李 妍，覃 正

(1.上海財經(jīng)大學(xué) 信息管理與工程學(xué)院，上海 200433;2.上海外國語大學(xué) 國際工商管理學(xué)院，上海 200083)

一、引 言

1969年，互聯(lián)網(wǎng)的前身ARPA網(wǎng)在美國國防部誕生，主要用于軍事和科研;1986年，互聯(lián)網(wǎng)(internet)的名稱被正式采用;1989年，萬維網(wǎng) (word wide web)在歐洲粒子物理實驗室開發(fā)成功;1993年，美國正式啟動“全國性信息基礎(chǔ)設(shè)施”即信息高速公路計劃;1995年，美國國家科學(xué)基金宣布不再向互聯(lián)網(wǎng)提供資金，互聯(lián)網(wǎng)完全走上商品化道路;1999年，信息領(lǐng)域產(chǎn)生了互聯(lián)網(wǎng)的下一代技術(shù)——物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)。

物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展迅速?；谄鋸?qiáng)大功能，稱其為繼計算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)之后，世界信息產(chǎn)業(yè)的第三次浪潮。經(jīng)過十多年的研究發(fā)展，美國、歐盟、中國和韓國等國家都在投入巨資深入探索物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在各行業(yè)的應(yīng)用研究。2011年3月5日，溫家寶總理在第十一屆全國人民代表大會第四次會議上作《政府工作報告》時提出要加快培育發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。積極發(fā)展新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，建設(shè)高性能寬帶信息網(wǎng)，加快實現(xiàn)“三網(wǎng)融合”，促進(jìn)物聯(lián)網(wǎng)示范應(yīng)用。

此次美國次貸危機(jī)具有很強(qiáng)的傳導(dǎo)能力，危機(jī)于2007年春初露端倪，2007年夏開始爆發(fā)，2008年秋全面惡化，迅速向其他國家蔓延。雖然美國政府實施了規(guī)?？涨暗木戎袆?，通過了旨在“防止華爾街的危機(jī)演化為波及國家各個階層的危機(jī)”的《2008年緊急經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法案》，但這并未消除市場對美國經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，危機(jī)仍波及全球。Baily等［1］指出金融機(jī)構(gòu)在信息不透明的條件下進(jìn)行高杠桿操作，致使流動性更加脆弱，加上這些行為都是規(guī)避性質(zhì)的金融活動，系統(tǒng)風(fēng)險就被放大了。

由于物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)將改變現(xiàn)有的信息傳遞方式，研究互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對金融危機(jī)傳導(dǎo)的影響有助于探索未來物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)環(huán)境下金融危機(jī)的傳導(dǎo)情況，對減小金融危機(jī)的傳播范圍有著重要理論價值，對開放中的中國具有重要的現(xiàn)實意義。

二、文獻(xiàn)綜述

由于金融危機(jī)的發(fā)生以及擴(kuò)散會影響人們生活的方方面面，因此已有學(xué)者從不同領(lǐng)域?qū)鹑谖C(jī)的傳導(dǎo)進(jìn)行一些研究。但這類研究不多:傅雪瑩等［2］從地理角度探討了金融危機(jī)傳導(dǎo)的地理層級性，她將金融危機(jī)的傳導(dǎo)從地理上分為三級;曹瑩［3］從虛擬經(jīng)濟(jì)的角度探討了虛擬經(jīng)濟(jì)對金融危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制，提出了虛擬經(jīng)濟(jì)的國際性與開放性易傳導(dǎo)金融危機(jī);林后春等［4］等認(rèn)為，國際金融危機(jī)通過旅游房地產(chǎn)等行業(yè)渠道傳導(dǎo)到我國。

隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的快速發(fā)展，其對金融危機(jī)的傳導(dǎo)也發(fā)揮著重要的作用。有相關(guān)學(xué)者從信息的角度對此進(jìn)行了研究，但還沒有從互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的角度進(jìn)行定量系統(tǒng)研究:Guillermo［5］認(rèn)為當(dāng)信息完全投資者為滿足保證金要求而出售發(fā)展中市場的證券時，信息不充分投資者就會將這一行為誤認(rèn)為是發(fā)展中市場收益率下降的信號而撤出投資，導(dǎo)致危機(jī)。Guillermo和Enrique［6］認(rèn)為全球化會弱化收集高成本信息的動機(jī)和強(qiáng)化模仿隨機(jī)市場組合的動機(jī)，因而會促進(jìn)金融危機(jī)的傳染。何國通［7］認(rèn)為，由于信息不對稱所引致的逆向選擇和道德風(fēng)險，是金融風(fēng)險日趨增強(qiáng)的深層原因。韋艷華和齊樹天［8］通過對金融市場信息傳導(dǎo)機(jī)制的研究發(fā)現(xiàn)，市場收益率和波動的變化及它們對市場間相關(guān)性的影響是檢驗金融危機(jī)傳染的基礎(chǔ)。

金融危機(jī)傳導(dǎo)問題一直是國內(nèi)外金融領(lǐng)域研究者探討的一個熱點問題，但大量的研究者都是從金融領(lǐng)域?qū)Υ诉M(jìn)行的研究，從信息領(lǐng)域?qū)鹑谖C(jī)傳導(dǎo)問題進(jìn)行的研究很少，從互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)角度進(jìn)行的研究幾乎沒有。本文從互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的角度研究金融危機(jī)的傳導(dǎo)問題，研究互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對金融危機(jī)傳導(dǎo)的影響，并實證證明了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)會加速金融危機(jī)的傳導(dǎo)，由此論證了研究物聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下金融危機(jī)傳導(dǎo)問題的必要性。本文的研究在理論價值上是金融危機(jī)領(lǐng)域與信息技術(shù)領(lǐng)域的交叉探索，在實踐應(yīng)用上可以對未來危機(jī)發(fā)生后的應(yīng)對工作研究提出一個新方向。

三、從金融危機(jī)傳導(dǎo)理論分析互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對金融危機(jī)傳導(dǎo)的影響

金融危機(jī)產(chǎn)生傳導(dǎo)現(xiàn)象的過程分為兩步:第一步傳導(dǎo)指危機(jī)的傳導(dǎo)與可觀測到的宏觀經(jīng)濟(jì)或其它基本面無關(guān)，而僅僅是由于投資者或其他金融經(jīng)紀(jì)人的預(yù)期結(jié)果。Kaminsky和Reinhar稱之為“真正的傳染”，而Masson則稱之為“純粹性傳染”。這種傳導(dǎo)通常發(fā)生在危機(jī)初期，被認(rèn)為是“非理性”的結(jié)果，如金融恐慌、“羊群行為”、信心的喪失以及風(fēng)險厭惡的增加等。第二步傳導(dǎo)強(qiáng)調(diào)不同市場之間的相互依賴所導(dǎo)致的溢出效應(yīng)。這種相互依賴是指由于實體經(jīng)濟(jì)或金融方面的相互連接使得局部的或全球性的沖擊在國際間傳播。Calvo和Reinhart把這類危機(jī)的傳播稱之為基于基本面的傳導(dǎo)。

(一)金融危機(jī)第一步傳導(dǎo)中互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的影響分析

Masson從理論上把金融危機(jī)的第一步傳導(dǎo)機(jī)制區(qū)分為“季風(fēng)效應(yīng)”、“溢出效應(yīng)”和“凈傳染效應(yīng)”［9］，并得到了大多數(shù)研究者的認(rèn)同?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)應(yīng)用初期的重要作用就是傳遞信息，下面分別從這三個效應(yīng)中分析信息的影響，進(jìn)而分析互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的影響。

1.“季風(fēng)效應(yīng)”中互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對金融危機(jī)傳導(dǎo)的影響

Masson把由于共同的沖擊產(chǎn)生的傳導(dǎo)稱為“季風(fēng)效應(yīng)”。包括由主要發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)政策的變化以及商品價格變化等全球性的原因，從而導(dǎo)致新興市場經(jīng)濟(jì)的貨幣危機(jī)或者資本的流入流出。如1995—1996年間，美元的堅挺削弱了東亞國家的出口并導(dǎo)致了之后的金融困境;而1992—1993年的歐洲貨幣體系危機(jī)與德國利率的上升也有重要的聯(lián)系。

Buiteretal(1995)［10］構(gòu)造了一個“中心—周邊”模型解釋ERM危機(jī)，這一模型可較好的解釋季風(fēng)效應(yīng)。模型中有N+l個國家，其中1個國家為中心國，其余N個國家為周邊國，周邊國的貨幣與中心國的貨幣保持固定匯率。中心國比周邊國具有更高的風(fēng)險厭惡程度，因此不愿意與周邊國采取合作性的貨幣政策來穩(wěn)定匯率。當(dāng)中心國的需求受到外部沖擊時，它會采取相應(yīng)措施以保持穩(wěn)定，而這些措施可能會使周邊國家重新考慮它們的匯率釘住制度，如果所有周邊國采取合作的方式，它們會發(fā)現(xiàn)同時放棄與中心國的匯率平價是最優(yōu)的選擇，因此出現(xiàn)了完全傳染，此時的貶值幅度較低;但如果某些周邊國家出于自身利益單獨放棄與中心國的匯率平價，則會產(chǎn)生局部的傳染，此時貶值的幅度相對較大。因此，這種季風(fēng)效應(yīng)會導(dǎo)致金融危機(jī)的迅速擴(kuò)散。

周邊國家決定是否采取合作的方式需要在掌握真實的危機(jī)情況才能做出判斷，由于危機(jī)的情況是隨時間動態(tài)變化的，可見信息的及時傳遞非常重要，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)會影響信息的傳遞從而影響危機(jī)的傳導(dǎo)。

2.“溢出效應(yīng)”中互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對金融危機(jī)傳導(dǎo)的影響

“溢出效應(yīng)”具體包括兩種傳播渠道:貿(mào)易溢出渠道和金融溢出渠道。金融溢出的作用已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了貿(mào)易溢出并占據(jù)主導(dǎo)。有學(xué)者已對這一論點做出了相關(guān)論證，泰銖的危機(jī)通過相關(guān)性較高且不穩(wěn)定的金融市場擴(kuò)散到了其他國家;秦朵［11］通過誤差修正模型對導(dǎo)致韓國金融危機(jī)的傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行解釋，結(jié)論是金融的溢出效應(yīng)要比貿(mào)易溢出效應(yīng)顯著，國際金融市場是危機(jī)傳導(dǎo)的主要渠道。

基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的信息傳輸方式極大地加快了全球金融市場上的資金流動，再加上衍生交易工具的杠桿作用，使得金融市場成為金融危機(jī)在國家間傳遞的最迅速、最重要渠道。一個國家發(fā)生的金融危機(jī)可能導(dǎo)致金融市場流動性不足，因此迫使金融中介清算其在他國市場上的資產(chǎn)，從而通過銀行借貸、直接投資或資本市場渠道導(dǎo)致另一個與危機(jī)國有密切關(guān)系的市場流動性缺乏，引發(fā)另一個國家大規(guī)模的資本抽逃行為。信息傳遞過程會引起“溢出國家”資產(chǎn)價格的大規(guī)模的聯(lián)合運動。

故在此過程中基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的信息傳遞會影響危機(jī)傳導(dǎo)。Guillermo和Enrique［12］提出了一個內(nèi)生流動性模型，研究了在遭受流動性沖擊時，擁有信息者和不擁有信息者對一國投資的反應(yīng)，擁有信息者知道一國經(jīng)濟(jì)基本面信號后，受到流動性沖擊不得不賣出該國資產(chǎn)，不擁有信息者從擁有信息者的交易中獲得信息，認(rèn)為該國的資產(chǎn)報酬率下降而撤回在該國的投資。

3.“凈傳染效應(yīng)”中互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對金融危機(jī)傳導(dǎo)的影響

由于一國發(fā)生危機(jī)后，投資者對其他類似國家的心理預(yù)期變化和信心危機(jī)造成投資者情緒的改變，其結(jié)果是對這些國家的“自我實現(xiàn)”的投機(jī)攻擊，產(chǎn)生了“凈傳染效應(yīng)”?！皟魝魅拘?yīng)”的典型代表就是“羊群效應(yīng)”。

“羊群效應(yīng)”是指投資者在市場上常常根據(jù)其他投資者的行為決定自己的選擇，投資者具有一種從眾心理。當(dāng)羊群效應(yīng)產(chǎn)生時，個體趨向于一致行動，對于社會整體的一個較小沖擊可能會導(dǎo)致人們行為的巨大偏移，在特殊情況下，個人還可能放棄自己所掌握的信息而去附和他人的行為，雖然其所掌握的信息可能顯示他們不應(yīng)該附和他人而是采取另外一種不同的行為。(如圖1所示)

圖1 “羊群效應(yīng)”分析圖

圖1中信息1和信息2的信息量對危機(jī)的傳導(dǎo)起著重要的作用。如果信息2的信息量超過信息1，就會引起投資者強(qiáng)烈的恐慌，由此產(chǎn)生從眾行為，發(fā)生“羊群效應(yīng)”，推動危機(jī)大范圍擴(kuò)散。借助互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)能改變信息1和信息2的信息量，也即能影響危機(jī)的傳導(dǎo)。

相關(guān)學(xué)者在解釋“羊群效應(yīng)”時也提及了信息的作用。Guillermo［13］以國際流動性短缺導(dǎo)致的傳染效應(yīng)為基礎(chǔ)構(gòu)造了羊群行為模型，認(rèn)為掌握著充分信息的投資者增加保證金可能會引起信息不充分者的錯誤理解，誤認(rèn)為是信息充分投資者的撤資行為，并也采取撤資行動，由此引發(fā)新型市場的貨幣危機(jī)。Frood和Marion［14］認(rèn)為，基于噪聲交易的投資者為“大街上的羊群”。他們認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者具有高度的同質(zhì)性，通常很關(guān)注同樣的市場信息，采用相似的經(jīng)濟(jì)模型和相同或相似的信息處理技術(shù)，在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者可能對盈利預(yù)測或證券分析師的建議等相同的外部信息做出相似或同樣的反應(yīng)，在交易活動中表現(xiàn)為“羊群效應(yīng)”。Guillermo和Enrique［6］認(rèn)為投資者同時進(jìn)行決策時也可能產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，隨著經(jīng)濟(jì)全球化，收集某個國家或地區(qū)的特定信息以辨別真?zhèn)蔚某杀緯哟?，投資者在信息缺失的情況下會模仿市場上其他投資者的資產(chǎn)組合，從而導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”產(chǎn)生。

(二)金融危機(jī)第二步傳導(dǎo)中互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的影響分析

金融危機(jī)的第二步傳導(dǎo)強(qiáng)調(diào)不同市場之間的相互依賴所導(dǎo)致的溢出效應(yīng)。這種相互依賴是指由于實體經(jīng)濟(jì)或金融方面的相互連接使得局部的或全球性的沖擊在國際間傳播。

1.互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對金融機(jī)構(gòu)間危機(jī)傳導(dǎo)影響分析

現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)存在著極其密切的聯(lián)系，如銀行同業(yè)支付清算系統(tǒng)把所有銀行聯(lián)系在一起，多邊清算差額的支付清算系統(tǒng)若面臨任何微小的支付困難都可能會釀成全面的流動危機(jī)。借助于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的電子支付以及各大銀行網(wǎng)上服務(wù)的推出，更加快了金融機(jī)構(gòu)間信息的傳遞，從而影響金融機(jī)構(gòu)間危機(jī)的傳導(dǎo)。

2.互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對金融市場間危機(jī)傳導(dǎo)影響分析

金融市場包括貨幣市場、債券市場、股票市場、外匯市場和期貨市場等。在全球金融自由化背景下，國際游資頻繁流動，市場之間環(huán)環(huán)相連，使債市、股市、匯市和期市等緊密聯(lián)系在一起。尤其是借助于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的網(wǎng)上電子金融市場的建立使得金融市場間的互動性大大加強(qiáng)，有著牽一發(fā)而動全身的態(tài)勢，從而影響金融市場間危機(jī)的傳導(dǎo)。

3.互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對金融機(jī)構(gòu)和金融市場間危機(jī)傳導(dǎo)影響分析

在一個統(tǒng)一的金融市場上，各類金融機(jī)構(gòu)密切相連，相互交織成一個復(fù)雜的金融體系，尤其是借助于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的網(wǎng)絡(luò)金融服務(wù)的應(yīng)用，使金融市場與金融機(jī)構(gòu)間的聯(lián)系更為密切。網(wǎng)絡(luò)金融 (efinance)就是計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)與金融的相互結(jié)合。從廣義上理解，網(wǎng)絡(luò)金融的概念包括與其運作模式相配套的網(wǎng)絡(luò)金融機(jī)構(gòu)、網(wǎng)絡(luò)金融市場以及相關(guān)的法律、監(jiān)管等外部環(huán)境。從狹義上理解，網(wǎng)絡(luò)金融是指以金融服務(wù)提供者的主機(jī)為基礎(chǔ)，以因特網(wǎng)或者通信網(wǎng)絡(luò)為媒介，通過內(nèi)嵌金融數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)流程的軟件平臺，以用戶終端為操作界面的新型金融運作模式?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)帶給金融業(yè)技術(shù)的改進(jìn)和發(fā)展的同時，也帶來了運行方式和行業(yè)理念的變化，同時也影響著金融危機(jī)的傳導(dǎo)。

四、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對金融危機(jī)傳導(dǎo)影響的實證檢驗

(一)危機(jī)樣本時間選取

互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)端于美國，對我國的影響顯現(xiàn)于1995年，我國從1997年開始有數(shù)據(jù)統(tǒng)計 (中國互聯(lián)網(wǎng)信息中心)。1999年迅速發(fā)展，2007年趨于成熟。2007年一年上網(wǎng)計算機(jī)數(shù)增加了7 300萬，年增長率為53.3%，截至2007年12月31日，從地域上看，北京和上海的互聯(lián)網(wǎng)普及率較高，已經(jīng)分別達(dá)到46.6%和45.8%(中國互聯(lián)網(wǎng)統(tǒng)計報告)。截至2008年12月31日，中國網(wǎng)民規(guī)模達(dá)到2.98億人，普及率達(dá)到22.6%，超過全球平均水平 (中國互聯(lián)網(wǎng)統(tǒng)計報告)。因此，可以將我國互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展情況歸為兩個階段:1995—2004年不成熟;2005—2011年成熟。

1990—2011年世界范圍的金融危機(jī)有三次:1992年歐洲貨幣危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)和2007年美國次貸危機(jī)。三次金融危機(jī)與我國互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)情況如表1所示。

表1 樣本時間選擇

由表1可知，本實證研究選擇的三個危機(jī)樣本時間分別對應(yīng)我國互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展應(yīng)用的三種狀態(tài)，具有代表性。選擇危機(jī)發(fā)生時的時間，可以驗證互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對危機(jī)傳播速度的影響。

樣本數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)變量選取

在金融危機(jī)的第一步傳導(dǎo)中，雖然互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)起著重要作用，但一方面由于人的心理預(yù)期較難衡量，很難得到相關(guān)的直接數(shù)據(jù);另一方面由于危機(jī)的顯現(xiàn)需要時間，在金融危機(jī)的第一步傳導(dǎo)中，間接數(shù)據(jù)的變化也不顯著。因此，實證變量不便在此步驟種選擇。

在金融危機(jī)的第二步傳導(dǎo)中，選擇股票市場作為實證研究對象。原因如下:我國目前資本市場并不是完全開放的，人民幣也沒有實現(xiàn)自由兌換，這使中國境內(nèi)股市擁有一道與外界相對隔絕的“屏障”，也在事實上也避免了風(fēng)險。2001年2月19日中國B股市場對內(nèi)資開放，2002年12月QFII制度的推出，2007年12月QDII制度的建立。目前除了QFII的額度之外，外國投資者只可以在境內(nèi)購買B股和中國境外上市的證券，而不得在境內(nèi)購買A股和其他人民幣債券。除了QDII的額度之外，境內(nèi)任何機(jī)構(gòu)和個人不可以在境外買賣和發(fā)行股票、債券、貨幣市場工具及衍生工具。據(jù)統(tǒng)計QFII和QDII的額度都較小。故危機(jī)對中國資本市場的影響主要表現(xiàn)在心理因素方面。因此，可以通過股票市場的變化間接驗證互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對金融危機(jī)的影響。

在1992年歐洲貨幣危機(jī)，1997年亞洲金融危機(jī)和2007年美國次貸危機(jī)中美國股市都受到了影響。(1)歐洲貨幣危機(jī)前，1987年，格林斯潘接任美國聯(lián)儲局局長一職后，美國逐漸結(jié)束低利率時代，開始步入加息周期。隨著加息進(jìn)程的推進(jìn)，美國股市便因銀行收緊信貸受到影響。1987年10月19日，美國道瓊斯指數(shù)大幅下跌，一天之內(nèi)急跌508.32點，下跌幅度達(dá)22.6%，下跌的點數(shù)和幅度都創(chuàng)出這之前的最高紀(jì)錄，超過了1929年10月28日美國經(jīng)濟(jì)大危機(jī)前夕創(chuàng)下的一天之內(nèi)下跌12.8%的記錄。這次股災(zāi)對美國經(jīng)濟(jì)影響相對比較大，美國整個國民生產(chǎn)總值的增長率以1987年第四季度為最高點，接近7%，從1988年第一季度開始即逐季直線下滑，到1989年第二季度降到1.7%，第四季度降到接近零，到1990年變?yōu)樨?fù)增長，1990年到1992年經(jīng)濟(jì)衰退。(2)亞洲金融危機(jī)期間，1998年8月初，危機(jī)開始擴(kuò)散到其他國家。美國股市出現(xiàn)動蕩、日元匯率持續(xù)下跌之際，香港金融管理局動用外匯基金進(jìn)入股市和期貨市場，吸納國際炒家拋售的港幣，將匯市穩(wěn)定在7.75港元兌換1美元的水平上。俄羅斯股市、匯市急劇下跌，引發(fā)金融危機(jī)乃至經(jīng)濟(jì)、政治危機(jī)。(3)美國次級貸款危機(jī)引起次級貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)以及MBS和CDO投資者的損失，這些信息反映在這些機(jī)構(gòu)的股價上，且引發(fā)股票市場投資者的恐慌情緒，對股市造成沖擊，而且這些機(jī)構(gòu)可能是遍布全球，使得恐慌蔓延到全球市場，加上各國股市之間的聯(lián)動關(guān)系越來越密切，這種沖擊波及到其他國家的股市，2007年7月全球股市暴跌 (美國次貸危機(jī)考察報告)。

因此，本文選擇美國股市和中國股市作為實證對象，選擇美國的S＆P500指數(shù)和中國的上證綜指。具體檢驗變量選取見表2所示。

表2 實證檢驗的變量選取

(三)實證檢驗思路

本文采用協(xié)整分析方法、Granger因果關(guān)系檢驗方法實證分析三個金融危機(jī)傳導(dǎo)到我國的情況，具體研究思路如下:

由于1992年危機(jī)時期中國的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)還幾乎未應(yīng)用于金融;1997年危機(jī)時期中國的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)應(yīng)用剛剛起步，應(yīng)用于金融領(lǐng)域微乎其微;2007年危機(jī)時期中國的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)已經(jīng)成熟，并較為廣泛的應(yīng)用于金融領(lǐng)域。而三個危機(jī)發(fā)生的地點都不在我國，選擇危機(jī)發(fā)生當(dāng)時的數(shù)據(jù)，檢驗三個危機(jī)發(fā)生時美國股市對中國股市的影響，可以反映危機(jī)傳導(dǎo)到我國的情況:如果互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)未應(yīng)用時危機(jī)未傳導(dǎo)至我國;互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)幾乎未應(yīng)用時危機(jī)也未傳導(dǎo)至我國;而互聯(lián)網(wǎng)廣泛應(yīng)用時危機(jī)傳導(dǎo)至了我國，則可以證明互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)能夠加速危機(jī)傳導(dǎo)。由此，通過三個危機(jī)發(fā)生時美國股市對中國股市的影響可以檢驗互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對金融危機(jī)傳導(dǎo)速度的影響。

(四)實證檢驗

1.模型選取

本文采用雙變量的VAR模型 (上證綜指、S＆P500)，其中選用上證綜指作為衡量中國股市波動的指標(biāo)，用S＆P500作為衡量美國股市波動的指標(biāo)。

2.單位根檢驗

如表3所示，上證綜指和S＆P500指數(shù)水平數(shù)據(jù)為非平穩(wěn)時間序列，其一階差分?jǐn)?shù)據(jù) (收益率)為平穩(wěn)時間序列。因此，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗和Granger因果關(guān)系檢驗。

表3 單位根檢驗結(jié)果

3.協(xié)整檢驗

本文采用Johansen“極大似然估計法”對中美兩國估計指數(shù)之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗，具體檢驗結(jié)果見表4所示。最優(yōu)滯后階數(shù)的選取根據(jù)AIC、SC和HQ準(zhǔn)則確定。

表4 協(xié)整檢驗結(jié)果

表4的結(jié)果表明，在1992年歐洲貨幣危機(jī)期上證綜指和S＆P500指數(shù)間在5%的顯著水平下存在1個協(xié)整向量;在1997年亞洲金融危機(jī)期間和2007年美國次貸危機(jī)期間，兩者之間不存在協(xié)整關(guān)系。如果存在2個協(xié)整關(guān)系，則需要給出均衡方程，來判斷協(xié)整程度，由于只有1個協(xié)整關(guān)系，因此不需要給出均衡方程。

4.Granger因果關(guān)系檢驗

本文采用雙變量VAR模型，對中美兩國股價指數(shù)收益率進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗，判斷是否存在傳染關(guān)系。具體檢驗結(jié)果如表5所示。

表5 Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果

從檢驗結(jié)果可以看出，在2007年美國次貸危機(jī)發(fā)生時間，美國股市的變動D(lnsp3)是上海股市變動D(lnsh3)的Granger原因，即此危機(jī)在短期內(nèi)就對我國股市產(chǎn)生了影響。1992年和1997年危機(jī)發(fā)生時間，美國股市的變動D(lnsp3)不是上海股市變動D(lnsh3)的Granger原因，即此危機(jī)在短期內(nèi)未對我國股市產(chǎn)生影響。

五、結(jié) 論

(一)實證結(jié)論

通過實證研究，本文發(fā)現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)影響金融危機(jī)傳導(dǎo)速度的經(jīng)驗證據(jù)。1992年時，由于我國互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)還未在金融領(lǐng)域應(yīng)用，因此美國股市的波動不會很快傳導(dǎo)至我國，我國股市在危機(jī)發(fā)生期非常穩(wěn)定;1997年時，由于我國互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)剛剛起步，因此美國股市的波動也幾乎不會通過互聯(lián)網(wǎng)很快傳導(dǎo)至我國，我國股市在危機(jī)發(fā)生期也較為平穩(wěn);2007年時，由于我國互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)已經(jīng)較為成熟，因此美國股市的波動信息會很快通過互聯(lián)網(wǎng)傳導(dǎo)至我國，引起我國股市在危機(jī)發(fā)生期就會很快相關(guān)波動。由此驗證了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)可以加速金融危機(jī)的傳導(dǎo)。

(二)實證結(jié)果的進(jìn)一步探討

1.互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的最新發(fā)展

作為信息技術(shù)之一的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)也在發(fā)展之中，其發(fā)展新形態(tài)為物聯(lián)網(wǎng)。

物聯(lián)網(wǎng) (The Internet of things)的概念是在1999年美國提出的，它的定義很簡單:把所有物品通過射頻識別等信息傳感設(shè)備與互聯(lián)網(wǎng)連接起來，實現(xiàn)智能化識別和管理。國際電信聯(lián)盟2005年一份報告曾描繪物聯(lián)網(wǎng)時代的圖景:當(dāng)司機(jī)出現(xiàn)操作失誤時汽車會自動報警;公文包會提醒主人忘帶了什么東西;衣服會“告訴”洗衣機(jī)對顏色和水溫的要求，等等。

物聯(lián)網(wǎng)把新一代IT技術(shù)融入各行各業(yè)之中，具體地說，就是把感應(yīng)器嵌入和裝備到各種物體中，將物聯(lián)網(wǎng)與現(xiàn)有的互聯(lián)網(wǎng)整合起來，實現(xiàn)人類社會與物理系統(tǒng)的信息交換。在這個整合的網(wǎng)絡(luò)當(dāng)中，存在能力超級強(qiáng)大的中心計算機(jī)群，能夠?qū)φ暇W(wǎng)絡(luò)內(nèi)的人員、設(shè)備和基礎(chǔ)設(shè)施實現(xiàn)實時的監(jiān)測、管理和控制。以此為基礎(chǔ)，人類能夠以更加精細(xì)和動態(tài)的方式管理生產(chǎn)和生活，從而達(dá)到“智慧”狀態(tài)，提高信息監(jiān)測追蹤能力、資源利用率和生產(chǎn)力水平。

基于其強(qiáng)大功能，物聯(lián)網(wǎng)被稱為繼計算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)之后，世界信息產(chǎn)業(yè)的第三次浪潮。業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，物聯(lián)網(wǎng)一方面可以提高經(jīng)濟(jì)效益，大大節(jié)約成本;另一方面可以為全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇提供技術(shù)動力。目前，美國、歐盟、中國和韓國等都在投入巨資深入研究探索物聯(lián)網(wǎng)。

2.研究物聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下金融危機(jī)傳導(dǎo)的價值

本文的實證研究證明了信息技術(shù)對金融危機(jī)的傳導(dǎo)會產(chǎn)生影響，未來物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)被廣泛應(yīng)用后，由于其強(qiáng)大的功能和應(yīng)用領(lǐng)域的廣泛，必將對金融危機(jī)的傳導(dǎo)產(chǎn)生更大的影響。由于對金融危機(jī)的發(fā)生情況、傳導(dǎo)情況目前還不具備準(zhǔn)確的預(yù)測能力，需要提前做好應(yīng)對準(zhǔn)備，因此研究物聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下金融危機(jī)的傳導(dǎo)，可以為未來危機(jī)發(fā)生后的應(yīng)對工作做好準(zhǔn)備，具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

［1］Baily，M.N.，Douglas，W.E.，Robert，E.L.The Great Credit Squeeze:How it Happened，How to Prevent Another［J］.Brookings Institution Discussion Paper，2008，(5).

［2］傅雪瑩，陳才，劉繼生.全球金融危機(jī)傳導(dǎo)的地理層級性及其對中國防范金融危機(jī)的啟示［J］.地理科學(xué)，2010，(2).

［3］曹瑩.基于虛擬經(jīng)濟(jì)的美國金融危機(jī)問題研究［J］.財經(jīng)論壇，2009，(4).

［4］林后春，蔣三庚，成小洲.國際金融危機(jī)對我國影響的傳導(dǎo)機(jī)制［J］.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報，1999，(5).

［5］Guillermo，A.C.Contagion in Emerging Markets:When Wall Street is a Carrier［J］.Journal of International Economic，1999，(5).

［6］Guillermo，A.C.，Enrique，G.M.Rational Contagion and the Globalization of Sccurities Markets［J］.Journal of International Eeonomics，2000，(5).

［7］何國通，謝湘生.信息不對稱與貨幣危機(jī)傳染模型［J］.商業(yè)研究，2002，(8).

［8］韋艷華，齊樹天.亞洲新興市場金融危機(jī)傳染問題研究——基于Copula理論的檢驗方法［J］.國際金融研究，2008，(9).

［9］Masson，P.Contagion:Monsoonal Effects，Spillovers，and Jumps between Multiple Equlibriums ［R］.Working Paper No.142.International Monetary Fund，Washington DC，1998.

［10］石俊志.金融危機(jī)生成機(jī)理與防范［M］.北京:中國金融出版社，2001.

［11］秦朵.外貿(mào)與金融傳染效應(yīng)在多大程度上導(dǎo)致了韓國1997年的貨幣危機(jī)?［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2000，(8).

［12］Guillermo，A.C.，Enrique，G.M.Capital-Markets Crises and Economic Collapse in Emerging Markets:An International-Frictions Approach［J］.American Economic Review，2000，(5):59-64.

［13］Guillermo，A.C.Balance of Payment Crises in Emerging Markets:Large Capital Inflows and Sovergn Governments［D］.Mimeo，University of Mayland，1998.

［14］Flood，R.，Marion，N.Speculative Attacks:Fundamentals and Self-fulfilling Prophecies［R］.NBER Working Paper，1996.5789.