河南理工大學經(jīng)濟管理學院 韓 濤

一、引言

2005年4月，中國證監(jiān)會頒布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，我國上市公司股權(quán)分置改革拉開了序幕。此時，出現(xiàn)了一個新的現(xiàn)象——上市公司的大股東大規(guī)模的主動將自己的資產(chǎn)注入上市公司。2006年12月國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)國資委《關(guān)于推進國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導意見》明確提出積極支持資產(chǎn)或主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)優(yōu)良的企業(yè)實現(xiàn)整體上市，鼓勵已經(jīng)上市的國有控股公司通過增資擴股、收購資產(chǎn)等方式，把主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)全部注入上市公司。《指導意見》被認為是有關(guān)上市公司資產(chǎn)注入的指導性戰(zhàn)略文件，并將引導資產(chǎn)重組進入到實質(zhì)性操作階段。截止2007年，據(jù)不完全統(tǒng)計，在短短兩年左右的時間里，共有超過100家上市公司公告資產(chǎn)注入，引發(fā)了股價的劇烈波動，也吸引了眾多學者對這一現(xiàn)象展開深入廣泛的研究。

國內(nèi)學者對資產(chǎn)注入行為的研究主要集中在以下三個方面：資產(chǎn)注入的動因；資產(chǎn)注入的質(zhì)量；資產(chǎn)注入后上市公司業(yè)績的表現(xiàn)。資產(chǎn)注入通常是指上市公司的控股股東把自己的資產(chǎn)或經(jīng)營業(yè)務(wù)出售注入到上市公司，或為提升上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量，或為減少關(guān)聯(lián)交易，或為戰(zhàn)略目的等，通過向控股股東增發(fā)、向其他投資者定向增發(fā)、向公眾增發(fā)或者換股吸收合并等方式進行。于洋（2006）將我國上市公司注入資產(chǎn)的模式歸納為以下六種：注入資產(chǎn)作為股改對價；定向增發(fā)或自有資金收購大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；大股東通過資產(chǎn)置換償還歷史欠款；借殼上市；通過吸收合并的IPO方式引入新的上市公司資產(chǎn)；控股股東變更所引起的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。王珊珊和鄧路（2010）進一步提出：資產(chǎn)注入型定向增發(fā)是我國上市公司定向增發(fā)的四大運作模式之一。從上述文獻可知，定向增發(fā)是公司實現(xiàn)資產(chǎn)注入的主要方式。此外，季華、魏明海和柳建華（2010）從證券市場監(jiān)管的角度把資產(chǎn)注入的類型劃分為：監(jiān)管型資產(chǎn)注入和自愿型資產(chǎn)注入，前者需經(jīng)證監(jiān)會核準，后者僅需通過公司董事會和股東大會批準就可實施。

二、資產(chǎn)注入動因分析

資產(chǎn)注入是一種資本運作方式，其動因可從三個方面分析，但其根源都是從大股東角度入手來分析的，因為資產(chǎn)注入是大股東的個人行為，近年來發(fā)生的資產(chǎn)注入均是由大股東主動實施。所以，研究其動因應(yīng)重點考慮大股東的動機。

一是為獲得殼資源在并購重組過程中注入資產(chǎn)。我國資本市場容量有限，公司上市名額稀缺且審批制度嚴格，許多績差公司就成為眾多急于尋找融資途徑公司眼中的“殼”公司?！短潛p上市企業(yè)暫停上市和終止上市實施辦法》的頒布使我國上市公司退市機制得到強化，為避免退市許多績差公司通過出售上市公司殼資源，引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或資金進行重組。祝祖強、門瑢（2000）研究發(fā)現(xiàn)上市公司通過出售殼資源，引入新的大股東注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以改善企業(yè)的經(jīng)濟效益。隨后，宋曉萌（2003）進一步指出買殼上市的動機是多元的，我國企業(yè)通過并購取得上市公司地位進行資產(chǎn)注入，進而獲取上市融資的資格才是并購的首要動因。

從買殼上市的過程（圖1）可以看出，最后一個環(huán)節(jié)其實也是大股東注入資產(chǎn)的過程，新的大股東將其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)部分或全部注入“殼”公司，提高企業(yè)經(jīng)營效益。因此，買殼上市表面上是一種企業(yè)并購行為，更準確的說是大股東的一種資產(chǎn)注入行為，資產(chǎn)注入和并購都是方式，目的是獲得上市公司的殼資源。

此外，通過買殼上市還可以實現(xiàn)眾多未上市的績優(yōu)公司實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的證券化。宋常（2008）認為股權(quán)分置改革使大股東和上市公司價值取向趨于一致，通過注入資產(chǎn)實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，可以充分利用資本市場的定價功能，提高資產(chǎn)的獲利水平。

二是大股東獲取控制權(quán)（收益）和侵占收益而注入資產(chǎn)。大股東侵犯小股東利益主要表現(xiàn)為：將不良資產(chǎn)注入公司，用來配股或上市融資；用上市公司財產(chǎn)為其債務(wù)作擔保；大股東將商標專用權(quán)賣給上市公司，沖抵其對上市公司的應(yīng)付賬款等。這是中國證監(jiān)會網(wǎng)站上對大股東侵占利益的表述。由此可見，政府監(jiān)管部門已經(jīng)將不良資產(chǎn)注入上市公司融資確定為大股東獲取侵占收益的一種方式。“資產(chǎn)注入”也是Friedman等（2003）所稱“支持行為”的一種具體方式。資產(chǎn)注入與隧道行為具有緊密的內(nèi)在聯(lián)系，大股東不僅要考慮從企業(yè)掠奪財富，而且還可能考慮通過注入資產(chǎn)來增強其對企業(yè)的控制力，保護其將來掠奪財富的權(quán)利。此外，大股東還可能將劣質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司獲取控制權(quán)收益，在全流通格局下，為了保住控制權(quán)，大股東有必要在合適的時機以定向增發(fā)的方式注入資產(chǎn)。所以，大股東通過資產(chǎn)注入獲取控制權(quán)（收益）本質(zhì)還是為了侵占小股東利益。

黃建歡、尹筑嘉（2008）研究表明，大股東注入資產(chǎn)的主要動因是謀求資產(chǎn)注入上市公司后的流動性提升及資產(chǎn)市值的增加，發(fā)現(xiàn)大股東普遍在實際操作過程中獲得高增值收益，并指出注入的資產(chǎn)是否為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有待于長期檢驗。另外，張祥建、郭嵐（2008）用“信息不對稱”理論解釋了大股東與中小股東間嚴重的信息不對稱導致大股東具有虛增注入資產(chǎn)價值的強烈動機，并建立模型研究表明大股東通過虛增注入資產(chǎn)價值可以獲得中小股東無法得到的私人收益，實現(xiàn)對中小股東的掠奪。

大股東資產(chǎn)注入的侵占途徑可以從三個方面來考慮：股改對價是否合理；注入資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)劣；是否虛增注入資產(chǎn)價值。所以，大股東有條件和動力通過注入劣質(zhì)資產(chǎn)或虛增注入資產(chǎn)價值來提升股價，侵占中小股東以獲得超額收益。

三是市場環(huán)境與政策推動大股東資產(chǎn)注入行為。張憶東（2007）較早從市場環(huán)境和政策角度分析大股東注資動因，他認為在兩個背景條件下大股東才會發(fā)生資產(chǎn)注入行為，即：首先，大股東有大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)未上市，相關(guān)部門出臺有利的產(chǎn)業(yè)政策；其次，要有行業(yè)產(chǎn)能過剩、并購重組加劇和資金需求增大，行業(yè)發(fā)展前景好、投資者樂于分享股權(quán)增值收益的市場環(huán)境。進一步對注資的市場環(huán)境進行研究的有尹筑嘉、黃建歡和文鳳華（2009），他們把資產(chǎn)注入所處的市場環(huán)境分為三類：股權(quán)分置環(huán)境，全流通環(huán)境和過渡環(huán)境。并通過建立模型分析表明，獲取流動性溢價和持股市值增加是大股東注入資產(chǎn)的主要動因之一，實證分析也顯示大股東通過實施資產(chǎn)注入獲得了較高的超額收益和較大幅度的流動性溢價。

盡管眾多學者從不同角度研究資產(chǎn)注入的動因，但筆者認為促使企業(yè)實施資產(chǎn)注入的動因應(yīng)是一個有機的、多因素綜合作用的結(jié)果。以上三個方面動因之間的關(guān)系如圖2所示，資產(chǎn)注入的外部動因是市場環(huán)境和政策的影響；直接的內(nèi)部動因在于，注入資產(chǎn)可以增加上市公司業(yè)績，提高上市公司的市值，實現(xiàn)股權(quán)價值最大化，間接達到小股東和大股東雙贏的局面，即高市場溢價驅(qū)動大股東資產(chǎn)注入行為。資產(chǎn)注入這種資本運作方式的出現(xiàn)是其內(nèi)外部原因共同作用下的一種大股東行為，市場環(huán)境和政策的變化是促使其注資的根源，獲取流動性和持股市值的增加是其最終目的。

三、注入資產(chǎn)的質(zhì)量分析

證監(jiān)會2006年發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，并沒有對發(fā)行股份認購的資產(chǎn)盈利能力做出任何規(guī)定，因此，缺乏注入資產(chǎn)質(zhì)量判斷的明確標準。在資產(chǎn)注入實施過程中大股東普遍存在虛增注入資產(chǎn)和注入劣質(zhì)資產(chǎn)的現(xiàn)象。王明旭（2006）的研究證實了這一點。張祥建和郭嵐（2008）也得出相同的結(jié)論，并進一步研究發(fā)現(xiàn)大股東虛增注入資產(chǎn)價值可以獲得更多的隱性收益。陳耿（2008）分析了定向增發(fā)整體上市過程中，大股東可能利用信息優(yōu)勢和控制權(quán)，保留優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而將一些相對劣質(zhì)的資產(chǎn)注入上市公司。由此可見，在經(jīng)歷了2007年資產(chǎn)注入高潮的泡沫期后，學者們從2008年開始關(guān)注資產(chǎn)注入質(zhì)量，但尚沒有形成一個系統(tǒng)的對注入資產(chǎn)質(zhì)量的判斷標準，控股股東擬注入的資產(chǎn)質(zhì)量是決定資產(chǎn)注入類公司績效優(yōu)劣的關(guān)鍵因素。

資產(chǎn)注入并不等于注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如何判斷注入資產(chǎn)的質(zhì)量優(yōu)劣是資產(chǎn)注入亟待解決的一個關(guān)鍵問題。黃建歡和尹筑嘉（2008）對大股東注入資產(chǎn)是否為“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”的評判進行了研究，以上市公司財務(wù)狀況是否得到改善為主要依據(jù)，選取了每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率和每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流四項財務(wù)指標對注資前后企業(yè)的績效進行分析。結(jié)果顯示，注資后上市公司財務(wù)狀況總體得到一定程度的改善，但尚不能認定大股東注入了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。王蕾蕾（2010）將判斷資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)與否的標準定義為兩點：相對上市公司原有資產(chǎn)的盈利能力；以是否盈利為判斷依據(jù)。

繼2008年關(guān)注注資質(zhì)量的優(yōu)劣之后，學者們開始探析如何判斷優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但評判的標準和角度略顯單一，無法從綜合角度判斷注資的質(zhì)量以及進一步評析注資后公司的業(yè)績表現(xiàn)。

四、資產(chǎn)注入后上市公司業(yè)績表現(xiàn)

注資后上市公司業(yè)績?nèi)绾我恢笔窍嚓P(guān)領(lǐng)域?qū)W者感興趣的問題，并做了大量深入的研究。我國企業(yè)的資產(chǎn)注入行為始于2006年，缺少長期績效研究的時間跨度，所以相關(guān)研究主要集中在注資后公司的短期績效。學者們把資產(chǎn)注入劃分為不同的類型，分別對短期績效進行實證檢驗。

鄧路和黃欣然（2009）采用市場調(diào)整法對中國船舶進行的個案研究發(fā)現(xiàn)，在［-5，10］的事件窗口期累計超額收益率為正。此后，大規(guī)模實證研究的有范銀華（2009），他把資產(chǎn)注入重組的類型劃分為資產(chǎn)注入型、股權(quán)注入型和混合注入型三種類型，并對2006年~2008年共62家上市公司資產(chǎn)注入重組績效進行分析，選擇［-30，30］的事件窗口，結(jié)論表明樣本中有66.13%的上市公司獲得了正的累計超額收益。章衛(wèi)東和李海川（2010）對2006年~2007年間不同類型定向增發(fā)資產(chǎn)注入的64個樣本的［-5，25］的事件窗口期實證檢驗發(fā)現(xiàn)，累計超額收益率為正但無明顯差異。

隨后，季華、魏明海和柳建華（2010）把時間跨度放大為2002年至2006年，樣本容量擴大為261家公司，通過建立回歸模型實證研究發(fā)現(xiàn)重大資產(chǎn)注入后12個月內(nèi)監(jiān)管型資產(chǎn)注入對上市公司績效產(chǎn)生正面的影響，資源型資產(chǎn)注入則不顯著。劉婷和唐宗明（2010）實證分析了2006年~2007年上市公司大股東資產(chǎn)注入行為的249個樣本在［-5，20］的事件窗口期的累計超額收益率，結(jié)果表明，使用股權(quán)模式進行資產(chǎn)注入的上市公司股價均有顯著為正的超額累計收益率，且大股東為國有背景的上市公司超額累計收益率顯著高于民營背景的上市公司。

對資產(chǎn)注入長期績效研究的有章衛(wèi)東和李海川（2010），他們發(fā)現(xiàn)注入相關(guān)資產(chǎn)的12個月長期持有期累計超額收益率要好于注入非相關(guān)資產(chǎn)，即長期持有期的累積超額收益率與注入資產(chǎn)的類型有關(guān)。但其對長期績效檢驗的時間跨度為12個月略顯不足，還有待今后進一步的檢驗。

從現(xiàn)有檢索到的文獻可以看出，對資產(chǎn)注入后公司業(yè)績的實證研究主要為短期績效，大部分學者主要選擇2006年后發(fā)生資產(chǎn)注入的公司，這也與我國資產(chǎn)注入大規(guī)模發(fā)生在2006年之后相對應(yīng)，在檢驗資產(chǎn)注入后的短期績效方法的選擇上，運用事件研究法的居多，將大股東資產(chǎn)注入宣告日定為事件日，事件窗口大多選擇［-5，20］的范圍，研究結(jié)論大多為注資后企業(yè)獲得正的累計超額收益率，說明資產(chǎn)注入行為可以給我國企業(yè)帶來短期價值效應(yīng)。除了用事件研究法檢驗資產(chǎn)注入后的短期績效外，還有一些學者嘗試用財務(wù)指標和模型來檢驗。許焱（2010）用財務(wù)指標分析了76家公司樣本的股票價格，得出資產(chǎn)注入可以提升上市公司業(yè)績和股價的結(jié)論。季華、魏明海和柳建華（2010）建立的回歸模型，朱國泓和張祖士（2010）用模型推導和因子分析的方法說明了大股東資產(chǎn)注入將加劇股市的波動性和脆弱性。

五、結(jié)論

學者們已經(jīng)探析了資產(chǎn)注入動因、注資的質(zhì)量和注資后公司的績效表現(xiàn)，筆者在對這些文獻梳理分析的基礎(chǔ)上，提出以下研究展望：（1）資產(chǎn)注入的動因。廣大學者雖然從多角度對資產(chǎn)注入的動因進行了研究，但尚沒有對其動因達成一個共識，有待于進一步的實證研究。（2）注資后公司的績效。學者們大多用事件研究法檢驗注資后公司的短期超額收益率，但事件窗口大多選擇2006年前后，不能排除公司股價受到市場環(huán)境和政策的影響，最好結(jié)合財務(wù)指標進行綜合的短期績效判斷。另外，資產(chǎn)注入是一種新興的資本運作方式，缺少長期檢驗的時間跨度。對資產(chǎn)注入長期績效的研究，今后可以采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（DEA）來檢驗。

［1］章衛(wèi)東、李海川：《定向增發(fā)新股、資產(chǎn)注入類型與上市公司績效的關(guān)系——來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)》，《會計研究》2010年第3期。

［2］季華、魏明海、柳建華：《資產(chǎn)注入、證券市場監(jiān)管與績效》，《會計研究》2010年第2期。

［3］張祥建、郭嵐：《資產(chǎn)注入、大股東尋租行為與資本配置效率》，《金融研究》2008年第2期。

［4］宋常、嚴宏深：《通過上市公司資本平臺實現(xiàn)場外資產(chǎn)證券化效應(yīng)探析》，《經(jīng)濟與管理研究》2008年第3期。

［5］范銀華：《我國上市公司資產(chǎn)注入重組績效的實證分析》，《財經(jīng)界》2009年第4期。

［6］于洋：《優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入：馳騁市場的亮麗風景》，《證券導刊》2006年第37期。

［7］黃建歡、尹筑嘉：《非公開發(fā)行、資產(chǎn)注入和股東利益均衡：理論與實證》，《證券市場導報》2008年第5期。

［8］王明旭：《千億大注資：“提款機”變成“印鈔機”》，《證券導刊》2006年第27期。

［9］張憶東：《資產(chǎn)注入：07年進入新高潮》，《證券導刊》2007年第6期。

［10］朱國泓、張祖士：《定向增發(fā)、資產(chǎn)注入與股市波動》，《江西財經(jīng)大學學報》2010年第2期。

［11］宋曉萌：《對“買殼上市”的幾點思考——從“北大青鳥”收購“天橋百貨”談起》，《內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟》2003年第2期。

［12］尹筑嘉、黃建歡、文鳳華：《資產(chǎn)注入、流動性溢價與市場環(huán)境》，《系統(tǒng)工程》2009年第1期。

［13］陳耿：《公司整體上市過程中的大股東“隧道”行為分析》，《生產(chǎn)力研究》2008年第14期。

［14］劉婷、唐宗明：《后股權(quán)分置時期大股東資產(chǎn)注入實證分析》，《科學技術(shù)與工程》2010年第1期。

［15］祝祖強、門瑢：《“買殼上市”與“資產(chǎn)注入、資產(chǎn)置換”兩種上市模式的分析》，《技術(shù)經(jīng)濟》2000年第1期。

［16］許焱：《資產(chǎn)注入對上市公司業(yè)績和股價的影響分析》，《新會計》2010年第5期。

［17］Friedman E，Johnson S，Mitton T.Propping and tunneling.Journal of Comparative Economics，2003.