郭凱

這場(chǎng)危機(jī)提醒我們：美元沒有原來想象的那么安全，但這并不等同于美元比其他主要貨幣更不安全。中國(guó)在外匯儲(chǔ)備問題上最大的矛盾還是：外面的世界一點(diǎn)都不安全和我們的儲(chǔ)備仍將繼續(xù)增長(zhǎng)。前者是我們必須接受的，而后者則是我們可以改變的

最近，標(biāo)準(zhǔn)普爾將美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)降級(jí)和歐洲仍然尚在發(fā)展的債務(wù)危機(jī)，再次引起了人們對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備安全性的關(guān)注。外匯儲(chǔ)備，看起來是外匯，其實(shí)是一個(gè)十分重要的宏觀變量。如果不對(duì)外匯儲(chǔ)備的“前世今生”有所了解，就很有可能產(chǎn)生一些錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)。

首先，我們來回答：外匯儲(chǔ)備是怎么來的？

最為流行的說法是，中國(guó)有所謂的“雙順差”，也就是經(jīng)常項(xiàng)和資本項(xiàng)外匯的流入都要超過外匯的流出，從而導(dǎo)致了中國(guó)外匯儲(chǔ)備連年的增加。這個(gè)說法在會(huì)計(jì)意義上當(dāng)然是沒錯(cuò)的。看看中國(guó)的國(guó)際收支平衡表，經(jīng)常項(xiàng)和資本項(xiàng)的順差之和基本上就是中國(guó)外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)，不完全相同的原因是還存在一些誤差和遺漏以及估值調(diào)整。

但是，這樣一個(gè)解讀忘記了一個(gè)非常重要的事實(shí)：積累外匯儲(chǔ)備是一個(gè)政策行為。換句話說，如果中國(guó)政府決定從明天起不再積累外匯儲(chǔ)備，這件事情是完全可以發(fā)生的，只要人民銀行停止在市場(chǎng)上購(gòu)買外匯就可以。只是，人民銀行在用人民幣購(gòu)買外匯的過程中，實(shí)際上成為了市場(chǎng)上最大的外匯需求方和最大的人民幣供給方，一旦人民銀行停止用人民幣購(gòu)買外匯，市場(chǎng)上外匯就會(huì)供大于求，而人民幣則會(huì)供不應(yīng)求。這一供需不平衡的必然結(jié)果就是人民幣相對(duì)于外匯的大幅升值，而這似乎是中國(guó)還不愿意看到的。

說到底，外匯儲(chǔ)備的積累其實(shí)是中國(guó)匯率政策的副產(chǎn)品。中國(guó)的匯率政策合不合理完全是另外一個(gè)問題，但需要明白的是，只要中國(guó)維持當(dāng)前的匯率政策，中國(guó)高速增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備就不可能停止。因此，看外匯儲(chǔ)備的問題必須和匯率政策一起看。如果認(rèn)為當(dāng)前的匯率政策是合理的，那就必須得接受外匯儲(chǔ)備還要高速增長(zhǎng)下去的現(xiàn)實(shí)。

我們?cè)倩卮鹨粋€(gè)問題：外匯儲(chǔ)備能不能用于國(guó)內(nèi)？

有些人提出，應(yīng)該把外匯儲(chǔ)備拿回來用在國(guó)內(nèi)，投資教育也好，醫(yī)療衛(wèi)生也好，或者干脆分給老百姓也行，不都比放在國(guó)外強(qiáng)嗎？

在回答這個(gè)問題之前，讓我先問一個(gè)問題吧。假設(shè)你有100美元，拿到銀行，把這100美元換成了640塊人民幣，請(qǐng)問你有沒有變得更富或者更窮？答案是：沒有?，F(xiàn)在的匯率就是1美元兌6.4元人民幣，等價(jià)交換，你既沒有變得更富也沒有變得更窮。

外匯儲(chǔ)備的積累和這個(gè)例子很類似。外匯儲(chǔ)備是人民銀行從市場(chǎng)上買回來的。如果100美元換成640塊人民幣的過程中沒有發(fā)生財(cái)富的變化，那人民銀行用640塊人民幣購(gòu)買100美元也沒有導(dǎo)致人民銀行的資源增加。但這件事情的結(jié)果卻是，人民銀行的外匯儲(chǔ)備會(huì)增加100美元。所以，外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)并沒有伴隨著政府資源的增加。用術(shù)語講就是，在積累外匯儲(chǔ)備的過程中，政府的資產(chǎn)和負(fù)債是在同時(shí)增加的。增加的資產(chǎn)是外匯儲(chǔ)備，而增加的負(fù)債則是人民幣現(xiàn)金、債券或者是央行票據(jù)。這一點(diǎn)和政府收稅完全不同。收稅是老百姓把自己掌握的資源交給了政府，在這個(gè)過程中，政府的資源是增加了的。

如果政府的資源沒有因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備的增加而增加，那花（分）外匯儲(chǔ)備的做法其實(shí)就是在實(shí)質(zhì)上增加政府的支出和負(fù)債。至于增加政府的支出和負(fù)債是不是好主意，那估計(jì)就見仁見智了。但這里的關(guān)鍵是，花（分）外匯儲(chǔ)備和增加支出和負(fù)債是沒有本質(zhì)區(qū)別的。

那么，怎樣投資外匯儲(chǔ)備才更安全？

有很多人覺得中國(guó)把這么多外匯儲(chǔ)備投資于美元國(guó)債，既不安全，回報(bào)率又低，是很笨的投資。

這是一個(gè)很大的話題，我這里想要說兩點(diǎn)：

一是回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)是成正比的。當(dāng)代金融理論和實(shí)踐的一個(gè)共識(shí)是，追求更高的回報(bào)幾乎必然意味著需要承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)小回報(bào)高的投資，在投資領(lǐng)域就像是路邊躺著的100塊錢，不是說不會(huì)發(fā)生，但是輪到你撿到的幾率非常低。因此，當(dāng)我們要求外匯儲(chǔ)備能有更高回報(bào)率的時(shí)候，我們其實(shí)也同時(shí)在要求承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。不是說這個(gè)方向不應(yīng)該走，只是應(yīng)該清楚，高回報(bào)率不是從天而降的。

二是安全性是相對(duì)的。絕對(duì)安全的資產(chǎn)是不存在的，買金條還有被偷被搶的可能。因此，說一個(gè)資產(chǎn)安全不安全，必須有比較才行。很多人覺得美元不安全，這句話沒有說完，美元相對(duì)于什么更不安全，黃金，歐元，日元還是其他貨幣？說美元相對(duì)于黃金更不安全也許是對(duì)的，但說美元相對(duì)于歐元和日元更不安全則值得商量。論債務(wù)水平，美國(guó)和歐洲差不多，比日本強(qiáng)不少；論增長(zhǎng)前景，美國(guó)比歐洲和日本都好很多。因此，很難說美元比歐元日元更不安全。這場(chǎng)危機(jī)提醒我們的是，這個(gè)世界挺不安全的，美元也沒有原來想象的那么安全，但這并不等同于美元比其他主要貨幣更不安全。

最后我想說，中國(guó)在外匯儲(chǔ)備問題上最大的矛盾還是：外面的世界一點(diǎn)都不安全和我們的儲(chǔ)備仍將繼續(xù)增長(zhǎng)。前者是我們必須接受的，而后者則是我們可以改變的。

(作者為國(guó)際貨幣基金組織經(jīng)濟(jì)學(xué)家）