陳俊偉

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)工商管理學(xué)院，武漢430073）

0 引言

通貨膨脹是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中最為敏感的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象之一，過(guò)去二十多年來(lái)，穩(wěn)定物價(jià)成為極其重要的貨幣政策目標(biāo)，主要國(guó)家和地區(qū)的中央銀行在控制通貨膨脹方面已經(jīng)取得了重要成功。然而近些年來(lái)，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)劇烈而頻繁，并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了顯著影響。20世紀(jì)80年代末期，日本以股票和房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格極度膨脹，1990年日本中央銀行實(shí)行緊縮性貨幣政策，1990年10月東京證券交易所指數(shù)迅速下降至20222點(diǎn)，房地產(chǎn)價(jià)格下降幅度大于70%，至此日本陷入泡沫破滅后的經(jīng)濟(jì)衰退，整個(gè)20世紀(jì)90年代被稱(chēng)為日本社會(huì)“失落的十年”。同樣，美國(guó)在20世紀(jì)90年代股票價(jià)格節(jié)節(jié)攀升，在2000年升至頂峰后，高科技泡沫破滅導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷。類(lèi)似的還有1994年墨西哥引發(fā)的拉美金融危機(jī)和1997年的亞洲金融危機(jī)。自我國(guó)股市誕生以來(lái)，股票價(jià)格暴漲暴跌已屢見(jiàn)不鮮。滬市從1990年12月開(kāi)始記點(diǎn)，至1992年底就上漲至780點(diǎn)，漲幅達(dá)179%。1993年我國(guó)滬深股市進(jìn)入艱難的調(diào)整期，1996、1997年股市再度大漲，與此對(duì)應(yīng)的是1994年24.1%、1995年17.1%、1996年8.3%的高通貨膨脹率。2007年上證綜指又攀升至6124點(diǎn)的歷史高峰，期間我國(guó)再次經(jīng)歷較大的通貨膨脹期。2007年底爆發(fā)的次貸危機(jī)席卷全球，我國(guó)上證綜指跌至歷史低位1964.37點(diǎn)（2008年12月15日），隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2009年12月1日上證綜指再次飆升至3235.36點(diǎn)，半個(gè)月內(nèi)漲幅達(dá)39.28%。然而，當(dāng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)時(shí)，2009年卻一度遭遇通貨緊縮。另外，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)從上世紀(jì)末開(kāi)始連續(xù)上漲，尤其北京、上海、深圳、青島等大中城市和沿海城市。有專(zhuān)家指出，目前樓市泡沫已抵股市6000點(diǎn)。

那么，跌宕起伏的資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系？若存在，兩者的因果關(guān)系是什么？本文將運(yùn)用理論分析與實(shí)證分析結(jié)合的方式嘗試回答上述兩個(gè)問(wèn)題，具有一定的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。

1 實(shí)證研究

1.1 數(shù)據(jù)處理與變量選擇

本文所討論的資產(chǎn)主要指股票和房地產(chǎn)，分別選擇上海證券綜合指數(shù)（SPI）、國(guó)房景氣指數(shù)（HPI）代表兩種資產(chǎn)的價(jià)格。用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）反映通貨膨脹程度，該指標(biāo)不包含資產(chǎn)價(jià)格，避免了指數(shù)成分的相關(guān)性，保持了變量的獨(dú)立性。

本文選取1998年1月至2010年12月的月度數(shù)據(jù)（原始數(shù)據(jù)資料來(lái)源于巨靈金融平臺(tái)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心信息網(wǎng)）作為樣本空間。SPI為每月上證綜指的收盤(pán)價(jià)，表示月度股市的平均行情；因無(wú)法獲取2009年1月的國(guó)房景氣指數(shù)，故用其前后兩月指數(shù)的平均值代替。本文對(duì)變量取自然對(duì)數(shù)，新的變量序列為L(zhǎng)OGCPI、LOGSPI、LOGHPI，這樣處理的原因?yàn)椋旱谝?，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性較大，取對(duì)數(shù)可消除異方差；第二，由于各指數(shù)的統(tǒng)計(jì)口徑不同，取對(duì)數(shù)可以減小原始數(shù)據(jù)誤差對(duì)最終結(jié)果的影響；第三，取對(duì)數(shù)不改變序列特征，且經(jīng)濟(jì)意義明確，如CPI、HPI取對(duì)數(shù)后，其相關(guān)系數(shù)可表示其長(zhǎng)期彈性。為避免季節(jié)因素對(duì)研究結(jié)果的影響，本文所使用的數(shù)據(jù)均已經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整。

1.2 變量相關(guān)圖

從總體上看，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）與上證綜指（SPI）之間存在正向關(guān)系，且兩者之間存在一定的時(shí)滯。然而，不同時(shí)期圖形反映的兩者關(guān)系有所不同。如1998年至2003年，兩者的關(guān)系不穩(wěn)定；2003年11月至2004年5月，兩者之間呈明顯的正相關(guān)關(guān)系；2004年5月至2005年4月，兩者呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。2001年至2003年，美、歐、日三大經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速下滑和美國(guó)的9.11事件加劇了全球經(jīng)濟(jì)衰退，我國(guó)經(jīng)濟(jì)繼2000年8%的增長(zhǎng)率后又出現(xiàn)下滑。2004年開(kāi)始，國(guó)家采取緊縮性財(cái)政政策和貨幣政策，減少固定資產(chǎn)投資、提高利率，銀根緊縮，股市資金減少，投資者和投機(jī)者陸續(xù)退出股市股價(jià)下滑。

圖1 上海證券綜合指數(shù)與居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的走勢(shì)圖

總體上看，樣本期內(nèi)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）與國(guó)房景氣指數(shù)（HPI）存在較穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，2005年以來(lái)，兩者正相關(guān)關(guān)系尤為密切，而1998年至2000年兩者是反向變化的。一個(gè)可能的原因是，在我國(guó)城市化過(guò)程中，房地產(chǎn)本身固有的供求矛盾及市場(chǎng)對(duì)其價(jià)格變化的語(yǔ)氣，使得房地產(chǎn)價(jià)格始終呈上升態(tài)勢(shì)。

1.3 協(xié)整和誤差修正模型

（1）序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文應(yīng)用ADF方法對(duì)各序列及其一階差分序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示：時(shí)間序列LOGCPI、LOGSPI、LOGHPI的水平值在1%的顯著性水平下非平穩(wěn)，但其一階差分序列在1%的顯著性水平下平穩(wěn)，因此上述變量時(shí)一階單整序列，即都是I（1）的，變量間可能存在協(xié)整關(guān)系。

（2）協(xié)整檢驗(yàn)及誤差修正模型

本文應(yīng)用Engle-Granger方法檢驗(yàn)資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹之間可能存在的長(zhǎng)期穩(wěn)定均衡關(guān)系。由于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的慣性，經(jīng)濟(jì)序列一般都存在自相關(guān)，變量滯后值影響變量大小。在建立模型時(shí)，根據(jù)SIC法則確定變量滯后期，在均衡方程中加入相應(yīng)滯后變量，并剔除不顯著的變量。經(jīng)回歸，長(zhǎng)期均衡方程為：

圖2 國(guó)房景氣指數(shù)與居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的走勢(shì)圖

殘差序列單位根檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，在10%的顯著性水平下，t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為-10.8660，小于相應(yīng)臨界值，從而拒絕H0，表明殘差序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列，說(shuō)明消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）與上證指數(shù)（SPI）、國(guó)房景氣指數(shù)（HPI）、CPI的滯后變量間存在協(xié)整關(guān)系。式（1）表明，我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格通貨膨脹之間是正相關(guān)的，通貨膨脹關(guān)于股票價(jià)格的長(zhǎng)期彈性為0.0057，關(guān)于股票價(jià)格的長(zhǎng)期彈性為0.0759，房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)通貨膨脹的影響大于股票價(jià)格對(duì)通貨膨脹的影響。滯后一階的通貨膨脹變量對(duì)當(dāng)前的通貨膨脹影響非常顯著，長(zhǎng)期彈性達(dá)0.9028。這也證明了經(jīng)濟(jì)學(xué)中價(jià)格剛性的假設(shè)，即當(dāng)價(jià)格受到?jīng)_擊偏離均衡值時(shí)，其回歸至均衡價(jià)格需要一個(gè)較長(zhǎng)過(guò)程。但從短期來(lái)看，這種協(xié)整關(guān)系可能會(huì)出現(xiàn)失衡，為了增強(qiáng)模型的精度，將協(xié)整回歸中的誤差項(xiàng)et看做均衡誤差，通過(guò)建立誤差修正模型將短期行為與長(zhǎng)期變化聯(lián)系起來(lái)。誤差修正模型的估計(jì)結(jié)果如下：

表1 誤差修正模型回歸結(jié)果

表1中，均衡誤差的系數(shù)為-0.9166，說(shuō)明當(dāng)短期波動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，誤差項(xiàng)將以-0.9166的調(diào)整力度將其拉回長(zhǎng)期均衡狀態(tài)，符合反向修正機(jī)制，說(shuō)明資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與通貨膨脹的長(zhǎng)期均衡關(guān)系制約著通貨膨脹的短期變動(dòng)。模型中修正的相關(guān)系數(shù)僅為0.1771，擬合程度不高，其原因在于本文的重點(diǎn)式資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹之間的關(guān)系，模型中并未體現(xiàn)其他影響通脹的重要因素。

1.4 Granger因果檢驗(yàn)

資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹的對(duì)數(shù)序列是一階單整的，且存在協(xié)整關(guān)系。下面應(yīng)用Granger因果檢驗(yàn)驗(yàn)證dLOGCPI、dLOGSPI、dLOGHPI之間是否存在因果關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如表2

格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，除滯后4期時(shí)外，滯后1到5期時(shí)，股價(jià)是通貨膨脹的格蘭杰原因，即當(dāng)前股價(jià)可以為滯后1到5期的價(jià)格水平提供有價(jià)值的預(yù)測(cè)信息；僅在滯后1期時(shí)，通貨膨脹才是股價(jià)的格蘭杰原因，即當(dāng)期的物價(jià)水平可能影響下期的股價(jià)。除滯后2期時(shí)外，滯后1到5期時(shí)，房?jī)r(jià)是通貨膨脹的格蘭杰原因，通貨膨脹也是房?jī)r(jià)的格蘭杰原因，即當(dāng)期的房?jī)r(jià)包含了滯后1到5期的物價(jià)水平信息，當(dāng)期的物價(jià)水平也包含了滯后1到5期的房?jī)r(jià)信息。上述分析表明，房地產(chǎn)市場(chǎng)與物價(jià)水平的關(guān)系更為密切，這也從側(cè)面說(shuō)明了房地產(chǎn)對(duì)居民的生活影響更大。

1.5 實(shí)證結(jié)果分析

本文利用我國(guó)1998年1月至2009年12月的數(shù)據(jù)，在文獻(xiàn)回顧和理論分析的基礎(chǔ)上，運(yùn)用協(xié)整和誤差修正模型及Granger因果檢驗(yàn)實(shí)證分析了資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹間的相關(guān)性，研究結(jié)果如下：

第一，從實(shí)證研究的綜合結(jié)果看，資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，且對(duì)其短期波動(dòng)有明顯的制約作用，但是股價(jià)、房?jī)r(jià)與當(dāng)期通貨膨脹的關(guān)系較弱。

第二，SPI、HPI和CPI的走勢(shì)圖直觀反映了資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹間可能存在的相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)性不顯著。

第三，從協(xié)整分析結(jié)果看，資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，且這一關(guān)系是正向的。其中，通貨膨脹對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)更為敏感，并對(duì)前期通貨膨脹的依賴(lài)性很強(qiáng)。這證明了經(jīng)濟(jì)學(xué)中的價(jià)格剛性。

表2 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

第四，通過(guò)誤差修正模型分析可知，短期內(nèi)，國(guó)房景氣指數(shù)、上證綜指及滯后一期的通貨膨脹對(duì)當(dāng)期通貨膨脹影響顯著，且資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹的長(zhǎng)期均衡關(guān)系對(duì)其短期波動(dòng)具有明顯的反向修正作用。

第五，從Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果看，變量間或多或少存在一定的因果關(guān)系，而且隨著滯后期數(shù)選擇的不同，變量間呈現(xiàn)出不同的因果關(guān)系，這說(shuō)明資產(chǎn)價(jià)格影響通貨膨脹也存在一定的時(shí)滯，這個(gè)問(wèn)題亟待深入研究。當(dāng)滯后階數(shù)為2時(shí)，股價(jià)和房?jī)r(jià)上漲引致通貨膨脹的概率都較大。

2 政策建議

2007年以來(lái)，我國(guó)在經(jīng)歷了強(qiáng)緊縮和強(qiáng)刺激之后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在很短時(shí)間內(nèi)完成了一個(gè)下降和上升的V型變動(dòng)曲線。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正處于V型曲線的右端，諸多宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都出現(xiàn)加快上升的勢(shì)頭。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，2010年我國(guó)將繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，同時(shí)管理好通貨膨脹預(yù)期，要在保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展和防止通貨膨脹之間合理權(quán)衡?；诒疚牡姆治?，資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系但不顯著，那么，中央銀行應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，特別是當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)幅度嚴(yán)重偏離基礎(chǔ)價(jià)值并可能導(dǎo)致資本市場(chǎng)崩潰、引發(fā)金融危機(jī)時(shí)，貨幣政策應(yīng)當(dāng)作出必要反應(yīng)，使資產(chǎn)市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行回歸正常區(qū)域。

同時(shí)也要注意以下兩方面的問(wèn)題：一方面，資本市場(chǎng)有其自身的運(yùn)行規(guī)律，要加強(qiáng)制度建設(shè)和金融監(jiān)管防止資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)，盡量避免通過(guò)貨幣政策直接干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格。在一個(gè)有效的市場(chǎng)上，資產(chǎn)價(jià)格是資金供求雙方對(duì)未來(lái)預(yù)期達(dá)成的均衡，貨幣政策可以對(duì)其進(jìn)行調(diào)控，但由于信息不對(duì)稱(chēng)和市場(chǎng)摩擦的存在，中央銀行無(wú)法及時(shí)完整的了解有關(guān)資產(chǎn)價(jià)格的信息并進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆磻?yīng)。此外，我國(guó)資本市場(chǎng)仍處在初級(jí)發(fā)展階段，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)在很大程度上未能真正反映資金供求和宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面，因此加強(qiáng)金融體系的制度建設(shè)至關(guān)重要。其次，提高貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)反應(yīng)的前瞻性和預(yù)見(jiàn)性，并將其作為貨幣政策考慮的因素之一。經(jīng)濟(jì)體的貨幣供應(yīng)一部分流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，另一部分涌向虛擬經(jīng)濟(jì)，如前文所述，資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策相互影響。而且，引起資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的原因很復(fù)雜，居民對(duì)未來(lái)收入、通貨膨脹、長(zhǎng)期利率等的預(yù)期、非理性因素等都可能影響資產(chǎn)價(jià)格。因此，在制定貨幣政策時(shí)，需要前瞻性地考慮其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的可能影響，既要合理解讀資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)所包含的信息，增強(qiáng)貨幣政策反應(yīng)的預(yù)見(jiàn)性，也要防止貨幣供應(yīng)量過(guò)多流入虛擬經(jīng)濟(jì)，引起資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)。如果資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，引起了人們對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)通貨膨脹或通貨緊縮的強(qiáng)烈預(yù)期，或者威脅到了以銀行為核心的金融體系的穩(wěn)定，那么央行應(yīng)針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的可能原因及時(shí)進(jìn)行干預(yù)。

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