王 殊

由美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融海嘯席卷了全球，在世界經(jīng)濟(jì)緊密聯(lián)系的今天，作為全球最大的發(fā)展中國家中國，也受到了巨大沖擊，對國內(nèi)企業(yè)的發(fā)展形勢和方向造成了重大而深遠(yuǎn)的影響。浙江作為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省，全國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前行者，面對此次國際金融危機(jī)的深遠(yuǎn)影響，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也經(jīng)歷了急速探底，緩慢回升的過程，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況是一個(gè)企業(yè)賴以生存的物質(zhì)基礎(chǔ)，也是謀求未來發(fā)展的根本，本文力圖通過實(shí)證的方式剖析浙企上市公司財(cái)務(wù)狀況，從財(cái)務(wù)管理的角度來揭示本輪危機(jī)中浙企財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化趨勢，來分析本輪金融危機(jī)對浙企帶來的影響。

一、危機(jī)與應(yīng)對

（一）金融危機(jī)下浙江經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀

本次由07年美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球性的金融危機(jī)對我國最直接的影響就是造成出口需求銳減，作為外向型經(jīng)濟(jì)大省浙江更是受到了巨大沖擊，據(jù)統(tǒng)計(jì)危機(jī)最深重的2008年底至2009年初期間，浙江工業(yè)增長顯現(xiàn)自由落體式的驟降，經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊影響從出口為主行業(yè)向內(nèi)需為主行業(yè)蔓延，從下游行業(yè)向上游行業(yè)傳導(dǎo)，整個(gè)工業(yè)均受到嚴(yán)峻的宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的深刻洗禮。至09年下半年開始，浙江經(jīng)濟(jì)開始有了明顯復(fù)蘇跡象，包括庫存、投資等一系列積極指標(biāo)開始回升，金融海嘯帶來的短期的恐慌性、破壞式的沖擊已告一段落，而其對浙江經(jīng)濟(jì)長期性的影響和變革也剛剛開始。

（二）浙江經(jīng)濟(jì)應(yīng)對危機(jī)的積極舉措

為應(yīng)對出口疲軟帶來的需求不足和生產(chǎn)力過剩的問題，浙江按照中央的正確部署，積極開展自救，“保增、促調(diào)、維穩(wěn)”成為關(guān)鍵詞，通過加大對公共領(lǐng)域的投資力度，調(diào)動(dòng)國內(nèi)市場的需求潛力等舉措，浙江經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷罕見低谷后，開始進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整、升級。

二、實(shí)證分析

（一）樣本選取與分類說明

浙江上市公司作為浙企發(fā)展的龍頭，無論在企業(yè)規(guī)模上，還是行業(yè)影響力上都具有很強(qiáng)的代表性，且擁有較為公開、客觀的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可供使用，為此本文選取了126家在滬深主板上市的浙江企業(yè)中的69家作為分析樣本，這些企業(yè)的特點(diǎn)在于上市都早于危機(jī)產(chǎn)生的2006年，大部分有10年以上的上市經(jīng)歷，財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)披露會相對平穩(wěn)、客觀，利于排除報(bào)表作假等不利因素，同時(shí)選取企業(yè)主要分布浙江傳統(tǒng)強(qiáng)勢行業(yè)中，剔除部分公共事業(yè)類企業(yè)，以更加清楚的突出浙企傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)在此輪金融危機(jī)中的財(cái)務(wù)趨勢。樣本分類按行業(yè)分類（主要根據(jù)ICB行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)），把這66家上市公司分為10大行業(yè)。本文假設(shè)所有樣本企業(yè)無論采取何種經(jīng)營方式和投資策略都是為了達(dá)到公司利益最大化，故而諸如主輔業(yè)并存、企業(yè)并購、拆分等行為如無特殊說明都屬于公司的經(jīng)營策略，不會對數(shù)據(jù)比較分析的口徑造成影響。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)采集基本來源于公共網(wǎng)絡(luò)資源。本文參考相關(guān)資料和歷史事件發(fā)生時(shí)點(diǎn)，重點(diǎn)分析了時(shí)間點(diǎn)2006年（危機(jī)發(fā)生前）、2008年（危機(jī)爆發(fā)時(shí)）以及2010年（國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境完全處于危機(jī)影響下），這些年份的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，通過對公司盈利狀況、資產(chǎn)負(fù)債比例構(gòu)成、存貨變化及現(xiàn)金流狀況等財(cái)務(wù)指標(biāo)與數(shù)據(jù)的縱向分析，研究危機(jī)前后對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)狀況乃至財(cái)務(wù)管理上的影響，同時(shí)橫向比較浙企各傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在危機(jī)中所表現(xiàn)出來的趨勢，來分析各行業(yè)在經(jīng)濟(jì)相對不景氣時(shí)的差異和特點(diǎn)。

（二）實(shí)證分析

企業(yè)盈利能力是一個(gè)企業(yè)能否健康成長的關(guān)鍵性因素，而每股收益這一指標(biāo)能夠無差別體現(xiàn)上市公司每一份股份所包含的既得利益，下表數(shù)據(jù)是按行業(yè)劃分的66家上市浙企在金融危機(jī)沖擊的前期時(shí)點(diǎn)2006年，高潮時(shí)點(diǎn)2008年及普遍影響時(shí)點(diǎn)2010年的每股收益情況。

注：各企業(yè)詳細(xì)數(shù)據(jù)見附表。

由此可知，總體上此次金融海嘯的確給浙企帶來了沖擊，從2006年-2008年，浙企總體盈利能力幾乎停滯不前，到2008年以后才恢復(fù)到快速增長軌道上來。具體分析來看，10個(gè)行業(yè)中有6個(gè)行業(yè)在危機(jī)最為迅猛的2008年起其字面上的經(jīng)營業(yè)績遭到了重創(chuàng)，尤其是服裝、商貿(mào)等輕工產(chǎn)業(yè)，這些行業(yè)無一不是浙江外向型經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，在美國金融泡沫破滅，國際需求銳減的直接影響下，對其盈利能力的打擊是顯而易見的，相反地一些依托國內(nèi)需求，或受益于全球通貨膨脹的產(chǎn)業(yè)則相對較為堅(jiān)挺，甚至于像醫(yī)藥行業(yè)受益于國內(nèi)醫(yī)改及國際醫(yī)藥市場拓寬、部分醫(yī)藥品價(jià)格上漲的影響，還大幅提升了業(yè)績。

在危機(jī)爆發(fā)以來，我國的政策應(yīng)對也在積極出臺，危機(jī)前期主要是通過放寬貨幣政策，擴(kuò)大投資、拉動(dòng)內(nèi)需等宏觀手段進(jìn)行調(diào)控，考慮到一般情況下，宏觀政策發(fā)揮作用有1至2年的滯后期，故而在2008年后期開始，工業(yè)機(jī)械、建材等投資拉動(dòng)型產(chǎn)業(yè)開始獲取政策紅利，同樣的，受益于轉(zhuǎn)型升級等政策的支撐，通信等高科技行業(yè)也開始扭虧為盈，貨幣輸血效應(yīng)顯現(xiàn)。

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)趨勢分析。資本結(jié)構(gòu)反映了企業(yè)在一定經(jīng)營期間企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)定性和財(cái)務(wù)杠桿程度高低狀況，傳統(tǒng)分類包括保守型、中庸型及激進(jìn)型三類，負(fù)債比例越高，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大，收益越高，通過分析樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率狀況，揭示其2006年—2008年—2010年間的資產(chǎn)負(fù)債率趨勢和均值情況，表式分析如下：

表一

從2006年到2010年三年樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債均值來看，大部分企業(yè)采取了較為保守的財(cái)務(wù)思路，資產(chǎn)負(fù)債率均值超過70%的企業(yè)僅占總樣本的一成多，絕大部分企業(yè)都保持在30—70%的區(qū)間內(nèi)。逐期分析發(fā)現(xiàn)，在危機(jī)初期到逐步加深期間（2006—2008年），大部分行業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債情況變動(dòng)趨勢不明顯，上升下降趨勢互現(xiàn)，相對地，百貨商貿(mào)及耐用消費(fèi)品行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已基本趨向下降，結(jié)合每股收益及凈資產(chǎn)收益率情況，該類行業(yè)已出現(xiàn)利潤下滑，銷量承壓的特征，財(cái)務(wù)管理偏向保守，舉債擴(kuò)張式經(jīng)營的預(yù)期下降。在危機(jī)深化期（2008—2010年），部分行業(yè)中具有生產(chǎn)優(yōu)勢的企業(yè)，在擴(kuò)大投資，促進(jìn)消費(fèi)的背景下，面對寬松的量化貨幣政策，開始急劇提升負(fù)責(zé)比例，擴(kuò)大產(chǎn)能，搶占市場占有率，還有部分業(yè)績優(yōu)良的企業(yè)，如浙江醫(yī)藥等企業(yè)則依靠融資擴(kuò)股來實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張，其資產(chǎn)負(fù)債率反而出現(xiàn)了急劇下降，在這波國際金融危機(jī)大背景下，國內(nèi)政策積極導(dǎo)向的小背景下，使業(yè)績優(yōu)良的企業(yè)獲得了開拓國內(nèi)外市場所需的資金，而部分業(yè)績平庸的企業(yè)其資產(chǎn)負(fù)債率幾無變化，部分業(yè)績虧損的上市公司如ST波導(dǎo)等的資產(chǎn)負(fù)債率呈明顯下降趨勢，似乎說明其已缺失應(yīng)有的利潤增長點(diǎn)，無法吸引銀行及股權(quán)投資者的眼球，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯調(diào)整。當(dāng)然，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化是多種復(fù)雜因素相互影響下的產(chǎn)物，以上分析只是對部分趨勢特征結(jié)合國內(nèi)外環(huán)境做出的合理性論證，不排除有企業(yè)個(gè)體差異及暫時(shí)性經(jīng)營行為造成的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化。

企業(yè)存貨數(shù)量變化分析。保持適度合理的存貨是企業(yè)正常經(jīng)營的必要條件，存貨持有量過多會積壓資金，造成浪費(fèi)，過少又可能導(dǎo)致生產(chǎn)經(jīng)營中斷，造成損失。一般情況下，企業(yè)每年都存貨總量總保持在一個(gè)穩(wěn)定的區(qū)域內(nèi)，但在國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，受外部供銷環(huán)境的變化，企業(yè)的原材料采購量及成品銷售量必然受到直接影響，進(jìn)而引起存貨總量。

存貨方面，除了個(gè)別企業(yè)外，到2010年存貨量均比基期2006年有所增長，值得關(guān)注的是，在2008年時(shí)點(diǎn)上，所有樣本企業(yè)的存貨量出現(xiàn)了明顯上升，再結(jié)合按照銷售收入計(jì)取的存貨周轉(zhuǎn)率情況，有9家企業(yè)在2008年時(shí)點(diǎn)上出現(xiàn)存貨周轉(zhuǎn)率增大，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增多的現(xiàn)象，說明這9家企業(yè)出現(xiàn)一定程度的產(chǎn)品滯銷情況，這些企業(yè)主要分布在商貿(mào)業(yè)、服裝業(yè)等出口依賴度高的行業(yè)當(dāng)中，相對而言，像制藥類企業(yè)海正藥業(yè)、化工類企業(yè)升華拜克雖然存貨量有小幅增長，但其銷量增長更甚，未受到大的沖擊。到了2010年，各行業(yè)企業(yè)基本上都開始消化庫存，存貨周轉(zhuǎn)率都有不同程度的下降，產(chǎn)銷情況趨于穩(wěn)定。

企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量變化分析。企業(yè)現(xiàn)金流量情況與企業(yè)生命周期存在密切關(guān)系，企業(yè)現(xiàn)金流量分為經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量、投資現(xiàn)金流量以及籌資現(xiàn)金流量三類，由于企業(yè)生存發(fā)展主要維系于經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的健康度，因此本文著重分析06-10年期間企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量內(nèi)部結(jié)構(gòu)階段特征。

一般情況下，處于穩(wěn)定期正常經(jīng)營的企業(yè)其經(jīng)營現(xiàn)金凈流量應(yīng)為正值，所選取的樣本企業(yè)均屬于主板上市公司，因此其現(xiàn)金流應(yīng)處于穩(wěn)定期的正值，按照上表統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)35家樣本企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量基本穩(wěn)定，另有5家企業(yè)由于其本身經(jīng)營狀況較差，其經(jīng)營現(xiàn)金流趨于負(fù)值，以上40家企業(yè)受金融危機(jī)影響造成現(xiàn)金流異常的相關(guān)性較弱，為此對剩余的26家企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營現(xiàn)金流量內(nèi)部結(jié)構(gòu)分析，構(gòu)成經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的內(nèi)容主要包括兩個(gè)部分，一是經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入，二是經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流出，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流出又主要包括購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金及其他與經(jīng)營有關(guān)的現(xiàn)金支出。

表二

企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量趨勢狀況有以下特點(diǎn)：08—10年期間，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量持續(xù)負(fù)值（正-負(fù)-負(fù)）的企業(yè)其經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入量與購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金流出量都出現(xiàn)了明顯的縮量；08—10年期間，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量由正值轉(zhuǎn)為負(fù)值（正-正-負(fù)）的企業(yè)其經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入量下降的同時(shí)，購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金流出量不對稱地急劇上升；08—10年期間，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量由負(fù)值轉(zhuǎn)為正值（正-負(fù)-正）的企業(yè)其經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入量相對于購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金流出量出現(xiàn)了快速增長。這些特點(diǎn)表明，在銷售量未出現(xiàn)明顯下降的前提下，企業(yè)銷售收入現(xiàn)金回籠比例下降，應(yīng)收賬款增多，對應(yīng)地，原材料采購端的應(yīng)付賬款也明顯增多，而部分企業(yè)在08—10年期間購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金流出量不對稱地急劇上升的現(xiàn)象，不論其是出于降低采購成本，還是準(zhǔn)備擴(kuò)張產(chǎn)量的目的，都將降低企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量，增加即期的財(cái)務(wù)支付風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)防范未知風(fēng)險(xiǎn)的能力。

三、結(jié)論

綜合分析上市浙企在金融危機(jī)影響下資本結(jié)構(gòu)、存貨狀況、盈利能力及經(jīng)營現(xiàn)金流狀況，本文得出以下結(jié)論：

1.上市浙企在資本構(gòu)成上仍處于低債務(wù)水平，融資偏好更偏向融資成本相對降低，風(fēng)險(xiǎn)小的股權(quán)市場，如何保持更佳的債務(wù)比例，提升企業(yè)價(jià)值有待探索。

2.上市浙企具有較強(qiáng)的盈利能力，在出口訂單銳減，全球經(jīng)濟(jì)不景氣的背景下，能依托政策契機(jī)，及時(shí)轉(zhuǎn)變經(jīng)營策略，盈利能力復(fù)蘇較快，但在貨幣流動(dòng)量又將收緊的政策下，如何繼續(xù)保持發(fā)展勢頭仍需考驗(yàn)。

3.多數(shù)上市浙企存貨狀況雖出現(xiàn)波動(dòng)，但仍處于可控范圍，業(yè)績一般的浙企在經(jīng)歷了庫存快速上漲的時(shí)期后均保持了一個(gè)相對穩(wěn)定的存貨量，并有進(jìn)一步消化庫存的趨勢。

4.部分上市浙企現(xiàn)金流異常，在金融危機(jī)背景下，為保持銷量，出現(xiàn)了較多的應(yīng)收款項(xiàng)，要預(yù)防財(cái)務(wù)支付風(fēng)險(xiǎn)。