黨興華，董建衛(wèi)，陳 蓉

(西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710054)

一、引言

已有研究表明，個(gè)人或組織間的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)對(duì)其行為結(jié)果有重要的影響?；趥€(gè)人職業(yè)方面的研究表明，網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)有助于個(gè)人找到工作［1］、獲得獎(jiǎng)金［2］、得以晉升［3］以及在工資談判中處于有利地位［4］。基于組織層面的研究表明，網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)有助于組織增加收益［5］，合作創(chuàng)新［6－7］，獲取財(cái)務(wù)資本［8－9］，分享資源與能力［10－11］，獲得或失去地位［12－13］。

組織間的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)廣泛存在于金融市場(chǎng)中。在貸款市場(chǎng)，銀行聯(lián)合發(fā)放銀團(tuán)貸款是一種常見(jiàn)現(xiàn)象。在證券市場(chǎng)，投資銀行往往利用與機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系來(lái)對(duì)股票定價(jià)和分配股票［14］。在風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)，首先，相對(duì)于單獨(dú)投資，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更趨向于聯(lián)合投資［15］，從而產(chǎn)生投資機(jī)構(gòu)間的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)［16］。其次，投資于風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要借助與會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資銀行等其他服務(wù)機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)來(lái)幫助企業(yè)成功［17－18］。

國(guó)外學(xué)者已對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)效應(yīng)展開(kāi)了研究。Hochberg、Ljungqvist和Lu使用美國(guó)的數(shù)據(jù)以及Abell和Nisar使用歐洲的數(shù)據(jù)研究均表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)對(duì)投資績(jī)效有積極的影響［16－19］，而且投資機(jī)構(gòu)間的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)還可以阻礙外來(lái)者進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)［13］。但是，以我們所見(jiàn)，現(xiàn)有研究尚有兩點(diǎn)不足之處:(1)鮮有研究關(guān)注中國(guó)情境下風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)效應(yīng)。(2)現(xiàn)有研究較少關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)對(duì)退出方式的影響。然而，一方面，由于存在經(jīng)濟(jì)、文化、法律等多方面的差異，北美的研究結(jié)論并非必然可以“復(fù)制”到其他地區(qū)［20－21］，美國(guó)或其他地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)也未必必然適用于中國(guó)［22－23］;另一方面，退出方式不僅會(huì)影響投資機(jī)構(gòu)的投資收益，而且，更重要的是退出方式的不同會(huì)影響投資機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的聲譽(yù)和影響力［24－25］，并進(jìn)而影響投資機(jī)構(gòu)的籌資能力［26］、討價(jià)還價(jià)能力［27］以及所投資項(xiàng)目的市場(chǎng)表現(xiàn)［24，28］。

基于上述兩方面的原因，本文研究中國(guó)本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)對(duì)退出方式的影響。本文余下的部分按如下步驟展開(kāi):第二部分對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)效應(yīng)展開(kāi)理論分析，并提出研究假設(shè);第三部分是研究設(shè)計(jì)，闡述本文所使用的數(shù)據(jù)、變量以及計(jì)量模型;第四部分對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)，并對(duì)經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn);第五部分簡(jiǎn)要概括本文的研究結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)可以實(shí)現(xiàn)交易流、信息流、資源流在投資機(jī)構(gòu)間傳播與擴(kuò)散，有助于投資機(jī)構(gòu)選擇更好的投資項(xiàng)目，加強(qiáng)對(duì)投資項(xiàng)目的監(jiān)督，并提高增值服務(wù)的質(zhì)量。

1.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)有助于投資機(jī)構(gòu)選擇更好的投資項(xiàng)目 首先，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，可供選擇的對(duì)象越多，選到好項(xiàng)目的機(jī)會(huì)越大。然而，投資機(jī)構(gòu)在選擇投資項(xiàng)目時(shí)往往要受到空間與行業(yè)的限制，可供選擇的投資項(xiàng)目集合較小。投資機(jī)構(gòu)間的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)有助于拓展空間與行業(yè)的邊界，擴(kuò)大投資項(xiàng)目集合，選擇更好的投資項(xiàng)目［8，29－31］。其次，為吸引投資并提高投資項(xiàng)目的估值，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家有時(shí)會(huì)過(guò)高評(píng)價(jià)項(xiàng)目的吸引力，因此投資機(jī)構(gòu)必須謹(jǐn)防所投資的項(xiàng)目是一個(gè)“檸檬”。通過(guò)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以獲得更多、更真實(shí)全面的信息，可以降低投資于“檸檬”項(xiàng)目的可能性［32－34］。再次，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的可行性與潛在收益往往是高度不確定的，通過(guò)檢驗(yàn)其他投資機(jī)構(gòu)對(duì)潛在項(xiàng)目的投資意愿，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以匯集相關(guān)信號(hào)，選擇更好的投資項(xiàng)目［35－36］。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)有助于投資機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)投資項(xiàng)目的監(jiān)督 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資于風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目后，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可能會(huì)追逐自身利益或降低努力程度，從而傷害投資機(jī)構(gòu)的利益，出現(xiàn)所謂的委托代理問(wèn)題。通過(guò)階段投資［37］，控制權(quán)分配等契約設(shè)計(jì)可以緩解風(fēng)險(xiǎn)資本家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的代理問(wèn)題［38］，但卻不能完全消除委托代理帶來(lái)的利益沖突。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要監(jiān)督所投資項(xiàng)目以維護(hù)自身的利益。Gorman和Sahlman的研究表明，風(fēng)險(xiǎn)資本家經(jīng)常性的光顧投資項(xiàng)目以監(jiān)督項(xiàng)目的進(jìn)展并收集必要的信息［17］。然而，試想一下，如果投資機(jī)構(gòu)與投資項(xiàng)目的空間距離較遠(yuǎn)，或者行業(yè)距離較大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)督成本必將上升，所收集信息的質(zhì)量將會(huì)有所下降。通過(guò)投資機(jī)構(gòu)間的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)，上述問(wèn)題可以較好地解決，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以委托與所投資項(xiàng)目空間距離和行業(yè)距離更為接近的投資機(jī)構(gòu)來(lái)完成監(jiān)督和信息收集工作，有效增強(qiáng)對(duì)投資項(xiàng)目的監(jiān)督。

3.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)有助于提高增值服務(wù)的質(zhì)量 投資于風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所扮演的角色不僅僅是監(jiān)督者，還有一個(gè)角色是增值服務(wù)的提供者。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為投資項(xiàng)目提供增值服務(wù)需要資源，但任何一個(gè)投資機(jī)構(gòu)的資源都是有限的，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以實(shí)現(xiàn)資源共享，為投資項(xiàng)目提供更好的增值服務(wù)［39－41］。比如拓寬產(chǎn)品上市時(shí)的用戶(hù)范圍，增加可供選擇的戰(zhàn)略合作伙伴，提高投資項(xiàng)目獲得下一輪融資的可能性，擴(kuò)大投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等服務(wù)機(jī)構(gòu)的選擇集合，等等。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)雖有多種退出方式，但I(xiàn)PO和并購(gòu)(M＆A)是所有方式中最重要的兩種退出方式，也是投資機(jī)構(gòu)獲得投資收益最為豐厚的退出方式。正是基于此，已有研究中經(jīng)常把投資機(jī)構(gòu)通過(guò) IPO 或 M＆A 退出定義為成功退出［16，24，42－43］。然而，相對(duì)于M＆A而言，投資機(jī)構(gòu)通過(guò)IPO退出所獲得的投資收益往往要更多一些。

基于以上理論分析，本文提出兩個(gè)研究假設(shè):

假設(shè)1:若包含所有投資輪次，在網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)中處于有利位置的投資機(jī)構(gòu)通過(guò)IPO或M＆A退出的可能性更大。

假設(shè)2:若僅包含通過(guò)IPO或M＆A退出的投資輪次，在網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)中處于有利位置的投資機(jī)構(gòu)通過(guò)IPO退出的可能性更大。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于清科數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)的時(shí)間范圍是從2000年1月1日至2009年12月31日，棄用2000年以前的數(shù)據(jù)。由于本文分別以4年和5年為時(shí)間窗來(lái)測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置，所以本文使用的數(shù)據(jù)分為兩組。以4年為時(shí)間窗時(shí)，本文使用2003年1月1日至2006年12月31日之間的本土投資機(jī)構(gòu)的投資數(shù)據(jù)作為樣本①依據(jù)資本來(lái)源的不同，清科數(shù)據(jù)庫(kù)把投資機(jī)構(gòu)分為本土投資機(jī)構(gòu)、外資投資機(jī)構(gòu)和中外合資投資機(jī)構(gòu)。本土投資機(jī)構(gòu)是指由國(guó)內(nèi)(本地)的個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者及中國(guó)政府出資成立的投資機(jī)構(gòu)。外資投資機(jī)構(gòu)是指由國(guó)外(境外)的個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者及外國(guó)政府出資成立的投資機(jī)構(gòu)。中外合資機(jī)構(gòu)是指至少由一家國(guó)內(nèi)投資者和一家境外投資者聯(lián)合出資的投資機(jī)構(gòu)?？紤]到本文的研究目的，我們僅使用本土投資機(jī)構(gòu)的投資數(shù)據(jù)。另外，清科數(shù)據(jù)庫(kù)中的投資者不包括天使投資者和企業(yè)戰(zhàn)略投資者。，2000年1月1日至2002年12月31日的數(shù)據(jù)在測(cè)度投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置和投資經(jīng)驗(yàn)時(shí)使用，并留有2007年1月1日至2009年12月31日的三年時(shí)間來(lái)觀察投資結(jié)果②國(guó)外同類(lèi)型的研究多使用4年或5年的時(shí)間來(lái)觀察投資結(jié)果，本文使用3年時(shí)間來(lái)觀察投資結(jié)果，主要目的是為了擴(kuò)大樣本量。。抽樣的原則是在2003年1月1日至2006年12月31日之間至少發(fā)生一次投資行為的本土投資機(jī)構(gòu)，總共收集到91家本土投資機(jī)構(gòu)的323輪投資數(shù)據(jù)。其中，53輪投資通過(guò)IPO退出，75輪投資通過(guò)M＆A退出。以5年為時(shí)間窗時(shí)，本文使用2004年1月1日至2006年12月31日之間的本土投資機(jī)構(gòu)的投資數(shù)據(jù)作為樣本，2000年1月1日至2004年12月31日的數(shù)據(jù)在度量投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置和投資經(jīng)驗(yàn)時(shí)使用，并留有2007年1月1日至2009年12月31日的三年時(shí)間來(lái)觀察投資結(jié)果。抽樣的原則是在2004年1月1日至2006年12月31日之間至少發(fā)生一次投資行為的本土投資機(jī)構(gòu)，總共收集到79家本土投資機(jī)構(gòu)的242輪投資數(shù)據(jù)。其中，44輪投資通過(guò)IPO退出，62輪投資通過(guò)M＆A退出。

(二)變量界定

1.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置 分析風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)對(duì)退出方式的影響首先需要測(cè)度投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)狀況。循著前人的研究思路，本文運(yùn)用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)研究框架中的網(wǎng)絡(luò)位置來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)狀況。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)研究以圖論為工具，通過(guò)計(jì)算網(wǎng)絡(luò)中心性來(lái)衡量行動(dòng)者在網(wǎng)絡(luò)中的相對(duì)重要性，也即網(wǎng)絡(luò)位置。網(wǎng)絡(luò)中心性包括三大類(lèi)多個(gè)指標(biāo)，其中最常用的是程度中心性、點(diǎn)出度中心性、點(diǎn)入度中心性、特征向量中心性以及中介中心性。這5個(gè)指標(biāo)也是國(guó)外類(lèi)似研究中曾經(jīng)使用過(guò)的［16，19］。

程度中心性、點(diǎn)出度中心性和點(diǎn)入度中心性測(cè)度的都是行動(dòng)者網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的數(shù)量，但適用范圍和內(nèi)在涵義有所差別。程度中心性適用于無(wú)方向數(shù)據(jù)，而點(diǎn)出度中心性和點(diǎn)入度中心性適用于有方向的數(shù)據(jù)。在無(wú)方向數(shù)據(jù)中，程度中心性度量了網(wǎng)絡(luò)中的行動(dòng)者與其他行動(dòng)者存在網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的數(shù)量。網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)數(shù)量越多的行動(dòng)者參與交換的機(jī)會(huì)越多，因而更有影響力。在有方向的數(shù)據(jù)中，點(diǎn)入度中心性度量了行動(dòng)者收到網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的數(shù)量，點(diǎn)出度中心性度量了行動(dòng)者發(fā)出網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的數(shù)量。點(diǎn)入度中心性高的行動(dòng)者收到更多的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)，更有威望。點(diǎn)出度中心性高的行動(dòng)者促成了更多的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)，可以與更多的行動(dòng)者進(jìn)行交換。特征向量中心性根據(jù)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)重要性的不同進(jìn)行了加權(quán)處理，目的是找出最中心的行動(dòng)者［44］。中介中心性度量了行動(dòng)者充當(dāng)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)中介的能力［45］。

在測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置時(shí)，時(shí)間窗選擇的不同會(huì)影響投資機(jī)構(gòu)在觀察期內(nèi)發(fā)生聯(lián)合投資的數(shù)量，進(jìn)而會(huì)影響投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)中心性。為控制時(shí)間窗選擇的不同對(duì)研究結(jié)果的影響，本文分別以4年和5年為時(shí)間窗來(lái)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)中心性，即投資機(jī)構(gòu)在投資時(shí)的網(wǎng)絡(luò)中心性由投資前4年或5年內(nèi)(含投資當(dāng)年)該投資機(jī)構(gòu)與其他投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資的數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算①聯(lián)合投資的概念有廣義與狹義之分:狹義的聯(lián)合投資是指兩個(gè)(含)以上的投資機(jī)構(gòu)共同投資于某一特定輪次;廣義的聯(lián)合投資是指兩個(gè)(含)以上的投資機(jī)構(gòu)共同投資于某一特定項(xiàng)目，投資的時(shí)間可以不同［46］。本文采用廣義概念。注意:在Hochberg、Ljungqvist和Lu的研究中，無(wú)方向數(shù)據(jù)采用了狹義聯(lián)合投資的概念，而有方向數(shù)據(jù)則采用了廣義聯(lián)合投資的概念［16］。，在時(shí)間窗內(nèi)發(fā)生一次聯(lián)合投資便視為產(chǎn)生一次網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)。對(duì)于有方向數(shù)據(jù)，本文定義聯(lián)合投資中的主投資機(jī)構(gòu)為網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的發(fā)出方(即聯(lián)合投資的邀請(qǐng)方)，其他聯(lián)合投資者為網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的接收方(即聯(lián)合投資的被邀請(qǐng)方)［16，24］。聯(lián)合投資中的主投資機(jī)構(gòu)是按照如下步驟確定的:(1)參與首輪投資。(2)累計(jì)投資金額最多②第一個(gè)條件為先，第二個(gè)條件為次。有以下幾種特殊情況:(1)均參與了首輪投資且累計(jì)投資金額相同。在這種情況下，以觀察期內(nèi)作為主投資機(jī)構(gòu)次數(shù)多的投資機(jī)構(gòu)為主投資機(jī)構(gòu)。(2)數(shù)據(jù)中沒(méi)有首輪投資的信息，或者首輪投資不在觀察時(shí)間范圍之內(nèi)，以第二輪的投資信息來(lái)確定主投資機(jī)構(gòu)。若第二輪的信息也沒(méi)有，則采用第三輪的信息。以此類(lèi)推。(3)若相鄰兩輪投資不在一個(gè)時(shí)間窗內(nèi)，則不視為聯(lián)合投資。以四年時(shí)間窗為例，若某輪投資發(fā)生在2001年，而緊隨該輪投資的下一輪投資發(fā)生在2004年，則在2000至2003年這個(gè)時(shí)間窗內(nèi)，這種情況并不視為聯(lián)合投資，而在2001至2004年這個(gè)時(shí)間窗內(nèi)視為聯(lián)合投資，當(dāng)然，在2002年至2005年這個(gè)時(shí)間窗內(nèi)也不視為聯(lián)合投資。(4)清科數(shù)據(jù)庫(kù)中部分投資輪次的投資金額數(shù)據(jù)是估計(jì)值，這種情況下采用估計(jì)金額確定主投資機(jī)構(gòu)。。這種確定主投資機(jī)構(gòu)的方法要比僅僅依據(jù)累計(jì)投資金額確定主投資機(jī)構(gòu)的做法更有意義，因?yàn)殡S著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的不斷成熟，后面投資輪次的估值往往要比前面投資輪次的估值高出許多［24］③本文中網(wǎng)絡(luò)中心性的計(jì)算使用軟件Ucinet 6 for Windows。。

2.退出方式 對(duì)應(yīng)于本文提出的假設(shè)1和假設(shè)2，當(dāng)樣本中包含所有投資輪次時(shí)，本文把退出方式分為兩種:一種是通過(guò)IPO或M＆A退出，另外一種是其他(包括其他所有的退出方式以及活躍投資)。若風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)IPO或M＆A退出，退出方式取值為1，其他情況取值為0;當(dāng)樣本中僅包含通過(guò)IPO或M＆A退出的投資輪次時(shí)，把退出方式分為兩種:一種是通過(guò)IPO退出，一種是通過(guò)M＆A退出。若風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)IPO退出，退出方式取值為1，若風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)M＆A退出，退出方式取值為0。

3.控制變量 依據(jù)前人的研究結(jié)論與研究方法，本文引入了如下控制變量:投資經(jīng)驗(yàn)、聯(lián)合投資規(guī)模、投資輪次、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及退出條件。

Kaplan研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的收益具有持續(xù)性，這種持續(xù)性可能歸因于投資技巧與投資經(jīng)驗(yàn)［47］。許多研究表明，投資經(jīng)驗(yàn)的確對(duì)投資績(jī)效有積極的影響。然而，已有研究中度量投資經(jīng)驗(yàn)的方法并不盡相同，主要有以下4種:投資機(jī)構(gòu)的年齡、累計(jì)投資輪次、累計(jì)投資金額、累計(jì)投資企業(yè)數(shù)［16，24，42，48－49］。Sorensen 認(rèn)為，度量投資經(jīng)驗(yàn)的最佳指標(biāo)是累計(jì)投資輪次。因?yàn)?，使用投資機(jī)構(gòu)的年齡來(lái)度量投資經(jīng)驗(yàn)不能把活躍投資者與非活躍投資者區(qū)分開(kāi)來(lái)，使用累計(jì)投資金額和累計(jì)投資企業(yè)數(shù)度量投資經(jīng)驗(yàn)不能把投資階段的不同區(qū)分開(kāi)來(lái)［42］。所以，本文使用累計(jì)投資輪次來(lái)度量投資經(jīng)驗(yàn)。

Brander、Amit和Antweile最早研究發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資獲得更高的收益［46］，Nahata 的研究表明聯(lián)合投資規(guī)模越大，投資項(xiàng)目成功退出的可能性越大，退出期限越短［24］。本文引入聯(lián)合投資規(guī)模來(lái)控制聯(lián)合投資對(duì)退出方式的影響，聯(lián)合投資規(guī)模定義為聯(lián)合投資于某一項(xiàng)目的投資機(jī)構(gòu)數(shù)。

投資輪次與退出方式緊密相關(guān):投資輪次越靠前，投資項(xiàng)目越不成熟，通過(guò)IPO或者M(jìn)＆A退出的可能性就越小;投資輪次越靠后，存活到下一輪投資或者通過(guò)IPO以及M＆A退出的可能性就越大［16］。本文定義投資輪次的方法如下:首輪投資時(shí)，投資輪次取值為1;其他為0。

Gompers和Lerner最早研究發(fā)現(xiàn)，其他條件保持不變時(shí)，流入風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的資本越多，投資機(jī)構(gòu)投資項(xiàng)目時(shí)付出的價(jià)格越高，他們把這種模式解釋為對(duì)稀缺投資機(jī)會(huì)的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致估值上升［50］①Gompers和Lerner把這種模式定義為“money chasing deals”［50］。。Hochberg、Ljungqvist和 Lu 以及 Nahata的研究發(fā)現(xiàn)投資時(shí)的競(jìng)爭(zhēng)越激烈，投資機(jī)構(gòu)通過(guò)IPO或M＆A退出的可能性就越?。?6，24］。本文在控制變量中引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)控制上述影響，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)定義為投資年度所有投資機(jī)構(gòu)管理的風(fēng)險(xiǎn)投資基金總額。

始于Lerner［43］，多項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)投資機(jī)構(gòu)選擇更好的市場(chǎng)條件退出［16，24，51］。由于本文有兩個(gè)研究假設(shè)，檢驗(yàn)不同研究假設(shè)時(shí)，退出條件的定義方式有所不同:檢驗(yàn)假設(shè)1時(shí)，退出條件定義為:對(duì)于通過(guò)IPO或M＆A退出的投資，使用退出時(shí)所在季度的季度IPO與M＆A退出總數(shù)來(lái)度量退出條件。對(duì)于沒(méi)有成功退出的投資，使用從投資活動(dòng)的下一個(gè)季度至2009年第四季度的季度平均IPO與M＆A退出數(shù)量來(lái)度量退出條件。檢驗(yàn)假設(shè)2時(shí)，退出條件定義為:對(duì)于通過(guò)IPO退出的投資，使用退出時(shí)所在季度的季度IPO退出總數(shù)來(lái)度量退出條件。對(duì)于沒(méi)有通過(guò)IPO退出的投資，使用從投資活動(dòng)的下一個(gè)季度至2009年第四季度的季度平均IPO退出數(shù)量來(lái)度量退出條件。

另外，本文的回歸模型中還引入虛擬變量來(lái)控制投資行業(yè)與投資年份的固定效應(yīng)②清科數(shù)據(jù)庫(kù)的行業(yè)一級(jí)分類(lèi)包括五大類(lèi):廣義IT;生技/健康;清潔技術(shù);服務(wù)業(yè);傳統(tǒng)行業(yè)。。

(三)模型構(gòu)建

本文使用Probit模型檢驗(yàn)提出的研究假設(shè)，對(duì)于假設(shè)1，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑?

其中，EW表示退出方式;NC表示網(wǎng)絡(luò)中心性;IE表示投資經(jīng)驗(yàn);SS表示聯(lián)合投資規(guī)模;IR表示投資輪次;MC表示市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng);EC表示退出條件;DI表示投資行業(yè)虛擬變量;DY表示投資年份虛擬變量;ξ表示隨機(jī)干擾項(xiàng)。

假設(shè)2的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ团c假設(shè)1的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ拖嗤?，但EW和EC的定義方式與假設(shè)1不同，這一點(diǎn)在上文中已經(jīng)論及，不再贅述。

四、經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)與分析

為控制時(shí)間窗選擇的不同對(duì)研究結(jié)果的影響，本文分別以4年和5年為時(shí)間窗來(lái)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)中心性，并分別在4年和5年時(shí)間窗下檢驗(yàn)網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)退出方式的影響③本文還以3年為時(shí)間窗計(jì)算投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)中心性并進(jìn)行了回歸，回歸結(jié)果與四年和五年時(shí)間窗基本一致，為節(jié)約篇幅，沒(méi)有在正文中報(bào)告出來(lái)。。經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)使用軟件包Eviews 6.0。

(一)4年時(shí)間窗下網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)退出方式的影響

表1中的模型1到模型5檢驗(yàn)研究假設(shè)1，即檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)通過(guò)IPO或M＆A退出的影響。在控制了投資經(jīng)驗(yàn)、聯(lián)合投資規(guī)模、投資輪次、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、退出條件等因素的影響，并剔除了投資行業(yè)和投資年份的固定效應(yīng)后，在回歸模型中引入網(wǎng)絡(luò)中心性來(lái)觀察投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)退出方式的影響。為避免多重共線(xiàn)性的問(wèn)題，從模型1到模型5分別引入程度中心性、特征向量中心性、中介中心性、點(diǎn)出度中心性以及點(diǎn)入度中心性。

模型1中引入程度中心性來(lái)觀察投資機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的數(shù)量對(duì)通過(guò)IPO或M＆A退出的影響。從表1中可以看到，程度中心性在0.05的顯著性水平下對(duì)通過(guò)IPO或M＆A退出的概率有顯著的正向影響:在其他因素相同的條件下，程度中心性越高，通過(guò)IPO或M＆A退出的概率越大，即投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)數(shù)量越多，通過(guò)IPO或M＆A退出的可能性越大。其他控制變量的影響如下:投資經(jīng)驗(yàn)，即累計(jì)投資輪次，在0.05的顯著性水平下對(duì)通過(guò)IPO或M＆A退出的概率有顯著的正向影響，在其他因素相同的條件下，投資機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)驗(yàn)越豐富，通過(guò)IPO或M＆A退出的可能性越高。聯(lián)合投資規(guī)模在0.05的顯著性水平下對(duì)通過(guò)IPO或M＆A退出的概率有顯著的正向影響，在其他因素相同的條件下，聯(lián)合投資通過(guò)IPO或M＆A退出的可能性更大。投資輪次在0.01的顯著性水平下對(duì)通過(guò)IPO或M＆A退出的概率有顯著的負(fù)向影響，在其他因素相同的條件下，首輪投資通過(guò)IPO或M＆A退出的可能性顯著低于其他輪次投資。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響作用雖然不顯著，但正如我們預(yù)期的，投資時(shí)的競(jìng)爭(zhēng)越激烈，通過(guò)IPO或M＆A退出的可能性越低。退出條件在0.01的顯著性水平下對(duì)通過(guò)IPO或M＆A退出的概率有顯著的正向影響，表明退出活動(dòng)多與更好的退出條件聯(lián)系在一起?；貧w模型中還控制了投資年份和投資行業(yè)的固定效應(yīng)，但限于篇幅，沒(méi)有在表1中報(bào)告出來(lái)。不同年份的投資輪次通過(guò)IPO或M＆A退出的退出率雖有差異，但差異并不顯著。然而，投資于廣義IT的退出率在0.1的顯著性水平下低于投資于傳統(tǒng)行業(yè)，投資于生技/健康的退出率在0.05的顯著性水平下低于投資于傳統(tǒng)行業(yè)。

從模型2到模型5逐次引入特征向量中心性、中介中心性、點(diǎn)出度中心性以及點(diǎn)入度中心性。特征向量中心性在0.01的顯著性水平下對(duì)通過(guò)IPO或M＆A退出的概率有顯著的正向影響:在其他因素相同的條件下，特征向量中心性越高，通過(guò)IPO或M＆A退出的概率越大，表明投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)質(zhì)量越高，通過(guò)IPO或M＆A退出的可能性越大。中介中心性的影響作用不顯著，表明充當(dāng)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)中介的能力對(duì)退出方式的影響作用較小。點(diǎn)出度中心性在0.05的顯著性水平下對(duì)通過(guò)IPO或M＆A退出的概率有顯著的正向影響:在其他因素相同條件下，點(diǎn)出度中心性越高，通過(guò)IPO或M＆A退出的概率越大，表明投資機(jī)構(gòu)促成的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)數(shù)量越多，通過(guò)IPO或M＆A退出的可能性越大。點(diǎn)入度中心性在0.01的顯著性水平下對(duì)通過(guò)IPO或M＆A退出的概率有顯著的正向影響:在其他因素相同的條件下，點(diǎn)入度中心性越高，通過(guò)IPO或M＆A退出的概率越大，說(shuō)明投資機(jī)構(gòu)收到的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)數(shù)量越多，通過(guò)IPO或M＆A退出的可能性越大。這4個(gè)模型中其他控制變量對(duì)退出方式的影響作用與模型1中的影響基本一致，不再贅述。

綜合模型1到模型5，可以發(fā)現(xiàn):網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)退出方式有顯著的影響，網(wǎng)絡(luò)中心性越高，通過(guò)IPO或M＆A退出的可能性越大。上述經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)還驗(yàn)證了一些前人研究結(jié)論:投資經(jīng)驗(yàn)越豐富，通過(guò)IPO 或 M＆A 退出的概率越高［16，24，42，48］;聯(lián)合投資可以提高收益率和退出率［24，46］;投資時(shí)的競(jìng)爭(zhēng)越激烈，成功退出率越低［16，24］;投資機(jī)構(gòu)選擇更好的市場(chǎng)條件退出［16，43，51］。

表1中的模型6到模型10檢驗(yàn)研究假設(shè)2，即檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)IPO退出的影響。同樣的思路，為避免多重共線(xiàn)性的問(wèn)題，從模型6到模型10分別引入程度中心性、特征向量中心性、中介中心性、點(diǎn)出度中心性以及點(diǎn)入度中心性。

模型6中引入程度中心性來(lái)觀察風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的數(shù)量對(duì)IPO退出的影響。從表1中可以看到，程度中心性在0.01的顯著性水平下對(duì)IPO退出的概率有顯著的正向影響:在其他因素相同的條件下，程度中心性越高，通過(guò)IPO退出的概率越大，表明投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)數(shù)量越多，通過(guò)IPO退出的可能性越大。其他控制變量對(duì)IPO退出的影響如下:風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)驗(yàn)越豐富，通過(guò)IPO退出的可能性越高，但投資經(jīng)驗(yàn)的影響作用不顯著。聯(lián)合投資規(guī)模越大，通過(guò)IPO的可能性越高，但影響作用不顯著。首輪投資通過(guò)IPO退出的可能性低于其他輪次投資，但投資輪次的影響作用不顯著。投資時(shí)的競(jìng)爭(zhēng)越激烈，通過(guò)IPO的可能性越低，但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響作用也不顯著。退出條件在0.01的顯著性水平下對(duì)IPO退出的概率顯著的有正向影響，表明IPO市場(chǎng)越活躍，投資機(jī)構(gòu)通過(guò)IPO退出的可能性越大。回歸模型中還控制了投資年份和投資行業(yè)的固定效應(yīng)，為節(jié)約篇幅沒(méi)有在表1中報(bào)告出來(lái)。不同年份投資的IPO退出率雖有差異，但差異并不顯著。不同行業(yè)的IPO退出率也有差異，但差異也不顯著。

表1 4年時(shí)間窗下網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)退出方式的影響

從模型7到模型10逐次引入特征向量中心性、中介中心性、點(diǎn)出度中心性以及點(diǎn)入度中心性。特征向量中心性在0.01的顯著性水平下對(duì)IPO退出的概率有顯著的正向影響:在其他因素相同的條件下，特征向量中心性越高，通過(guò)IPO退出的概率越大，表明投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)質(zhì)量越高，通過(guò)IPO退出的可能性越大。中介中心性對(duì)IPO退出的影響作用不顯著，表明充當(dāng)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的中介對(duì)退出方式的影響作用較小。點(diǎn)出度中心性在0.01的顯著性水平下對(duì)IPO退出的概率有顯著的正向影響:在其他因素相同的條件下，點(diǎn)出度中心性越高，通過(guò)IPO退出的概率越大，表明投資機(jī)構(gòu)促成的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)數(shù)量越多，通過(guò)IPO退出的可能性越大。點(diǎn)入度中心性在0.01的顯著性水平下對(duì)IPO退出的概率有顯著的正向影響:在其他因素相同的條件下，點(diǎn)入度中心性越高，通過(guò)IPO退出的概率越大，說(shuō)明投資機(jī)構(gòu)收到的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)數(shù)量越多，通過(guò)IPO退出的可能性越大。這四個(gè)模型中其他控制變量對(duì)IPO的影響作用與模型1中的影響基本一致，不再贅述。

綜合模型6到模型10，可以發(fā)現(xiàn):網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)IPO退出有顯著的影響，網(wǎng)絡(luò)中心性越高，通過(guò)IPO退出的可能性越大，這一結(jié)果與Nahata使用美國(guó)的數(shù)據(jù)研究得出的結(jié)論一致［24］①Nahata的研究中對(duì)網(wǎng)絡(luò)位置的度量?jī)H僅使用了程度中心性［24］。。上述經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)還驗(yàn)證了Brau、Francis和Kohers的研究結(jié)論:IPO市場(chǎng)越活躍，投資機(jī)構(gòu)通過(guò)IPO退出的可能性越大［51］。

(二)5年時(shí)間窗下網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)退出方式的影響

為控制時(shí)間窗選擇的不同對(duì)研究結(jié)果的影響，本文進(jìn)一步以5年為時(shí)間窗來(lái)計(jì)算投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)中心性并進(jìn)行回歸。表2是5年時(shí)間窗下的回歸結(jié)果。

比較表1中的模型1到模型5和表2中的模型1到模型5，可以得出:(1)網(wǎng)絡(luò)中心性越高，投資機(jī)構(gòu)通過(guò)IPO或M＆A退出的可能性越大，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)退出方式有顯著的影響。(2)無(wú)論以4年還是5年為時(shí)間窗計(jì)算網(wǎng)絡(luò)中心性，回歸結(jié)果差異不大。但以5年為時(shí)間窗計(jì)算網(wǎng)絡(luò)中心性時(shí)，網(wǎng)絡(luò)中心性的回歸系數(shù)變大，影響作用有所增強(qiáng)。(3)以5年為時(shí)間窗計(jì)算網(wǎng)絡(luò)中心性時(shí)，隨著網(wǎng)絡(luò)中心性的影響作用增強(qiáng)，投資經(jīng)驗(yàn)的影響作用不再顯著，說(shuō)明網(wǎng)絡(luò)位置的解釋力強(qiáng)于投資經(jīng)驗(yàn)。

比較表1中的模型6到模型10和表2中的模型6到模型10，可以得出:(1)網(wǎng)絡(luò)中心性越高，投資機(jī)構(gòu)通過(guò)IPO退出的可能性越大，表明網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)退出方式有顯著的影響。(2)無(wú)論以4年還是5年為時(shí)間窗計(jì)算網(wǎng)絡(luò)中心性，回歸結(jié)果差異不大。但以5年為時(shí)間窗計(jì)算網(wǎng)絡(luò)中心性時(shí)，網(wǎng)絡(luò)中心性的回歸系數(shù)變大，影響作用增強(qiáng)。(3)無(wú)論以4年還是5年為時(shí)間窗計(jì)算網(wǎng)絡(luò)中心性，大部分模型中投資經(jīng)驗(yàn)的影響作用都不顯著，說(shuō)明網(wǎng)絡(luò)位置的解釋力遠(yuǎn)強(qiáng)于投資經(jīng)驗(yàn)。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在前面的部分，本文研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)退出方式有顯著的影響。這個(gè)研究結(jié)果有一種可能的替代解釋——網(wǎng)絡(luò)中心性?xún)H僅是投資經(jīng)驗(yàn)的替代變量，網(wǎng)絡(luò)中心性高的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有可能只是投資經(jīng)驗(yàn)豐富的投資機(jī)構(gòu)。在前面的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)中，本文使用累計(jì)投資輪次來(lái)度量投資經(jīng)驗(yàn)，并發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)中心性絕不僅僅是投資經(jīng)驗(yàn)的替代變量。然而，雖然Sorensen指出度量投資經(jīng)驗(yàn)的最佳指標(biāo)是累計(jì)投資輪次［42］，但其他3種度量方式也在已有研究中廣泛使用。那么，如果采用其他的方式來(lái)定義投資經(jīng)驗(yàn)，本文的研究結(jié)果是否會(huì)受到影響呢?為回答這個(gè)問(wèn)題，本文分別把投資經(jīng)驗(yàn)定義為累計(jì)投資企業(yè)數(shù)和投資機(jī)構(gòu)的年齡并進(jìn)行了回歸，回歸結(jié)果與表1和表2的內(nèi)容類(lèi)似，為節(jié)約篇幅，沒(méi)有在正文中報(bào)告出來(lái)②在清科數(shù)據(jù)庫(kù)中，累計(jì)投資金額的數(shù)據(jù)缺失較為嚴(yán)重，無(wú)法直接使用。若把數(shù)據(jù)缺失的樣本剔除掉，又會(huì)產(chǎn)生樣本量過(guò)小和抽樣偏誤的問(wèn)題。。

(四)相反的因果關(guān)系

本文計(jì)算網(wǎng)絡(luò)中心性的方法排除了相反因果關(guān)系出現(xiàn)的可能性。對(duì)于每一項(xiàng)投資，本文以投資前(含投資當(dāng)年)4年或5年為時(shí)間窗來(lái)計(jì)算投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)中心性，再觀察投資后的退出情況(最短的觀察時(shí)間為3年)。通過(guò)這種方式，把過(guò)去的網(wǎng)絡(luò)位置與未來(lái)的退出相聯(lián)系，可以避免出現(xiàn)相反的因果關(guān)系。

表2 5年時(shí)間窗下網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)退出方式的影響

五、結(jié)語(yǔ)

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)因聯(lián)合投資而形成機(jī)構(gòu)間的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)。本文檢驗(yàn)了中國(guó)本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)對(duì)退出方式的影響。在控制了投資經(jīng)驗(yàn)、聯(lián)合投資規(guī)模、投資輪次、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、退出條件等其他因素的影響，并剔除了投資年份和投資行業(yè)的固定效應(yīng)后，本文研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)退出方式有顯著的影響:(1)若包含所有投資輪次，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)中心性越高，通過(guò)IPO或M＆A退出的可能性越大。(2)若僅包含通過(guò)IPO或M＆A退出的投資輪次，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)中心性越高，通過(guò)IPO退出的可能性越大。本文對(duì)上述研究結(jié)論進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果表明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

本文的研究結(jié)論有助于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)確定發(fā)展戰(zhàn)略，若在網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)中處于有利位置的投資機(jī)構(gòu)更有可能實(shí)現(xiàn)成功退出或IPO退出，提升自身的網(wǎng)絡(luò)位置便成為投資機(jī)構(gòu)的必然選擇。同時(shí)，本文的研究結(jié)論可以幫助風(fēng)險(xiǎn)投資基金的提供者選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y對(duì)象，選擇網(wǎng)絡(luò)中心性高的投資機(jī)構(gòu)有益于提高投資者的投資回報(bào)。最后，選擇在網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)中處于有利位置的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為自身提供投資和增值服務(wù)有助于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的存活、發(fā)展和成熟。

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