邱山

漸入秋季，A股格外地涼。

“最近不好受，雖然排名還可以，但倉位太高了，還在92%。”北京一基金公司基金經(jīng)理向記者透露，要騰出20%-30%的倉位，以便適應(yīng)下一波行情的風(fēng)格。

雖然目前市場的整體估值已經(jīng)回到2005年的998、2008年的1664低點水平，但市場并未將此當(dāng)作利好，相反，焦慮成為A股的整體狀態(tài)。9月20日，A股創(chuàng)了近14個月的新低，并連續(xù)10個交易日在2400點上方糾結(jié)。

歐債危機陰影揮之不去，美國經(jīng)濟是否二次探底、中國經(jīng)濟是否進入滯脹的討論不絕于耳，通脹、流動性收緊，“內(nèi)憂外患”的背景下A股患上焦慮癥，作為參與者，不僅散戶，專業(yè)的投資機構(gòu)其實更焦慮。

股市投資的是信心，焦慮的后果使得很多投資者包括機構(gòu)投資者選擇駐足觀望。

9月20日，滬市成交金額創(chuàng)了新地量，僅為480億元。同時，來自中登公司的數(shù)據(jù)顯示，8月超過八成的有效賬戶沒有交易。而從股民的態(tài)度來看，央行第三季度儲戶問卷調(diào)查報告顯示，居民的“股票投資”意愿降至３年以來的最低水平，僅為9.2%。

用一位基金經(jīng)理的話反問：當(dāng)大多數(shù)人都沒有信心的時候，是否意味著又一次機會的來臨？

外圍之憂

9月19日，標準普爾將意大利的主權(quán)信用評級從“A+”下調(diào)至“A”，評級前景為“負面”(Negative)。

標普稱，在評級為“A”的主權(quán)國家中，意大利的普通政府債務(wù)處于最高水平，并預(yù)計將在晚些時候見頂，其水平將超出該機構(gòu)此前預(yù)期。

歐洲以及美國的債務(wù)問題勢必將減少其財政支出以及國內(nèi)民眾的消費，對中國這樣一個外向型經(jīng)濟將會是長期與實質(zhì)性的影響。

而德銀首席經(jīng)濟學(xué)家馬駿認為，未來1-2年內(nèi)，歐債問題的傳導(dǎo)是全球金融體系和經(jīng)濟所面臨的最大風(fēng)險?！安徽搹腉DP總量還是國債余額大小的角度來看，一旦西班牙和意大利出現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險，其問題遠遠要比希臘、葡萄牙大得多?！瘪R駿指出。

馬駿認為，歐元區(qū)更大的問題是，目前歐洲央行、歐洲金融穩(wěn)定機制、IMF所能做的只是解決危機國家的流動性問題，而在目前歐元體系內(nèi)（歐元匯率過強的環(huán)境下），競爭力低、經(jīng)濟增長和財政收入持續(xù)低迷的根本性困難。

美國方面，9月15日，美國公布的首次申請失業(yè)救濟人數(shù)意外增加，而且制造業(yè)指數(shù)不盡如人意，令外界對于美國經(jīng)濟擔(dān)心加大。

但泰達宏利基金經(jīng)理王詠輝接受記者采訪時認為，海外市場各項利空因素影響可能是短期的，從長期來看，對全球經(jīng)濟下滑的擔(dān)憂已開始減弱，當(dāng)前或已觸及底部，在未來3-6個月內(nèi)趨勢有望向上。

“全球央行緊縮政策周期也已經(jīng)到達末端，而全球大宗商品價格的持續(xù)下滑為以上趨勢提供了宏觀層面支持”，施永輝說。

同時，博時基金經(jīng)理陳澤浩接受記者采訪時也表示，對美國解決問題的能力相對放心，畢竟美國PMI指數(shù)仍在50的分界線以上。

但陳澤浩也談到，“歐洲方面，在各國政策博弈下，未來可能有超預(yù)期利空出現(xiàn)。外圍經(jīng)濟不穩(wěn)，對中國出口影響比較大，明年初影響可能將達到頂峰?！?/p>

通脹之憂

估值已經(jīng)見底。

目前，A股無論是市盈率、市凈率均低于歷史低點。上證綜指動態(tài)市盈率和市凈率分別僅為13.9倍和2.1倍。

然而，影響A股的內(nèi)因，還在于國內(nèi)通脹走勢。

通脹周期與A股周期相伴而存在。通脹加劇，貨幣政策緊縮，企業(yè)資金成本抬高，經(jīng)濟基本面預(yù)期增速放緩，市場提前反應(yīng)下跌；反之，則市場最終會出現(xiàn)恢復(fù)性上漲。

高善文撰文指出，中國的通脹和股市之間的關(guān)系，可簡單概括為“情敵”。

在初始階段，通脹的上升伴隨企業(yè)盈利的改善，此時資金成本的上升并不明顯，因此兩者是“情人”關(guān)系，相互扶持；隨著通脹的持續(xù)攀升、緊縮效應(yīng)的顯現(xiàn)，需求下降的趨勢逐漸形成，盈利和估值的雙殺，使得通脹與股市之間“關(guān)系惡化”，變成了“敵人”，互相傷害。

而通脹見頂，往往是股市轉(zhuǎn)向的一個重要時點。

就A股市而言，過去10年，在2003年至2004年的一輪通脹中，CPI在2004年8月見頂；在2007年至2008年的周期中，通脹在2008年2月見頂，達到8.7％。

回過頭來看，市場的真正底部出現(xiàn)在2005年6月份以及2008年11月份。普遍的一個邏輯是，通脹見頂，宏觀政策進入到觀察期，市場開始期盼政策放松，然而，這一過程并非一蹴而就。

通脹到達最高點向下轉(zhuǎn)折，往往是市場最困難時期，高善文把這一時期稱為“黎明前的黑暗”。

“此時資金成本仍處在最高點，盈利繼續(xù)惡化，再加上政策層面的不確定性，市場對基本面預(yù)期較悲觀。但隨著通脹趨勢確認、資金成本下降、政策緊縮及緊縮效應(yīng)結(jié)束，經(jīng)濟基本面預(yù)期改善，市場最終會走出‘黎明前的黑暗，出現(xiàn)恢復(fù)性的上漲?！?/p>

目前，機構(gòu)一直認為，通脹頂已經(jīng)出現(xiàn)，但通脹依然處于高位。

A股尋底

底，是所有投資者的夢，但尋底伴隨著煎熬。底在哪里？國泰君安連續(xù)發(fā)布兩次明確“喊底”報告。

早在今年6月16日，國泰君安就發(fā)布了《底！底！底！》的中期策略報告，認為市場將在不利的環(huán)境中找到重要底部，隨后市場將迎來一系列拐點，包括通脹拐點、政策導(dǎo)向拐點、流動性拐點、基本面拐點、房地產(chǎn)拐點和盈利拐點。

三個月后，即9月16日，國泰君安再次發(fā)布《底、底、底——預(yù)期底中的機會》。該報告指出，接下來幾個月，A 股市場的主要矛盾將會發(fā)生明顯變化，由通脹向上超預(yù)期轉(zhuǎn)化為通脹和經(jīng)濟向下超預(yù)期，并且流動性將會從三季度環(huán)比收縮轉(zhuǎn)為四季度環(huán)比上升。從去年11 月開始晦暗表現(xiàn)的A 股市場，將迎來逐步好轉(zhuǎn)，大金融將迎來彈性恢復(fù)。

自2008年以后，宏觀指標和經(jīng)濟運行周期看，已經(jīng)經(jīng)歷了幾個小周期，其主要是由于庫存周期以及政策的強力刺激和退出引，導(dǎo)致企業(yè)家決策在階段性內(nèi)形成一致預(yù)期，并形成由去庫存和再庫存組成的經(jīng)濟加速與降速周期。

“今年5月份之后，工業(yè)增加值降低到13%如此之低，是在去年同期很低的基數(shù)上來說的，說明經(jīng)濟已經(jīng)收縮得很厲害了，目前，市場已經(jīng)反映了經(jīng)濟小周期而回調(diào)，并且處于中長期估值底附近，因此中期而言，經(jīng)濟與市場并不悲觀?！鄙鲜龃竽θA鑫基金經(jīng)理認為。

但他并不否認，短期來看，經(jīng)濟、庫存可能面臨最后一跌，這伴隨的是去庫存的尾聲，也是去庫存最猛烈的階段，同時，隨著經(jīng)濟階段性劇烈收縮、去庫存至極限，通脹壓力會快速釋放，尤其是生產(chǎn)環(huán)節(jié)的通脹壓力會迅速下跌，而終端通脹，也就是CPI會略后下跌。在這一過程中可能出現(xiàn)所謂的防御性行業(yè)并不具備防御性，而部分所謂彈性行業(yè)會表現(xiàn)出較好防御性的局面。

多位基金經(jīng)理告訴記者，目前市場何時見底，還等待貨幣政策何時放松。

然而，中金公司相對比較悲觀。中金策略報告認為，從政策面看，市場短期內(nèi)恐怕很難看到有實際意義的利好政策出臺。近期公布的各項數(shù)據(jù)表明當(dāng)前投資增速仍偏快，而通脹仍將維持高位運行。當(dāng)前實體經(jīng)濟的需求和投資沖動仍較大，因此不具備政策放松的條件。而海外五大央行聯(lián)手向市場注入流動性的行為將加大我國政策制定者對于海外熱錢泛濫并推升我國通脹和資產(chǎn)價格泡沫的憂慮，同樣也將推動政策取向更傾向于緊縮而非放松。

“就短期的市場而言，由于成交量持續(xù)低迷，面臨中國水電巨額融資的壓力，究竟會經(jīng)受不住最后一根稻草的壓力而下跌，又或是出現(xiàn)類似農(nóng)業(yè)銀行發(fā)行過后市場反彈的局面，還需要耐心觀察?！贝竽θA鑫一位基金經(jīng)理告訴記者。

很多人認為，估值底、政策底、市場底是判斷A股是否真正見底的三個主要指標，目前來看，估值底已經(jīng)出現(xiàn)，如果通脹繼續(xù)回落，政策底也提上日程，至于市場底最終要看投資者的信心。

“行情總在絕望中誕生，在半信半疑中成長，在憧憬中成熟，在希望中毀滅?！本彤?dāng)前的A股，或許從被福布斯資本家雜志稱為“全球投資之父”的約翰·鄧普頓爵士的這句名言中得到些許啟發(fā)。