黃淮學院 李 潔

股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，影響著上市公司的公司績效和資本結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的所有權(quán)屬性、集中程度等指標能有效地反映出公司治理結(jié)構(gòu)的好壞，并最終影響到公司現(xiàn)金持有水平的高低。因此，本文利用2006年～2010年河南省25家上市公司面板數(shù)據(jù)，研究上市公司現(xiàn)金持有水平與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關系。

一、文獻綜述

（一）國內(nèi)研究 代理理論指出，在股權(quán)相對集中的公司，代理問題主要產(chǎn)生在控股股東和少數(shù)股東之間。尤其在缺乏約束機制的情況下，大股東與少數(shù)股東之間存在著潛在的利益沖突。Opler（1999）認為，管理者對公司現(xiàn)金持有量具有較高的偏好，因為現(xiàn)金能夠降低公司風險，增加管理者的自由處置權(quán)，減少資本市場對管理者的監(jiān)督；Ozkan.A（2004）實證研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金持有量的影響，當經(jīng)營者持股比例達到24%時，公司的現(xiàn)金持有量開始下降；當經(jīng)營者持股比例達到64%時，公司的現(xiàn)金持有量開始上升。這為公司現(xiàn)金持有量與經(jīng)營者持股比例的非單調(diào)關系提供了經(jīng)驗證據(jù)。

（二）國外研究 在我國，上市公司股權(quán)集中度較高，存在一股獨大的現(xiàn)象。所以，第一大股東持股比例較高時，有動機和能力增加自身控制的資金總量。胡國柳（2006）從公司治理視角出發(fā)，提出經(jīng)理人員持股比例與公司現(xiàn)金持有水平顯著正相關；法人股比例、股權(quán)集中度與公司現(xiàn)金持有水平顯著負相關；第一大股東持股比例與公司現(xiàn)金持有水平正相關，但不顯著；國有股比例與公司現(xiàn)金持有水平負相關，但極不顯著。楊興全、孫杰（2007）發(fā)現(xiàn)，國有股比例與現(xiàn)金持有量顯著負相關，經(jīng)營者持股比例與現(xiàn)金持有量顯著正相關。唐曉敏、胡國柳（2011）認為管理層持股有利于協(xié)調(diào)股東與管理層的利益沖突，在股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司，公司通過市場擇時行為囤積現(xiàn)金的動機更為強烈。

二、研究設計

（一）研究假設 本文提出以下假設：

H1：管理者持股比例與公司現(xiàn)金持有量正相關

管理層持股有助于協(xié)調(diào)股東與管理層之間的利益沖突，隨著管理層持股數(shù)量的增加，管理層與股東的行動可能一致。管理者因風險厭惡、便于實施操控性支出等有利于增進私人利益目的而持有更多現(xiàn)金。基于文獻資料，假設河南省上市公司管理者持股比例與公司現(xiàn)金持有水平正相關。

H2：第一大股東股權(quán)集中度與公司現(xiàn)金持有量正相關；前五大股東股權(quán)集中度與公司現(xiàn)金持有量存在正相關關系

大股東在公司治理中的作用除了“監(jiān)管”假設之外，還有大股東對外部股東實施“侵占”的假設。大股東有動機和能力增加其控制的資金總量，并以少數(shù)股東的利益為代價消耗公司財富。根據(jù)河南省上市公司的特征，提出第一大股東及前五大股東的股權(quán)集中度與公司現(xiàn)金持有量存在正相關關系。

H3：國有股比例與公司現(xiàn)金持有量正相關

國有股股權(quán)在公司治理中的效用有兩種，一種認為國有股能發(fā)揮大股東的作用，積極監(jiān)督公司管理人員，防止內(nèi)部人控制現(xiàn)象，從而減少公司現(xiàn)金持有量；另一種認為國有股股東并不是單一地追求價值最大化，國有股股東還兼顧社會利益和政治責任。國有股比例越高，內(nèi)部人控制現(xiàn)象越嚴重，從而管理者越有能力為謀取私利而持有更多現(xiàn)金。本文假設國有股比例與公司現(xiàn)金持有水平正相關。

H4：法人股比例與公司現(xiàn)金持有量存在負相關關系

上市公司法人股股東有能力也有動力去監(jiān)管經(jīng)營者，而且愿意為此付出高的監(jiān)督成本和激勵成本，因此假設法人股比例與公司現(xiàn)金持有量負相關。

（二）樣本與數(shù)據(jù)選擇 截止2010年年底河南省共有A股上市公司78家，本文以河南省2006年以前上市的公司為研究對象。樣本公司具體篩選過程如下：剔除在境外上市的公司；剔除ST類上市公司；剔除研究所需樣本財務數(shù)據(jù)不完備的公司；剔除各變量1%異常值的上市公司。經(jīng)過篩選，共獲得25家樣本公司125個有效觀測值。

文中數(shù)據(jù)來源于中國上市公司資訊網(wǎng)和巨潮資訊網(wǎng)提供的相關年報數(shù)據(jù)，具體財務指標根據(jù)25家上市公司2006年～2010年年報基礎財務數(shù)據(jù)整理和計算得出。

（三）變量選取與模型設計 具體內(nèi)容如下：

（1）變量選取。本文變量的選取采用國內(nèi)外研究文獻中比較成熟的分析指標和我國特定的股權(quán)結(jié)構(gòu)指標，詳見表1。

表1 變量描述與研究假設

（2）模型設計。本文借鑒國外相關研究成果，結(jié)合我國實際情況，構(gòu)建以下模型考察股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有水平的關系。

其中，下標i代表各家公司（橫截面維度），變動范圍為從1到25；t代表年數(shù)（時間序列維度），變動范圍為從l到5。

三、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析 本文對2006年～2010年河南省樣本觀測值利用SPSS13.0進行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表2所示。

描述性統(tǒng)計結(jié)果表明，河南省25家上市公司2006年～2010年現(xiàn)金持有水平均值為0.16320，管理層持股比率均值僅為0.86%，國有股比率均值達21.15%，法人股比率均值為46.14%，第一大股持股比率均值為32.16%，前五大股東持股比例47.07%，說明在河南省上市公司中，管理層持股現(xiàn)象很弱，國有股占較大比重。

表2 樣本觀測值描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析 本文利用回歸分析考察股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有水平的關聯(lián)性，使用時間權(quán)重的固定效應模型進行估計，表3列示了采用Eviews6.0運行后模型1-5的回歸結(jié)果。

表3 河南上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有水平的回歸分析

以現(xiàn)金持有量為被解釋變量的回歸分析運行結(jié)果表明：管理人員持股比例與現(xiàn)金持有水平正相關，但并不顯著；國有股持股比例在5%的顯著性水平上正相關；法人股比例與現(xiàn)金持有水平正相關，但并不顯著；第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有水平正相關，但極不顯著；前五大股東持股比例在5%顯著性水平上正相關。

表中還呈現(xiàn)了可能影響公司現(xiàn)金持有水平的其他因素。在模型1至模型5中，現(xiàn)金替代物與現(xiàn)金持有水平負相關；在模型1與模型4中，財務杠桿在10%顯著性水平上負相關，在其他三個模型中，財務杠桿在5%顯著性水平上負相關；在模型2中，銀行債務在5%顯著性水平上負相關，其余4個模型中，銀行債務在1%顯著性水平上負相關；在模型1至模型5上，公司規(guī)模與現(xiàn)金持有水平負相關，但極不顯著。

四、研究結(jié)論與啟示

本文選取河南省2006年以前上市的25家公司2006年～2010年報表數(shù)據(jù)作為研究對象，實證考察股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有水平之間的相關關系。研究結(jié)果表明，管理層持股比例與現(xiàn)金持有水平正相關，相關性不高。說明管理層持股比例較低時，管理者與股東目標行為一致的可能性較大，有助于協(xié)調(diào)股東與管理層之間的利益沖突。國有股比例與現(xiàn)金持有水平顯著正相關，說明國有股股東在公司治理中起著消極的作用，比例越高，內(nèi)部人控制現(xiàn)象越嚴重，管理者越有動機為謀取私利而持有更多的現(xiàn)金。法人股比例與現(xiàn)金持有水平正相關，但不顯著，說明法人股股東與國有股股東之間存在一定程度的利益趨同。第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有水平正相關，但相關性不顯著，說明第一大股東與管理者的利益可能存在著一定程度的趨同，因此對現(xiàn)金持有量的正向影響極不顯著。前五大股東持股比例與現(xiàn)金持有量顯著正相關，可能是前五大股東（大部分含國有股股東）在現(xiàn)金持有量選擇上與國有股股東一致。

［1］韓忠雪、周婷婷：《股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理問題與公司現(xiàn)金持有——基于我國上市公司面板數(shù)據(jù)的分析》，《山西財經(jīng)大學學報》2008年第10期。

［2］楊興全、孫杰：《公司現(xiàn)金持有量影響因素的實證研究—來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《南開管理評論》2007年第20期。

［3］胡國柳：《股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司理財行為研究》，中國人民大學出版社2006年版。