齊東超(匯添富基金)

2010年以來，中小市值股票的局部性牛市不斷沖擊著投資者的傳統(tǒng)思路。很多成立僅數(shù)年的公司享受著幾十億甚至上百億的市值和好幾十倍的市盈率，而很多產(chǎn)業(yè)地位優(yōu)勢顯著、盈利質(zhì)量優(yōu)良的老牌公司，也僅對應相似的市值和個位數(shù)的市盈率。習慣性思維，會使投資者規(guī)避前者，而信心滿滿地買入后者，并且會不斷告誡自己，這樣才是真正的價值投資。有意思的是，中小市值股票的泡沫今年受到了預期中的擠壓，但所謂的低估值藍籌股跌幅也不小。因此，很多像這樣的投資者可能著實領(lǐng)教了什么叫“價值股陷阱”。

一般來看，價值股大體可以分為三類。一類是資產(chǎn)富余型，這類公司往往因為賬面利潤低而使得市盈率極高，如果將其擁有的現(xiàn)金、土地、自然資源、特許經(jīng)營權(quán)分割出來，即可以覆蓋市值。一類是低谷期的行業(yè)龍頭，這類公司往往在某個行業(yè)擁有高市場占有率和明顯的比較優(yōu)勢，因為整體行業(yè)低迷盈利能力差，但一旦行業(yè)好轉(zhuǎn)，盈利能力就可能急劇提升。一類是還在“成長”的潛在冠軍。這類公司可能擁有極佳的產(chǎn)品但欠缺好的銷售能力，可能實現(xiàn)了極大的銷售收入但欠缺較好的成本控制能力等。它們需要不斷的發(fā)展來完善自己從而實現(xiàn)價值。

實踐教育我們兩個道理。第一，價值股確實可以避免你虧掉很多錢，但你無法預料市場的價格折扣會到哪里結(jié)束，而且你也無法確定隨著時間的延長，它的價值是否一定能夠體現(xiàn)出來。第二，價值股的價值實現(xiàn)，一定是某些外力引發(fā)了其價值的體現(xiàn)。

資產(chǎn)富余型公司投資機會的體現(xiàn)，很大程度上依賴于制度的完善。國外時髦的“兀鷲投資者”即為此類，通過分割所買入資產(chǎn)實現(xiàn)盈利。國內(nèi)現(xiàn)階段的機構(gòu)投資者仍然以公募基金為主，10%的持股比例限制使得其主要行使財務投資者的角色，實際參與企業(yè)經(jīng)營決策的成分有限。即使標的公司出售了相應資產(chǎn)，但所得利潤很少返回給股東，繼續(xù)投入的業(yè)務沒有清晰的盈利前景，仍然無法為股東盈利。

在低谷期，行業(yè)龍頭的投資是最具欺騙性的。彼得·林奇說過：“這類公司都是些大型的知名公司，最容易讓粗心的投資者輕易投資同時又讓投資者認為它最安全?！笔聦嵣希@類公司（以福特公司為例）衰退時可能會損失掉數(shù)十億美元而在繁榮時又會賺進數(shù)十億美元，而且在衰退和繁榮之間交替使得其股票的波動沒有規(guī)律可循，市值的損失也比大多數(shù)股票嚴重得多。相應的實踐也教育我們，應盡量避免從市盈率的角度來看待這一領(lǐng)域的投資，而花更多時間去考證行業(yè)本身的周期?，F(xiàn)代社會信息化的發(fā)展，使得大部分產(chǎn)業(yè)周期的變動越來越無序，產(chǎn)業(yè)低迷的時間時常超出經(jīng)驗上的判斷。盡早把握行業(yè)和公司衰退或者繁榮的早期跡象，才是最核心的工作。

還在“成長”的潛在冠軍的機會現(xiàn)在出現(xiàn)的概率逐漸增大，并且具備一定的可操作性。隨著我國資本市場和商業(yè)文明的不斷發(fā)展，資本、技術(shù)和商業(yè)智慧的融合效率越來越高。優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品尋找到優(yōu)秀銷售團隊的案例，技術(shù)尋找到啟動資本的案例，管理提升公司銷售凈利率的案例每年都層出不窮，但必須意識到，這類股票最終實現(xiàn)上漲，原有的亮點只是價值的基礎(chǔ)，最終是外部變量的引入實現(xiàn)了價值。忽略后者，只是想當然地買入所謂的潛在冠軍，仍然會出現(xiàn)既輸時間也輸空間的尷尬局面。

綜合以上三種情況的討論，我們意識到，股票的上漲最終還是回到成長上來。投資的本質(zhì)，要看標的本身是否創(chuàng)造了更多的價值。從這一點來看，價值股投資和成長股投資是融合的。投資者應力求避開價值股投資的陷阱，尋求成長，從而實現(xiàn)更好的投資收益。