陳俊偉

（中南財經(jīng)政法大學(xué)工商管理學(xué)院，武漢430073）

0 引言

通貨膨脹是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中最為敏感的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象之一，過去二十多年來，穩(wěn)定物價成為極其重要的貨幣政策目標(biāo)，主要國家和地區(qū)的中央銀行在控制通貨膨脹方面已經(jīng)取得了重要成功。然而近些年來，資產(chǎn)價格波動劇烈而頻繁，并對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了顯著影響。20世紀(jì)80年代末期，日本以股票和房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價格極度膨脹，1990年日本中央銀行實(shí)行緊縮性貨幣政策，1990年10月東京證券交易所指數(shù)迅速下降至20222點(diǎn)，房地產(chǎn)價格下降幅度大于70%，至此日本陷入泡沫破滅后的經(jīng)濟(jì)衰退，整個20世紀(jì)90年代被稱為日本社會“失落的十年”。同樣，美國在20世紀(jì)90年代股票價格節(jié)節(jié)攀升，在2000年升至頂峰后，高科技泡沫破滅導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷。類似的還有1994年墨西哥引發(fā)的拉美金融危機(jī)和1997年的亞洲金融危機(jī)。自我國股市誕生以來，股票價格暴漲暴跌已屢見不鮮。滬市從1990年12月開始記點(diǎn)，至1992年底就上漲至780點(diǎn)，漲幅達(dá)179%。1993年我國滬深股市進(jìn)入艱難的調(diào)整期，1996、1997年股市再度大漲，與此對應(yīng)的是1994年24.1%、1995年17.1%、1996年8.3%的高通貨膨脹率。2007年上證綜指又攀升至6124點(diǎn)的歷史高峰，期間我國再次經(jīng)歷較大的通貨膨脹期。2007年底爆發(fā)的次貸危機(jī)席卷全球，我國上證綜指跌至歷史低位1964.37點(diǎn)（2008年12月15日），隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2009年12月1日上證綜指再次飆升至3235.36點(diǎn)，半個月內(nèi)漲幅達(dá)39.28%。然而，當(dāng)我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)時，2009年卻一度遭遇通貨緊縮。另外，我國房地產(chǎn)市場從上世紀(jì)末開始連續(xù)上漲，尤其北京、上海、深圳、青島等大中城市和沿海城市。有專家指出，目前樓市泡沫已抵股市6000點(diǎn)。

那么，跌宕起伏的資產(chǎn)價格與通貨膨脹之間是否存在長期均衡關(guān)系？若存在，兩者的因果關(guān)系是什么？本文將運(yùn)用理論分析與實(shí)證分析結(jié)合的方式嘗試回答上述兩個問題，具有一定的理論價值和實(shí)踐意義。

1 實(shí)證研究

1.1 數(shù)據(jù)處理與變量選擇

本文所討論的資產(chǎn)主要指股票和房地產(chǎn)，分別選擇上海證券綜合指數(shù)（SPI）、國房景氣指數(shù)（HPI）代表兩種資產(chǎn)的價格。用居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）反映通貨膨脹程度，該指標(biāo)不包含資產(chǎn)價格，避免了指數(shù)成分的相關(guān)性，保持了變量的獨(dú)立性。

本文選取1998年1月至2010年12月的月度數(shù)據(jù)（原始數(shù)據(jù)資料來源于巨靈金融平臺、中國經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)庫和國務(wù)院發(fā)展研究中心信息網(wǎng)）作為樣本空間。SPI為每月上證綜指的收盤價，表示月度股市的平均行情；因無法獲取2009年1月的國房景氣指數(shù)，故用其前后兩月指數(shù)的平均值代替。本文對變量取自然對數(shù)，新的變量序列為LOGCPI、LOGSPI、LOGHPI，這樣處理的原因?yàn)椋旱谝?，資產(chǎn)價格波動性較大，取對數(shù)可消除異方差；第二，由于各指數(shù)的統(tǒng)計口徑不同，取對數(shù)可以減小原始數(shù)據(jù)誤差對最終結(jié)果的影響；第三，取對數(shù)不改變序列特征，且經(jīng)濟(jì)意義明確，如CPI、HPI取對數(shù)后，其相關(guān)系數(shù)可表示其長期彈性。為避免季節(jié)因素對研究結(jié)果的影響，本文所使用的數(shù)據(jù)均已經(jīng)過季節(jié)調(diào)整。

1.2 變量相關(guān)圖

從總體上看，消費(fèi)物價指數(shù)（CPI）與上證綜指（SPI）之間存在正向關(guān)系，且兩者之間存在一定的時滯。然而，不同時期圖形反映的兩者關(guān)系有所不同。如1998年至2003年，兩者的關(guān)系不穩(wěn)定；2003年11月至2004年5月，兩者之間呈明顯的正相關(guān)關(guān)系；2004年5月至2005年4月，兩者呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。2001年至2003年，美、歐、日三大經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速下滑和美國的9.11事件加劇了全球經(jīng)濟(jì)衰退，我國經(jīng)濟(jì)繼2000年8%的增長率后又出現(xiàn)下滑。2004年開始，國家采取緊縮性財政政策和貨幣政策，減少固定資產(chǎn)投資、提高利率，銀根緊縮，股市資金減少，投資者和投機(jī)者陸續(xù)退出股市股價下滑。

圖1 上海證券綜合指數(shù)與居民消費(fèi)價格指數(shù)的走勢圖

總體上看，樣本期內(nèi)消費(fèi)物價指數(shù)（CPI）與國房景氣指數(shù)（HPI）存在較穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，2005年以來，兩者正相關(guān)關(guān)系尤為密切，而1998年至2000年兩者是反向變化的。一個可能的原因是，在我國城市化過程中，房地產(chǎn)本身固有的供求矛盾及市場對其價格變化的語氣，使得房地產(chǎn)價格始終呈上升態(tài)勢。

1.3 協(xié)整和誤差修正模型

（1）序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文應(yīng)用ADF方法對各序列及其一階差分序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示：時間序列LOGCPI、LOGSPI、LOGHPI的水平值在1%的顯著性水平下非平穩(wěn)，但其一階差分序列在1%的顯著性水平下平穩(wěn)，因此上述變量時一階單整序列，即都是I（1）的，變量間可能存在協(xié)整關(guān)系。

（2）協(xié)整檢驗(yàn)及誤差修正模型

本文應(yīng)用Engle-Granger方法檢驗(yàn)資產(chǎn)價格與通貨膨脹之間可能存在的長期穩(wěn)定均衡關(guān)系。由于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的慣性，經(jīng)濟(jì)序列一般都存在自相關(guān)，變量滯后值影響變量大小。在建立模型時，根據(jù)SIC法則確定變量滯后期，在均衡方程中加入相應(yīng)滯后變量，并剔除不顯著的變量。經(jīng)回歸，長期均衡方程為：

圖2 國房景氣指數(shù)與居民消費(fèi)價格指數(shù)的走勢圖

殘差序列單位根檢驗(yàn)結(jié)果說明，在10%的顯著性水平下，t檢驗(yàn)統(tǒng)計量為-10.8660，小于相應(yīng)臨界值，從而拒絕H0，表明殘差序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列，說明消費(fèi)物價指數(shù)（CPI）與上證指數(shù)（SPI）、國房景氣指數(shù)（HPI）、CPI的滯后變量間存在協(xié)整關(guān)系。式（1）表明，我國資產(chǎn)價格通貨膨脹之間是正相關(guān)的，通貨膨脹關(guān)于股票價格的長期彈性為0.0057，關(guān)于股票價格的長期彈性為0.0759，房地產(chǎn)價格對通貨膨脹的影響大于股票價格對通貨膨脹的影響。滯后一階的通貨膨脹變量對當(dāng)前的通貨膨脹影響非常顯著，長期彈性達(dá)0.9028。這也證明了經(jīng)濟(jì)學(xué)中價格剛性的假設(shè)，即當(dāng)價格受到?jīng)_擊偏離均衡值時，其回歸至均衡價格需要一個較長過程。但從短期來看，這種協(xié)整關(guān)系可能會出現(xiàn)失衡，為了增強(qiáng)模型的精度，將協(xié)整回歸中的誤差項et看做均衡誤差，通過建立誤差修正模型將短期行為與長期變化聯(lián)系起來。誤差修正模型的估計結(jié)果如下：

表1 誤差修正模型回歸結(jié)果

表1中，均衡誤差的系數(shù)為-0.9166，說明當(dāng)短期波動偏離長期均衡時，誤差項將以-0.9166的調(diào)整力度將其拉回長期均衡狀態(tài)，符合反向修正機(jī)制，說明資產(chǎn)價格波動與通貨膨脹的長期均衡關(guān)系制約著通貨膨脹的短期變動。模型中修正的相關(guān)系數(shù)僅為0.1771，擬合程度不高，其原因在于本文的重點(diǎn)式資產(chǎn)價格與通貨膨脹之間的關(guān)系，模型中并未體現(xiàn)其他影響通脹的重要因素。

1.4 Granger因果檢驗(yàn)

資產(chǎn)價格與通貨膨脹的對數(shù)序列是一階單整的，且存在協(xié)整關(guān)系。下面應(yīng)用Granger因果檢驗(yàn)驗(yàn)證dLOGCPI、dLOGSPI、dLOGHPI之間是否存在因果關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如表2

格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，除滯后4期時外，滯后1到5期時，股價是通貨膨脹的格蘭杰原因，即當(dāng)前股價可以為滯后1到5期的價格水平提供有價值的預(yù)測信息；僅在滯后1期時，通貨膨脹才是股價的格蘭杰原因，即當(dāng)期的物價水平可能影響下期的股價。除滯后2期時外，滯后1到5期時，房價是通貨膨脹的格蘭杰原因，通貨膨脹也是房價的格蘭杰原因，即當(dāng)期的房價包含了滯后1到5期的物價水平信息，當(dāng)期的物價水平也包含了滯后1到5期的房價信息。上述分析表明，房地產(chǎn)市場與物價水平的關(guān)系更為密切，這也從側(cè)面說明了房地產(chǎn)對居民的生活影響更大。

1.5 實(shí)證結(jié)果分析

本文利用我國1998年1月至2009年12月的數(shù)據(jù)，在文獻(xiàn)回顧和理論分析的基礎(chǔ)上，運(yùn)用協(xié)整和誤差修正模型及Granger因果檢驗(yàn)實(shí)證分析了資產(chǎn)價格與通貨膨脹間的相關(guān)性，研究結(jié)果如下：

第一，從實(shí)證研究的綜合結(jié)果看，資產(chǎn)價格與通貨膨脹間存在長期均衡關(guān)系，且對其短期波動有明顯的制約作用，但是股價、房價與當(dāng)期通貨膨脹的關(guān)系較弱。

第二，SPI、HPI和CPI的走勢圖直觀反映了資產(chǎn)價格與通貨膨脹間可能存在的相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)性不顯著。

第三，從協(xié)整分析結(jié)果看，資產(chǎn)價格與通貨膨脹之間存在長期均衡關(guān)系，且這一關(guān)系是正向的。其中，通貨膨脹對房地產(chǎn)價格的波動更為敏感，并對前期通貨膨脹的依賴性很強(qiáng)。這證明了經(jīng)濟(jì)學(xué)中的價格剛性。

表2 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

第四，通過誤差修正模型分析可知，短期內(nèi)，國房景氣指數(shù)、上證綜指及滯后一期的通貨膨脹對當(dāng)期通貨膨脹影響顯著，且資產(chǎn)價格與通貨膨脹的長期均衡關(guān)系對其短期波動具有明顯的反向修正作用。

第五，從Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果看，變量間或多或少存在一定的因果關(guān)系，而且隨著滯后期數(shù)選擇的不同，變量間呈現(xiàn)出不同的因果關(guān)系，這說明資產(chǎn)價格影響通貨膨脹也存在一定的時滯，這個問題亟待深入研究。當(dāng)滯后階數(shù)為2時，股價和房價上漲引致通貨膨脹的概率都較大。

2 政策建議

2007年以來，我國在經(jīng)歷了強(qiáng)緊縮和強(qiáng)刺激之后，經(jīng)濟(jì)增長在很短時間內(nèi)完成了一個下降和上升的V型變動曲線。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)增長正處于V型曲線的右端，諸多宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都出現(xiàn)加快上升的勢頭。中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，2010年我國將繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，同時管理好通貨膨脹預(yù)期，要在保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展和防止通貨膨脹之間合理權(quán)衡?；诒疚牡姆治?，資產(chǎn)價格與通貨膨脹之間存在長期均衡關(guān)系但不顯著，那么，中央銀行應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)價格，特別是當(dāng)資產(chǎn)價格波動幅度嚴(yán)重偏離基礎(chǔ)價值并可能導(dǎo)致資本市場崩潰、引發(fā)金融危機(jī)時，貨幣政策應(yīng)當(dāng)作出必要反應(yīng)，使資產(chǎn)市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行回歸正常區(qū)域。

同時也要注意以下兩方面的問題：一方面，資本市場有其自身的運(yùn)行規(guī)律，要加強(qiáng)制度建設(shè)和金融監(jiān)管防止資產(chǎn)價格劇烈波動，盡量避免通過貨幣政策直接干預(yù)資產(chǎn)價格。在一個有效的市場上，資產(chǎn)價格是資金供求雙方對未來預(yù)期達(dá)成的均衡，貨幣政策可以對其進(jìn)行調(diào)控，但由于信息不對稱和市場摩擦的存在，中央銀行無法及時完整的了解有關(guān)資產(chǎn)價格的信息并進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆磻?yīng)。此外，我國資本市場仍處在初級發(fā)展階段，資產(chǎn)價格波動在很大程度上未能真正反映資金供求和宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面，因此加強(qiáng)金融體系的制度建設(shè)至關(guān)重要。其次，提高貨幣政策對資產(chǎn)價格變動反應(yīng)的前瞻性和預(yù)見性，并將其作為貨幣政策考慮的因素之一。經(jīng)濟(jì)體的貨幣供應(yīng)一部分流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，另一部分涌向虛擬經(jīng)濟(jì)，如前文所述，資產(chǎn)價格與貨幣政策相互影響。而且，引起資產(chǎn)價格波動的原因很復(fù)雜，居民對未來收入、通貨膨脹、長期利率等的預(yù)期、非理性因素等都可能影響資產(chǎn)價格。因此，在制定貨幣政策時，需要前瞻性地考慮其對資產(chǎn)價格的可能影響，既要合理解讀資產(chǎn)價格波動所包含的信息，增強(qiáng)貨幣政策反應(yīng)的預(yù)見性，也要防止貨幣供應(yīng)量過多流入虛擬經(jīng)濟(jì)，引起資產(chǎn)價格的劇烈波動。如果資產(chǎn)價格的劇烈波動，引起了人們對未來宏觀經(jīng)濟(jì)通貨膨脹或通貨緊縮的強(qiáng)烈預(yù)期，或者威脅到了以銀行為核心的金融體系的穩(wěn)定，那么央行應(yīng)針對資產(chǎn)價格波動的可能原因及時進(jìn)行干預(yù)。

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