邱山

漸入秋季，A股格外地涼。

“最近不好受，雖然排名還可以，但倉位太高了，還在92%。”北京一基金公司基金經理向記者透露，要騰出20%-30%的倉位，以便適應下一波行情的風格。

雖然目前市場的整體估值已經回到2005年的998、2008年的1664低點水平，但市場并未將此當作利好，相反，焦慮成為A股的整體狀態(tài)。9月20日，A股創(chuàng)了近14個月的新低，并連續(xù)10個交易日在2400點上方糾結。

歐債危機陰影揮之不去，美國經濟是否二次探底、中國經濟是否進入滯脹的討論不絕于耳，通脹、流動性收緊，“內憂外患”的背景下A股患上焦慮癥，作為參與者，不僅散戶，專業(yè)的投資機構其實更焦慮。

股市投資的是信心，焦慮的后果使得很多投資者包括機構投資者選擇駐足觀望。

9月20日，滬市成交金額創(chuàng)了新地量，僅為480億元。同時，來自中登公司的數據顯示，8月超過八成的有效賬戶沒有交易。而從股民的態(tài)度來看，央行第三季度儲戶問卷調查報告顯示，居民的“股票投資”意愿降至３年以來的最低水平，僅為9.2%。

用一位基金經理的話反問：當大多數人都沒有信心的時候，是否意味著又一次機會的來臨？

外圍之憂

9月19日，標準普爾將意大利的主權信用評級從“A+”下調至“A”，評級前景為“負面”(Negative)。

標普稱，在評級為“A”的主權國家中，意大利的普通政府債務處于最高水平，并預計將在晚些時候見頂，其水平將超出該機構此前預期。

歐洲以及美國的債務問題勢必將減少其財政支出以及國內民眾的消費，對中國這樣一個外向型經濟將會是長期與實質性的影響。

而德銀首席經濟學家馬駿認為，未來1-2年內，歐債問題的傳導是全球金融體系和經濟所面臨的最大風險?！安徽搹腉DP總量還是國債余額大小的角度來看，一旦西班牙和意大利出現債務違約風險，其問題遠遠要比希臘、葡萄牙大得多?！瘪R駿指出。

馬駿認為，歐元區(qū)更大的問題是，目前歐洲央行、歐洲金融穩(wěn)定機制、IMF所能做的只是解決危機國家的流動性問題，而在目前歐元體系內（歐元匯率過強的環(huán)境下），競爭力低、經濟增長和財政收入持續(xù)低迷的根本性困難。

美國方面，9月15日，美國公布的首次申請失業(yè)救濟人數意外增加，而且制造業(yè)指數不盡如人意，令外界對于美國經濟擔心加大。

但泰達宏利基金經理王詠輝接受記者采訪時認為，海外市場各項利空因素影響可能是短期的，從長期來看，對全球經濟下滑的擔憂已開始減弱，當前或已觸及底部，在未來3-6個月內趨勢有望向上。

“全球央行緊縮政策周期也已經到達末端，而全球大宗商品價格的持續(xù)下滑為以上趨勢提供了宏觀層面支持”，施永輝說。

同時，博時基金經理陳澤浩接受記者采訪時也表示，對美國解決問題的能力相對放心，畢竟美國PMI指數仍在50的分界線以上。

但陳澤浩也談到，“歐洲方面，在各國政策博弈下，未來可能有超預期利空出現。外圍經濟不穩(wěn)，對中國出口影響比較大，明年初影響可能將達到頂峰?！?/p>

通脹之憂

估值已經見底。

目前，A股無論是市盈率、市凈率均低于歷史低點。上證綜指動態(tài)市盈率和市凈率分別僅為13.9倍和2.1倍。

然而，影響A股的內因，還在于國內通脹走勢。

通脹周期與A股周期相伴而存在。通脹加劇，貨幣政策緊縮，企業(yè)資金成本抬高，經濟基本面預期增速放緩，市場提前反應下跌；反之，則市場最終會出現恢復性上漲。

高善文撰文指出，中國的通脹和股市之間的關系，可簡單概括為“情敵”。

在初始階段，通脹的上升伴隨企業(yè)盈利的改善，此時資金成本的上升并不明顯，因此兩者是“情人”關系，相互扶持；隨著通脹的持續(xù)攀升、緊縮效應的顯現，需求下降的趨勢逐漸形成，盈利和估值的雙殺，使得通脹與股市之間“關系惡化”，變成了“敵人”，互相傷害。

而通脹見頂，往往是股市轉向的一個重要時點。

就A股市而言，過去10年，在2003年至2004年的一輪通脹中，CPI在2004年8月見頂；在2007年至2008年的周期中，通脹在2008年2月見頂，達到8.7％。

回過頭來看，市場的真正底部出現在2005年6月份以及2008年11月份。普遍的一個邏輯是，通脹見頂，宏觀政策進入到觀察期，市場開始期盼政策放松，然而，這一過程并非一蹴而就。

通脹到達最高點向下轉折，往往是市場最困難時期，高善文把這一時期稱為“黎明前的黑暗”。

“此時資金成本仍處在最高點，盈利繼續(xù)惡化，再加上政策層面的不確定性，市場對基本面預期較悲觀。但隨著通脹趨勢確認、資金成本下降、政策緊縮及緊縮效應結束，經濟基本面預期改善，市場最終會走出‘黎明前的黑暗，出現恢復性的上漲?！?/p>

目前，機構一直認為，通脹頂已經出現，但通脹依然處于高位。

A股尋底

底，是所有投資者的夢，但尋底伴隨著煎熬。底在哪里？國泰君安連續(xù)發(fā)布兩次明確“喊底”報告。

早在今年6月16日，國泰君安就發(fā)布了《底！底！底！》的中期策略報告，認為市場將在不利的環(huán)境中找到重要底部，隨后市場將迎來一系列拐點，包括通脹拐點、政策導向拐點、流動性拐點、基本面拐點、房地產拐點和盈利拐點。

三個月后，即9月16日，國泰君安再次發(fā)布《底、底、底——預期底中的機會》。該報告指出，接下來幾個月，A 股市場的主要矛盾將會發(fā)生明顯變化，由通脹向上超預期轉化為通脹和經濟向下超預期，并且流動性將會從三季度環(huán)比收縮轉為四季度環(huán)比上升。從去年11 月開始晦暗表現的A 股市場，將迎來逐步好轉，大金融將迎來彈性恢復。

自2008年以后，宏觀指標和經濟運行周期看，已經經歷了幾個小周期，其主要是由于庫存周期以及政策的強力刺激和退出引，導致企業(yè)家決策在階段性內形成一致預期，并形成由去庫存和再庫存組成的經濟加速與降速周期。

“今年5月份之后，工業(yè)增加值降低到13%如此之低，是在去年同期很低的基數上來說的，說明經濟已經收縮得很厲害了，目前，市場已經反映了經濟小周期而回調，并且處于中長期估值底附近，因此中期而言，經濟與市場并不悲觀?！鄙鲜龃竽θA鑫基金經理認為。

但他并不否認，短期來看，經濟、庫存可能面臨最后一跌，這伴隨的是去庫存的尾聲，也是去庫存最猛烈的階段，同時，隨著經濟階段性劇烈收縮、去庫存至極限，通脹壓力會快速釋放，尤其是生產環(huán)節(jié)的通脹壓力會迅速下跌，而終端通脹，也就是CPI會略后下跌。在這一過程中可能出現所謂的防御性行業(yè)并不具備防御性，而部分所謂彈性行業(yè)會表現出較好防御性的局面。

多位基金經理告訴記者，目前市場何時見底，還等待貨幣政策何時放松。

然而，中金公司相對比較悲觀。中金策略報告認為，從政策面看，市場短期內恐怕很難看到有實際意義的利好政策出臺。近期公布的各項數據表明當前投資增速仍偏快，而通脹仍將維持高位運行。當前實體經濟的需求和投資沖動仍較大，因此不具備政策放松的條件。而海外五大央行聯(lián)手向市場注入流動性的行為將加大我國政策制定者對于海外熱錢泛濫并推升我國通脹和資產價格泡沫的憂慮，同樣也將推動政策取向更傾向于緊縮而非放松。

“就短期的市場而言，由于成交量持續(xù)低迷，面臨中國水電巨額融資的壓力，究竟會經受不住最后一根稻草的壓力而下跌，又或是出現類似農業(yè)銀行發(fā)行過后市場反彈的局面，還需要耐心觀察?！贝竽θA鑫一位基金經理告訴記者。

很多人認為，估值底、政策底、市場底是判斷A股是否真正見底的三個主要指標，目前來看，估值底已經出現，如果通脹繼續(xù)回落，政策底也提上日程，至于市場底最終要看投資者的信心。

“行情總在絕望中誕生，在半信半疑中成長，在憧憬中成熟，在希望中毀滅?！本彤斍暗腁股，或許從被福布斯資本家雜志稱為“全球投資之父”的約翰·鄧普頓爵士的這句名言中得到些許啟發(fā)。