岳寶宏，孫 健

(1.北京信息科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100085;2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，北京 100081)

一、引 言

控制權(quán)市場作為公司治理的外部治理機(jī)制，一直被認(rèn)為對于提升上市公司經(jīng)營業(yè)績、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級換代、替換不合格的經(jīng)理人方面有重要作用，然而，控制權(quán)市場仍存在著許多問題，其中之一表現(xiàn)為宣告日之前的信息泄露。控制權(quán)轉(zhuǎn)移尚在醞釀時(shí)，股價(jià)即開始啟動，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移信息出臺前，股價(jià)迅速上升，待控制權(quán)轉(zhuǎn)移信息正式公告后，股價(jià)迅速回落。這一現(xiàn)象表明，我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移中存在明顯的信息泄露和內(nèi)幕交易痕跡。國內(nèi)學(xué)者對于控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場反應(yīng)的研究很多，集中關(guān)注點(diǎn)在于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的效果，從原控股股東的角度和從主并公司的角度分析轉(zhuǎn)移的財(cái)富效應(yīng)。對控制權(quán)轉(zhuǎn)移中內(nèi)幕交易行為的研究中，大多數(shù)集中在甄別控制權(quán)轉(zhuǎn)移中內(nèi)幕交易的存在上，對其中的內(nèi)幕交易行為的價(jià)格敏感期的研究較少，也沒有內(nèi)幕交易者收益狀況的研究。而這些都是對內(nèi)幕交易行為進(jìn)行有效監(jiān)管所必須解決的問題。

二、文獻(xiàn)回顧和假設(shè)提出

對內(nèi)幕交易行為的監(jiān)管和懲罰不可回避的一個(gè)問題就是對內(nèi)幕交易者收益的衡量。然而，由于內(nèi)幕交易行為十分隱蔽，準(zhǔn)確衡量內(nèi)幕交易者的收益十分困難。國外研究者采用各種方法來解決這一問題。

1.根據(jù)內(nèi)部人提供的交易報(bào)告研究內(nèi)幕交易及內(nèi)幕交易者的收益率

美國證券交易委員會 (SEC)要求公司內(nèi)部人在買賣公司股票同時(shí)要定期提供交易報(bào)告，包括交易方向、交易頭寸等。Seyhun利用公司內(nèi)部人提供的合法交易報(bào)告，考察了1975—1981年間大約60 000個(gè)內(nèi)部人的買入和賣出交易數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn):公司內(nèi)部人能夠在股價(jià)的超常上升之前買入，超常下跌之前賣出;不同的內(nèi)部人獲得的信息質(zhì)量是不一樣的，董事長和總經(jīng)理這樣的高層憑借更有價(jià)值的信息能夠獲得更高的超額回報(bào);因?yàn)橘I賣差價(jià)上升的影響，扣除交易成本后內(nèi)部人獲得的平均超額收益小，跟風(fēng)的外部人也不能獲得明顯的超額收益［2］。Bettis和Vickrey對NYSE和AMEX公司中那些交易量很大，內(nèi)部人級別很高的內(nèi)幕交易進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)扣除交易成本后跟風(fēng)者也能獲得顯著的超額收益［3］。Fidrmuc等利用英國的數(shù)據(jù)研究了內(nèi)幕交易之后的市場反應(yīng)與公司所有權(quán)集中度的關(guān)系，認(rèn)為董事的持股比例及外部股東的持股比例均會影響之后市場的超額收益狀況;美國和英國內(nèi)幕交易報(bào)告制度有顯著差別，英國較短的交易報(bào)告速度可以部分地解釋該國較高的跟風(fēng)者超額收益水平［4］。Betzer和 Theissen對 2002—2004 年發(fā)生在德國的2 522件內(nèi)部人交易進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人的內(nèi)幕交易活動能夠得到顯著的超額收益;股權(quán)分散公司的內(nèi)部人賣方交易的超額收益最高;公司內(nèi)部人之間存在的信息不對稱不對其超額收益有顯著影響;盈余宣告導(dǎo)致的內(nèi)幕交易所帶來的市場反應(yīng)最強(qiáng)烈［5］。Dymke和 Walter同樣調(diào)查了德國市場的內(nèi)幕交易狀況，但結(jié)論與Betzer和Theissen不同，他認(rèn)為不同的內(nèi)部人(高管、董事和其他內(nèi)部人)對內(nèi)幕消息的利用程度不同，而且高管的超額收益明顯低于董事;在內(nèi)幕交易后的20天內(nèi)買入者的超額收益率達(dá)到 3.76%［6］。

內(nèi)部人交易報(bào)告的數(shù)據(jù)容易取得，也容易區(qū)分內(nèi)部人的買入、賣出交易和交易時(shí)點(diǎn)，但是內(nèi)部人基于內(nèi)部信息的非法交易是不會反映在報(bào)告中的，以此確定的研究結(jié)論的說服力有限。

2.根據(jù)內(nèi)幕交易犯罪案例研究內(nèi)幕交易及內(nèi)幕交易者的收益率

Meulbroek指出利用公司內(nèi)部人提供的合法交易報(bào)告進(jìn)行研究得出的結(jié)論不具有真實(shí)性，原因是內(nèi)部人在報(bào)告時(shí)將隱瞞任何違法行為［7］。他利用1979—1989年間的183起內(nèi)幕交易犯罪案例，研究了內(nèi)幕交易如何影響價(jià)格，證明了內(nèi)幕交易立即導(dǎo)致價(jià)格發(fā)生變化并引起市場對價(jià)格的發(fā)現(xiàn)，內(nèi)幕交易日的平均超額收益率達(dá)3%。Cornell和 Sirri，Chakravarty和 McConnell分別對1982年和1984年兩起兼并事件中的非法內(nèi)幕交易行為進(jìn)行具體分析和檢驗(yàn)，得出和Meulbroek一致的結(jié)論［8－9］。這種研究思路的數(shù)據(jù)可靠，然而，如Chakravarty和McConnells所質(zhì)疑的，僅僅因?yàn)閮?nèi)部人的買入交易和股票價(jià)格上漲之間明顯的相關(guān)關(guān)系就得出內(nèi)幕交易導(dǎo)致迅速的價(jià)格發(fā)現(xiàn)的結(jié)論是不嚴(yán)格的［10］。他們認(rèn)為應(yīng)該區(qū)分內(nèi)部人交易和非內(nèi)部人交易，并把非內(nèi)部人的交易分為買入和賣出兩部分，檢驗(yàn)內(nèi)部人的買入量和股票價(jià)格上漲量之間的相關(guān)系數(shù)是否明顯不同于非內(nèi)部人的買入量和股票價(jià)格上漲量之間的相關(guān)系數(shù)。

3.采用間接方法確定內(nèi)幕交易者收益率

Bris［1］利用 1990—1999 年間發(fā)生在 56 個(gè)國家的5 000多個(gè)并購事件，內(nèi)部人以現(xiàn)行價(jià)格購買，持有至收購公告日的假定下研究并購信息宣告前內(nèi)幕交易者的行為及收益率，提出內(nèi)幕交易法的實(shí)施會增加內(nèi)幕交易者的利潤，但內(nèi)幕交易者的利潤和監(jiān)管的強(qiáng)度負(fù)相關(guān)的觀點(diǎn)。Bris研究內(nèi)幕交易人的收益率不是基于內(nèi)部人的交易報(bào)告和犯罪案例而是非直接的變量，因?yàn)榻灰讏?bào)告或犯罪案例的獲取僅在美國等內(nèi)幕交易法律規(guī)范的國家可行，對于他所研究的其他國家無從獲取，因此該方法對于研究我國證券市場上的內(nèi)幕交易行為有借鑒意義。

Minenna提出的PPD方法是另一種確定內(nèi)幕交易者收益率的間接方法［11］。該方法假設(shè)第 t期股票價(jià)格服從幾何布朗運(yùn)動 (GBM)，內(nèi)部人在估計(jì)期內(nèi)計(jì)算μ和σ并建立股票頭寸。由于不同的內(nèi)部人 (如第一內(nèi)部人和第二內(nèi)部人)獲取內(nèi)幕信息的時(shí)間及掌握的內(nèi)幕信息程度不一樣，因此不同內(nèi)部人的估計(jì)期不同，這樣，PPD方法就可以測算不同內(nèi)部人的超額收益。PPD方法的主要作用是用來確定內(nèi)部人在信息公告后還持有股票的非法所得。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活中，有的內(nèi)部人在信息公告之前或公告日當(dāng)天就出貨了結(jié)。對于這種情況，PPD方法則不能發(fā)揮作用。另外，從筆者先前對于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的短期市場反應(yīng)的研究情況［12］看，公告后股價(jià)調(diào)整的幅度有限，運(yùn)用此方法無法準(zhǔn)確評價(jià)內(nèi)幕交易情況。

國內(nèi)研究內(nèi)幕交易及監(jiān)管的相關(guān)文獻(xiàn)很多，少有涉及內(nèi)幕交易者收益的文獻(xiàn)，至于如何結(jié)合我國特定的監(jiān)管背景確定控制權(quán)轉(zhuǎn)移中內(nèi)幕交易者收益并進(jìn)行影響因素分析，目前的研究更為少見。

控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中內(nèi)幕交易者的收益率即擁有內(nèi)幕消息的人利用控制權(quán)轉(zhuǎn)移這個(gè)利好信息低價(jià)買入，在信息披露后 (也可能在信息披露前或當(dāng)天)高價(jià)賣出而獲得的超額收益率。依據(jù)前面文獻(xiàn)回顧的線索，如果研究的數(shù)據(jù)來自內(nèi)部人提供的交易報(bào)告或查獲的內(nèi)幕交易犯罪案例，研究者容易得到內(nèi)部人的賣入和賣出時(shí)間及交易量數(shù)據(jù)，自然比較容易計(jì)算其獲得的超額收益。但是我國不存在內(nèi)部人的交易報(bào)告，查獲的內(nèi)幕交易犯罪案例少，而大量的內(nèi)幕交易是未被查出的，對現(xiàn)有犯罪案例進(jìn)行研究的結(jié)論未必具有足夠的代表性。因此，本文借鑒Bris以間接的方法衡量控制權(quán)轉(zhuǎn)移中的內(nèi)幕交易者收益。

Bris的計(jì)算模型假設(shè)前提是投資人對于即將發(fā)生的重要事件的信息掌握是不充分的，他們在獲得消息后買入，在公告后迅速賣出。其內(nèi)幕交易利潤測算模型如下:

Voli和σVOL分別代表清潔窗口內(nèi)交易量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差 (選宣告日前140天到前61天期間的交易量資料)。Bi代表宣告日的股價(jià)，Pi0代表宣告日前140天到前61天期間的平均股價(jià)。Pit為第t日的實(shí)際股價(jià)。Ni代表目標(biāo)公司的總股數(shù)，Qi代表買方公司欲收購的比例，計(jì)算Hi可以采用不同的時(shí)期，比如Bris分別選了T=30和T=60兩個(gè)不同時(shí)點(diǎn)，累計(jì)到宣告前5天 (假定盡管此時(shí)未公告信息但信息已經(jīng)開始在投資者中傳播)。

上述公式也可以表示為:

也就是說，一定時(shí)期的內(nèi)幕交易利潤等于超額交易量乘以超額收益 (價(jià)格)，其中，Hi代表在全部的并購收益 (相對于并購宣告前60天的股價(jià))中被知情的內(nèi)部人所獲取的收益率。

另外，本文采用線性回歸模型來考察中國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移中內(nèi)幕交易者收益的影響因素，即

其中，R為控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中內(nèi)幕交易者的收益率，Xi為影響內(nèi)幕交易者收益高低的變量，α、β等為回歸系數(shù)，ε為殘差。

Xi從目標(biāo)公司市場特征、公司治理水平和控制權(quán)轉(zhuǎn)移特征三個(gè)方面進(jìn)行選擇:

(1)目標(biāo)公司市場特征與內(nèi)幕交易者收益。規(guī)模越大的公司，越容易為市場關(guān)注，信息不對稱程度越低，內(nèi)部人利用內(nèi)幕信息獲利的可能性越小，從而內(nèi)幕交易者收益率越小。Seyhun和Dymke發(fā)現(xiàn)公司的規(guī)模和內(nèi)幕交易者收益率顯著負(fù)相關(guān)。所以本文提出假設(shè)H1a:

H1a上市公司的規(guī)模越小，內(nèi)幕交易者收益越高。

根據(jù)EMH假設(shè)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型解釋了投資回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)之間的相互關(guān)系。Sharpe－Lintner－Black 模型［13－15］認(rèn)為一支股票的風(fēng)險(xiǎn)完全由它與市場證券組合的β系數(shù)所描述。股票β系數(shù)表示了股票的風(fēng)險(xiǎn)程度，β系數(shù)高，該股的波動性和風(fēng)險(xiǎn)都大。在控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中，如果公司的β系數(shù)越高，股票價(jià)格的波動程度也就越高，內(nèi)幕交易人獲利的可能性越大，獲利程度可能更高。為此，本文提出假設(shè)H1b:

H1b上市公司的β系數(shù)越高，內(nèi)幕交易者收益越高。

公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)是上市公司各方面能力的全面反映，是股票價(jià)格的基礎(chǔ)，是投資者得以判斷公司投資價(jià)值的重要依據(jù)。在控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件中，上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)越好，現(xiàn)金流越充裕，這樣的轉(zhuǎn)移事件越容易受到市場的追捧，在其它情況不變的條件下，我們預(yù)期控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年的凈資產(chǎn)收益率越高，內(nèi)幕交易者的收益越高。為此本文提出假設(shè)H1c:

H1c控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年的凈資產(chǎn)收益率越高，內(nèi)幕交易者的收益越高。

(2)公司治理水平與內(nèi)幕交易者收益。公司治理水平體現(xiàn)在公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層激勵(lì)等多方面。作為一種重要的治理機(jī)制，大股東集中持股有利于降低代理成本，增加公司價(jià)值。但是，大股東的監(jiān)督成本需要得到補(bǔ)償，否則他們不會積極監(jiān)督代理人。由于大股東容易接觸到內(nèi)幕信息，因此內(nèi)幕交易收益就成為大股東獲得補(bǔ)償?shù)囊环N可能途徑。唐雪松和馬如靜認(rèn)為內(nèi)幕交易是控制權(quán)轉(zhuǎn)移中原控股股東的一種重要補(bǔ)償機(jī)制［16］。因此，大股東持股比例越高，他們越有動力去追逐內(nèi)幕交易收益，以補(bǔ)償其付出的監(jiān)督成本。

此外，公司治理水平會影響公司內(nèi)部人與市場之間的信息不對稱程度，這種信息不對稱性和內(nèi)幕交易者收益緊密相關(guān)。王躍堂等研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)缺乏制衡的公司信息披露質(zhì)量較差，從而加大了信息不對稱程度［17］。信息不對稱程度越高，內(nèi)幕交易者的收益越高。李心丹等認(rèn)為治理水平高的公司信息披露充分及時(shí)，披露質(zhì)量較好，從而能阻礙內(nèi)幕交易的發(fā)生，較能弱化內(nèi)幕主體的行為傾向［18］。Theissen和Betzer對于德國市場的研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)分散公司的內(nèi)部人進(jìn)行內(nèi)幕交易的超額收益最高，內(nèi)部人買入交易后20天的累積超額收益為5.79%，賣出后市場的累積超額收益為負(fù)，達(dá)到－5.40%［19］。

公司的管理層特別是決策層掌握著公司的內(nèi)部信息，如果激勵(lì)設(shè)置不當(dāng)，加之外部監(jiān)管不足，則他們很容易進(jìn)行內(nèi)幕交易，且他們獲得的收益率也更高。在我國，股權(quán)激勵(lì)不是十分普遍，高管持股情況的披露也不充分，盡管證監(jiān)會要求上市公司董監(jiān)事、高管人員持有本公司股份在發(fā)生變動時(shí)，應(yīng)及時(shí)向上市公司報(bào)告，上市公司在接到報(bào)告后兩個(gè)工作日內(nèi)報(bào)證監(jiān)會備案并在交易所網(wǎng)站進(jìn)行披露，但是相關(guān)的披露仍然不充分，有很多上市公司高管少披露或者不披露，從而導(dǎo)致高管人員股權(quán)激勵(lì)不足，且可能誘發(fā)其進(jìn)行內(nèi)幕交易。

據(jù)此，提出以下假設(shè):

根據(jù)張靜先生的分類，從形式角度可以將動詞AABB重疊式分為兩類:“有的是‘AB’的擴(kuò)展式……有的是‘AA+BB’?！雹賲⒄諒堨o先生的分類標(biāo)準(zhǔn)，我們將東北方言AABB重疊式分為AB擴(kuò)展式和“AA+BB”式。

H2a第一大股東持股比例高的公司內(nèi)幕交易者收益越高。

H2b股權(quán)制衡程度的提高有助于降低內(nèi)幕交易者收益率。

H2c高管人員的持股比例對內(nèi)幕交易者收益有顯著影響。

(3)控制權(quán)轉(zhuǎn)移特征與內(nèi)幕交易者收益?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移過程中不同的交易方式、轉(zhuǎn)讓前后的股份性質(zhì)、賣方在轉(zhuǎn)讓前后的交易狀態(tài)等帶來的市場反應(yīng)的差別直接影響內(nèi)幕交易者的收益?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移有現(xiàn)金、資產(chǎn)置換、無償劃撥、資產(chǎn)托管、以股權(quán)抵償債務(wù)、通過二級市場收購等方式，無償劃撥可以看作是行政主導(dǎo)的轉(zhuǎn)讓，是控股權(quán)變化的非市場化方式，二級市場收購和協(xié)議轉(zhuǎn)讓是市場化的轉(zhuǎn)讓方式。但市場化的不同方式之間還存在著一些差別，那些凡是收購方主動，目的是為了戰(zhàn)略發(fā)展、買殼上市和投資的，全部是現(xiàn)金交易，而只有被并購方為擺脫困境，主動尋求被并購的才會有資產(chǎn)置換等其它形式?？梢?，現(xiàn)金交易作為市場化的交易方式，意味著對并購雙方都有利，會帶來更強(qiáng)烈的市場反應(yīng)和內(nèi)部人的投機(jī)熱情，應(yīng)該有較高的收益。為此本文提出假設(shè)H3a

H3a現(xiàn)金交易的轉(zhuǎn)移中內(nèi)幕交易者的收益率高于資產(chǎn)置換、無償劃撥和以股權(quán)抵償債務(wù)等方式。

控制權(quán)轉(zhuǎn)移后賣方如仍持有該公司股份，說明賣方轉(zhuǎn)讓股份的目的是公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，而不是短期的套現(xiàn)獲利，內(nèi)部人和外部人都將對這類事件給予積極評價(jià)，它們更會帶來強(qiáng)烈的市場反應(yīng)和跟風(fēng)者強(qiáng)烈的投機(jī)熱情，為內(nèi)部人帶來更高的超額收益。為此本文提出假設(shè)H3b

H3b控制權(quán)轉(zhuǎn)移后賣方仍持有原公司股份的轉(zhuǎn)移事件中內(nèi)幕交易者的收益高于轉(zhuǎn)讓后賣方不持有原公司股份的轉(zhuǎn)移事件。

表1 相關(guān)變量定義

三、內(nèi)幕交易者收益的衡量

為了使研究結(jié)論更加穩(wěn)健，本文對Bris［1］計(jì)算模型中的計(jì)算分別采用以下三種方法:

從而分別得到HII、HI及H三個(gè)反映控制權(quán)轉(zhuǎn)移中內(nèi)幕交易者收益率的指標(biāo)，其中HII的數(shù)據(jù)值最小，最為保守。在時(shí)點(diǎn)選擇上，同時(shí)選用T=30和T=60兩個(gè)不同時(shí)點(diǎn)，累計(jì)到宣告前1天，即選取 (－30，－1)和 (－60，－1)兩個(gè)窗口研究內(nèi)幕交易者的收益狀況。

本文將控制權(quán)轉(zhuǎn)移界定為第一大股東發(fā)生變更，而且新的第一大股東擁有的上市公司的股權(quán)超過30%，選取2001—2009年間發(fā)生股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的上市公司，具體的樣本選擇條件如下:

(1)第一大股東發(fā)生變更，新進(jìn)入的第一大股東控制的股權(quán)超過30%;

(2)最終協(xié)議轉(zhuǎn)讓成功;

(3)剔除金融類上市公司;

(4)控制權(quán)轉(zhuǎn)移首次宣告日前后一年內(nèi)無并購事件宣告;

(5)由于需要研究短期市場反應(yīng)，剔除在宣告日前后60天有股利分配、盈利宣告、股權(quán)分置改革方案宣告等事件的樣本。

控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件選自CCERDATA數(shù)據(jù)庫，并通過大智慧交易系統(tǒng)中的“公司大事”和“重要事項(xiàng)”逐一進(jìn)行核對，將首次宣告日作為控制權(quán)轉(zhuǎn)移的事件日，其他所需的研究數(shù)據(jù)均來自CCERDATA。共得到樣本316個(gè)。分別計(jì)算這些樣本在 (－30，－1)和 (－60，－1)兩個(gè)窗口內(nèi)幕交易者的收益率 HII、HI及H，具體數(shù)據(jù)如表2所示。

表2 不同時(shí)間窗口內(nèi)幕交易者收益率

在表2中，HII(－60，－1)代表在 (－60，－1)窗口的HII數(shù)值，HI(－60，－1)代表在(－60，－1)窗口的HI數(shù)值，H(－60，－1)代表在 (－60，－1)窗口的H數(shù)值;HII(－30，－1)代表在 (－30，－1)窗口的 HII數(shù)值，HI(－30，－1)代表在 (－30，－1)窗口的 HI數(shù)值，H(－30，－1)代表在 (－30，－1)窗口的H的數(shù)值。表2中，內(nèi)幕交易者的收益率有正有負(fù)，最大值達(dá)12.09，最小值為－10.87。如前文所述，三個(gè)指標(biāo)中，HII最為保守，因此得到的內(nèi)幕交易者收益率也最小，而H衡量的內(nèi)幕交易者收益率最大。

從表3可以看出，內(nèi)幕交易者收益率的獲取在 (－60，－1)的時(shí)間段較高，平均收益率為4.8%，(－30，－1)窗口內(nèi)幕交易者的收益率較小，約為1.9%;從 (－30，－1)和 (－60，－1)窗口內(nèi)幕交易者的平均收益率對比結(jié)果看，公告前30天內(nèi)幕交易者的收益占公告前60天內(nèi)平均收益的42.3%。我們的數(shù)據(jù)結(jié)果和Bris對于中國的研究結(jié)果有很大差異［1］，原因大概有如下幾方面:一是Bris的樣本太少，盡管Bris用了5 000多個(gè)樣本，但對于中國的研究只采用了5個(gè)樣本，即發(fā)生在1990—1999年間的5起要約收購事件;二是事件的時(shí)間差異，中國的20世紀(jì)90年代和2000年以后的并購頻率和并購的市場反應(yīng)差別很大;三是事件類型的差異，Bris分析的是敵意并購事件［1］，和協(xié)議并購為主的控制權(quán)轉(zhuǎn)移顯著不同。

表3 不同時(shí)間窗口內(nèi)幕交易者收益率比較

四、內(nèi)幕交易者收益的影響因素分析

內(nèi)幕交易者收益影響因素分析所涉及的相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)如表4所示。

表4 變量描述性統(tǒng)計(jì)

從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，樣本公司控股股東平均持股比例為35，最高達(dá)83，而第一大股東持股比例平均是第二大股東持股比例的13倍之多，可見控股股東“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象在樣本公司中比較明顯。高管持股比例平均僅有1，中位數(shù)也只有1%，高管的股權(quán)激勵(lì)難以發(fā)揮作用。從交易方式來看，58%的樣本公司采用了現(xiàn)金交易，而約31%的公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，原控股股東仍然持有公司股份。此外，表4中各變量內(nèi)部不存在奇異值。

出于穩(wěn)健性的考慮，我們考察了 (－60，－1)和 (－30，－1)兩個(gè)窗口，計(jì)算HII、HI及H三個(gè)不同的因變量。為此我們建立回歸模型(1)、(2)、(3)、(4)、(5)、(6):

考慮到變量SHARE與變量INDEX_Z的相關(guān)性，我們將二者分別放入模型，回歸結(jié)果如表5和表6所示。

表5 回歸結(jié)果 (加入SHARE)

表6 回歸結(jié)果 (加入INDEX_Z)

從回歸結(jié)果中看，公司的規(guī)模和內(nèi)幕交易者收益率顯著負(fù)相關(guān)，HII、HI及H與規(guī)模的回歸系數(shù)均通過5%水平的顯著性檢驗(yàn)，表明公司的規(guī)模越小，內(nèi)幕交易者的收益越高，與Seyhun［2］、Dymke［6］的研究結(jié)論一致，與假設(shè)H1a相符;上市公司的β系數(shù)對內(nèi)幕交易者收益的影響不顯著，不支持假設(shè)H1b;控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年的凈資產(chǎn)收益率和內(nèi)幕交易者收益顯著正相關(guān)，即前一年的盈利狀況越好，隨之發(fā)生的轉(zhuǎn)移事件更容易受到市場的追捧，內(nèi)幕交易者的收益更高，這和假設(shè)H1c相符。在目標(biāo)公司市場特征變量中，規(guī)模及控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年的凈資產(chǎn)收益率與內(nèi)幕交易者收益的關(guān)系是顯著的，即公司越小，內(nèi)幕交易者收益越高，控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年的盈利狀況越好，內(nèi)幕交易者收益越高。

公司治理水平方面，第一大股東的持股比例和內(nèi)幕交易者收益顯著正相關(guān)，股權(quán)制衡程度與內(nèi)幕交易者收益顯著負(fù)相關(guān)，表明大股東的持股比例越高，股權(quán)越集中，內(nèi)幕交易者的收益越高，這與王躍堂等［17］的研究結(jié)論一致，從而驗(yàn)證了假設(shè)H2a和H2b。

由于我國的股權(quán)激勵(lì)剛剛開始，高管持股不是很多，因此未發(fā)現(xiàn)高管持股比例會顯著影響內(nèi)幕交易者的收益，可能的原因在于:高管持股數(shù)量較少，不能起到激勵(lì)作用，但由于有披露要求，高管即使掌握內(nèi)幕信息，也不會通過披露的所持股份進(jìn)行內(nèi)幕交易，從而未發(fā)現(xiàn)持股比例與內(nèi)幕交易者收益率之間的顯著關(guān)系，研究結(jié)果不支持假設(shè)H2c。

在控制權(quán)轉(zhuǎn)移特征方面，轉(zhuǎn)移的交易方式對內(nèi)幕交易者收益的影響顯著，即現(xiàn)金交易的轉(zhuǎn)移中內(nèi)幕交易者的收益顯著高于資產(chǎn)置換、無償劃撥和以股權(quán)抵償債務(wù)等方式，結(jié)果支持假設(shè)H3a?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移后賣方仍持有該公司股份的轉(zhuǎn)移事件中內(nèi)幕交易者的收益顯著高于轉(zhuǎn)讓后賣方不持有該公司股份的轉(zhuǎn)移事件，說明內(nèi)部人和外部人 (跟風(fēng)者)都對該類事件給予積極評價(jià)，市場反應(yīng)強(qiáng)烈，內(nèi)部人獲得更高的超額收益，支持假設(shè)H3b。

五、結(jié) 論

本文首先對研究內(nèi)幕交易者收益的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，同時(shí)借鑒Bris以間接方法研究了我國2001—2009年間的控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件中內(nèi)幕交易者的收益率。研究發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移中的內(nèi)幕交易者收益有正有負(fù)，最大值達(dá)12.09，最小值為－10.87。內(nèi)幕交易者收益率的獲取在 (－60，－1)的時(shí)間段較高，平均收益率為4.8%，(－30，－1)窗口內(nèi)幕交易者的收益率較小，約為1.9%;從 (－30，－1)和 (－60，－1)窗口內(nèi)幕交易者平均收益對比結(jié)果看，公告前30天內(nèi)幕交易者的收益占公告前60天內(nèi)收益的42.3%。這說明控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件中內(nèi)幕交易者收益的獲取空間更集中于 ［－60，－30］的時(shí)間段，該時(shí)期的投機(jī)收益可能遠(yuǎn)高于公告前一個(gè)月。相應(yīng)的，監(jiān)管者的關(guān)注重點(diǎn)應(yīng)放在公告前2個(gè)月至1個(gè)月的時(shí)期。

另外，本文采用回歸模型的方式研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移中內(nèi)幕交易者收益的影響因素，研究發(fā)現(xiàn):公司的規(guī)模和內(nèi)幕交易者收益率顯著負(fù)相關(guān)，公司的規(guī)模越小，內(nèi)幕交易者的收益越高;控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年的盈利狀況越好，隨之發(fā)生的轉(zhuǎn)移事件更容易受到市場的追捧，內(nèi)幕交易者的收益更高;第一大股東的持股比例和內(nèi)幕交易者收益顯著正相關(guān)，股權(quán)制衡程度與內(nèi)幕交易者收益顯著負(fù)相關(guān)，即大股東的持股比例越高，股權(quán)越集中，內(nèi)幕交易者的收益越高。另外，現(xiàn)金交易的轉(zhuǎn)移中內(nèi)幕交易者的收益顯著高于資產(chǎn)置換、無償劃撥和以股權(quán)抵償債務(wù)等方式;控制權(quán)轉(zhuǎn)移后賣方仍持有公司股份的轉(zhuǎn)移事件中內(nèi)幕交易者的收益顯著高于轉(zhuǎn)讓后賣方不持有公司股份的轉(zhuǎn)移事件。

希望上述研究能為投資者了解我國控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的內(nèi)幕交易狀況提供借鑒，期待監(jiān)管層對于小規(guī)模、盈利水平高但股權(quán)集中的公司加強(qiáng)收益監(jiān)管的力度，同時(shí)關(guān)注控制權(quán)轉(zhuǎn)移特征對于內(nèi)幕交易行為的影響。

［1］Bris， A.Do Insider Trading Laws Work? ［J］.European Financial Management，2005，11(3):267－312.

［2］Seyhun，H.N.Insiders Profits Costs of Trading and Market Efficiency［J］.Journal of Financial Economics，1986，16(2):189－212.

［3］Bettis，C.，Vickrey，D.，Vickrey，D.W.Mimickers of Corporate Insiders Who Make Large-Volume Trades［J］.Financial Analyst Journal，1997，(9/10).:57－66.

［4］Fidrmuc，J.，Marc，G.，Luc，R.Insider Trading，News Releases and Ownership Concentration［J］.Journal of Finance，2006，61(6):341－372.

［5］Betzer，A.，Theissen，E.Insider Trading and Corporate Governance:The Case of Germany ［J］.Forthcoming European Financial Management，2005，(6).

［6］Dymke，B.M.，Walter，A.Insider Trading in Germany，Do Corporate Insiders Exploit inside Information［R］.Working Paper，2007.

［7］Meulbroek，L.K.An EmpiricalAnalysisofIllegal Insider Trading［J］.Journal of Finance，1992，47(5):1661－1701.

［8］Cornell，B.，Sirri，E.The Reaction of Investors and Stock Pricesto InsiderTrading［J］.Journalof Finance，1992，(9):1031－1059.

［9］Chakravarty， S.，McConnell，J.J.An Analysisof Prices，Bid/Ask Spreads，and Bid and Ask Depths Surrounding Ivan Boesky’s Illegal Trading in Carnation's Stock［J］.Financial Management，1997，(2):18－34.

［10］Chakravarty， S.， McConnell， J.J.Does Insider Trading Really Move Stock Prices? ［J］.Journal of Financial and Quantitative Analysis，1999，34(2):191－209.

［11］Minenna，M.Insider Trading，Abnormal Return，Value of Preferential Information:A Probabilistic Approach［J］.Journal of Banking and Finance，2003，(27):59－86.

［12］王化成，岳寶宏.信息披露的市場反應(yīng)與市場有效性［J］.東南大學(xué)學(xué)報(bào)，2009，(3):56－66.

［13］Fisher，B.，Machael，C.J，Mayron，S.S.The Capital Asset Pricing Model:Some Empirical Test ［J］.Studys in the Theory of Capital，1972，81(3):79－121.

［14］Lintner，J.The Valuation of Risk Assets and Selection of Risky Investments in Stock Portfolio and Capital Budgets［J］.Review of Economics and Statistics ，1965，47(2):13－47.

［15］Sharpe，W.F.Capital Asset Pricing Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk［J］.Journal of Finance，1964，(19):425－442.

［16］唐雪松，馬如靜.上市公司實(shí)際控制權(quán)對代理成本的影響［J］. 生產(chǎn)力研究，2008，(3):19－22.

［17］王躍堂，朱林，陳世敏.董事會獨(dú)立性、股權(quán)制衡與財(cái)務(wù)信息質(zhì)量［J］.會計(jì)研究，2008，(1).

［18］李心丹，肖斌卿，張兵，等.投資者關(guān)系管理能提升上市公司價(jià)值嗎? ［J］.管理世界，2007，(9).

［19］Theissen，E，Betzer，A.Insider Trading and Corporate Governance:TheCaseofGermany［DB/OL］.Available atSSRN: http://ssrn.com/abstract=706421 or doi:10.2139/ssrn.706421(June 2005)