張 鶴

(遼寧師范大學(xué)，遼寧 大連 116029)

我國股票市場建立二十多年來得到了飛速的發(fā)展，股票市值占GDP的比重呈上升趨勢，股票總市值占GDP的比例最高達(dá)50%左右，已成為亞洲最大的證券市場之一。股票市場的發(fā)展同時也對我國宏觀調(diào)控帶來嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，隨著股票市場在國民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用的日益提高，其對貨幣政策，尤其是對貨幣需求的影響日益明顯。

傳統(tǒng)的貨幣理論強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)主要考慮商品和勞務(wù)供求，但卻忽視了金融資產(chǎn)的交易同樣需要貨幣作為媒介。一般認(rèn)為，股票市場在其發(fā)展的過程中促使其交易量擴(kuò)大，使貨幣需求的總量和結(jié)構(gòu)發(fā)生變化;同時，資金為了尋求高額回報在不同市場間流動也導(dǎo)致了貨幣尋求的短期變化。而在我國目前以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的情況下，股市與貨幣需求之間的關(guān)系直接影響到中央銀行對貨幣供應(yīng)的調(diào)控行為，進(jìn)而對貨幣政策的制定和實(shí)施產(chǎn)生重要影響。

一、貨幣需求理論及股票市場對貨幣需求影響的理論分析

(一)國外研究概述

西方貨幣需求理論主要包括傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論、凱恩斯“流動性偏好”貨幣需求論、弗里德曼現(xiàn)代貨幣數(shù)量論等?？v觀西方貨幣需求理論的形成和發(fā)展，貨幣數(shù)量論對貨幣需求的影響因素和數(shù)量關(guān)系的解釋，是貨幣需求理論最基本的思想和理論淵源。

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪《貨幣購買力》一書中對傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論作了系統(tǒng)清晰的闡述。費(fèi)雪提出的現(xiàn)金交易數(shù)量說闡明，總支出僅僅決定于貨幣數(shù)量的變動，而對利率波動不具有敏感性。認(rèn)為貨幣是用來交換商品和勞務(wù)，以滿足人們的欲望，貨幣最終都將用于購買。劍橋?qū)W派則在費(fèi)雪理論的基礎(chǔ)上考慮了利率對貨幣需求的影響。

20世紀(jì)二三十年代資本主義經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大蕭條，凱恩斯經(jīng)濟(jì)理論開始發(fā)展起來，他強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)的長期性和非充分就業(yè)，對貨幣需求提出著名的流動性偏好理論。凱恩斯把行為人對于貨幣的需求稱為流動性偏好，他認(rèn)為形成流動性偏好是出于交易動機(jī)、預(yù)防動機(jī)、投資動機(jī)三個動機(jī)。后凱恩斯派的鮑漠和托賓的現(xiàn)金管理模型和惠倫模型是對原有理論用數(shù)學(xué)公式進(jìn)行闡述和補(bǔ)充。

在貨幣需求的研究中將股票市場的影響因素考慮進(jìn)去是在1956年弗里德曼發(fā)表《貨幣數(shù)量論:一種新的解釋》一文中，他給傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論以新的解釋。弗里德曼的貨幣需求理論將貨幣視作任何一種資產(chǎn)，運(yùn)用資產(chǎn)需求理論得出了貨幣的需求是持有貨幣的機(jī)會成本和恒久性收入的函數(shù)。關(guān)于股票市場對貨幣需求的影響機(jī)制，弗里德曼認(rèn)為體現(xiàn)在財富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)、替代效應(yīng)四個方面，在上述四種效應(yīng)中，財富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)和交易效應(yīng)會增加貨幣需求，而替代效應(yīng)則減少貨幣需求。

M.Friedman(1988)利用1961—1986年美國的季度數(shù)據(jù)對股票價格的貨幣需求效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股價上升的資產(chǎn)組合效應(yīng)不明顯;利用1886—1985年美國的年度數(shù)據(jù)所做的實(shí)證檢驗(yàn)卻發(fā)現(xiàn)，股價上升對M2的財富效應(yīng)小于替代效應(yīng)，這表明股票價格的上升將減少貨幣需求。

Palley(1995)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)1976—1991年美國的股票市場交易額與貨幣需求呈顯著正相關(guān)，并且發(fā)現(xiàn)通過引入股票市場變量可以提高貨幣需求函數(shù)的預(yù)測能力。

(二)國內(nèi)研究概述

近年來國內(nèi)許多學(xué)者開始進(jìn)行我國股票市場對貨幣需求的影響的實(shí)證研究，如謝富春和戴春平(2000)利用1994—1999年的季度數(shù)據(jù)對貨幣需求函數(shù)進(jìn)行估計時發(fā)現(xiàn)，股票市值同M1、M2和準(zhǔn)貨幣的名義余額具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。石建民(2001)以中國1993—2000年的季度數(shù)據(jù)為樣本，采用多元線性回歸模型分析表明，中國股票市場交易與貨幣需求量正向相關(guān)。姜波克和陳華(2003)利用證券收益率及其方差來估計股票市場對貨幣需求的影響，結(jié)果表明證券市場真實(shí)收益率期望值和方差與貨幣需求實(shí)際余額顯著正相關(guān)。易行健(2004)利用我國1994—2002年的季度數(shù)據(jù)，采用Johansen協(xié)整方法，結(jié)果表明我國股票市場的發(fā)展減少了對狹義貨幣與廣義貨幣的需求，體現(xiàn)了極強(qiáng)的資產(chǎn)替代效應(yīng)和交易效應(yīng);同時，股票市場對貨幣需求結(jié)構(gòu)存在顯著的影響，估計系數(shù)表明了股票市場交易與貨幣流動性M1/M2之間呈正向相關(guān)關(guān)系。從以上的研究結(jié)論看，我國股票市場的產(chǎn)生和發(fā)展增加了對貨幣的需求。本文對股票市場通過交易效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、財富效應(yīng)和替代效應(yīng)對M1、M2以及貨幣需求總量產(chǎn)生的影響進(jìn)行考察論證。

二、我國股票市場與貨幣需求的實(shí)證分析

將傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量論方程式(1)作了進(jìn)一步的改進(jìn)，改進(jìn)后的方程見公式(2)。

其中，M表示貨幣數(shù)量，V表示貨幣流通速度，P表示商品價格，Q表示商品交易量。

其中，PS表示股票市場價格水平，TS表示股票市場交易量，PSTS則表示股票市場股票交易所需的貨幣流通量。

公式(2)給出了一個涉及產(chǎn)品市場、股票市場和貨幣市場三市場的貨幣數(shù)量模型。該模型表明貨幣的總流通量不僅取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的產(chǎn)品市場交易，而且還受到股票市場交易的影響。從總量上看，股票交易動機(jī)的貨幣需求取決于人們對股票的需求，以及股票的價格水平。當(dāng)股票價格上漲時，PS上升，因此股票交易動機(jī)的貨幣需求將增加。而且股票價格的上漲通常會帶動股票交易量TS的放大，從而進(jìn)一步導(dǎo)致貨幣需求增加。

(一)我國股票市場與貨幣交易需求的實(shí)證分析

為了證實(shí)我國股票市場的發(fā)展與完善是否對貨幣的交易性需求產(chǎn)生影響，本文采用多元線性回歸模型進(jìn)行分析論證。模型的樣本數(shù)據(jù)為2002—2009年的季度數(shù)據(jù)，為了得到更準(zhǔn)確的結(jié)果，模型的因變量和自變量全部采用相對量而不是絕對量。模型的因變量為狹義貨幣余額增長率(△M)，自變量包括工業(yè)生產(chǎn)總值增長率(△GIP)、物價增長率(△CPI)、上海證券交易所股票交易金額增長率(△TRD)以及一年期存款利率增長率(△DIR):

模型回歸的結(jié)果如表1:

表1 貨幣交易需求的回歸結(jié)果

=0.824 D.W=1.07 F=13.525△TRD 0.096 3.451 R2

貨幣交易需求的回歸結(jié)果顯示，股票市場交易與貨幣需求量呈正向相關(guān)。盡管貨幣需求與股票市場交易之間的系數(shù)并不是很大，回歸方程的D.W值偏低，但在模型既定的樣本容量和確定的自變量數(shù)目下，同時給定0.05的顯著性水平，D.W值的上下限分別為1.74和1.16，而模型的D.W值介于0和下限1.16之間，表明存在一定的一階正自相關(guān)。使用廣義差分法來修正方程的序列相關(guān)性，重新回歸的結(jié)果如表2。

表2 貨幣交易需求回歸的序列相關(guān)修正

(二)我國股票市場與貨幣總需求關(guān)系的實(shí)證分析

利用貨幣交易需求回歸主要是分析我國股票市場對貨幣產(chǎn)生的交易需求，因而采用的是狹義貨幣M1。狹義貨幣相對于廣義貨幣而言更能體現(xiàn)貨幣的交易性質(zhì)。但股票市場對貨幣的影響并不僅僅只在交易需求方面，它還會通過其他效應(yīng)和機(jī)制對貨幣總需求產(chǎn)生影響，只有同時對狹義貨幣和廣義貨幣進(jìn)行分析，才能判斷股票市場是如何影響貨幣需求的。因此，這部分實(shí)證分析將考察我國股票市場與貨幣總需求的關(guān)系，由于考察的是貨幣總需求，相應(yīng)的貨幣指標(biāo)將采用廣義貨幣M2，與上一部分對應(yīng)，其回歸模型如下:

回歸分析表明，股票市場與貨幣總需求同樣具有統(tǒng)計顯著性，呈正相關(guān)關(guān)系，股票市場價格上漲、交易量增加，會導(dǎo)致貨幣總需求相應(yīng)增加?；貧w結(jié)果的D.W值與回歸方程(3)類似，相對偏低，表明檢驗(yàn)結(jié)果存在一定的序列相關(guān)性。使用廣義差分法進(jìn)行重新回歸，結(jié)果如下表3。

表3 貨幣總需求回歸的序列相關(guān)修正結(jié)果

△DIR －0.053 2.982△TRD 0.059 3.873 R2 0.918 D.W 1.974 ρ 0.204(1.96)23.745 F

修正結(jié)果與初始回歸結(jié)果雖然在系數(shù)大小上存在差別，但在基本結(jié)論上并不沖突，且正負(fù)方向仍然是一致的。因此，可以說明我國股票市場對貨幣總需求函數(shù)是具有影響，而且呈正相關(guān)關(guān)系，說明在股票市場對貨幣需求產(chǎn)生的正效應(yīng)(財富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng))和負(fù)效應(yīng)(替代效應(yīng))的相互作用中，增加貨幣需求的正效應(yīng)超過降低貨幣需求的負(fù)效應(yīng)，從而使股票市場與貨幣總需求之間呈正相關(guān)關(guān)系。

三、結(jié)論分析

以上實(shí)證研究結(jié)果表明，股票市場對貨幣需求是有影響的，對我國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制會產(chǎn)生一定作用，但由于我國股票市場自身發(fā)展的局限性，其作用還是十分有限的。

(一)股票市場的發(fā)展規(guī)模。衡量股票市場發(fā)展的指標(biāo)——上證指數(shù)無論對M1，還是對M2需求都有正效應(yīng)和負(fù)效應(yīng)兩方面的作用，原因是股票價格波動對貨幣需求的替代效應(yīng)是負(fù)效應(yīng)，對財富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)和交易效應(yīng)是正效應(yīng)，正效應(yīng)之和大于負(fù)效應(yīng)，應(yīng)說明我國股票市場投資者一般都具有較低的風(fēng)險偏好。因此，當(dāng)股票價格上漲、風(fēng)險程度增加時，人們就會增加其資產(chǎn)組合中相對安全資產(chǎn)的比重來抵消這種風(fēng)險，將部分資金撤出股票市場，轉(zhuǎn)而投向定期存款、國債等相對安全和穩(wěn)定的資產(chǎn)。

(二)現(xiàn)金化交易規(guī)則。我國證監(jiān)會規(guī)定股票市場交易必須采用足額的現(xiàn)金，所以股票市場對貨幣需求的交易效應(yīng)十分明顯。由于證券保證金計入M2，當(dāng)股票市場活躍時，一部分貨幣就從現(xiàn)金、活期存款進(jìn)而轉(zhuǎn)化為證券保證金，從而減少M(fèi)1，增加M2。

(三)投資者偏好。我國股票的投資者散戶較多，機(jī)構(gòu)投資者正處于發(fā)展階段，還尚不成熟，對股票的認(rèn)識還不充分。當(dāng)股價上漲時，往往有更多的投資者和更多資金以各種方式進(jìn)入股票市場;當(dāng)股市低落時，由于我國股票市場的特殊性，散戶和機(jī)構(gòu)投資者的投資偏好又具有投機(jī)性，資金不會迅速撤出市場。這與國外的投資行為完全不同，所以能夠產(chǎn)生相應(yīng)的財富效應(yīng)和資產(chǎn)組合效應(yīng)，但其持續(xù)行不強(qiáng)，一旦投資者投機(jī)失敗，資金迅速會撤出市場。可見其財富效應(yīng)和資產(chǎn)組合效應(yīng)并不顯著。

四、對策建議

(一)完善貨幣市場，促進(jìn)股票市場和貨幣市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。兩個市場的良性發(fā)展，是金融行業(yè)有效運(yùn)行的市場基礎(chǔ)，也是現(xiàn)代金融體系的內(nèi)在需求。股票市場發(fā)展到一定規(guī)模，而貨幣市場的發(fā)展相對滯后，則會影響到股票市場的進(jìn)一步發(fā)展。股票價格持續(xù)上漲時，投資者評估股票預(yù)期收益率高于實(shí)業(yè)投資的預(yù)期收益率，大量資金便會留在股票市場，貨幣需求就會減少，此時不應(yīng)再增加貨幣供應(yīng)，否則將助長股市泡沫滋生，帶來經(jīng)濟(jì)發(fā)展不穩(wěn)定，造成虛假繁榮;而當(dāng)股票價格持續(xù)下跌，股票市場處于低迷狀態(tài)時，由于股票市場的替代效應(yīng)大于其他效應(yīng)，貨幣需求就會增加，這時就應(yīng)適當(dāng)增加貨幣供應(yīng)量，這將有助于活躍股票市場，促進(jìn)股票價格上升，增強(qiáng)其融資功能。

(二)貨幣政策應(yīng)該關(guān)注股票市場的變化，將股票價格作為影響因素納入貨幣政策的目標(biāo)體系。整個股票市場就是經(jīng)濟(jì)的縮影，股票價格本身包含了豐富的經(jīng)濟(jì)信息。但是貨幣政策制定也不能完全盯住股票價格，這是因?yàn)樨泿耪唠m然能通暢地傳導(dǎo)到股票市場，但是我國股票價格的波動性很強(qiáng)，股票市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響還不夠明確，這樣就導(dǎo)致股票價格的變化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期不一致。因此，一方面貨幣政策可以通過貨幣需求量調(diào)節(jié)股票市場的發(fā)展，也可以根據(jù)股票市場的變動情況預(yù)測對貨幣需求的變動以便及時調(diào)整貨幣供應(yīng);另一方面，應(yīng)著眼于實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況貨幣需求量以及市場利率等指標(biāo)的綜合分析判斷。

總之，對于像中國這樣一個處于轉(zhuǎn)型期的國家，應(yīng)該根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的不斷變化和金融市場自由化的發(fā)展程度，適時地考察貨幣需求函數(shù)的變化和影響因素及產(chǎn)生的效應(yīng)。只有很好地理解貨幣需求的影響因素和效應(yīng)，才能幫助決策者們在一個正確的框架下成功地實(shí)施貨幣政策。

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