任蕙蘭

國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪扔出“重磅炸彈”：地方債將威脅到中資銀行信用評(píng)級(jí)。聯(lián)想到此前在美上市的中國企業(yè)遭遇狙擊，很多人相信，這次空頭轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港，獵食者尋找到了另一個(gè)攻擊角度——中國銀行業(yè)。這究竟是一張普通的“黃牌”，還是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在為新一輪做空打前哨戰(zhàn)？

“黃牌”關(guān)鍵詞：地方債

股評(píng)類節(jié)目看多了，股民能咂摸出幾條規(guī)律，比如銀行股常常被說成“估值偏低”，言下之意是向投資者許諾一個(gè)燦爛前景，但是穆迪的一紙報(bào)告將“燦爛前景”打回原形。

7月5日穆迪發(fā)表報(bào)告稱，依據(jù)銀監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)與國際審計(jì)署的數(shù)據(jù)進(jìn)行比對(duì)后，發(fā)現(xiàn)中國地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)比審計(jì)估算數(shù)字多出3.5萬億元人民幣（國家審計(jì)署在6月底發(fā)布的估算數(shù)字是8.5萬億元人民幣）。

穆迪表示，中國銀行業(yè)不良貸款比率最高可能達(dá)到8%-12%，若政府未來沒有推出一個(gè)系統(tǒng)性解決方案，不排除會(huì)將中國銀行業(yè)展望下調(diào)為負(fù)面的可能。

這份報(bào)告并非空穴來風(fēng)。銀監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示全國地方融資貸款余額約9.09萬億元，而央行今年的《2010年中國區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》則提到，地方政府的貸款負(fù)債額相當(dāng)于銀行貸款總額的30%，約人民幣14萬億元。穆迪的報(bào)告取兩個(gè)數(shù)字中間值，地方政府貸款總額約12萬億。與審計(jì)署公布的地方政府貸款8.5萬億元相比較，得出少報(bào)3.5萬億的結(jié)論。

穆迪分析師章怡在報(bào)告中說：由于國家審計(jì)署的報(bào)告并未覆蓋這些地方政府貸款，這意味著國家審計(jì)署并未視這些貸款為對(duì)地方政府的真正債權(quán)。這表示此類貸款很可能缺乏全面完整的書面文件，并可能會(huì)構(gòu)成最大的違約風(fēng)險(xiǎn)。

地方債會(huì)不會(huì)拖垮銀行？這樣的傳言早就不新鮮。穆迪掏出的這張“黃牌”多少有點(diǎn)根據(jù)。

上一輪金融危機(jī)后，銀行作為經(jīng)濟(jì)刺激項(xiàng)目的發(fā)動(dòng)機(jī)，曾推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)在全球一片疲軟中保持兩位數(shù)的增長，但也由此埋下隱患。

銀行成為地方政府口袋里的一張信用卡，它們習(xí)慣了刷卡為基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目買單，但就像全世界的信用卡公司一樣，難免遇到幾個(gè)還不出卡賬的客戶。

如果大部分客戶乖乖按時(shí)還錢，貸款利息自然能把窟窿給補(bǔ)上，然而最近兩周的政府報(bào)告顯示，還不出“卡賬”的地方融資平臺(tái)有不少。據(jù)審計(jì)署數(shù)據(jù)顯示，全國有4個(gè)市級(jí)政府和23個(gè)縣級(jí)政府逾期債務(wù)率超過10%。

2009年底，一波對(duì)地方政府還貸能力的質(zhì)疑甚囂塵上，一些曾帶動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)的刺激項(xiàng)目開始踩剎車。但2009年銀行新發(fā)貸款9.6萬億，幾乎是2008年的兩倍。

銀行風(fēng)險(xiǎn)的端倪最早體現(xiàn)在股價(jià)上，2010年初工商銀行在A股市場下跌19個(gè)百分點(diǎn)，港股下跌8%。其他銀行也屢屢跑輸大市，A股市場中，中國銀行18個(gè)月下跌26%，招商銀行下跌23%。

2010年開始地方融資平臺(tái)蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露出來，今明兩年是一些平臺(tái)貸款集中償還的高峰期，一般融資性平臺(tái)貸款的期限都較短，但是一些涉及基建類的項(xiàng)目的投資回收周期起碼在幾十年。

第一張多米諾骨牌不會(huì)倒

如果純粹用國際眼光來看我國地方融資平臺(tái)問題，在任何一個(gè)國家，這樣的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期足以令銀行股降到垃圾級(jí)，換句話說，穆迪可能只是盡責(zé)地為資產(chǎn)貼上匹配的標(biāo)簽。但是別忘了，這場議題的語境是在中國，風(fēng)險(xiǎn)更像是一個(gè)“概念”。

4月間，云南公路開發(fā)有限公司向債券銀行發(fā)函，表示“即日起，只付息不還本”，云南省政府馬上出面收拾爛攤子，逼其收回公函。結(jié)果很明白，如果地方融資平臺(tái)想成為“老賴”，地方財(cái)政不會(huì)讓第一張多米諾骨牌倒下。

在一個(gè)GDP40萬億的國家，10萬多億地方政府融資平臺(tái)的貸款余額占比重并不算高。而在政府融資平臺(tái)貸款的背后，通常都有土地財(cái)政的支撐。建設(shè)銀行董事長郭樹清公開表示，目前地方政府沒有公開發(fā)債，債務(wù)負(fù)擔(dān)不重。

那么，這些顯而易見的情況穆迪不知曉嗎？

相反，“政府”是穆迪報(bào)告中的另一個(gè)關(guān)鍵詞。穆迪在報(bào)告中探討了銀行如何應(yīng)對(duì)不良貸款的各種情景，其中包括由政府提供協(xié)助，并預(yù)計(jì)政府在處理存量債務(wù)方面將采取“漸進(jìn)策略”。

穆迪考慮到政府“目前尚無解決該問題的明確計(jì)劃”，預(yù)測中國銀行體系的信用展望可能會(huì)轉(zhuǎn)為負(fù)面，但他的表述看起來更像是為了提醒中國拿出清理龐大地產(chǎn)債務(wù)的“清晰的總體規(guī)劃”。

既然充分認(rèn)識(shí)到政府在金融市場中起的作用，穆迪對(duì)中資銀行的警告是不是有夸大之嫌？很像。帶有捕風(fēng)捉影性質(zhì)的“估計(jì)”和“可能”充斥整篇報(bào)告。

中金公司發(fā)布了一份針鋒相對(duì)的研究報(bào)告《穆迪錯(cuò)在哪里？》，被穆迪引作依據(jù)的《2010年中國區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》，原話是“2010年末各地區(qū)政府融資平臺(tái)貸款占當(dāng)?shù)厝嗣駧鸥黜?xiàng)貸款余額的比例基本不超過30%”。穆迪將“基本不超過”等價(jià)于“相當(dāng)于”30%，進(jìn)而得出漏報(bào)3.5萬億的結(jié)論。

另外，穆迪在報(bào)告中稱，3.5萬億漏計(jì)的貸款中50%-75%會(huì)產(chǎn)生違約。但是中金表示，“即使果真有遺漏，漏出的也是還款能力較強(qiáng)的項(xiàng)目貸款”。因?yàn)槁┏龅馁J款大部分整改成了商業(yè)性貸款。

穆迪每一步以最壞情況估算，風(fēng)險(xiǎn)被層層放大，得出看上去有些毛骨悚然的結(jié)論，讓不少知名金融界人士大叫“坑爹”，直呼被穆迪“雷到了”。

一家專業(yè)的國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的報(bào)告有如此明顯的傾向性，使得對(duì)中國銀行股的打壓看上去更像是一項(xiàng)“欲加之罪”，人們?cè)谄渲行岬揭唤z蓄意做空的氣味。

“組合拳”中的一擊

穆迪報(bào)告出臺(tái)的時(shí)間點(diǎn)可以看出些端倪。此前在美上市中國企業(yè)遭遇狙擊，空頭賺得盆滿缽滿，擁有完善做空渠道的香港市場“天時(shí)地利人和”俱全，怎么看都像是空軍眼中下一個(gè)目標(biāo)。

穆迪在合適的時(shí)間發(fā)布了合適的報(bào)告。似乎是為了強(qiáng)化恐慌效應(yīng)，報(bào)告發(fā)布當(dāng)晚，新加坡主權(quán)基金淡馬錫大手筆沽售建行與中行。由摩根士丹利安排，淡馬錫出售51.88億股中國銀行H股和15.02億股建設(shè)銀行H股，合計(jì)套現(xiàn)約282億港元。

不管這個(gè)時(shí)間點(diǎn)是不是巧合，國際金融大鱷此舉的暗示已經(jīng)很明顯，引發(fā)了大量跟風(fēng)賣盤。

在市場上，除了直接沽空中資銀行股外，4月到6月中旬，多家投行與機(jī)構(gòu)投資者以約4~5倍杠桿融資認(rèn)購安碩新華富時(shí)A50ETF的看跌期權(quán)。銀行股占據(jù)A50指數(shù)的最大權(quán)重，只要中資銀行H股估值被沽空，A股銀行股估值最先跟隨降低，進(jìn)而引起境內(nèi)A50指數(shù)下跌。

回過頭來看，中資銀行股這一輪在A股和H股市場輪番慘跌，“空軍”已經(jīng)布局很久，穆迪的報(bào)告只是“組合拳”中的一擊。

早在3月4日，惠譽(yù)駐倫敦資深總監(jiān)Richard Fox稱，由于創(chuàng)紀(jì)錄的信貸擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格的飆升，2013年年中以前中國爆發(fā)銀行危機(jī)的機(jī)率高達(dá)60%。緊接著在4月13日，惠譽(yù)將中國長期本幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)展望下調(diào)至負(fù)面。

5月份，標(biāo)普發(fā)表《中國銀行業(yè)長痛不如短痛》報(bào)告，稱中國銀行業(yè)未來2至3年內(nèi)信貸損失將劇增，中國銀行業(yè)的累計(jì)不良貸款率可能在未來3年內(nèi)達(dá)到5%至10%。

6月20日，瑞信發(fā)布研報(bào)，將中資銀行的評(píng)級(jí)由增持降至減持，擔(dān)憂中國GDP中信貸占比過高所隱含的風(fēng)險(xiǎn)。

而在中國審計(jì)署公布關(guān)于地方債相對(duì)獨(dú)立的調(diào)查結(jié)果當(dāng)天，標(biāo)普表示，地方融資平臺(tái)問題若沒有政府介入，中國銀行業(yè)的不良貸款率將增加6個(gè)百分點(diǎn)，即超過2.5萬億人民幣壞賬。高盛報(bào)告同時(shí)指出：今明兩年西部地區(qū)將先爆發(fā)不良貸款問題。

這樣的場景似曾相識(shí)，鏡頭閃回到2007年、2008年、2009年，打壓中資銀行股的主力仍是這幾張面孔。尤其2007年底，當(dāng)美國“垃圾債”即將失去流動(dòng)性的時(shí)候，他們大力度打壓中資銀行股，將資本趕向美國抵押資產(chǎn)證券，為自己解套。

穆迪不是第一次充當(dāng)資本運(yùn)作的“馬前卒”，國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)早在上一輪金融危機(jī)中聲名狼藉，最拿手的是為“有毒資產(chǎn)”貼上“優(yōu)質(zhì)”標(biāo)志，伙同華爾街一起忽悠投資者。就在對(duì)中資銀行“下黑手”第二天，穆迪以迅雷不及掩耳之勢把葡萄牙評(píng)級(jí)調(diào)到垃圾級(jí)，攪亂了歐洲債務(wù)擔(dān)憂緩和的局面。而伴隨著歐元連升數(shù)日的大好形勢被迫終結(jié)，國際大鱷打壓歐元的蓄謀浮出水面。

看來，狙擊中資銀行股是“做空中國”概念下的又一力作。針對(duì)中國經(jīng)濟(jì)基本面的沽空動(dòng)作還會(huì)持續(xù)多久？查諾斯兩年前就說過中國經(jīng)濟(jì)會(huì)崩潰，但他足足錯(cuò)了兩年?！拔蚁ＭF(xiàn)在還有資金周轉(zhuǎn)。若他真的這樣做，就會(huì)損失大筆錢財(cái)?！彼睦吓笥蚜_杰斯這么調(diào)侃。