王 拓，楊宇俊

(1.云南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院國際貿(mào)易系，昆明650091；2.北京銀行博士后科研工作站，北京100081）

0 引言

我國“十二五”規(guī)劃綱要明確提出進(jìn)一步深化金融體制改革，穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化改革。利率的進(jìn)一步市場化需要培育金融市場的基準(zhǔn)利率曲線。作為可以有效的連接貨幣市場和資本市場的國債市場，無疑充當(dāng)著培育金融市場基準(zhǔn)利率曲線的作用。國債收益率曲線不僅為各種期限結(jié)構(gòu)的金融產(chǎn)品提供定價(jià)基準(zhǔn)，而且其隱含的通脹預(yù)期、遠(yuǎn)期利率等大量信息成為央行制定貨幣政策的重要參考依據(jù)。因此，它與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系一直是金融經(jīng)濟(jì)研究中的一個(gè)重要論題，引起國內(nèi)外學(xué)者持續(xù)的關(guān)注。對比國內(nèi)外研究文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)往往集中在宏觀經(jīng)濟(jì)變量對國債綜合指數(shù)的影響，而國外文獻(xiàn)通常將國債按不同期限分類進(jìn)行實(shí)證研究，主要考慮是國債綜合指數(shù)的樣本債券待償期分布甚廣，隨著新老債券的更替，指數(shù)的平均待償期將發(fā)生很大波動，將影響到整個(gè)實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性。自1981年我國恢復(fù)國債發(fā)行以來，至今國債市場已經(jīng)走過30年的發(fā)展歷程，市場規(guī)模日益擴(kuò)大，期限結(jié)構(gòu)也日趨合理。此外，中央國債公司從2002年開始不僅編制銀行間國債財(cái)富總指數(shù)，還同時(shí)編制按不同待償期限來分段計(jì)算的銀行間國債市場指數(shù)，包括1～3年、3～5年、5～7年、7～10年和10年以上共五個(gè)待償期指數(shù)。這些都為我們研究我國經(jīng)濟(jì)變量對不同期限國債的影響提供較為成熟的條件。因此，本文利用不同待償期的國債財(cái)富指數(shù)，來分別考察宏觀經(jīng)濟(jì)變量對其沖擊效

1 變量選取與數(shù)據(jù)處理

1.1 變量選取

我們選取最短期限的1～3年國債指數(shù)與最長期限的10年以上的待償期國債指數(shù)作為研究對象，以便考察宏觀經(jīng)濟(jì)變量對不同待償期國債的影響是否存在顯著不同?？紤]到經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，通貨膨脹，市場資金狀況和股票市場發(fā)展?fàn)顩r是影響國債價(jià)格變動的重要因素，我們選取工業(yè)增加值作為GDP的代理變量，來反映一國經(jīng)濟(jì)狀況；選擇以CPI來衡量通貨膨脹水平；選擇M1作為衡量市場上用于債券投資的資金面；選取具有代表性的30天銀行間同業(yè)拆借利率作為利率代理變量；選取同期上證綜指回報(bào)率作為債券投資替代品的代理變量，共5個(gè)指標(biāo)作為影響國債市場波動的宏觀經(jīng)濟(jì)變量。

1.2 數(shù)據(jù)處理

運(yùn)用Eviews5.0計(jì)量軟件，選取2004年1月至2010年6月的月度數(shù)據(jù)，共78個(gè)樣本點(diǎn)，進(jìn)行實(shí)證分析。變量處理如下：①分別對1-3年待償期國債指數(shù)與10年以上的待償期國債指數(shù)計(jì)算回報(bào)率，采用rt=100*Ln(pt/pt-1)的方式計(jì)算，其中rt代表t日國債指數(shù)收益率，pt表示第t日國債收盤指數(shù)，pt-1表示第(t-1)日國債收盤指數(shù)。②以月度工業(yè)增加值ip作為GDP的代理變量，對其取自然對數(shù)值，從而其一階差分的經(jīng)濟(jì)含義為該變量的增長率。③CPI選取其環(huán)比指數(shù)，以便與其他數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。④貨幣供應(yīng)量M1取每月公布的累計(jì)增加值，對其取自然對數(shù)值。⑤市場利率用30天銀行間同業(yè)拆借利率。⑥上證綜合指數(shù)收益率采用rt=100*Ln(pt/pt-1)的方式計(jì)算，其中rt代表t日上證綜指的收益率，pt表示第t日上證綜指的收盤指數(shù)，pt-1表示第（t-1）日上證綜指收盤指數(shù)。

2 實(shí)證分析

2.1 相關(guān)性分析

考察不同待償期的指數(shù)收益率之間的相關(guān)性。變量B13表示待償期在區(qū)間[1，3)的國債財(cái)富指數(shù)收益率，變量B10代表待償期在10年期以上的國債財(cái)富指數(shù)回報(bào)率。從表1可見，總指數(shù)與1-3期的國債相關(guān)性大于其與10年以上期限的相關(guān)性，1-3年與10年以上期限的國債指數(shù)收益率相關(guān)性較小，僅為0.319，顯示出兩者存在較大差異。通過考察宏觀經(jīng)濟(jì)變量對他們的不同影響，可以全面了解我國國債市場受經(jīng)濟(jì)變量沖擊時(shí)的反應(yīng)。

2.2 單位根檢驗(yàn)

對變量B13與B10進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，其中ADF滯后項(xiàng)的選取采用最優(yōu)AIC準(zhǔn)則，ADF檢驗(yàn)與PP檢驗(yàn)都給出了在1%的顯著性水平下，變量B13與B10均為平穩(wěn)序列。

2.3 VAR模型構(gòu)建

依據(jù)AIC、SC準(zhǔn)則，我們分別確定包含10年期以上與1～3年期國債指數(shù)收益率的VAR系統(tǒng)的滯后階數(shù)都為2，從而建立VAR（2）模型，對估計(jì)出的VAR(2)模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，所有根的逆函數(shù)都落在單位圓內(nèi)，表明模型穩(wěn)定，根據(jù)其得出的脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解的結(jié)果是穩(wěn)定、可靠的。1～3年期及10年期以上的國債財(cái)富指數(shù)收益率受到經(jīng)濟(jì)變量沖擊時(shí)的脈沖響應(yīng)函數(shù)值見表2、表3。我們可得出以下結(jié)論：

兩者的相同之處：①對來自物價(jià)指數(shù)CPI及股市收益率的沖擊，都呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；②對來自工業(yè)增加值的沖擊，響應(yīng)函數(shù)值期初為負(fù)，隨后逐漸變?yōu)檎龜?shù)，后衰減至0的情形；③對來自貨幣供應(yīng)量與市場利率的沖擊，脈沖響應(yīng)函數(shù)值都較小。

表1 各變量間相關(guān)性分析

兩者的不同之處：①從脈沖響應(yīng)函數(shù)值大小來看，CPI變動1單位標(biāo)準(zhǔn)差，對10年期以上國債指數(shù)收益率沖擊最小值為-0.597，而對1-3年期國債指數(shù)的沖擊最小值為-0.096；工業(yè)增加值變動1單位標(biāo)準(zhǔn)差，10年期以上國債的響應(yīng)函數(shù)最大值為0.274，1～3年期的最大值為0.02；股市收益率變動1單位標(biāo)準(zhǔn)差，10年期以上國債的最小值為-1.116，而1～3年期的最小值為-0.108?？梢?，10年期以上國債對各變量沖擊的響應(yīng)強(qiáng)度明顯大于1～3年期的。②從脈沖響應(yīng)函數(shù)波動程度來看，10年期以上國債指數(shù)對各變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)震蕩次數(shù)明顯多于1～3年期的，震蕩幅度也大于1～3年期的。這再次表明期限長的國債受宏觀經(jīng)濟(jì)變量的沖擊時(shí)反應(yīng)更強(qiáng)烈。

利用方差分解技術(shù)考察各變量在影響國債市場波動時(shí)的相對重要性。依據(jù)表4、表5的方差分解的結(jié)果，我們可得到如下結(jié)論：當(dāng)系統(tǒng)產(chǎn)生一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊時(shí)，10年以上國債自身所解釋的方差占比為77%左右，然而1～3年期國債自身所解釋的方差占比穩(wěn)定在51%左右，小于10年期以上國債。這表明10年以上國債由于離到期日時(shí)間較長，受到系統(tǒng)沖擊時(shí)，主要還是受自身的影響，而1～3年期國債受到其他因素的影響較大。從各內(nèi)生變量的相對重要性排列次序來看，對10年期以上國債而言，排列次序?yàn)椋汗墒惺找媛剩珻PI，工 業(yè) 增 加值，30天同業(yè)拆借利率，貨幣供應(yīng) 量 ；而 對 1～3年期國債而言，排列次序?yàn)椋?0天同業(yè)拆借利率，股市收益率，CPI，工業(yè)增加值，貨幣供應(yīng)量。

表2 10年期以上國債財(cái)富指數(shù)收益率的脈沖響應(yīng)函數(shù)值

表3 1～3年期國債財(cái)富指數(shù)收益率的脈沖響應(yīng)函數(shù)值

表4 10年期以上國債財(cái)富指數(shù)的方差分解

表5 1～3年期國債財(cái)富指數(shù)的方差分解

3 結(jié)論

本文采用VAR建模方法，將國債指數(shù)收益率與宏觀經(jīng)濟(jì)因素作為一個(gè)動態(tài)系統(tǒng)，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解技術(shù)考察國債市場上不同待償期國債財(cái)富指數(shù)波動過程中來自經(jīng)濟(jì)變量的沖擊，全面分析了經(jīng)濟(jì)變量對不同期限國債指數(shù)的短期動態(tài)影響，得出了如下結(jié)論：

（1）國債市場經(jīng)過三十年的發(fā)展，已能較充分的反應(yīng)經(jīng)濟(jì)變量的沖擊。其中物價(jià)與股市的變量對國債市場的影響大于貨幣供應(yīng)量與拆借利率變量；

（2）無論是1-3年國債指數(shù)還是10年以上的國債指數(shù)對來自cpi及股市收益率的沖擊，都呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明國債市場上投資者對于通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)要求得到補(bǔ)償，當(dāng)通脹水平較高時(shí)，投資者要求更高的債券收益率；國債市場與股票市場之間“蹺蹺板”效應(yīng)明顯，兩者投資收益率此消彼長，當(dāng)股票市場波動風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)投資者會增加對國債的需求。反過來，當(dāng)投資者認(rèn)為股票投資機(jī)會到來時(shí)國債會遭到拋售。

（3）不同待償期國債對經(jīng)濟(jì)變量的沖擊也反映出不同之處。期限長的國債受宏觀經(jīng)濟(jì)變量的沖擊時(shí)反應(yīng)更強(qiáng)烈，10年期以上國債對各變量沖擊后震蕩次數(shù)明顯多于1-3年期的，震蕩幅度也明顯大于1-3年期限的國債。從各內(nèi)生變量的相對重要性排列次序來看，對10年期以上的國債而言，股市收益率排在第一位，然而對1-3年期國債而言，30天同業(yè)拆借利率成為影響其波動的主要因素。探其原因，可能是對期限較短的國債而言，投資者更關(guān)心市場資金面的變化，然而對長期國債而言，投資者考慮更多的是股市漲跌帶來的機(jī)會成本。

[1] Diebold，F(xiàn)rancis X.，Rudebusch,Glenn D.，Aruoba,S.Boragan.The Macroeconomy and the Yield Curve∶A Dynamic Latent Factor Approach[J].Journal of Econometrics，2006，131（1～2）．

[2] Goeij,W Marquering.Macroeconomic Announcements and Asymmetric Volatility in Bond Returns[J].Journal of Banking and Finance，2006,30(10)．

[3] Jingzhi Huang，Lei Lu．Macro Factors and Volatility of Bond Returns ∶Short-and Long-Term analysis[C].NBER Working Paper，2008．

[4] 范龍振,張?zhí)?中國債券市場債券風(fēng)險(xiǎn)溢酬的宏觀因素影響分析[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào),2007,（4）．

[5] 惠恩才.國債收益率曲線與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)社會體制比較，2007,（6）．

[6] 陳曉峰，楊宇俊.宏觀經(jīng)濟(jì)變量對銀行間國債收益率的影響[J]．統(tǒng)計(jì)與決策,2009,（24）．

[7] 楊宇俊.門明.經(jīng)濟(jì)變量對國債市場的動態(tài)影響-基于市場分割的角度[J].上海融,2001,(3)．