王則斌，于海云

(蘇州大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 蘇州215021)

0 引言

股權(quán)分置改革的完成和全流通市場融資模式的建立，產(chǎn)生了數(shù)量龐大的限售股份，這些限售股解禁對資本市場產(chǎn)生何種影響成為我國資本市場各方關(guān)注的焦點。在大量限售股解禁的同時，2008年6月起陸續(xù)有上市公司的限售股股東追加了限售股解禁的承諾，其承諾在新的承諾期限內(nèi)不通過二級市場出售，或者不以低于一定的價格在二級市場出售，或者減持?jǐn)?shù)量不會超過某一規(guī)模，這些舉動是否向市場傳遞了積極的信號？市場能否識別限售股股東追加解禁承諾對公司價值的影響，從而對承諾產(chǎn)生正面的反應(yīng)？基于此，本文以股權(quán)分置改革過程中的限售股股東追加解禁承諾現(xiàn)象為研究對象，考察限售股股東追加解禁承諾是否對公司股價產(chǎn)生影響以及股價超常波動的影響因素，希望本文的研究能夠為其他上市公司在發(fā)布股東追加解禁承諾公告以及投資者買賣股票時作為參考，同時為中國資本市場發(fā)展和監(jiān)管提供有益的借鑒。

1 研究假設(shè)

在2008年股市指數(shù)一路下行的背景下，部分上市公司的限售股股東追加了限售股解禁的承諾，其承諾在新的承諾期限內(nèi)不通過二級市場出售，或者不以低于一定的價格在二級市場出售，或者減持?jǐn)?shù)量不會超過某一規(guī)模。根據(jù)信號傳遞理論，傳遞利好信息會導(dǎo)致正的市場反應(yīng)，而傳遞利空信息則會導(dǎo)致負的市場反應(yīng)。與其他可能引起各方不同解讀的股市信息相比，限售股股東追加解禁承諾對于中小投資者利益保護來說，應(yīng)該屬于絕對的利好消息，應(yīng)該能夠引起正的市場反應(yīng)。因此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：限售股股東追加解禁承諾能夠引起正的市場反應(yīng)。

假設(shè)1a：當(dāng)限售股股東承諾延長解禁期限，并且相對于原解禁日到新的解禁日來說，公告日到新的解禁日時間越長，市場反應(yīng)越好。

假設(shè)1b：當(dāng)限售股股東承諾限制減持規(guī)模，并且承諾不減持的股份數(shù)量占公告日總股份數(shù)量的比例越大，市場反應(yīng)越好。

假設(shè)1c：當(dāng)限售股股東承諾限制減持價格時，市場將對追加承諾作出積極的反應(yīng)。

假設(shè)2:解禁日前發(fā)布承諾公告的公司的股價效應(yīng)將會比解禁日后發(fā)布承諾公告的公司更積極。

2 樣本選擇與研究設(shè)計

2.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

從2008年6月開始，陸續(xù)有各家上市公司的限售股股東通過公告的形式對原有限售股的解禁追加新的承諾。我們發(fā)現(xiàn)各家上市公司承諾的方案和內(nèi)容各不相同，且各金融數(shù)據(jù)庫沒有對各家公司的承諾這一特殊事件進行整理和統(tǒng)計。因此我們通過查詢上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)站公告的所有A股上市公司從2008年6月1日至2010年4月30日發(fā)布的87家與股權(quán)分置改革限售股解禁及追加承諾相關(guān)的公告，并手工對數(shù)據(jù)進行整理。首先，在剔除了非股改形成的限售股或不是通過單獨的公告發(fā)布承諾的14家公司后，剔除掉數(shù)據(jù)不全的兩家公司和兩家ST公司，共取得在上述期間69家上市公司的75個公告，其中有7家上市公司先后各發(fā)過2次承諾公告，由于第2次承諾公告與第一次承諾公告的時間間隔較短，我們將其后一次的承諾公告剔除，作為一次單獨的承諾時間保留，我們還剔除了數(shù)據(jù)異常的兩家公司，經(jīng)上述篩選后得到的數(shù)據(jù)共有67家上市公司的67個承諾公告作為我們的研究事件。我們對選取的67個公告進行整理，將承諾方式分為對于期限的承諾、對于規(guī)模的承諾和對于價格的承諾。對于期限的承諾，根據(jù)公告的文字表述，我們進一步區(qū)分為從公告日起承諾一定期限不減持或不出售，和從原有解禁日起一定期限內(nèi)不減持或不出售，所以對于每個對期限進行承諾的公告，我們都將期限按上述兩個標(biāo)準(zhǔn)進行計算，作為我們的變量。如果一個公告中涉及到多筆不同期限的承諾，我們按其所涉及的股份數(shù)量對上述的期限指標(biāo)取加權(quán)平均。對于規(guī)模承諾，進一步區(qū)分為在一定期限內(nèi)的最低出售規(guī)模和期限外（即解禁后）的最低出售規(guī)模。同樣對于有多筆不同規(guī)模限制的期限長度也按照股份數(shù)字進行加權(quán)平均。對于價格承諾，進一步區(qū)分為在一定期限內(nèi)的最低出售價格和期限外（即解禁后）的最低出售價格。同樣對于有多筆不同價格限制的期限長度也按照股份數(shù)字進行加權(quán)平均。本研究采用SAS9.2軟件，基本數(shù)據(jù)來自于CCER數(shù)據(jù)庫和中國證監(jiān)會官方網(wǎng)站。

2.2 研究模型與變量說明

我們以各家公司在公告之前100天的歷史股價數(shù)據(jù)估計市場模型即：Rit=αi+βiRmt+εit，其中，Rit為股票i在第t日的實際收益率，Rmt為市場指數(shù)在t日收益率，β為回歸系數(shù)，εit則代表隨機誤差項。我們根據(jù)公告日之前的第31至第130個交易日作為估計窗口，得到每一家公司的估計參數(shù)和市場模型，并計算超常收益率。對于超常收益率和累計超常收益率定義為：

通過前面計算得到的市場模型估計的參數(shù)，我們計算了追加承諾公告發(fā)布前10個交易日至發(fā)布后10個交易日共21天的CAR值。在公告發(fā)布日前2至10個交易日，公司的CAR值比較低，且其絕對值增加。很多公司發(fā)布追加解禁承諾的公告日和原來的解禁日是同一日或相差1至2天，所以這段時間之內(nèi)的低CAR值可以解釋為由于解禁日的臨近，投資者對于解禁這一事件的一個市場反應(yīng)。我們的研究對象是股東追加不減持承諾事件的市場反應(yīng)，可以看到從-1天至1天CAR值有非常明顯的上升。

CAR值在以公告日為基準(zhǔn)的前1天至后1天這段時間的上升而不是從第0天開始上升說明了公告日之前消息已經(jīng)有所泄漏，從公告的表述中也可以得知，公司向交易所發(fā)出公告并不是股東進行追加承諾的當(dāng)天，有些公司在公告中載明公司于某日（往往為公告日之前的2-3天）收到某股東的承諾函，有些公司只是含糊地說公司于近日收到某股東的承諾函。因此，這一消息在公告日前1-2天可能已經(jīng)泄漏，如同其他利好消息的提前泄露一樣，使得市場有超前的正向反應(yīng)?；谏鲜龇治?，對于股東追加承諾的市場反應(yīng)的事件窗口期，我們選取以公告日為基準(zhǔn)-1至1共3個交易日，將通過OLS回歸來分析追加承諾這一事件產(chǎn)生的CAR值受哪些因素的影響，哪種承諾方式的股價效應(yīng)更好。我們在參考其它相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建多元線性回歸模型，用來驗證假設(shè)1和2：

CAR=a+β1If-limited+β2Add-period+β3Add-scale+β4Add-price+β5If-limited*Add-period+β6If-limited*Add-scale+β7If-limited*Add-price+β8State-owned+β9 Z指數(shù)+β10ROPG+e

式 中 ，CAR 為 被 解 釋 變 量 ，If-limited、Add-period、Add-scale和Add-price作為反映公司股價超常波動的解釋變量；由于公司的性質(zhì)可以分為國有上市公司和民營上市公司，我們引入了“實際控制人”這一變量作為控制變量，由于大多數(shù)追加解禁承諾公告都由公司的控股股東或第一大股東作出，我們決定考慮控制一下股權(quán)集中度對于承諾事件造成的市場反應(yīng)的影響，所以在回歸方程中加入了表示第一大股東和第二大股東持股之比的Z指數(shù)；借鑒已有研究成果，我們還加入了反映公司盈利能力和發(fā)展能力的控制變量ROPG（營業(yè)利潤增長率）。為了克服線性模型存在的完全線性補償問題，并提高模型的分類判別能力，我們引入了交叉項If-limited*Add-period、If-limited*Add-scale和If-limited*Add-price。其中β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7、β8、β9、β10為待估回歸系數(shù)；e為隨機擾動項（參見表1）。

3 實證結(jié)果分析

3.1 多元回歸變量描述性統(tǒng)計分析

股權(quán)分置改革后限售股的到期意味著原來的非流通股的股東可以在二級市場上出售其所持有的非流通股。相對流通股股東而言，非流通股股東具有極低的取得成本，雖然在熊市環(huán)境下，但其股價仍然大大高于其取得成本，在熊市的市場環(huán)境下，解禁的限售股股東拋售手中持有的低成本股票是符合投資者預(yù)期的。因此限售股股東追加的不減持承諾對于市場而言傳遞了其對公司未來業(yè)績有信心的信號。我們將不同窗口期的CAR值進行比較，發(fā)現(xiàn)每個窗口期的CAR均值都顯著大于零（如表2所示）。因此，我們認(rèn)為股東的追加減持承諾能夠?qū)蓛r有個提升的作用，在一定程度上穩(wěn)定了股價，但是從影響的時間和股價的漲幅上來看影響的效果非常有限，不能避免股價下跌的趨勢。

表1 變量定義表

我們將全部樣本的主要變量進行描述性統(tǒng)計分析（結(jié)果如表3所示），從該表可以看出，追加承諾公司公告日前后共3天累計超額收益率的均值為2.75%，說明市場對于追加承諾事件的反應(yīng)是積極的。我國上市公司追加解禁承諾的時間大多為解禁日期前，大約有64%的上市公司限售股股東選擇解禁日前追加承諾，表明限售股股東準(zhǔn)備長期持有公司股票的決心和對公司未來業(yè)績的信心。對所有發(fā)布追加解禁承諾公告的上市公司來說，追加解禁承諾的平均規(guī)模是公告日總股本的25%，并且有27%的公司在追加解禁承諾中附帶有價格承諾。追加承諾的公司中有40%為國有控股股東，即實際控制人為國家，追加承諾公司的第一大股東和第二大股東持股之比平均為17倍，可見限售股股東追加承諾不減持股票的動因部分源于控制權(quán)。追加承諾公司的營業(yè)利潤增長率平均為-58.39%，主要原因可能是金融危機導(dǎo)致短期業(yè)務(wù)增速下滑所致。同時我們也選取了同行業(yè)同規(guī)模的限售股股東沒有追加承諾的67家上市公司作為對比樣本組，發(fā)現(xiàn)對比樣本組的財務(wù)基本面總體不如追加承諾的上市公司，由此，我們推測限售股股東追加承諾與公司的業(yè)績相對較好也有關(guān)系。

3.2 主要變量相關(guān)性檢驗

各主要變量的相關(guān)性分析系數(shù)如表4所示，上述模型中所涉及到的各自變量之間相關(guān)系數(shù)絕對值最大的是追加解禁承諾的規(guī)模和實際控制人之間的相關(guān)系數(shù)，相關(guān)系數(shù)為0.665624，其他相關(guān)系數(shù)均遠小于0.7。因此，各主要自變量之間呈現(xiàn)一種弱相關(guān)關(guān)系。多元回歸分析檢驗多重共線性的方差膨脹因子VIF值也遠低于10，容忍度Tolerance遠大于0.1（限于篇幅，沒有列示各變量的VIF值和容忍度），也說明各變量之間不存在嚴(yán)重多重共線性問題，可以放入同一模型進行回歸。各回歸方程的DW值均在2附近，基本不存在自相關(guān)問題。

3.3 多元回歸實證結(jié)果

首先，我們對追加承諾的方式作了總結(jié)，并對追加承諾公告中的數(shù)字進行了重新定義和計算。我們將期限承諾、規(guī)模承諾分別重新計算，并將價格承諾作為虛擬變量放進模型進行回歸，發(fā)現(xiàn)累計超額收益率與規(guī)模承諾呈顯著正相關(guān)性，與期限承諾呈負相關(guān)關(guān)系，與價格承諾相關(guān)性不顯著?？赡苁怯捎谠谒?7個承諾公告中，只有少數(shù)公司采用的是關(guān)于價格的承諾。我們將67家發(fā)布追加不減持承諾公告的樣本放進模型中進行回歸，得到多元回歸分析的結(jié)果如表5所示。

從表5中我們可以看出，累計超額收益率與追加承諾解禁規(guī)模、實際控制人是否為國家、股權(quán)集中度以及營業(yè)利潤增長率均呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與追加承諾解禁期限呈負相關(guān)關(guān)系，這與前文的理論分析及部分研究假設(shè)是一致的，但是追加解禁價格承諾與累計超額收益率的關(guān)系不顯著。具體來說，累計超額收益率與限售股股東追加承諾解禁數(shù)量占公告日總股本的比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明限售股股東追加解禁承諾能夠引起明顯的市場反應(yīng)，并且大股東追加承諾解禁規(guī)模越大，市場反應(yīng)越好；限售股股東在解禁日前發(fā)布不減持承諾公告比在解禁日后發(fā)布公告的市場反應(yīng)更為積極，但是提前公告的時間太長效果并不明顯，往往在解禁日前幾天發(fā)布公告效果更好；同時市場并不關(guān)注發(fā)布的追加承諾內(nèi)容中是否附帶價格承諾，假設(shè)1中的假設(shè)1a和假設(shè)1b得到驗證。由于投資者對于上市公司的業(yè)績以及監(jiān)管等方面往往存在“搭便車”的心理，限售股股東追加解禁承諾這一行為使他們認(rèn)為，限售股股東對上市公司的未來業(yè)績有信心，所以他們便不會由于恐慌而拋售股票，從而維持了股價的穩(wěn)定，而且限售股股東發(fā)布追加承諾公告的時間選擇對累計超額收益率有顯著影響，在解禁日前發(fā)布追加承諾公告對股價的正向影響更為明顯。通過對數(shù)據(jù)的進一步分析發(fā)現(xiàn)，那些在解禁日后發(fā)布追加解禁承諾公告的限售股股東以小股東居多，投資者認(rèn)為他們發(fā)布公告的可信度較低。公告日前后的累計超額收益率對實際控制人是否是國家很顯著，說明市場對于實際控制人是國家的上市公司發(fā)布的不減持承諾公告的反應(yīng)是積極的。為了保持國家對上市公司的控制權(quán)，代表國家持股的各級政府國資委和中央企業(yè)所持有的大量股份的上市公司如果發(fā)布追加不減持的承諾公告，必將消除市場對于國有股減持的恐懼，國有限售股股股東追加不減持承諾，比民營上市公司限售股股東發(fā)布不減持承諾公告有更好的市場反應(yīng)。同時，累計超額收益率與股權(quán)集中度（本文指第一大股東持股數(shù)量與第二大股東持股數(shù)量之比）顯著正相關(guān)。說明流通股股東對限售股是國家持股以及股權(quán)集中度高的上市公司發(fā)布追加解禁承諾公告是認(rèn)可的，即發(fā)布公告的可信度較高。累計超額收益率與營業(yè)利潤增長率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，一方面說明發(fā)布不減持承諾公告的上市公司的盈利能力和成長性較好，另一方面說明市場對于業(yè)績較好的上市公司限售股股東發(fā)布不減持承諾公告事件的反應(yīng)是積極的。

表2 不同窗口期CAR值描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3 變量描述性統(tǒng)計分析表

表4 主要變量Pearson相關(guān)性檢驗表

表5 回歸結(jié)果（因變量為CAR(-1,1)值）

4 結(jié)論

通過對股權(quán)分置改革形成的限售股股東對其限售股追加新的解禁承諾這一事件的實證研究，我們發(fā)現(xiàn)發(fā)布追加解禁承諾公告的上市公司，其股價在公告日前一天到后一天共三天的時間里累計超額收益率為2.75%左右。此外CAR值在公告日前2個交易日就有一個明顯的上升，說明了承諾信息的提前泄漏，從而導(dǎo)致內(nèi)幕交易，引起股價提前上升。對于這種超常收益率的解釋，我們主要從承諾事件的影響、公司治理結(jié)構(gòu)和盈利能力及成長性等三個方面進行解釋。首先，從股東追加承諾的方式，我們發(fā)現(xiàn)市場更關(guān)注規(guī)模承諾和期限承諾,而不關(guān)注價格承諾，并且解禁日前發(fā)布承諾公告的上市公司的股價效應(yīng)更為積極。其次，對于發(fā)布承諾公告公司的自身治理結(jié)構(gòu)和盈利狀況的分析，我們發(fā)現(xiàn)，最終控制人是國家或者由國家控制的、股權(quán)集中度高和盈利能力強且成長性好的上市公司，市場對于這類上市公司限售股股東追加不減持承諾的反應(yīng)更好?？傊鲜泄鞠奘酃晒蓶|的追加不減持承諾對股價的確有積極的影響，雖然在熊市的大環(huán)境中不能改變股價下跌的趨勢，但是股價有相對市場和行業(yè)正的超常收益，并且在我們選取的各個事件窗的時間內(nèi)，股價波動都比市場小很多，表明了限售股股東追加解禁承諾事件對于穩(wěn)定股價具有顯著的正面作用。

本文對追加解禁承諾的股價效應(yīng)及其影響因素的研究，由于這一事件比較特殊，截止到目前樣本量還比較小，而且本文沒有考慮股改初期即2008年以前就作出不減持承諾的公司樣本，以及由于筆者水平所限，對于一些公司的承諾方式涉及到兩種甚至三種的情況，在研究設(shè)計上還需要進一步改進和優(yōu)化。

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