李迅雷

近年，不少A＋H股票的A股相對(duì)H股由大幅溢價(jià)轉(zhuǎn)為明顯折價(jià)。這一來(lái)是全流通和私募崛起帶來(lái)A股市場(chǎng)巨變，大盤(pán)藍(lán)籌股被低估；二來(lái)是A股投資者投機(jī)偏好的影響。投資者的不成熟，導(dǎo)致企業(yè)在兩市不同的行為模式，A股央企最近9年平均分紅率為20%，而H股央企則達(dá)36%；也帶來(lái)了兩市投資收益率的巨大差異，近10年上證指數(shù)上漲35%，H股指數(shù)則上漲6.8倍。隨著A股市場(chǎng)的成熟，兩市股票價(jià)差將會(huì)收斂。而房地產(chǎn)投資被抑制，則有利于大盤(pán)藍(lán)籌股估值回升。

A股在過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間里，對(duì)H股都是保持全面溢價(jià)狀態(tài)，但自2007年10月A股市場(chǎng)泡沫之后，就出現(xiàn)了不少大市值股票的A股價(jià)格持續(xù)低于H股的現(xiàn)象，至今為止，銀行、保險(xiǎn)、鋼鐵等行業(yè)的大市值股票，股價(jià)與對(duì)應(yīng)的H股明顯出現(xiàn)折價(jià)現(xiàn)象，最高折價(jià)超過(guò)30%。

一般而言，一個(gè)公司若在境內(nèi)和境外同時(shí)上市，境內(nèi)的股價(jià)應(yīng)該高于境外。更何況A股作為新興市場(chǎng)，整體的估值水平要高于成熟市場(chǎng)，因此，大市值A(chǔ)股的折價(jià)現(xiàn)象值得探討。

市場(chǎng)容量和結(jié)構(gòu)變化

是大市值A(chǔ)股被低估主因

2000年以前，上市公司同時(shí)含有A股和H股的，A股股價(jià)比H股要高出很多，比如鞍鋼股份H股在1997年7月發(fā)行，A股則僅相隔5個(gè)月之后發(fā)行上市，首日收盤(pán)價(jià)為5.1元，而同一天香港H股只有1.07港元，A股價(jià)格是H股的4.4倍左右（按當(dāng)時(shí)匯率水平）。即便在過(guò)去四、五年，A股對(duì)H股的溢價(jià)同樣非常明顯，比如平安A股2007年3月1日上市當(dāng)日，收盤(pán)46.79元，而H股價(jià)格僅為34.3港元；2007年10月平安A股最高價(jià)為149.28元，H股則為124港元；到2008年三季度，平安A股最低跌至19.9元，之后便開(kāi)始了對(duì)H股漫長(zhǎng)的折價(jià)之路。即便是2006年同時(shí)在兩地上市的工商銀行，盡管上市之初A股與H股的股價(jià)差距不大，但之后A股走勢(shì)就強(qiáng)于H股，如2007年11月1日A股最高達(dá)到9元，而H股當(dāng)時(shí)的最高價(jià)則為7.49元。最離譜的當(dāng)屬中石油A股，2007年上市當(dāng)日開(kāi)盤(pán)價(jià)竟達(dá)到48元，而在2000年，中石油為了避免上市發(fā)行對(duì)國(guó)內(nèi)股市的沖擊，改發(fā)H股，發(fā)行價(jià)僅為1.2港元。

從大幅溢價(jià)到明顯折價(jià)，大市值A(chǔ)股的估值為何出現(xiàn)了如此之大的波動(dòng)，是投資者理念發(fā)生變化了嗎？應(yīng)該不是。A股作為新興市場(chǎng)，投機(jī)偏好和非理性的特征仍然非常明顯。主要原因還是市場(chǎng)容量和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)在過(guò)去四、五年中發(fā)生了巨大變化。

首先是從2006年啟動(dòng)股權(quán)分置改革以來(lái)，大小非解禁讓中國(guó)股市進(jìn)入了全流通時(shí)代。2006年底A股的流通市值約為2.4萬(wàn)億元，2007年末達(dá)到7.6萬(wàn)億元，而到2010年末，已達(dá)26.54萬(wàn)億元，為期三年的解禁高峰已經(jīng)過(guò)去，其中只有6萬(wàn)億元左右還沒(méi)有解禁。而香港股市并不存在全流通問(wèn)題，作為成熟市場(chǎng)，擴(kuò)容對(duì)于投資者投資理念不會(huì)帶來(lái)多少變化。

其次，市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。2007年，國(guó)內(nèi)基金總規(guī)模超過(guò)3萬(wàn)億元，粗算也占當(dāng)初A股流通市值的近30%；如今，A股基本實(shí)現(xiàn)了全流通，至2010年末，基金凈值總額為2.44萬(wàn)億元，比2009年降低6%，如果扣除債券型基金和貨幣型基金，股票型基金的總規(guī)模大約只有2.1萬(wàn)億元，僅占20萬(wàn)億元股票流通市值的10%左右。在公募基金規(guī)模下降、QFII增加額度受控的同時(shí)，私募基金崛起卻成為2010年的亮點(diǎn)，僅陽(yáng)光私募的規(guī)模已經(jīng)超過(guò)1000億元。

市場(chǎng)熱點(diǎn)和投資偏好的變化往往與市場(chǎng)的增量資金相關(guān)，在私募的增量資金主導(dǎo)下，小盤(pán)股大幅跑贏市場(chǎng)的現(xiàn)象已經(jīng)持續(xù)兩年。而公募基金在市場(chǎng)份額下降而倉(cāng)位長(zhǎng)期居高不下的情況下，買(mǎi)大市值股票要消耗大量資金且未必能夠跑贏市場(chǎng)，于是，公募和私募在投資品種的選擇和理念上便越來(lái)越趨同了。作為新興市場(chǎng)，A股還是沒(méi)有擺脫定價(jià)較多受股票數(shù)量與入市資金量之間供求關(guān)系的困擾。

成熟規(guī)范的市場(chǎng)

讓企業(yè)更注重股東回報(bào)

回顧過(guò)去10年A股與H股的市場(chǎng)表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，盡管A股也有過(guò)幾輪牛市且漲幅可觀，但潮起潮落，2000年末至2010年末的十年間，僅就上證指數(shù)而言，只上漲了35%，當(dāng)然，考慮到市場(chǎng)擴(kuò)容、股權(quán)分置改革中的對(duì)價(jià)因素，實(shí)際漲幅要高于35%；而H股指數(shù)則從2000年末的1624點(diǎn)，漲至2010年末的12692點(diǎn)，漲幅達(dá)到6.8倍。為何同樣是國(guó)內(nèi)企業(yè)，上市地的不同竟然帶來(lái)投資收益率的巨大差異，問(wèn)題出在哪里呢？

首先當(dāng)然是A股市場(chǎng)本身先天不足的原因。相比香港市場(chǎng)，A股由小變大，處于成長(zhǎng)期，盡管總市值已經(jīng)是全球第二，20年來(lái)發(fā)展驚人，但成熟度還是離成熟市場(chǎng)相距甚遠(yuǎn)；新興市場(chǎng)雖然蘊(yùn)含著很多機(jī)會(huì)，但風(fēng)險(xiǎn)也更大。其次是源源不斷的企業(yè)上市，平攤了早期上市股票的漲幅；而國(guó)有股、法人股從不能流通到全流通，又使得原先的高市盈率難以為繼。第三是投資者急功近利的心態(tài)，追求遠(yuǎn)超債券收益率水平的利差收益是國(guó)內(nèi)投資者進(jìn)入A股市場(chǎng)的主要目的。過(guò)多看重資產(chǎn)重組等題材，熱衷于送股等數(shù)字游戲，而投資者的偏好又會(huì)影響到企業(yè)行為，導(dǎo)致企業(yè)多融資、低分紅、重投資、輕管理等行為發(fā)生。

相比之下，由于香港是成熟市場(chǎng)，投資者注重上市公司的主業(yè)發(fā)展、分紅率等，故H股公司的整體行為也較為規(guī)范。我們以分別在香港和內(nèi)地上市的企業(yè)為例，發(fā)現(xiàn)國(guó)資委作為出資人和大股東的上市央企，在對(duì)待境外投資者和境內(nèi)A股投資者的股利政策上是不一致的。我們依據(jù)有限的公開(kāi)信息，對(duì)146家在A股上市的央企及央企控股企業(yè)和134家在香港上市央企及央企控股企業(yè)從2001年到2009年的分紅率水平（紅利占凈利潤(rùn)的比例）做了匯總統(tǒng)計(jì)（圖1），發(fā)現(xiàn)A股央企的9年平均分紅率為20%，而H股央企則達(dá)到36%。尤其是在A股市場(chǎng)最低迷的2004-2005年，A股央企的分紅率不足10%，而香港上市的央企分紅率則在40%左右。

此外，香港市場(chǎng)對(duì)于大市值股票給予相對(duì)較高的估值，對(duì)于小市值股票，則給予相對(duì)A股低得多的估值。而大市值股票往往與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有較大相關(guān)性（圖2），故在中國(guó)過(guò)去10年GDP增速超過(guò)10%的經(jīng)濟(jì)大躍進(jìn)中，大市值的央企盈利增長(zhǎng)更是超越GDP的增速，故才有10年6.8倍的漲幅。

可見(jiàn)，成熟市場(chǎng)在估值方面相對(duì)穩(wěn)定，市場(chǎng)的波動(dòng)幅度較小。投資者的偏好也左右著上市公司的行為，如分紅偏好會(huì)使得企業(yè)更加追求穩(wěn)定的主營(yíng)業(yè)務(wù)收益，而投資者不認(rèn)同再融資，就迫使企業(yè)合理安排好現(xiàn)金流，慎重投資，尊重股東利益。

大市值A(chǔ)股與H股的

折溢價(jià)縮小已成趨勢(shì)

盡管部分大市值股票對(duì)H股處于折價(jià)狀態(tài)，但還是由于歷史原因，包括中石油、中石化在內(nèi)的一批大市值A(chǔ)股對(duì)H股還是有一定的溢價(jià)，不過(guò)，其溢價(jià)水平也在不斷縮小。如中石油在A股上市首日對(duì)H股的溢價(jià)超過(guò)1倍以上，但如今只有20%左右。過(guò)去10多年中，A股對(duì)H股的溢價(jià)最多時(shí)超過(guò)5倍以上，如今包含所有大小市值的A+H股的價(jià)差都在80%以內(nèi)。

展望未來(lái)，A股對(duì)于H股無(wú)論是溢價(jià)還是折價(jià)，都將趨于收斂乃至相近價(jià)位。主要基于以下理由。

第一，A股市場(chǎng)步入全流通時(shí)代，市場(chǎng)融資規(guī)模即便保持全球第一，但由于總市值的增大，市場(chǎng)擴(kuò)容幅度也不像過(guò)去那么大了，這對(duì)于投資者樹(shù)立較為穩(wěn)定的投資理念和投資風(fēng)格較為有利。過(guò)去市場(chǎng)規(guī)?？焖贁U(kuò)張的過(guò)程也是整體估值水平由高往低的過(guò)程，當(dāng)然，這個(gè)過(guò)程是反復(fù)的，但最終還是會(huì)在投資者的大喜大悲中估值逐步趨向合理。盡管目前大市值股票估值相對(duì)合理而小市值股票存在被高估現(xiàn)象，但不可否認(rèn)的是，過(guò)去20年以來(lái)，市盈率的波動(dòng)區(qū)間在收窄，均值水平在下移。

第二，多層次的資本市場(chǎng)體系逐步形成，股指期貨、融資融券的推出也有利于估值水平更加合理，因?yàn)槭袌?chǎng)引入了做空機(jī)制和套利機(jī)制，讓市場(chǎng)的糾錯(cuò)能力得以提升。而有望推出的國(guó)際板，則更有利于提升中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化水平，使得A股的估值方法和水平與國(guó)際更加接近。

第三，隨著市場(chǎng)制度的不斷完善，上市公司治理水平也相應(yīng)得到提高。以分別在內(nèi)地和香港上市央企歷年的分紅率為例，2008和2009兩年，A股分紅率水平與H股已經(jīng)非常接近了，如2008年央企在兩地上市的企業(yè)分紅率都達(dá)到40%，而早期則相差甚遠(yuǎn)。

第四，銀行、保險(xiǎn)、鋼鐵、煤炭等行業(yè)A股對(duì)H股的折價(jià)現(xiàn)象，與我們不斷收緊的貨幣政策有很大相關(guān)性，也與通脹走高有關(guān)。隨著通脹水平2011年下半年的回落，貨幣政策將在下半年趨松，這給周期性行業(yè)再度走強(qiáng)帶來(lái)機(jī)會(huì)，也將給對(duì)H股折價(jià)的部分大市值股票帶來(lái)利好。由于A股市場(chǎng)的波動(dòng)率要大于H股市場(chǎng)，故當(dāng)投資者對(duì)于投資前景開(kāi)始樂(lè)觀時(shí)，A股的上漲幅度也要大于H股，這也意味著A股對(duì)H股的折價(jià)率在宏觀經(jīng)濟(jì)政策開(kāi)始放松的情況下將降低。

第五，在目前的通脹背景下，不少金融和準(zhǔn)金融品存在明顯的價(jià)格高估現(xiàn)象，如房地產(chǎn)、部分古玩藝術(shù)品、小市值股票、PE投資等，隨著市值最大的投資—房地產(chǎn)投資和需求得到抑制，而其他投資品又面臨估值過(guò)高的局面，被低估的大市值藍(lán)籌股應(yīng)該會(huì)有估值水平得到提升的機(jī)會(huì)。

總之，A股與H股的折溢價(jià)幅度最終會(huì)非常小，這是A股市場(chǎng)未來(lái)走向成熟和規(guī)范的必然結(jié)果。然而，從過(guò)去10年A股與H股的投資回報(bào)巨額差異看，A股作為新興市場(chǎng)所付出的代價(jià)確實(shí)太慘重了。投資者的投機(jī)偏好不僅付出了巨大的交易費(fèi)用，而得到的卻是少得可憐的分紅回報(bào)；投資者參與市場(chǎng)的熱情讓A股市場(chǎng)長(zhǎng)期成為融資方的天堂，導(dǎo)致了社會(huì)貧富差距的進(jìn)一步拉大。但上市公司作為融資方，卻并不因此都能做強(qiáng)做大，因?yàn)橥顿Y者偏好同樣會(huì)影響企業(yè)行為，投資者偏好送股，企業(yè)就樂(lè)得不分紅；投資者偏好概念游戲，企業(yè)就容易盲目投資；投資者把虛擬資產(chǎn)的價(jià)格炒得奇高，會(huì)誘使內(nèi)幕交易的發(fā)生，因?yàn)槭杏逝c違規(guī)率成正比。但最終吃虧的還是新興市場(chǎng)投資者，得益的則是成熟市場(chǎng)的投資者。

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