朱悅心

40年來，號(hào)稱具有“獨(dú)立性”的美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部一起將美元的信用揮霍殆盡。在號(hào)稱安全性最高的美債和美元都靠不住的狀況下，獨(dú)立于任何人信用的硬資產(chǎn)，如黃金（唯一可靠的貨幣）、白銀、土地、農(nóng)產(chǎn)品、石油……它們的價(jià)值將一飛沖天。

標(biāo)普終于出手了。

8月5日，周五。美股收盤后，國際三大評級(jí)機(jī)構(gòu)之一的標(biāo)準(zhǔn)普爾，將號(hào)稱“全世界最安全的債券”——美國國債的評級(jí)，由頂級(jí)AAA下調(diào)一檔，至AA+。雖然一個(gè)月前標(biāo)普就曾放言：“若國會(huì)不能達(dá)成10年內(nèi)削減4萬億財(cái)赤的計(jì)劃，即便國債上限如期提高，我們一樣會(huì)調(diào)降美國國債評級(jí)”，但似乎沒人料到，標(biāo)普這么快就對自己的主人下手了。

金融市場恐慌了。2008年雷曼的“幽魂”似乎再度現(xiàn)身。8月8日，周一，全球股市陷入一片黑暗。道瓊斯工業(yè)指數(shù)暴跌5.55%，納斯達(dá)克指數(shù)暴跌6.90%。歐洲與亞太股市也是哀鴻遍野。頓時(shí)間，標(biāo)普被千夫所指，變成了“唯恐天下不亂”的世界公敵。白宮立即反擊，指出標(biāo)普評級(jí)存在“2萬億美元的計(jì)算錯(cuò)誤”；奧巴馬則發(fā)表全國電視演講，以求穩(wěn)定軍心：“不管某些機(jī)構(gòu)說什么，美國過去一直是，而且今后也永遠(yuǎn)是AAA的國家”。

事實(shí)果真如此嗎？

炮轟標(biāo)普

不要再責(zé)怪標(biāo)普了。它只是一個(gè)信使。這就好比一幢房屋早已起火，人們不去救火，卻大罵帶來壞消息的信使。美國其實(shí)早就不配持有AAA的主權(quán)債務(wù)評級(jí)，這點(diǎn)全球所有投資者都心知肚明。不久前，第三方評級(jí)機(jī)構(gòu)大公國際連續(xù)多次下調(diào)美國國債，目前其級(jí)別是“A”。標(biāo)普這次行動(dòng)實(shí)際上已給足了“主人”面子。對一個(gè)不靠“拆東墻補(bǔ)西墻”，就完全沒可能“還債”的國家而言，仍然保有“AAA”的頂級(jí)評級(jí)，是天大的笑話。AAA從股票的角度理解，意味著“強(qiáng)烈買入”，AA+則為“買入”。一個(gè)聯(lián)邦政府負(fù)債即將超過16萬億美元，GDP僅有14萬億美元的國家；一個(gè)十年期國債收益率不足2.5%，CPI卻有3.5%的國家……無論是從安全性還是收益來看，恐怕再也沒有比這更糟的投資了，憑什么讓投資者“強(qiáng)烈買入”呢？即便是“買入”或“持有”也是不合適的。AA+的評級(jí)顯然還是太過仁慈。相比之下，中國手持1.1萬億美元美國國債，但標(biāo)普對中國的評級(jí)卻是AA-。全球最大的債權(quán)國，主權(quán)評級(jí)竟然還不如全球最大的債務(wù)國？即便是指責(zé)標(biāo)普，恐怕也輪不到奧巴馬。

到2011年，美聯(lián)儲(chǔ)與各國央行所持有美國國債比例已超過41%。這意味著真實(shí)的投資者在漸漸退場，龐大的美國國債市場，越來越依靠外國央行與美聯(lián)儲(chǔ)“不計(jì)回報(bào)”的支持。因?yàn)樗麄冇玫亩疾皇亲约旱腻X，而是納稅人的錢。

美債評級(jí)遭下調(diào)后，各路權(quán)威人士也都出來“現(xiàn)身說法”，無一不為美債撐腰。但這些“高論”讓人啼笑皆非。此言一出，真讓人擔(dān)心標(biāo)普會(huì)不會(huì)也為這些權(quán)威們的信用降級(jí)。

諾貝爾獎(jiǎng)得主克魯格曼說，“標(biāo)普沒有資格調(diào)降美國的評級(jí)，因?yàn)檫@些評級(jí)機(jī)構(gòu)曾為次貸抵押證券評級(jí)。而其對市場的誤導(dǎo)曾被認(rèn)為是金融危機(jī)的原因之一”。 評級(jí)機(jī)構(gòu)在金融危機(jī)期間所犯的錯(cuò)誤，正是對次級(jí)抵押債券評級(jí)下調(diào)過晚。標(biāo)普這回吸取了教訓(xùn)，早些（其實(shí)已經(jīng)不早了，但比惠譽(yù)和穆迪早些）對美債降級(jí)難道又不對了嗎？標(biāo)普沒有資格下調(diào)美債評級(jí)，卻有資格永遠(yuǎn)維持美國的AAA評級(jí)？降也不是，不降也不是。標(biāo)普真是“豬八戒照鏡子里外不是人”。

前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘則說，“美國國債的級(jí)別應(yīng)該永遠(yuǎn)是AAA，因?yàn)槊纻粫?huì)違約。美聯(lián)儲(chǔ)可以用印鈔票的方式支付美元?！苯o美債評級(jí)，當(dāng)然也要考量美元的價(jià)值。如果依照格老的說法，只考慮主權(quán)債務(wù)而不考慮主權(quán)貨幣價(jià)值幾何，那么所有非洲和拉丁美洲國家的主權(quán)債券，甚至連津巴布韋的債券也應(yīng)該是AAA，因?yàn)樗鼈兌加杏♀n機(jī)。

受標(biāo)普下調(diào)美國主權(quán)信用評級(jí)影響，8月8日美國股市三大股指全線暴跌。圖為美國紐約證券交易所內(nèi)，交易員們面對股指的反應(yīng)。

股神巴菲特表示，“我愿意授予美國AAAA（4A）的評級(jí)。即便國債收益率為零我也不會(huì)拋售?！笨吹贸鰜?，巴菲特不過是在賭氣。他麾下的伯克希爾·哈撒韋公司持有超過400億美元的短期美國國債，被標(biāo)普“黑了一把”心里肯定不是滋味。在下調(diào)美國國債的第二日，標(biāo)普把伯克希爾公司的評級(jí)也降低了一檔。另外，伯克希爾還是標(biāo)普競爭對手穆迪的第一大股東。從每個(gè)角度來看，巴菲特和標(biāo)普都結(jié)下了“不共戴天之仇”。

國債泡沫幾時(shí)休

降級(jí)之后，面臨最直接威脅的，當(dāng)然是美國國債市場。

從上世紀(jì)80年代算起，美債牛市已經(jīng)走過了30年，這不能不說是一個(gè)奇跡。十年期間美債收益率由1980年的16%，下降到現(xiàn)在的不足2.5%。目前美國官方CPI為3.5%，也就是說，現(xiàn)在購入美債，在接下來的10年里，每年都要損失1%的財(cái)富，這還不考慮未來通脹可能惡化的情況。

為什么還是有人參與？唯一的解釋是：美國國債市場已經(jīng)演變成一個(gè)徹頭徹尾的投機(jī)市場，持有者正在等待美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克實(shí)施QE3，然后將燙手山芋丟給這位愿意“從直升機(jī)上撒錢”的大俠。這就好比在售租比、房價(jià)收入比都已高得離譜的時(shí)候，還是不乏對房市趨之若鶩之徒，因?yàn)樗麄兿嘈欧績r(jià)永不下跌。這些人并不打算投資，而只想著把這樣?xùn)|西拋給后面更傻的人以博取差價(jià)。當(dāng)然，前提是他們都相信自己并不是最傻的那一位。

美債評級(jí)下調(diào)，按理說美國國債應(yīng)該遭到拋售（價(jià)格下跌，收益率上漲），美元應(yīng)該貶值。然而，莫名其妙的事發(fā)生了。接下來的幾日，走勢和預(yù)期完全相反：美債收益率不漲反跌，美元指數(shù)不跌反漲。債券市場也并未發(fā)生恐慌，恐慌主要集中在各國股市。這是怎么回事呢？

很明顯，有人在“托市”，因?yàn)楦鱾€(gè)主權(quán)國家都已被綁在了美元和美債的戰(zhàn)車上。各主權(quán)財(cái)富基金和美債之間呈現(xiàn)出“一榮俱榮，一損俱損”的景象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，外國央行目前共持有4.5萬億美國國債，占比31.4%，美國的中央銀行美聯(lián)儲(chǔ)也一直在購買，目前它持有1.5萬億，占比10.5%。由于已經(jīng)持有大量美債，為避免評級(jí)下調(diào)所帶來的“賬面損失”，各國央行反倒更加積極主動(dòng)地“出手相助”，一方面不斷干預(yù)匯市，拋售本幣，購入美元，避免本幣升值過快；另一方面用購得的美元加速購入美債，避免其收益率大幅上升。

這就出現(xiàn)了一幕不可思議的情景：擔(dān)心美元貶值，做法就是買入更多美元；擔(dān)心美債暴跌，做法就是買入更多美債?？磥?，美國要想讓債券收益率下降，最好的方法并不是讓美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3，而是鼓勵(lì)標(biāo)普和其他評級(jí)機(jī)構(gòu)把美債的級(jí)別再下調(diào)幾檔便是。奧巴馬不僅不應(yīng)責(zé)怪標(biāo)普，反而應(yīng)贊揚(yáng)它們。待把美債調(diào)成垃圾級(jí)，收益率會(huì)像巴菲特說的那樣變成零也說不定。屆時(shí)全球央行將舉傾國之力購入這些“洋垃圾”，而美國政府則實(shí)現(xiàn)零成本融資。

不必說，私人投資者是不會(huì)做出這種愚蠢決定的。美債質(zhì)量下降，該做的當(dāng)然是盡快逃離和“止損”。但央行與主權(quán)財(cái)富基金卻不這樣想，它們總是反其道而行之。

30年來，美聯(lián)儲(chǔ)與各國中央銀行不斷干預(yù)國際匯市和債市，扭曲了美債正常的定價(jià)機(jī)制，使得收益率一直被刻意壓低。從近幾年的數(shù)據(jù)來看，美聯(lián)儲(chǔ)與各國央行所持有美國國債比例正在不斷攀升。2002年，這個(gè)比例是29%；而到了2011年，該比例已超過41%。這意味著真實(shí)的投資者在漸漸退場，龐大的美國國債市場，越來越依靠外國央行與美聯(lián)儲(chǔ)“不計(jì)回報(bào)”的支持。

很顯然，真實(shí)的投資者不愿將自己的“血汗錢”投在這樣一個(gè)既不能帶來任何收益，違約風(fēng)險(xiǎn)又不斷加大的市場之中；但美聯(lián)儲(chǔ)與各國央行之所以仍在增持美國國債，最重要的原因是，它們用的都不是自己的錢，而是納稅人的錢。美聯(lián)儲(chǔ)的錢來自印鈔機(jī)，可向全世界的美元持有者征收鑄幣稅；而各國央行的外匯儲(chǔ)備，則是對本國納稅人的負(fù)債。所有的主權(quán)投資，無論是盈利還是虧損，都不必承擔(dān)任何責(zé)任。

“后美債時(shí)代”的投資機(jī)遇

標(biāo)普下調(diào)美國評級(jí)之后，全球正式進(jìn)入“后美債時(shí)代”。在這個(gè)時(shí)代，人們需要采取和21世紀(jì)前10年里完全不同的投資策略。為了說明這個(gè)問題，我們先從2007年的次貸風(fēng)波開始，梳理一下危機(jī)演進(jìn)的頭緒。

首先是各種非政府擔(dān)保的債券爆出問題，例如次級(jí)抵押貸款。許多金融機(jī)構(gòu)為那些沒有工作、沒有收入的美國人提供“零首付”按揭貸款，并將其打包成債券出售。投資者為什么會(huì)買這種高風(fēng)險(xiǎn)、又沒有政府擔(dān)保的債券？因?yàn)檫@些債券雖然沒有政府擔(dān)保，但卻有兩房（房地美和房利美）擔(dān)保。兩房在房地產(chǎn)鼎盛時(shí)期購入了大量次級(jí)債，由于它們是GSE（政府資助企業(yè)），所以投資者相信其“永不倒閉”。在這個(gè)過程中，有毒資產(chǎn)從NGSE（非政府資助企業(yè)）污染到兩房等GSE。這是第一階段。

其次，被污染的GSE債券被投資者競相摒棄。兩房瀕臨倒閉，最終被政府接管。兩房股價(jià)歸零，而債券則在財(cái)政部的TARP（垃圾資產(chǎn)收購計(jì)劃）計(jì)劃下逃過一劫。美國政府用信用等級(jí)較高的國債，和有毒資產(chǎn)進(jìn)行“置換”。在這個(gè)過程中，“毒素”由政府擔(dān)保債券，向美國主權(quán)債券傳染。除GSE的債券外，那些入不敷出的州和地方政府債（state-local debt），也是美國國債“置換”的對象。從這個(gè)意義上看，美國國債“毒性發(fā)作”只是早晚問題。這是第二階段。

倒金字塔型的信用支撐體系

當(dāng)前，以標(biāo)普下調(diào)美債評級(jí)為標(biāo)志，表明“有毒資產(chǎn)傳染”已進(jìn)入第三階段。美債收益率長期而言必將上升。第一階段兩房拯救次級(jí)債；第二階段美債拯救兩房和地方債；那么現(xiàn)在美債出了問題，誰來拯救美債呢？答案只能是——美元。在這一階段，私人投資者將從美債市場退出，外國央行為減少“賬面損失”，一定會(huì)繼續(xù)增持，但這仍不足以抵抗私人投資者退場的沖擊。此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)不得不出手，推出QE3（目前條件已完全成熟：經(jīng)濟(jì)衰退、股市暴跌、債限上調(diào)、通脹溫和），用大量注入美元購買美債的方式，壓低暴漲的收益率。然而，中國有句俗語：“事不過三”。QE1和QE2已讓國際投資者義憤填膺，第三輪量化寬松勢必會(huì)成為壓垮美元信用的最后一根稻草。至此，毒素將從美債蔓延到美元。全球爆發(fā)“美元危機(jī)”。

最后，美元危機(jī)會(huì)點(diǎn)燃全球信用危機(jī)。在金本位制度下，美元受黃金支撐，但是自1971年后，美元已徹底脫離實(shí)物支持，成為純信用貨幣。它的價(jià)值完全取決于美聯(lián)儲(chǔ)的信用。悲哀的是，40年來，號(hào)稱具有“獨(dú)立性”的美聯(lián)儲(chǔ)并不獨(dú)立，與財(cái)政部一起將這份信用揮霍殆盡。由于美元是全球信用體系的基石和最終支撐，美元的潰敗將使“信用”成為最不值錢的東西。號(hào)稱安全性最高的美債和美元信用都靠不住了，還有誰值得信賴呢？屆時(shí)所有的信用資產(chǎn)：債券、股票、保險(xiǎn)、房產(chǎn)（無地權(quán)的房產(chǎn)）……都會(huì)成為最差的投資；在這種狀況下，獨(dú)立于任何人信用的硬資產(chǎn)，如黃金（唯一可靠的貨幣）、白銀、土地、農(nóng)產(chǎn)品、石油……它們的價(jià)值將一飛沖天。硬資產(chǎn)的時(shí)代已然來臨。