。新加坡于2001年允許設(shè)立新加坡式房地產(chǎn)投資信托，并為房地產(chǎn)投資信托提供了稅收透明措施，即對投資者的股利分紅實(shí)施免稅政策。新加坡《財(cái)產(chǎn)信托指引》對房地產(chǎn)投資信托基金的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營范圍等方面做出了限制。其中重點(diǎn)有以下幾條：（1）總資產(chǎn)的70%必須投資于房地產(chǎn)或者與房地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)；（2）不能從事或參與房地產(chǎn)開發(fā)活動，不論是以獨(dú)資或合資方式，還是以投資于非上市房地產(chǎn)開發(fā)商的形式進(jìn)行；（3）除了投資于獲準(zhǔn)開發(fā)的空地上即將開發(fā)的房地產(chǎn)外，不能投資于空地；（4）房地產(chǎn)投資信托總借款額不得超過其總資產(chǎn)的35%；（5）投資于新加坡境內(nèi)未開發(fā)完成的非住宅房地產(chǎn)，或者是新加坡境外未開發(fā)完成的房地產(chǎn)，均不得超過總資產(chǎn)的20%。（6）如果房地產(chǎn)投資信托把90%以上的盈利收入派發(fā)給基金持有者，新加坡國內(nèi)稅務(wù)局將免除其所得稅。

（四）比較美國、香港、新加坡REITs三種模式

從組織形式看，美國REITs采用公司形式，香港和新加坡都采用信托或共同基金的形式。對于投資于房地產(chǎn)的比例，各國都有不同的規(guī)定。香港法律規(guī)定，房地產(chǎn)投資信托基金90%以上的資產(chǎn)，美國和新加坡對該比例的規(guī)定分別為75%和70%，均低于香港的要求。在股利分紅比例方面，美國、香港、新加坡均采用了90%以上的高分紅比例。香港和新加坡在保留美國REITs特點(diǎn)的同時，在具體規(guī)定的制定上采取了審慎態(tài)度，法律限制比美國嚴(yán)格。美國REITs基本是稅法的產(chǎn)物，REITs成立的主要目的在于享受稅收優(yōu)惠。香港和新加坡政府引入REITs目的在于促進(jìn)房地產(chǎn)市場的調(diào)整和發(fā)展。

二、我國REITs發(fā)展現(xiàn)狀

目前我國內(nèi)地還沒有真正意義上的REITs，一般所說的REITs都是準(zhǔn)REITs形式。為了更好地了解我國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展現(xiàn)狀，以便在此基礎(chǔ)上推出我國內(nèi)地真正意義上的REITs，下面選取兩個以國內(nèi)物業(yè)為基礎(chǔ)的REITs，分別是越秀房地產(chǎn)投資信托基金和平安財(cái)富·睿石房地產(chǎn)投資(信托)基金。其中，只有越秀房地產(chǎn)投資信托基金最終走上了公募上市之路，是真正意義上的REITs，但其運(yùn)作是借助于香港這個有利平臺。

（一）越秀房地產(chǎn)投資信托基金

越秀房地產(chǎn)投資信托基金，簡稱“越秀REITs”，是首家以內(nèi)地物業(yè)為組合在香港聯(lián)交所上市的REITs。因此，分析越秀REITs對我國房地產(chǎn)投資信托基金的運(yùn)作有很強(qiáng)的借鑒意義。2005年12月21日，中國首個房地產(chǎn)投資信托基金—越秀REITs(HK4OS)在香港首日上市，這是國際資本市場上首只以中國內(nèi)地房地產(chǎn)為資產(chǎn)的房地產(chǎn)投資信托基金。整體來看，越秀REITs上市的思路非常清晰，首先廣州市城市建設(shè)開發(fā)集團(tuán)有限公司（廣州城建）設(shè)立離岸公司，并由該離岸公司持有廣州城建擬剝離上市資產(chǎn)，再由廣州越秀集團(tuán)有限公司（越秀）旗下上市公司“越秀投資”收購離岸公司，并最終上市。

（二）平安財(cái)富睿石房地產(chǎn)投資基金

2.1 0年1月，平安信托推出了其首款主動管理型全功能房地產(chǎn)投資基金產(chǎn)品—“平安財(cái)富·睿石房地產(chǎn)投資(信托)基金”。該產(chǎn)品作為市場上首款全功能房地產(chǎn)投資(信托)基金，其投資范圍涵蓋房地產(chǎn)市場以及房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域金融市場，為投資者帶來具有相當(dāng)優(yōu)勢的產(chǎn)品收益。睿石的誕生體現(xiàn)了一定意義上的突破，在業(yè)內(nèi)有著標(biāo)桿性的意義。

全功能房地產(chǎn)信托投資基金在操作模式上更傾向于海外成熟市場的REITs模式，但回報(bào)方式卻不局限于REITs的租金收入。其不僅可以投資于實(shí)業(yè)，還可投資于金融(資本)市場。包括房地產(chǎn)開發(fā)貸款、以股權(quán)方式直接投資房產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)以及相關(guān)行業(yè)所發(fā)行的債券、可轉(zhuǎn)債等。即先以信托的方式募集一筆資金，然后以股權(quán)、債權(quán)或其他多種形式投向多個房地產(chǎn)項(xiàng)目。在投資形式上，這種模式已超越了過去“先有投資標(biāo)的再設(shè)立信托計(jì)劃”的運(yùn)作模式，轉(zhuǎn)為“先建立資金池，再從項(xiàng)目池中選擇具體項(xiàng)目進(jìn)行投資”的基金型投資模式。

全功能房地產(chǎn)投資(信托)基金系列產(chǎn)品在分散單一房地產(chǎn)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)的同時，幫助投資者獲取可觀的收益。通過建立強(qiáng)大、穩(wěn)定的資金池，選擇在好的地塊和項(xiàng)目上與優(yōu)質(zhì)開發(fā)商進(jìn)行合作，提供優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目來源，從而確保產(chǎn)品得到較好的收益和安全保障。

平安財(cái)富·睿石房地產(chǎn)投資(信托)基金跟傳統(tǒng)的REITs的區(qū)別在于不僅僅投資于物業(yè)，還投資于以房地產(chǎn)為標(biāo)的的金融產(chǎn)品，是一種混合型的REITs。如投資于房地產(chǎn)開發(fā)貸款就相當(dāng)于間接為房地產(chǎn)開發(fā)提供了融資。在目前我國成熟物業(yè)還比較缺乏的背景下，將REITs的資金多渠道投資，是更為靈活和可行性更高的一種方式，也是我國目前推出REITs的過渡期的有益嘗試。

三、我國現(xiàn)階段發(fā)展REITs的建議

（一）對REITs實(shí)行稅收優(yōu)惠，避免雙重征稅

在國外，稅收優(yōu)惠是REITs吸引廣大投資者和房地產(chǎn)商的主要興趣之一。從REITs發(fā)展的國際經(jīng)驗(yàn)來看，不少國家都是通過稅收方面的優(yōu)惠來促進(jìn)REITs的發(fā)展，以REITs發(fā)展較為成熟的美國來說，美國REITs實(shí)質(zhì)上是美國稅收利益驅(qū)動下的產(chǎn)物。在我國，雙重征稅能否得到豁免決定了REITs是否存在優(yōu)勢以吸引投資者，同時稅收優(yōu)惠也是REITs大規(guī)模推廣的重要條件。

（二）培育成熟物業(yè)，使REITs發(fā)行有穩(wěn)定高額的租金收益支持

美國次貸危機(jī)的教訓(xùn)告訴我們，基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量非常重要，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量出了問題，由此衍生出來的金融工具都會帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。REITs作為資產(chǎn)證券化的一種形式，對基礎(chǔ)物業(yè)的質(zhì)量要求很高，必須要能產(chǎn)生符合收益率要求的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。美國的REITs之所以能有大規(guī)模的發(fā)展，源于美國國內(nèi)擁有一大批能夠產(chǎn)生穩(wěn)定租金收益的成熟物業(yè)。包括首家以內(nèi)地物業(yè)為基礎(chǔ)在香港聯(lián)交所上市的越秀REITs，其能夠成功上市，吸引境外投資者的重要原因是由于廣州城建擁有的四個優(yōu)質(zhì)物業(yè)產(chǎn)權(quán)（白馬商貿(mào)大廈、財(cái)富廣場、城建大廈及維多利亞廣場）。而我國目前全市場化運(yùn)作能達(dá)到REITs上市要求的收益率的成熟物業(yè)并不多，更多的是有一定的政府背景作為支撐和扶持的物業(yè)。

（三）促進(jìn)《公司法》、《信托法》、《證券投資基金法》等法律的完善

REITs需要一套完善、嚴(yán)密的法規(guī)體系來規(guī)范其運(yùn)作和發(fā)展，我國目前還沒有制定專門針對REITs的法規(guī)。目前在國內(nèi)證券市場上市交易的證券的發(fā)行主體有三種法律主體形式—公司、基金機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)，分別受到《公司法》、《證券投資基金法》和《信托法》的管轄，REITs的推出需要法律的完善。

（四）建立健全信息披露制度，加強(qiáng)監(jiān)管，防范道德風(fēng)險(xiǎn)

信息準(zhǔn)確、及時披露，財(cái)務(wù)高度透明，以便最大限度保障投資人利益是REITs運(yùn)行的一個重要要求。信息渠道的不暢很有可能導(dǎo)致投資決策的失誤，在房地產(chǎn)投資基金發(fā)展較好的國家和地區(qū)，為了增加基金運(yùn)作的透明度，都會對其信息披露做出嚴(yán)格的規(guī)定，從制度層面上最大限度地降低管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。

（五）培養(yǎng)精通REITs的復(fù)合型人才

REITs是一項(xiàng)同時跨越房地產(chǎn)市場和資本市場的金融投資活動，其重心是房地產(chǎn)資產(chǎn)運(yùn)作，涉及房地產(chǎn)開發(fā)和房地產(chǎn)投資運(yùn)作等事宜，即非單純的資產(chǎn)證券化，又非單純的房地產(chǎn)專業(yè)開發(fā)。目前，在REITs試點(diǎn)尚未推出的背景下，精通REITs的復(fù)合型人才非常稀缺，但這批人對于REITs發(fā)展和規(guī)范起著關(guān)鍵的推動作用。因此，要加強(qiáng)REITs專業(yè)人才的培養(yǎng)，規(guī)范人才的認(rèn)證和準(zhǔn)入制度。

（六）積極推動REITs的試點(diǎn)工作

有關(guān)部門要加緊制定和完善《REITs試點(diǎn)管理辦法》，待時機(jī)成熟后在全國推廣。在推動REITs試點(diǎn)的過程中，有必要根據(jù)市場的需要制定有針對性的REITs制度安排，避免人為地進(jìn)行市場分割，應(yīng)允許符合公開發(fā)行交易條件的REITs既可以選擇銀行間債券市場，也可以在證券交易所市場上市流通。通過REITs試點(diǎn)給政策的制定提供依據(jù)，同時也給房地產(chǎn)投資信托基金的運(yùn)作積累經(jīng)驗(yàn)。

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（責(zé)任編輯：郜寶林）

F830.5

A

1671-752X(2011)01-0012-02

2011-02-14

王鑫（1986-），女，重慶人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)專業(yè)碩士研究生；

劉召貴（1985-），男，山東濰坊人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)國際金融專業(yè)碩士研究生。