卓書帆

高企不落的房價和日漸顯現(xiàn)的通脹，是目前國人最揪心的事情，這兩件事的背后，都能看到流動性過剩的影子。調(diào)整準備金率或存款利率以及發(fā)行央票等，都是央行抑制流動性的招數(shù)。

提高準備金率，副作用漸現(xiàn)？

剛剛過去的5月，央行又一次提高了存款準備金率，至此，21%存款準備金率已達歷史高位。許多人覺得準備金率已經(jīng)“摸頂”了，而興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委則認為準備金率年內(nèi)可能進一步上調(diào)到23%左右，央行負責人也表示準備金率不存在絕對上限……縱觀世界其他國家的存款準備金率，既有巴西、蘇里南等在高位徘徊的，也有加拿大、澳大利亞等實行零準備金率的。英國英格蘭銀行采用自愿存款準備金率制度，意味著商業(yè)銀行甚至能采用零準備金，但數(shù)據(jù)表明，2010年英國商業(yè)銀行的平均存款準備金率仍達43.1%。

上海社會科學(xué)院的徐明棋教授也向筆者表示，“這次準備金率的上調(diào)不是最高點。理論上說，準備金率是沒有頂?shù)?，但實際不太可能調(diào)整到30%～40%。這次央行繼續(xù)提高準備金率，目的就是凍結(jié)住商業(yè)銀行貨幣的流動性?！?/p>

就目前而言，調(diào)整準備金率不如提高利率，效果可能會更直接一點。因為準備金率已達高位，若再提高，副作用就會顯現(xiàn)。有網(wǎng)友就提出“提高存款準備金率反給熱錢提供‘棲息地”。對此徐明棋指出，存款準備金率和所謂熱錢“棲息地”并無直接的關(guān)系，“提高準備金率一般不會對熱錢產(chǎn)生影響。熱錢是外匯，首先得結(jié)匯。若不能結(jié)匯，投機者就無法把外匯兌換成人民幣，熱錢也就無法進入民間的借貸市場。但是提高準備金率后，商業(yè)銀行資金越來越緊，民間借貸就會越發(fā)活躍。熱錢如果因此被吸引進來，并能夠流入民間借貸市場，它就找到了棲息之地?！?/p>

另外，此次央行提高準備金率后約有3700億元銀行資金被凍結(jié)，商業(yè)銀行在這種緊縮政策下可貸貨幣被進一步壓縮。有媒體透露，至5月下旬一些銀行仍未獲得上級銀行該月的信貸指標，個人貸款業(yè)務(wù)已經(jīng)停止，只做存量管理；由于貸款門檻提高、授信額度下調(diào)，公司法人客戶數(shù)也大大減少。銀行業(yè)務(wù)從“放貸款”轉(zhuǎn)為“拉存款”。連續(xù)上調(diào)準備金率和控制信貸額度使許多小企業(yè)只能尋求通過民間借貸融資。雖然國家相關(guān)部門規(guī)定，民間借貸利率不能超過同期銀行貸款利率的4倍，但在火爆的民間借貸市場，借貸利率已經(jīng)出現(xiàn)月息8%、年息達100%的違法高利貸。

雖然A股市場近日股指連連下挫，但觀察近年來準備金率調(diào)整對股市的影響，兩者似乎沒有必然的聯(lián)系。2007年4月29日，存款準備金率從10.5%上調(diào)到11%，滬指上漲2.16%，深指上漲1.66%；同年10月25日，存款準備金率從12.5%上調(diào)到13%時，滬指跌去4.8%，深指跌去3.13%。中國人民銀行副行長蘇寧認為，貨幣供應(yīng)量和股市之間不存在高相關(guān)性，并非央行一上調(diào)存款準備金率，股票就應(yīng)該下去；一下調(diào)存款準備金率，股票就應(yīng)該上去。目前中國百姓存款很多，存款活期化傾向在迅速增加，因此影響股價的可能是股民的價格預(yù)期。當被問及準備金率的提高是否對股市產(chǎn)生影響時，一位“老資格”的股民感慨，國家一次又一次上調(diào)，大家都有些“疲”了。

“股指和大的基本面有關(guān)，要受多方面因素影響。不過現(xiàn)在大家神經(jīng)還是繃得很緊的，國家來一個新政策，機構(gòu)就可能利用機會做一下，但做‘多還是做‘空真的很難說?！?/p>

加息或在眼前

我國目前仍處于“負利率”時代，銀行的存款利息跟不上物價的上漲導(dǎo)致居民存款的“搬家”。據(jù)央行公告，截至今年4月末，我國居民存款凈減少4678億元，創(chuàng)歷史新高。利息增加會導(dǎo)致銀行吸收存款的成本增加，但那同時會增加存款的吸引力。老百姓存款可能會增加，這一定程度上減少了流動性。當然，存款利率上調(diào)的同時，貸款利率也將上調(diào)，對于企業(yè)來說，融資成本將受影響。另外，利率提高可能會導(dǎo)致熱錢流入。如果中國的存款收益提高，整個金融資產(chǎn)的回報率會增加，熱錢會更多地流入以謀求額外收益。

“央行這次之所以不加息是由于它牽動的面太廣。例如，企業(yè)資金的使用成本會隨之提高，進而利潤空間也會受到擠壓。這會給企業(yè)的發(fā)展帶來很大的沖擊。因此，在存款準備金率還有調(diào)整余地時，央行寧可調(diào)整準備金率，而不愿過快提高利率。但這也并不意味央行不會提高利率，如果通貨膨脹繼續(xù)維持這樣的高位，提高利率的可能性還是存在的?！毙烀髌灞硎?。

反映通貨膨脹的居民消費價格指數(shù)（CPI）和工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）等指標的走勢是央行確定是否加息的主要依據(jù)。5月份公布的4月CPI略低于上月；4月PPI也低于市場預(yù)期。因此5月份的指標將決定央行是否會在6月采用加息手段。

至于加息是否會對股市產(chǎn)生沖擊，業(yè)內(nèi)人士分析，雖然存款利息的提高可能會使部分貨幣從股市回流銀行，但若觀察國內(nèi)外多年來的利息調(diào)整對股市的影響情況，加息周期內(nèi)股市行情也是有漲有跌，或甚至“波瀾不驚”，沒什么很大的相關(guān)性。應(yīng)該看到，實際的“負利率”、仍未改善的通貨膨脹預(yù)期和連續(xù)的加息“信息疲勞”，使得人們很難預(yù)料央行如果再次加息是否會對股市產(chǎn)生顯著影響。不過，央行的每一次調(diào)整，都可能是機構(gòu)炒作的良好契機。影響股市走勢的仍然是大的經(jīng)濟基本面狀況。

央票停停發(fā)發(fā)

在5月12日央行宣布將存款準備金率提高到21%的同時，又發(fā)行了400億元的3年期央行票據(jù)。央票的發(fā)行雖然可能不會產(chǎn)生什么大的“副作用”，但央票發(fā)行的效果和商業(yè)銀行的資金面有關(guān)聯(lián)。徐明棋認為，這次央行同時發(fā)行央票的主要原因是由于第一季度外匯儲備增加的規(guī)模太快，原本發(fā)行央票就是為沖銷外匯儲備的增加而產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的壓力。央行把美元買進，貨幣供應(yīng)就會增加。為不使貨幣供應(yīng)增加，央行同時又發(fā)行央票，讓商業(yè)銀行用手中的貨幣來購買央票。央票不是貨幣，是未來才可以使用的資產(chǎn)，這樣貨幣又被央行收了進去，于是就可以沖銷外匯儲備增加所產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量。不過，如果央票發(fā)行的規(guī)模過大就會影響商業(yè)銀行購買積極性。央票如果發(fā)得過多的話，對利率也會產(chǎn)生影響。另外，政府不能強迫商業(yè)銀行去購買央票，央票是在銀行有資金的情況下才可能被購買，它是公開市場調(diào)控的一個手段。

對央行來說，發(fā)行遠期央行票據(jù)、提高商業(yè)銀行存款準備金率和加息是其可以用來降低流動性、抑制通貨膨脹的招數(shù)，那么作為一種“調(diào)控”手段它們的結(jié)果無疑也應(yīng)該是兩面的。因此，到底該出哪一招，對于央行來說需要慎之又慎。徐明棋教授表示，“采用這三種調(diào)控手段的作用是類似的，都是央行可以動用的調(diào)節(jié)手段，都可以減緩流動性過剩的問題。當然，它們對不同情況、不同原因所導(dǎo)致的流動性過剩的適用效果也是有所不同的?！?/p>

值得注意的是，在近日舉行的2011陸家嘴論壇上，前央行副行長吳曉靈的“在中國，中央銀行的權(quán)威太不夠了”的評論和耶魯大學(xué)金融學(xué)教授陳志武的“央行的痛苦在于決策層對他們的建議不采納”的說法引人深思。雖然這些觀點還有待事實檢驗，但是如果真的存在“經(jīng)濟手段”受制于“行政手段”，那么很難保證央行能夠在其認為適當?shù)臅r候發(fā)出其認為正確的一招。

還要注意的是，央行決策的基本依據(jù)是一系列的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)。對于來源于統(tǒng)計部門的數(shù)據(jù)是否能夠正確地反映經(jīng)濟發(fā)展的實際狀況，這將影響到央行決定該祭起哪把寶刀。不過，中國某些權(quán)威統(tǒng)計部門給出的某些統(tǒng)計結(jié)果不乏為人詬病。如果沒有正確的依據(jù)，那么也勢必影響央行決定該在什么時候出招?！?/p>